发布时间：2023-09-19 16:19:55
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的债务资本价值样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
同财务资本相比，智力资本在产权特征与价值属性上存在很大的不同，这是造成目前两者在企业管理和企业出资制度中具有不同特点的根本原因。但是人们已经充分认识到，近年来，智力资本在企业管理和企业治理中的地位逐渐提高，知识在企业价值创造中具有无法替代的作用。据布鲁金机构的一项调查，1980年企业市场价值中，企业有形资本占62%，而到1990年，这一数字已下降到38%。其最新的一项估计表明，当前企业所创造的价值中，50%-90%源自于对智力资本的管理。如微软公司1995年的市场价值为4910亿元，而当年该公司的有形资产仅为450亿元；可口可乐公司1995年市值为7860亿元，当年该公司的有形资产仅为520亿元，而智力资本等无形资产则占该公司市值的93.38%。因此研究智力资本的价值评估，特别是个体智力资本的价值评估，对于企业实施有效的激励机制，提高企业效率具有重要的现实意义。
一、智力资本的价值属性
周其仁（1996）在引证了罗森和巴泽尔等人的观点后，以激励机制的普遍存在为依据揭示了企业的合约本质，指出智力资本与其所有者的不可分离性是其最主要的产权特征。从智力资本的产权特征出发，笔者认为智力资本具有以下几项主要的价值属性。
（一）智力资本价值的易波动性
智力资本通过管理创新和技术创新，可以在复杂的外部环境和内部环境中，使没有生命力和主动性的财务资本实现增值，从而创造新的价值。但是智力资本的价值是一种未来价值，体现在其所能创造的未来现金流量上，这种创造现金流量的能力是不稳定的，易波动的。一方面，由于智力资本不能与其载体相分离，所以智力资本随着其载体的生命健康状态的变化而发生变化，并随着人的生命的终止而消失；另一方面，智力资本以知识和能力为核心，而知识和能力是必须经常更新的，一旦智力资本的载体不能及时更新自己的知识结构，则其原来的智力存量可能大幅贬值。
（二）智力资本价值的人身依附性
人身依附性既是智力资本的产权特征，也是其价值特征。无论智力资本的价值大小，它总是与其载体融为一体，不可分割。这就决定了智力资本不能像财务资本那样可以用于转让、清偿债务等事项。人身依附性也是部分经济学者否认智力资本可以作为出资的主要原因，智力资本既不能从其主体分离出来作为抵押，也不能由企业进行处置，特别是在企业进入破产清偿程序时更是如此。但是，另一方面，智力资本的人身依附性恰恰也说明其载体在运用智力资本时，必须为其承担绝大部分风险，因为只有他才能运用自己的知识和能力，如果他不尽力的话，他所获得的利益将低于自身的价值。
（三）智力资本价值的团队依存性
智力资本的价值必须在某种团队合作的情况下才能得以实现。因为智力资本的运用是一个过程，而这个过程中必须由团队的其他成员配合才得以完成。团队生产理论的集大成者阿尔钦、德姆塞茨（1972）认为团队生产因效率高于个体生产而广泛存在，但团队成员由于搭便车和信息不对称造成监督和业绩衡量的困难。他们的解决办法是引入一个外部监督者并赋予其剩余索取权。团队依存性是智力资本的重要价值属性，这一特征对个体智力资本的价值评估存在重要影响。
二、个体智力资本的价值评估设计
（一）关于企业智力资本价值评估的研究
自从人力资本理论诞生以来，许许多多经济学家对人力资本和智力资本的测度问题进行了研究，如舒尔茨、贝克尔等，但是这些研究大多要么基于宏观经济数据，要么基于传统的投入产出关系进行研究，缺乏对企业特别是对个体智力资本价值评估的分析。近几年来，学者们对企业智力资本的价值评估关注较多，并探讨了市账比较法、托宾q法、具体推算法等几种主要的评估方法。
市账比较法：通过企业的市场价值与账面价值的差额来反映企业智力资本的大小。其理论依据是，企业账面价值实际上是根据公认的会计准则纪录的历史成本价值，而市场价值反映的是企业作为一个永续经营实体的整体价值，其中包括了未来盈利的能力。这种方法的优点是简单易行，缺点是受会计政策影响大，并且该方法默认企业市值扣除企业财务资本价值的余额即为企业智力资本，而事实上影响市场价值的因素很多。
托宾q法：托宾q是诺贝尔经济学奖得主詹姆斯・托宾设计的用来预测投资行为的一个参数，是企业市场价值与企业资产的重置成本的比值。这种方法的理论依据是如果企业资产的重置成本低于企业的市值，那么企业的投资行为就获得了超额利润，而智力资本就是超额利润的源泉。托宾q法的缺点同市账比较法类似，但对同行业企业间的比较还是基本有效的。
具体推算法：这种方法认为企业超额收益源自于智力资本，其实质就是企业超额回报的资本化。为避免不同企业在资本化超额收益时的计算口径不同导致缺乏可比性，斯图尔特提出的计算步骤已成为大多数企业遵循的标准：1.计算企业三年的平均税前收益；2.根据资产负债表中的数据计算三年的平均年末有形资产的价值；3.用税前收益除以平均有形资产得到资产回报率；4.计算同期整个行业的平均资产回报率；5.用行业平均资产回报率乘以企业的有形资产得到行业平均水平下的税前收益；6.用企业的税前收益减去平均收益得到超额收益；7.计算三年平均所得税率，并由此计算出税后超额收益，这部分收益就是对智力资本投资的回报；8.计算超额税后收益的净现值，结果就是没有体现在资产负债表中的智力资本的价值。
上述评估企业智力资本价值的方法都存在一些缺点，不过对于评估企业整体的智力资本价值还是具有一定参考意义的。然而对于个体智力资本的价值评估，这些方法并没有多大意义，也不能满足企业激励机制的需要，因为这些方法没有考虑到个体智力资本的价值属性。事实上，资本的价值取决于其未来创造现金流量的能力，这是财务理论的一个基本结论，既适用于财务资本，也适用于智力资本。上述方法都是基于价值的历史观，没有考虑到智力资本创造未来现金流量的能力。从价值的未来观来看，智力资本同财务资本在价值内涵上并无质的差别，评估智力资本的价值也应基于未来观。
（二）个体智力资本价值评估的设计
财务理论认为，任何资本在一定时期内的价值评估都可以应用下述公式：
其中，V表示该项资本的价值，N表示评价期长度，Ft表示第t期该项资本带来的净现金流量，it表示第t期适用的折现率。应用这个公式的关键要素有三个：评价期、未来净现金流量和折现率。基于价值评估的目的，评价期有两个层面的含义：一是评价期取最长值或无穷大，这意味着资本将使企业长期受益，评估的目的是资本的总价值；二是根据资本的实际情况或评估要求设定评价期。对于个体智力资本价值的评估而言，评价期是一个根据需要而设定的量，如同一项无形资产有它的使用期。一般而言，评价期的确定需要根据智力资本的使用情况，通过包括智力资本所有者在内的参与者协商确定。折现率事实上是较为宏观的变量，在一定时期内跟社会平均的投资回报率和国家金融状况有关，它可以根据有关公开信息获得。未来净现金流量是一个不确定性较强的量，对个人智力资本而言，确定其所获得未来净现金流量更为复杂。因此如何正确处理净现金流量信息是能否合理地评估个体智力资本价值的关键问题。
笔者认为，个体智力资本的价值评估应与团队智力资本的价值评估有机结合起来，这是智力资本价值团队依存性的体现。因此首先要评估团队智力资本价值。基于未来观进行团队智力资本的价值评估需要着重考虑三个方面的因素：一是该团队要覆盖的范围；二是该团队在企业生产、管理过程中的地位，即其贡献实际或将要占到企业所有参与者组成的团队的何种比例；三是该团队的工作能够带来多大比例的超额利润，即在企业所有的投资回报中，团队智力资本所起的作用有多大。笔者认为，如果基于评估个人智力资本价值而进行智力资本出资的目的，则作为评价对象的团队应力求精练，以使得个人在团队中的贡献能够得以有效区分。但必须要求该团队的贡献应该占企业整体价值的较大比例，这样才能满足智力资本价值评估的初衷。智力资本带来的超额价值决定了在评价中应该使用超额的净现金流量，如果企业的净现金流量低于社会平均或行业平均水平，则没有必要对智力资本价值进行评估。
团队智力资本价值的评估是个体智力资本价值评估的基础，然后要确定个体在团队中的贡献。个体智力资本价值评估的目的一般是出于激励的需要。事实上，即使在目前情况下，不同企业在确定其主要经营者和主要技术人员的薪金待遇时，仍然对这些激励对象的个体智力资本价值做出主观评价。因此，确定个体在团队中的贡献，既要考虑到历史状况，也要考虑未来发展。当然，个体在团队中的贡献也是一个动态变化的因素。确定个体在团队中的贡献率λ可以企业薪酬委员会综合各种情况并与被评价者谈判确定，这也是激励机制发挥作用的前提。这样，个体智力资本的价值评估可用下式表述：
其中，Vi表示个体i的智力资本价值，λit表示个体i的智力资本价值在他所处团队中第t期所占的比例，αt和βt分别表示团队智力资本在企业整体中所占的比例和超额净现金流量占整体净现金流量的比例。评价期N表示智力资本使企业直接受益的时间区间。
关键词：企业家人力资本；计量研究；参与分配
企业家人力资本参与企业分配的一个重要前提就是对企业家人力资本进行正确的定价，它为企业家人力资本享有企业剩余索取权和参与企业分配提供了重要的依据。对企业家人力资本参与分配的计量研究为企业调整、制定企业家人力资本参与企业分配提供决策依据，有利于调动企业家人力资本的积极性，真正体现企业家人力资本的内在价值。本文就目前国内外对此问题的研究进行综述。
一、国外企业家人力资本计量研究的文献回顾
关于人力资本的价值计量问题，国内外的学者主要从两个方向进行探索：一个方向是以经济学家们为主的侧重于宏观领域的研究思路；另一方向是以管理学家们为主的侧重于微观领域的研究思路。为了方便研究的需要，本文主要针对微观角度的人力资本计量研究进行归纳综述。
国外管理学者主要是从人力资本计量的时间角度，侧重于采用货币性计量方法来对人力资本进行价值计量。在货币性计量发展的过程中，人们也逐渐认识到非货币性的计量方法在未来会计领域发展的趋势，并且非货币性计量已经在实践中得到应用。
(一)货币性计量的主要方法
货币性计量主要从两个角度对人力资本进行计量：一是从投入角度，其目的是为了会计核算的可验证性，只能算做是对人力资本的附加支出进行了核算，其结果无法反映人力资本的真正价值；二是从产出角度，是目前典型的计量人力资本的传统方法。
1．成本法
主要包括历史成本法(Brummet，1969)、重置成本法(里科特，1967)、机会成本法(Hekimisn andJones，1967)。
(1)历史成本法是把招聘、挑选、雇佣、培训、安置和发展等与一个雇员有关的全部成本资本化，然后再将这些成本在这一资产的期望有效期限内摊销。
(2)重置成本法是估计重置一个企业现有人力资源的成本，包括招聘、挑选、雇佣、培训、安置与发展新雇员直至他们达到现有雇员的能力所发生的有关全部成本。
(3)机会成本法认为会计主体可以按职工离职使组织所受到的损失，作为人力资源的计价依据。
2．产出法
包括未来工资贴现的现值调整法(Hermanson，1964)、未来收益贴现法(Baruch and Schwariz，1971)、随机报酬价值法(Flamholtz，1989)，以及利用现金流量贴现法(Damodaran，1996)、期望价值法(Flaraholtz，1971)等来计量人力资本价值。
(1)调整后的未来工资报酬折现法
未来工资折现法认为，人力资源的价值应该等于他未来提供的服务将得到的工资总额。其计算公式为：
V＝∑WN(1＋r)t/(1＋r)t
其中：V表示人力资源的群体价值；W为当期加权平均工资额，用当期工资总额除以人员总数计算；N为全部劳动者人数；r为贴现率；t为现有劳动者的平均工作年限。
调整后的未来工资报酬折现法考虑了人力资源素质的差异，在未来工资折现法计算中的工资总额现值的基础上乘以一个修正的效率系数作为企业的人力资源的价值。
其中，E表示效率系数；RF1为现实年度该企业的资产收益率；RE1为现实年度该行业的平均资产收益率；RFi为从现实年度往前第i年该企业的资产收益率；REi为从现实年度往前第i年该行业的平均资产收益率；i为年度数(i的取值可根据企业收益率的稳定程度确定，Hermanson建议用5年)。
(2)未来收益贴现法
Baruch和Schwariz认为，由于在决定人力资源价值过程中存在不确定性因素，因此用人员未来的报酬作为其人力资源价值的代表非常有必要，它的计算公式如下：
V＝∑I(t)t/(1＋r)t-r
其中，Vr表示一个T岁大的个体人力资源价值，I(t)表示到退休前个人的年收入，r表示对不同的个人的折现率，T表示退休的年龄。在考虑了退休年龄前员工去世的可能性，他们将模型整合为：
E(V)＝∑Pt＋1∑I(t)/(1＋r)t-r
其中：E(Vr)代表且前年龄的企业家人力资本的计量价值；Ir(t)代表该人力资本从目前到退休为止每年可为企业净收益做出的贡献；r代表贴现率；T表示退休年龄；∑PVt(t+1)代表离职率。
(3)随机报酬折现法
Famholtz(1989)认为，计算一个人对于组织的价值时，要综合考虑预计服务年限、可能的服务状态、一个特定时期内处在每一种服务状态时组织可获得的价值、处在各种服务状态的概率来计算个人对组织的期望实现价值，即人力资源价值。其计算公式为：
V＝∑Ri×P(Ri)/(1＋r)t
其中：V表示人力资源价值；Ri为第i种工作状态下预期服务的货币表现，即在该种状态下能够为组织创造的价值；P(Ri)为职工处于Ri状态的概率；m为工作状态数(含离职状态，其预期服务的货币表现为零)；n为该职工为组织服务的期望年限，即人力资源价值的计算年限；r为贴现率。
(4)自由现金净流量贴现法
自由现金净流量贴现法将人力资本价值定义为有无特定人力资本情况下按照自由现金流量计量的企业价值之差。可以计算为：
模型中带“＋”的项目表示企业家人力资本存在于企业时的各项财务指标。
其中：FCF＝EBIT×(1－T)＋折旧－资本性支出＋营运资本追加(EBIT代表息税前会计利润)；g代表企业自由现金流量的稳定增长率；r代表贴现率，利率通过以下方式来估计：r＝D/A×KD＋E/A×KE(D/A代表债务在企业资本结构中的比重；E/A代表权益在企业资本结构中的比重，KD和KE分别代表债务和权益的资本成本)。
(5)期望价值法
主要是指Flamholtz等1968年提出的经济价值法，其计算公式如下：
V＝∑Rt×Ht/(1＋r)t
其中：V表示人力资源价值；Rt为第t年的收益；r为贴现率；Ht为第t年的人力资源投资率；n为人力资源价值的计算年限。
从以上的归纳分类可以看出，国外学者主要是从收益、成本角度来计量人力资本的价值。虽然这些模型试图从不同的角度来度量人力资本的价值，但都存在不足之处，具体表现为以下几点：第一，都是对某个时间或阶段的人力资本价值的度量，没有对人力资本的价值转化的整个过程进行度量，是一种静态的度量方法。而在实际的生产过程中，人力资本的价值具有不确定性和变化性，在不同的时间、环境和激励制度下，人力资本实际运用和发挥的程度具有很大的主观能动性，从而对企业的价值增长的贡献率也有所不同。因此对人力资本的度量研究需要在动态上有所突破。第二，计量模型中所需要的变量具有很大的可变性，难以对其进行准确预测或者预测具有很大的主观性，从而使得一些计量方法缺少可操作性。第三，从计算方法及其结果所代表的内涵来看，各有不足。各种计量方法都不能全面准确地反映人力资本的价值，在计量上更多的是将人力资本同质化来研究，很少针对不同性质的人力资本进行区分研究，在扩大了计量方法的使用范围时也在一定程度上降低了对异质性人力资本计量的准确性。第四。各种计量方法或多或少存在着低估人力资本价值的倾向，对人力资本的价值计量虽然走出了将人力资本视为成本的不正确的观念，但还是没能做到从人力资本所有者的角度来对其进行价值衡量，从而很难激发人力资本所有者进行自身价值的提高和潜能的发挥。
(二)非货币性计量方法
人力资本价值的非货币性计量发生在货币性计量之后，但在实践中已逐步得到运用。Flamholtz(1999)认为：在非货币性人力资本价值计量中，存在一些基本概念和技术，如能力与技能储存评价、绩效评估方法、潜能评价、态度测量等。这些其实都是人力资源管理中经常运用的工具，它们都可以作为人力资源价值测量系统中的一个部分。在人力资源价值计量中能力与技能储存评价主要包括对个人的技能、教育背景、知识和经历等甄别因素的多方面评价。绩效评估是对组织成员的工作结果及影响员工工作结果的行为、表现和能力的评价。通过对员工工作绩效的评价可以直接反映员工价值的高低。潜能的评估主要是对员工的个性、品质和素养等的评估。员工的态度测量也是人力资源价值计量的一部分，主要是得到员工对工作对象的一些看法和信息。它不仅影响员工的工作绩效，也影响员工在企业的留任期限。从非货币计量的方法可以看出它能够较为全面地反映人力资本的动态价值，但带有很大的主观性，目前仍处于概念性的阶段。要想对人力资本进行合理、准确的定价，货币性计量与非货币性计量相结合将不失为一个很好的思路。
20世纪90年代以来，随着知识密集型组织的大量出现，人力资本的作用凸显，管理学者们围绕着企业家人力资本定价进行更广泛的研究，体现了学科借鉴、交叉研究的趋势。很多学者从企业家人力资本投资与企业绩效或是会计计量的角度对企业家人力资本价值与企业家人力资本的定价进行了研究，如Bukowitz和Williams(2004)等。这些研究一定程度上深入了对企业家的认识，但在计量上尚无明显的突破。我们认为，虽然企业家人力资本计量具有复杂性，但是对企业家人力资本性质的认识和理解还需要进一步深化，对各种类型的人力资本需要进一步的细分化，侧重于对不同性质人力资本的详细分类研究；对人力资本价值研究的同时也注意计量上的动态性，提高计量的科学性；对企业家人力资本进行价值计量要本着充分调动其提高自身价值的积极性。另外，利用学科的交叉研究是解决目前企业家人力资本价值计量瓶颈的有效思路。
二、国内企业家人力资本计量研究的文献回顾
国内学者对人力资本理论的研究是从20世纪90年代初开始的，而人力资本定价理论研究是近年来才开始的一个前沿课题，国内学者大体上都沿袭了国外学者的思路。相对于经济学者在企业家人力资本计量上的研究，管理学者在实证方面取得了更多的研究成果。
樊培银、徐凤霞(2002)对影响人力资源价值计量的各种因素进行了修正、调整，提出了调整后的完全价值法内第t期的必要劳动的补偿；PIt为剩余价值即税后利润中由人力资源创造并分解到个体的部分；r为贴现率；t为人力资源的服务期，一般以5年为宜；K1为工资报酬的修正系数，根据个体过去的经历等确定；K2为属于个体的剩余价值的修正系数，根据因企业投资形成的个体人力资源追加价值与平均水平的差异确定。肖智等(2002)深刻分析了影响人力资源价值的各种因素及指标，并利用粗糙集理论和信息熵概念以及相关性分析，对初选的指标进行筛选，得到比较科学、合理的指标体系，然后再次利用粗糙集和信息熵概念计算各指标的重要程度，归一化处理后得到各指标的权重，进而得出了综合评价模型。薛新伟(2002)就人力资本价值计量问题引出一种新型投入产出模型――描述人力资本价值生产过程的投入产出模型；并且讨论了模型的可行性，构造了人力资本价值的可操作性计算模型；还对这一投入产出模型的非对称性引起的几个基本概念的变异进行了讨论。
杜兴强、黄良文(2003)在对传统的企业家人力资本计量模型进行综评的基础上，提出计量企业家人力资本的期权综合模型方法，即先按照期权模型计量出企业家人力资本的内在价值，再按照模糊计量来衡量企业家人力资本价值发挥的效率，按照综合评价指标体系衡量企业家人力资本的业绩调整系数――“乘数”，借以相对较为完善地衡量企业家人力资本的实际价值。张文贤、(2003)提出了人力资源的细分化――定量化――价值化――货币化模型(SQVC模型)。
崔浩等(2004)在考虑人力资本投资风险的基础上，运用时间序列的条件资本资产定价模型(CAPM)方法，从人力资本投资成本和利润角度构建人力资本资产定价模型。卢毅、孙云(2004)通过灰色关联度分析法和逐一比较法建立灰色综合评价模型，并综合层次分析法和模糊综合评判法的优点，对企业家人力资本绩效进行分析和评价。
邱丘、兰玉杰(2005)从产权激励的角度，通过财务指标指数和非财务指标指数构建了修正的期权综合定价模型。朱明秀、吴中春(2005)认为人力资本个体价值的计量应建立在人力资本整体价值计量的基础之上，而人力资本整体价值的计量则必须建立在企业价值评估的基础之上，从而提出了逆向评估法人力资本价值计量的新思路。张少杰、曲然(2005)探讨了企业家人力资本定价的原则，修正了Bar-uch和Schwartz(1971)提出的未来工资报酬折现模型。
李世聪(2006)提出了新的人力资本价值计量理论，即当期价值理论，构建人力资本当期价值的会计计量一系列模型，在此基础上实现了人力资本群体价值、个体价值、绩效价值和分配价值以及未来群体价值、个体价值的六位价值一体化。蔡小军、吴国蔚(2006)指出，人力资本定价的客体是人力资本对
组织当期利润子系统贡献的大小，在此基础上提出了一种新的人力资本定价模型，进而采用索洛生产函数和基于n人合作对策的Shapley值法给出了该模型下一种有效的人力资本综合和个体定价的求解方法。宋良荣(2006)提出了以契约为基础的人力资本货币计量模式，它能较准确地预测在契约期间人力资本的相对稳定的收入，以及人力资本权益的计量。他认为人力资本价值的计量分为两个部分：人力负债的初始计量和人力资本权益的计量。其中人力资产负债的计量模型为：PV=∑Wi/(1＋r)t。其中，PV表示人力资产的价值，Wt是指契约有效期内各年人力资本相对稳定的收入，r是贴现值。对于人力资本权益的计量，他建议树立“非未来产出观”计量人力资本权益。
国内学者对企业家人力资本定价的研究虽然在理论上直接采用西方相关研究成果，但在方法上很多是结合我国企业的特殊背景来对国外的计量模型进行修正或是在国外研究的基础上提出自己的新构想。相对于西方的计量方法，我国学者在人力资本类型的细分(主要是从企业家人力资本价值计量)以及计量的动态性上都有一定的进步，非货币性计量方法得到了更多的实证研究，但是还存在着混淆“人力资源”与“人力资本”概念的现象，对企业家人力资本的定价研究也没有形成完整的体系。无论国内还是国外对企业家人力资本进行定价都有一定的合理性，但同时也都不够全面。所以我们认为，要对人力资本进行准确的定价应该从对企业家人力资本性质认识以及企业分配改革的转轨现状，并结合相关学科的最新研究成果等方面进行进一步深入研究，以便为企业家人力资本参与企业分配的计量研究提供准确的参考信息，同时也要提高企业家人力资本计量在实践上的可操作性，通过对企业家人力资本价值的准确计量为企业家人力资本参与企业分配提供科学的量化依据。
三、企业家人力资本参与企业分配的计量研究研究综述
企业家人力资本参与企业分配在研究过程中更多的是通过薪酬来体现的，其实质都反映了企业家人力资本参与企业分配的程度、合理性以及参与分配的有效性激励问题。
早期的薪酬模型一般由底薪和年度奖构成，即：Comp(t)i＝Ao＋Ⅱi，trc，其中，t＝1，2AA，10；i＝1，2；Ao为合同规定的底薪；Ⅱ为企业利润；rc为合同规定的提成比例。则企业家的收入期望值为：E[Comp(t)i]＝Ao＋E(∏i，t)rc。Harris和Helfat(1997)认为企业家的薪酬结构、数量和模式应该根据其素质特征而非简单地依据企业绩效测定。鉴于企业家人力资本的特性和在企业价值创造中的独特性，20世纪90年代，长期激励成为国外企业分配的主流模式，其中最典型的模式是股票期权。引入ESO后，企业家的收入模型即成为：Compt＝Ao＋C(t)i，其中，C(t)i＝Qimax(Si，t－Ki，t，O)指经理人的行权收入，Qi，t指按照合同每年授予经理人的股权数额，Si，t指期末股票现值，Ki，t指期末行权价。Ki，t＝Si(t-1)，Si，t-Ki，t＝Si，t-Si，t=Si，t从长期来说，个人与企业都能从中受益，在一定程度上缓解了委托矛盾，有利于激励企业家进行创新投资(李仕明、唐小我，2003)。当然也有一些学者对股票期权持怀疑态度并进行了实证的检验(Core and Guay，1999；Hubbard and Palia，1999)，但近年来更多的实证研究表明股票期权是有效的(EUietal，et al，2002；Aseff and Manuel，2005；IAtm and Chng,2006)。
期权性质的合约早在公元前550年的希腊时代就已经产生，到19世纪，欧洲和美国都已有经常性的农产品期权交易。期权作为一项金融衍生工具，它的产生和发展为厂商进行套期保值，防范价格风险提供了可选择的工具，丰富了金融市场的交易内容。根据Hull的观点，期权的定义是：持有者拥有的一项在期权到期日（expiration date）或到期日以前以一个约定的价格（或称行权价格，exercise price, strike price）购买或出售一定数量标的资产的权利。从以上定义可以看出，期权只包含权力而不包含义务，所以期权的持有者可以选择不执行期权从而使之失效。期权可分为看涨期权（call option）和看跌期权（put option）。
企业的资产由股权资本和债权资本构成，从期权的定义和性质来看，无论是股权还是债权都具有期权的性质。股票的持有人相当于持有一个公司财产的买权，其约定价格为债务的本息之和，到期时间为债券期限。当公司有盈余时股东就行使选择权而获得股利；当然，当公司亏损时相当于期权的市场价格低于约定价格，股东也就将权利保留，最糟糕的情况出现也不过是破产清算，股东以其所有股权作为偿付（当然是有限公司），其损失也就是相当于一笔期权的费用。其表达式可以设定为R=Max（V-L，0），其中：V――公司价值，L――公司债务和其它要求权的面值。而对于债权来说，它无权享有公司价值超过债券账面价值的部分。从这个意义上讲，公司的债权持有人拥有了公司的全部资产，同时又卖掉了一个买权给股票持有人。因此，可以把企业看成是一个期权的组合，即股票持有者从债券人那里买入一份期权，这份期权是以公司为标的的资产，以债务面值为执行价格的看涨期权。有了从期权角度来审视企业的股权和债权，就可以用期权的计价法来计价股权，克服传统股权计价法的缺陷和偏差，从而更好地计价股权价值并加深对股东行为和公司行为对财富再分配的理解。
一、可以充分体现股东的有限责任
股票市场自它诞生起，就一直在发挥着保险的职能，股票市场本身就是一个保险市场（Fabozzi and modigiliani ,1998）。股票投资给投资者带来的保险除了表现为投资者可以在市场上从事分散投资以消除非系统风险外，还表现为公司法所规定的有限责任。有限责任意味着股权投资者的最大损失就是他所持有的股权价值减损为“0”，也即最大损失就是其投资成本的现金流尽。而根据传统的股票计价方法如贴现法，当未来现金流为负时，却可能得出股票的价值为负的结果，这显然有违有限责任的特征，这也意味着贴现法忽视了股权有限责任的特征，从理论上高估了股权投资者的风险，这种理论上的系统偏误不可避免地导致其估价结果可信度和精确度的下降。
二、可以更好地理解处于财务困境中公司的股权价值
该理解实际上是基于股权有限责任的延伸，即：股权永远都有价值，即使当公司价值跌落到债务面值以下也不例外。投资者把总价值低于债券面值的公司称为处于财务困境中的公司，但并不意味着此类公司的股权资本一文不值。事实上，虚值期权（虚值期权指标的资产当前价格低于执行价格的买权）因为标的资产的价格在期权剩余有效期内有可能升到执行价格之上，所以具有一定的价值。处于困境中的公司股权资本同虚值期权一样也应具有一定价值，因为股权具有时间溢价（直到债券到期支付为止），在债券到期之前，公司资产价值有可能升至债券面值之上。
三、可以更好地解释债权人与股东的利益冲突
债权人和股东有着不同的目标函数，股东的目标是确保自己剩余价值索取的最大化，而债权人的目标是在确定的收益下确保自己债权的安全性。不同的目标函数导致他们之间利益的冲突，这就会导致问题的出现，造成股东对债权人财富的侵蚀。这种股东和债权人利益冲突的表现有很多方面，例如股东比债权人更倾向于投资风险高的项目，从而把风险转嫁给债权人，产生资产的替代效应。关于这种资产替代效应，可以用期权定价模型来解释，从而更好地理解债权人与股东利益的冲突。根据Black－scholes期权定价模型，股权价值VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），债务价值VL=V-VE
VE――公司股票价值
V――公司当前总价值
L――公司债务面值
t――公司债务期限
σ――公司价值的自然的标准差
r――债务期限内的无风险利率
通过以上模型的分析可以说明股东为什么愿意选择高风险的投资项目。由于股权是一种基于公司价值的看涨期权，因此在其它条件不变的情况下，公司价值方差越大，股权资本的价值越大。
股东在选择高风险的投资项目后，公司价值的自然标准差必然增大，σ'=σ+σ（σ≥0），企业整体风险上升。根据资本资产定价模型（假设投资项目不影响未来期望现金流），公司的当前价值必然减少。V'=V-V,由于函数的连续性和单调性，VE'≥VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），VL'=V'-VE'≤V-VE=VL。
以上分析表明，随着股东选择高风险的投资项目，公司整体价值减值增加，债券价值减少，股东把风险转嫁给债权人，股东对债权人的财富进行了侵蚀，使财富进行了再分配的管理。而传统的计价模型无法直接反映股东这一通过财富再分配来增加其自身财富的公司行为。
一、可持续增长理论
根据可持续增长理论，可持续增长率可以用以下模型表示：
可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×收益留存率×资产权益乘数
资产净利率=销售净利率×总资产周转率
可持续增长率=资产净利率×收益留存率×资产权益乘数
根据模型，从长远看，企业只能保持可持续增长率，又因为根据竞争均衡理论，企业长期的增长不可能保持长期的高速增长。此时，企业所能采取的增加利润的方式只能局限于薄利多销，即使企业通过改进技术和设备而使利润增加，但由于同时增加了资产的投入，资产净利率不会发生变化，结合上述模型，两种方式不能改变可持续增长率。
对于成熟的企业，由于股东和二级资本市场的要求，企业要保持股价的稳定，就必须有相应较为稳定的股利支付，在这种情况下，企业收益留存率不可能大幅度增加，况且，收益留存率最多也只能增长到100%。企业通过改变收益留存率提高可持续增长率的能力是有限的。权益乘数也同样，成熟企业要保持稳定的财务杠杆，即使调整也是受到限制的，不可能无限制提高。
于是，得出可持续增长结论：企业新增投资不能超过要求的最低报酬率时，其不能给股东带来价值增加，而要提高最低报酬率又要受到社会平均利润率的影响，那么企业只能保持稳定的可持续增长率，这一稳定的增长率大致等同于社会财富的增长率，或者说是平均的GDP增速。
二、企业财务战略理论
根据企业价值模型，企业价值=企业市场增加值+企业占用资本价值。企业占用资本价值是股东原始投入和债权人投入两部分构成，股东和债权人增加投入，会使企业价值增加，但却不能带来股东财富的增加。另外，债务资本部分在经济平衡增长情况下，其资本成本不会发生变化，所以其价值也不会有大的变动，即使由于债务资金利率的变化会使得债务资本价值发生变化，也不是企业经营中的主业，更不是企业能决定的。基于上述理由，在不考虑股东增资和债务利息的变化时，企业价值增加和股东财富增加是等效的。于是有了企业市场增加值模型，如图1所示：
企业市场增加值=经济利润/（资本成本-增长率）
经济利润=（投资资本回报率-资本成本）×投资资本
模型说明了企业市场增加值的关键因素有三个：资本回报率、资本成本及增长率。根据竞争均衡理论，资本回报率从长期考虑是稳定的，大概与社会整体财富增加速度相当，成熟企业很难改变；资本成本由资本市场决定，总体不能高于社会财富的增长速度，并且不受企业控制；根据可持续增长率理论，企业的增长从长期看只能保持可持续增长率，这些因素共同作用下，如何考虑企业价值的提高呢？结合可持续增长理论和企业市场增加值模型，建立起了基于企业市场增加值的财务战略矩阵。
企业处于不同的战略发展状态，其特点不同。
第一象限，资本回报率-资本成本>0，销售增长率-可持续增长率>0。此象限一方面该业务能够带来企业价值增值，另一方面由于企业发展速度超过可持续增长率而导致现金流量不足，现金短缺。通常可以采取的发展措施很多，如果企业高速增长是短期的，可以采用债务筹资方式解决暂时资金困难，但如果高速增长是长期的，这种情况下销售增长越快，现金短缺越是严重。相应的财务策略应包括提高经营效率或改变财务政策，使得企业可持续增长率提高。同时可考虑增加现金流入渠道，使得企业现金增加。还可以争取新的权益资本投入，由于资本回报率高于资本成本，无论是配股或增发都可以获得大量的资金流入，并且从可持续增长率角度考虑为新增股份的股东增加财富。
第二象限中，资本回报率>资本成本，销售增长率
第三象限，资本回报率
第四象限，资本回报率可持续增长率。该象限的企业既不能带来企业价值的增值，又不能支持其自身的发展，现金短缺。该象限企业已明显处于撤退期，现金短缺。应该尽量减少现金流出，增加现金流入以挽救企业。
三、基于可持续增长率下增加股东财富的并购财务战略
在企业处于不同的财务象限而采取的何样的财务战略，理论界和实务中都有很多成熟的经验，这里仅就并购策略进行初步探讨。
在第一象限，企业可以采用并购策略实现增值。由于企业销售增长率大于可持续增长率，企业会遇到资金短缺，但企业出于快速增长状态是对股东非常有利的局面，如果不能实现可持续增长率的提高和股份增加，就会破坏企业快速增长的大好局面，此时，通过横向并购同类企业和纵向产业链并购已处于成熟期的企业，除了可以利用成熟企业的多余现金实现发展，还有另一个更重要的好处，就是可以利用自己的快速增长，带动被并购成熟企业的增长，实现新生企业可持续增长率的提高。这一过程可以通过可持续增长率模型得以证实。
根据可持续增长率理论，高速增长企业自身的高速增长是不能长久持续的，现在的高速增长，必然要有超速的债务资金的增加来保证，债务资金的增长超过可持续增长速度，会使得企业负债比率提高，这不是长期的财务战略，而且长期提高负债率也是不可能的，于是权益净利率又恢复到原有的高增长前的水平，股东财富并不能得到增加。事实上，权益净利率的回归最终还是由于新增的负债成本较高，而同时新增部分的资产利润率与增资前相比并未提高所致。并购却不同，选择被并购的对象往往是发展速度缓慢、有大量剩余资金未被充分利用的成熟企业，由于处于成熟期，其资产利润率水平相对于高增长企业要低，通过并购，至少使得被并购企业的资产部分可以实现并购企业同样的资产利润率或者提高了得利润率，从而使并购后整体新企业的资产利润率要高于并购前两企业资产利润率的算术平均数，获得1+1>2的协同效应。原有并购企业并购了现金富裕企业，且原有股东出资获取的被并购部分资产由于可持续增长率提高而实现了增值，增值部分就是股东增加的财富。被并购企业存续股东（通过股份置换而成为新企业股东）相比原有企业获得了提高的可持续增长率，也同样实现了财富增加。
在第二象限，企业可以采用并购策略实现增值。由于企业可持续增长率低于销售增长率，企业遇到两个大的问题，一是资金剩余，另外就是发展缓慢，此时除了前面所说的出路外，企业仍通过并购解决这两大问题。并购可以使得闲置资金得到利用，另外，可以同过并购将企业规模扩大，提高市场占有率，通过规模经济以实现企业销售的增长。再者，如果企业并购到高增长企业，同样可以反向实现第一象限的协同效应。这一协同效应的实现也是通过提高并购后整体新企业的可持续增长率，即并购后的可持续增长率大于并购前的两企业可持续增长率的算术平均数。由于并购企业富裕资金得到更好的利用，提高了这部分资金的报酬率，使得整体资产利润率提高，可持续增长率提高，实现了股东财富的增加。
在第三象限，企业资本回报率低于资本成本，关键就是要解决资本回报率低这一问题，企业可以采取的策略除了上述外，就并购而言，由于企业还有剩余的现金流，因此可能会被一些企业看中，作为被并购的对象。并购企业通过自身的优势管理等策略改造企业，可以使企业效率提高，资本回报率提高，可持续增长率提高。这一过程事实上也是通过并购企业把自身的较高的可持续增长率传递给被并购企业，实现协同效应，增加被并购企业股东财富。
在第四象限，同样的特点是企业资本回报率低于资本成本，且销售增长率高于可持续增长率，企业价值减速，现金短缺，这类企业由于自身很难扭转这一局面，在没有优势资产的情况下，既无重组价值，也很难被并购企业看中，这样的企业清算价值高于持续经营价值，实现股东财富最大化的最好办法就是出售。
综上所述，可持续增长率理论没有限制股东财富的增加。当企业处于第一和第二象限时，其资本回报率高于资本成本，无论是原有股东自己增资企业，还是外部融资或者并购，都可以实现股东财富的增加。当企业处于第三和第四象限时，资本回报率低于资本成本，股东可以采取反向并购（被并购）的方式提高自身的资本回报率，最差也是将现有资产处理，这样可以保持或实现股东财富增加。这也从财务战略角度证实了并购协同效应的存在和并购成功原因所在。
参考文献：
［1］李学华：《可持续增长率与理财目标的冲突探析》，《财会通讯》（理财）2008年第9期。
1.虚拟资本想象论。在马克思以前,法国古典学派经济学家西斯蒙第曾提出过“想象的资本”这一概念,他说:“国家有息证券不过是一种想象的资本,它代表有来偿还国债的一部分年收入。与此相等的一笔资本已经消耗掉了;它是国债的分母,但国家有息证券所代表的并不是这笔资本,因为这笔资本早已不再存在。但新的财富必然会由产业劳动产生;而在这个财富中每年都有一部分预先指定给那些曾经贷出这个被消耗的财富的人;这个部分是用课税的方法从生产这些财富的人那里取走,然后付给国家债权人的。并且人们根据本国通行的资本和利息的比率,设想一个想象的资本,这个资本的大小和能产生债权人应得年利的那个资本相等”【①西斯蒙第《政治经济学新原理》第2卷,第229-230页,转引自《马克思恩格斯全集》第25卷,第540页】。这样的论述表明:在西斯蒙第看来,国债之所以是“想象的资本”,是因为“与此相等的资本已经消耗掉了”。而以后通过发行国家有息债券,以利息的形式,偿付给国家的债权人,只不过是以征税的形式,从创造的社会财富中取走的一部分,这部分的多少取决于“本国通行的资本和利息的比率”,也就是说“设想一个想象的资本”额度,使“这个资本的大小和能产生债权人应得年利的那个资本相等”。可见,“想象的资本”,是由于国债不代表资本而产生的,但为了从财富中取走一部分用于对国家债权人付息,又不得不“设想一个想象的资本”。
马克思在《资本论》第三卷中,曾用过“幻想的虚拟的资本”这一概念,他也是从给国家的贷款“本来不是作为资本耗费的,不是作为资本投入”的这一角度阐述的,由于不是作为资本耗费的、不是作为资本投入的,因而这种贷款作为资本已经不再存在,所以才把“国家付款看成是自己的幼仔(利息)的资本,看成是幻想的虚拟的资本”。如果仅从这一点来观察,则马克思批判地继承了西斯蒙第的这一学说,但需要提出的是,马克思的论述比西斯蒙第前进了一大步:(1)假定“债权人不能要求债务人解除契约,而只能卖掉他的债权,即他的所有权证券。”这样的假定,意味着政府只付息,不还本,国债所有者要收回本金,只有把它卖掉。(2)假定国债能在市场上卖掉,“一旦债券卖不出去,这个资本的假象就会消失”。(3)指出了“不管这种交易反复进行多少次,国债的资本仍然是纯粹的虚拟资本”。马克思的论述表明:国债作为“虚拟资本”是对投资者即购买国债者而言,因为购买国债的人把它的投入当作对国家的贷款,即当作生息资本来看待,而出卖国债的政府又不把它当作资本来运用。
马克思考察国债是虚拟资本以后,进一步考察股票。他认为:股票是信用制度创造的联合的资本,这种资本的价值也纯粹是幻想的。为什么是幻想的?他们分析的逻辑是:(1)股票本来是代表资本的所有权证书,代表的是现实的在企业中执行职能的资本,代表的是股东预付的货币额,但具有双重的存在:一次是作为所有权证书即股票的资本价值的存在;另一次是作为这是企业实际已经投入或将要投入的资本的存在。作为所有权证书产生对这个资本所实现的剩余价值的所有权;作为实际已经投入的资本创造并实现剩余价值。马克思认为资本具有双重的存在是矛盾的,也就是说,既然股票作为所有权资本就不能作为职能资本。(2)怎样解决这一矛盾呢?马克思认为解决这一矛盾的办法是让股票在市场上买卖,“A可以把这个证券卖给B,B可以把它卖给C,这样的交易并不会改变事情的本质。”【①《马克思恩格斯全集》第25卷,第530页】也就是说,通过交易使卖者把它的证券转化为资本,使买者取得预期可得剩余价值的证书,体现股票作为所有权资本的存在。(3)既然要让股票作为所有权资本在市场上买卖,其资本价值如何确定,是考察股票是否是虚拟资本的又一逻辑起点。马克思认为,股票作为所有权资本的价值与它代表的现实的职能资本的价值变动无关,而与它的收益大小有关,收益的大小怎么体现股票的价值,也就是把收益资本化。进一步说,也就是以现有市场利息率去衡量,所得到的收益是多少投资带来的,“假定一张股票的名义价值即股票原来代表的投资额是100镑,又假定企业提供的不是5%而是10%,那么,在其他条件不变的情况下,在利息率是5%时,这张股票的市场价值就会提高到200镑,因为这张股票按5%的利息率资本化,现在已经代表200镑的虚拟资本。用200镑购买这张股票的人,会由这个投资得到5%的收入。”【②《马克思恩格斯全集》第25卷,第529页】这样的假定表明:股票的价值也就是它在市场上买卖的价格,始终是资本化的收益,而资本化的尺度是“现有利息率”,换句话说,股票的价值是按现有利息率计算可取得的收益所幻想出的资本。为什么是“幻想的资本”,因为股票的价值不是由现实收入决定的,而是由预期得到的收入决定的,在上述假定的条件下,用200英镑购买这张股票的人,会由这个投资得出5%的收入。但这只是一种可能性,而不是现实性,因为股票的价值除了决定于收益的大小外,还决定于其他因素,如投机等。
从马克思考察股票为什么是虚拟资本的思维逻辑,我们能发现,股票之所以成为虚拟资本,不在于股票本身,而在于股票买卖。从股票不能作为职能资本与所有权资本的双重性存在,导出股票必须买卖才能体现它作为所有权资本的存在,再从买卖的价值确定,导出虚拟资本。股票作为虚拟资本体现在收益的资本化上,其资本化以现有的利息率和未来的收益为尺度。股票作为虚拟资本与国债作为虚拟资本不同,前者含有实现预期的价值的含义,而后者没有这一层意思,因为国债的收益是既定的,而且是有保证的。
2.虚拟资本制造论。除马克思考察国债和股票具有虚拟资本的性质外,恩格斯还指出商业汇票也具有虚拟资本的性质。在资本主义经济条件下,在商业信用中商品的买卖,其贷款的清算,能够通过商业汇票来进行,商业汇票是企业开出的定期支付的凭据。如果开出的汇票时间间隔过长,得到汇票的企业家就可以把汇票拿到银行去贴现,以期获得货币资本。在《资本论》第三卷中,马克思指出,“在东印度贸易上,人们已经不再是因为购买了商品而开出汇票,而是为了能够开出可以贴现、可以换成现钱的汇票而购买商品”。①意思是:人们不是为了支付而开出汇票,开出汇票是为了贴现,获得资金。恩格斯认为,这是一种“创造虚拟资本的方法”,这种方法存在的基础是因为存在着漫长的商品运输时间,如果商品运输时间缩短了,这种制造虚拟资本的方法便丧失了基础。也就是说,由于商品运输时间过长,买者难以在短期内收到卖者发的货,卖者也难以在短期内收到买者支付的货款,因而才具有开出汇票并以汇票向银行贴现的必要性和可能性,如果商品运输时间缩短了,这种必要性和可能性便消失了。恩格斯把开出汇票并把汇票贴现看成是“制造虚拟资本”,其含义有两个方面:一个以商业汇票代替货币资本作为货币来支付;二是将商业汇票向银行贴现提前获得货币资本。前者,是商业信用取代银行信用,后者,是银行信用取代商业信用。前一个取代节约了社会货币资本,后一个取代,新增了
社会货币资本,可见,恩格斯论述的因开出商业汇票和商业汇票贴现而制造的虚资本,有节约和新增社会货币资本的意思。恩格斯从这个意义上考察虚拟资本与马克思考察国债是虚拟资本不同:国债之所以是虚拟资本是因为它本身不作为资本而存在,但又要设想出一个资本额度去付息;也与马克思考察股票是虚拟资本不同,正如上述股票之所以为虚拟资本,其价值具有幻想的成份;而开出商业汇票和商业汇票贴现“制造”的虚拟资本,其价值不具有幻想的成份,因为一般说来它们的发生都是以贸易为基础(当然在贸易上也会存在着欺诈)。
3.虚拟资本派生论。继恩格斯考察开出商业汇票和商业汇票贴现“制造虚拟资本”以后,马克思指出银行家资本的最大部分是纯粹虚拟的,这是因为:(1)银行家资本的一部分投在有息证券上,这部分资本不在银行的实际业务中发挥资本的职能,而是作为准备金看待,其中包括国债、股票、汇票以及土地抵押证等。国债是对收益的可靠支取凭证,股票是现实资本的所有权证书,应当说与利率相关,都是有息证券,而汇票对开出和收取汇票的人来说,虽然不是有息证券,但对贴现者(即银行)来说,也是有息证券,也与利率相关,贴现要权衡当时利息率的高低。既然与利息率相关,而且利息率是变动的,那么它们的资本的价值就不以它们所代表的现实资本的价值为转移。进一步说“既然它们只是代表取得收益的权利,并不代表资本,那么,取得同一收益的权利就会表现在不断变动的虚拟货币资本上。”②所以,这里所谓的“银行家的资本的最大部分纯粹是虚拟的”,首先是指他拥有的作为准备金看待的资本价值即取得收益的权利的不确定(不断变动的)而言。其次所谓的“银行家的资本的最大部分纯粹是虚拟的”是就银行家的资本大部分并不代表他自己的资本,而是代表公众在他那里存入的资本而言。第三,所谓的“银行家的资本的最大部分纯粹是虚拟的”还是就“有各种方式使用同一资本,甚至同一债权在不同人手里以不同的形成出现”而言,因为,在这种状况下,一切资本好象都会增加一倍,有时甚至增加两倍。对此,马克思引用了亚当·斯密的论述加以印证,斯密说:“即使在货币借贷上,货币也似乎只是一种凭证,依靠这种凭证,使某个所有者不使用的资本从一个人手里转到另一个人手里。这种资本,同作为资本转移工具的货币额相比,不知可以大多少倍;同一货币可以连续用来进行许多次的借贷,正象可以用来进行许多次的购买一样。”③马克思引用斯密的论述旨在说明:(1)对出卖商品的人来说,货币代表的是他商品的转化形式,即实现的价值,但在每一个价值都表现为资本价值的今天,如果出卖商品的人不是将货币作为购买而是将它贷出,则这样的货币就是作为资本价值的存在。(2)货币在贷出者手中作为资本价值的存在能够由一个人手里转移到另一个人手里,这种转移是代表一个资本,还是代表多个资本,“取决于它有多少次作为不同商品资本的价值形式执行职能。”也就是说要看它实现了多少次商品资本的价值。(3)由于商品资本的价值实现为货币后能够用于借贷,而且借入的货币又能够用于购买,所以同一个货币在实现许多次购买的同时,在借贷中又先后代表着各个资本。(4)货币在借贷中,先后代表着资本,使一切资本好象都会增加一倍,甚至增加两倍,其实这只不过是同一资本在不同人手里转移。所以,马克思所谓的银行家里的资本的最大部分纯粹是虚拟的,包含着同一资本在不同人手里转移,从而使一切资本翻倍增加的意思。第四,就发行银行而言,所谓的“银行家的资本的最大部分纯粹是虚拟的”,是就缺乏黄金保证发行的那一部分银行券。由此发行的这一部分银行券之所以是虚拟资本就在于银行家能够通过发行银行券扩大贴现,贴现是要扣除利息的,因而用于贴现的银行券是银行家的生息资本,只不过由于发行的这一部分银行券缺乏价值保证即黄金保证,所以是虚拟的。综述以上四个方面考察银行家的资本绝大部分纯粹是虚拟的内容,能够发现虚拟资本,既反映在银行家的非实际业务中,如保存的准备金中,又反映在银行家的实际业务中,如资金来源和资金运用中,同时表明,银行家的虚拟资本既在职能资本中存在,又在非职能资本中存在。
4.虚拟资本的相对论。“虚拟”的德文fiktiv有两个含义:(1)是“derphantasieentstammend,nichtwirklich:einc-eweltbeschreiben”,即“来自想象,幻想的,非真实的,如:描述一个虚拟、虚幻的世界”;(2)是vorgetauscht,即“装的、假装的、模糊的”。在德文中,与“虚拟”对应的词是wirklich,意思是:真正的、现实的、事实上的。所以,我们能够确定,马克思指出的虚拟资本(dasfiktivkapital)是相对真实资本(daswirklicheskapital)而言。真实资本是指“已投资于企业,并在企业中发挥作用的资本,或由股东支出的,用于企业中起资本作用的货币”(《资本论》德文版,第三卷,第484页)。相对而言,没有投资于企业,不在企业中发挥作用的资本,都可以认为是“虚拟资本”。货币资本也是货币,从这个意义上说,没有投资于企业,不在企业中发挥作用,但又要增值的货币,都是虚拟资本。但在《资本论》中,马克思没有作出这样笼统的概括,而是针对具体的问题,从具体到抽象,从不同视角,考察“虚拟资本”。可见马克思研究资本问题总是相对不同的事物而言。如果我们设定在什么条件下,确认某一事物是真实的,那么,离开了设定的条件,就能够确认某一事物是虚拟的。这是认识论上的辩证法。
二、考察虚拟经济需要界定不同的概念
马克思在《资本论》中,在考察虚拟资本时,运用了不同的概念,如“虚拟资本”、“幻想资本”、“幻想的虚拟的资本”、“虚拟的货币资本”、“这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的”等,应当说不同的概念有着不同的含义,表达不同的意思。
但在我国,人们在考察虚拟经济时,总是把不同的概念搅在一起,混为一谈,比如把虚拟资本等同于有价证券把虚拟经济等同于虚拟资本、网络经济、泡沫经济等。由于概念不清,讨论问题时,往往对不上口径。如果细致地思考则:
1.虚拟资本不完全等同于有价证券。评介马克思恩格斯考察虚拟资本的思维逻辑,我们能够发现虚拟资本存在的形式有:国债、股票、汇票、缺乏价值保证的银行券等。它们作为虚拟资本的物质载体有一个共同点,即都是有价证券,有价证券作为虚拟资本的载体,相对职能资本来说,有以下特点:(1)它不是劳动生产物,本身没有凝结价值。(2)它不能在生产和再生产过程中发挥作用,不是职能资本。(3)职能资本是现实的资本,它的市场价值即是它的价格一般取决于现实的市场评价,而有价证券是非职能资本,因而也是非现实资本,它的市场价值即它的价格,一般不完全取决于现实的市场评价,而很大程度上取决于预期。(4)它不是价值符号,而是价值收益索取的证明书。价值符号是价值实体的代表,它能兑换,但不能增值。而价值收益索取证明书,一般不能与价值实体对换,而寻求增值。有价证券的特点表明:虚拟资本只不过是能代表取得一定收益的所有权证书。由于取得同一收益的权利表现在不断变动的有价证券所代表的资本价值上,所以把有价证券称作虚拟资本。由此,我们能够说虚拟资本是其价值不确定的生息货币资本。生息货币资本与货币资本不同:货币资本与商品资本、生产资本相联系,是再生产过程中资本存在的一种形式,是一种过渡的资本形式,而生息货币资本与商品资本,生产资本没有直接的联系,不是再生产过程中资本存在的一种形式,更不是一种资本的过渡形式。生息货币资本与信用制度、利息相联系。
有价证券是虚拟资本的载体,但不能说虚拟资本都反映为有价证券。从上述马克思、恩格斯考察虚拟资本的思维逻辑中,我们
能够发现,他们从多种角度,在不同的意义上定义了虚拟资本。概括地说,马克思从国债运用的非资本性和利息支付的资本设想,表明国债是虚拟资本;从股票市场价值取决于股票收益资本化,表明股票是虚拟资本;恩格斯从商业信用取代银行信用,银行信用又取代商业信用,指出开出汇票和汇票贴现制造虚拟资本;马克思从银行保持的准备金不代表资本,只代表取得收益的权利,其价值是不确定的意义上,指出了银行家资本的构成大部分是虚拟资本。如果说上述虚拟资本都因以有价值证券作为载体,因而与有价证券有关,则马克思指出的银行家的资本大部分不代表他自己的资本,而代表存款人的资本,以及同一资本在不同人手里转移使得一切资本好象增加了若干倍,因而也是虚拟资本的论述,就不纯粹以有价证券作为载体,而是以所有权的归属和转移作为载体。可见,马克思所指出虚拟资本的含义,既包括着有价证券所代表的资本价值的不确定性,也包含着所有权归属的不确定性,前者以有价证券作为载体,后者以运用资本的权利作为载体。
2.虚拟经济不完全等同于虚拟资本。在现实经济生活中,为了表达新生事物,人们引进了“虚拟”这一概念,如虚拟工厂(virtualfactory)、虚拟办公室(virtualoffice)、虚拟银行(virtualbank)、虚拟大学(virtualuniversity)等。在这里virtual没有虚假、虚幻的意思,而是指事实实际的而不是名义上的状态(almaostwhatisstatedinfactbutnotinname),也就是说事物的现实状态与它自身的过去传统的名义状态相分离。如果我们把这种状态分离用哲学的“异化”来表达,则虚拟是对事物状态异化的理论概括,虚拟经济也就是对经济事物状态异化的概括。在现实经济生活中,有载体异化的经济活动,如电子商务。电子商务在网上为顾客提供信息,让顾客选择,提供商品,送货上门,一般人称为“虚拟企业”,虚拟企业与实体企业相比有它们的共性,即提供商品信息,满足顾客需求,但有它们的个性,没有可供观感的商品,没有可容纳顾客的营业场所等,所以,载体异化了。虚拟资本如股票,即可以把它称为载体异化的虚拟经济(因为它的载体是表现为所有权资本的有价证券,而不是职能资本的产出要素),又可以把它称为功能异化的虚拟经济,股票之所以称为虚拟资本不存在于它具有分割剩余价值的功能,而在于它能够作为商品在市场上买卖,通过买卖实现增值,这就说它能够作为商品在市场上买卖,实现价值增值,赋予了它新的功能。除了功能异化的虚拟经济外,还有形式异化的虚拟经济,如一种权利派生或转化为另一种权利,如银行资产证券化和期权等。这种状况表明:虚拟经济能够有多种活动或状态存在,如果以货币来计量这种活动的价值,并以此求得增值,则以货币计量的价值便成为虚拟资本,可以说虚拟资本是人们从事的实体经济以外的,以一定的价值求得价值增值的活动。这表明,虚拟经济中包括着虚拟资本,但虚拟经济不完全等于虚拟资本,二者涵盖的内容是有差别的。
3.虚拟经济不同于网络经济。网络是一个系统,网络经济是通过系统提供信息的一种经济活动。网络经济的存在为虚拟经济的产生、发展创造了条件,但如果从网络的客观存在来说,它不是虚拟的,而是实在的,比如IT产业,它是网络经济的重要组成部分,它是实体经济而非虚拟经济。但如果以网络为条件构建电子商务活动,形成虚拟企业,则网络产生的活动又成为虚拟经济。问题在于基于什么而言,或者说从什么意义上讲,它是虚拟的或非虚拟的。
4.虚拟经济不同于泡沫经济。泡沫经济是呈现在人们面前的转瞬即逝的一种经济现象。这种经济现象一般通过市场价格的急剧上升又急剧下跌表现出来。产生这种现象的原因有人为的操纵、人们预期的失误等。这种现象的存在有别于经济周期正常的波动。经济周期正常波动受客观因素制约,时间较长,呈现着阶段性;泡沫经济的波动是非正常的、受主观因素制约、时间较短、不呈现阶段性。泡沫经济除了反映在市场价格的波动中外,还会反映在其他领域,如虚报产值、虚报GDP等。前者可称为价格泡沫,后者可称为产值泡沫或GDP泡沫,可见泡沫经济有多种表现形式。在虚拟经济中有可能存在泡沫经济,但不能说必然存在泡沫经济。这就是说虚拟经济中还会不存在泡沫。所以虚拟经济不等于泡沫经济。而且泡沫经济不等于价格泡沫。这就是说泡沫经济不一定反映为价格过度上涨。
5.泡沫经济不同于经济泡沫。经济泡沫是指经济增长的状况中存在着泡沫,如价格泡沫、产值泡沫等。在经济增长中存在一定泡沫是不可避免的,从一这意义上说是正常的。经济泡沫进一步发展,可能成为泡沫经济。可以说从经济泡沫到泡沫经济是一个从量变到质变的过程。但泡沫经济是不正常的,畸形的经济。
三、当代值得关注的虚拟经济
人们在考察虚拟经济时,多注重有价证券的市场特别是股票的上市流通,这自然是需要的。但在当代经济金融化的趋势下,更值得我们关注的虚拟经济,应当是金融衍生商品交易、电子货币和网络银行。
1.衍生金融商品是在原本金融商品的基础上派生的。如果说原本金融商品是银行借贷契约、公司股票和政府或企业债券,则衍生金融商品便是在它们的基础上派生的金融资产证券、股票及债券期货和期权。衍生金融商品相对于原本金融商品而言有其共性,但更有其个性。最重要的个性是与实体经济过程的联系不同,从而增值能力不同。公司股票和企业债券是实体资本的副本,与个别经济过程密切相关,其增值能力取决于个别经济过程的业绩和回报。但这一点,国债却不同:国债的增值能力不取决于个别经济过程的业绩和回报,而取决于政府的还本付息能力。政府的还本付息能力取决于国家的财政收入,国家的财政收入不取决于个别经济过程,而与整个社会经济活动相关。如果我们把其增值能力与个别经济过程密切相关的公司股票和企业债券,称为第1类虚拟资本,则我们能够把其增值能力与个别经济过程不密切相关,而与社会经济活动密切相关的国债,称为第2类虚拟资本。
按马克思虚拟资本的相对论,没有投资于实体经济企业,不在实体经济企业中发挥作用但又要求增值的货币都是虚拟资本,则银行借贷的货币资本也应列入虚拟资本之列,银行借贷活动也是虚拟经济活动。银行借贷活动关系的载体是借贷契约,借贷契约与实体经济活动过程密切相关,因而其增值能力取决于个别经济过程。但银行作为“存款者的集中和贷款者的集中”,其增值能力又不完全取决于个别经济过程,而取决于社会经济过程。从这个意义上说,作为虚拟资本的银行借贷资本,处于第1类虚拟资本和第2类虚拟资本之间,可称作准第2类虚拟资本。
金融衍生商品是在前三类金融原本商品的基础上派生的。比如金融资产证券,便产生于银行贷款资产证券化。贷款资产证券化使得债权债务关系起了变化:证券化以前,银行与借款人的债权债务关系是双向的、个别的。证券化以后,银行把债权转让给金融资产证券的购买者,使得债权债务关系集合化和社会化,也就是说,债权人是广大的金融资产证券的购买者,债务人不是个别的借款人,而是集合的借款人。这样,证券化资产的增值能力,不取决于个别借款人的经济状况,而取决于整个社会的经济状况。从这个意义上说,金融资产证券与个别经济过程的关系不直接。由此我们把它称作第4类虚拟资本。
股票、债券的期货、期权交易,其对象是期货、期权合同,由于买进与卖出的合同能够抵消,不必在合同到期时实地结算、交割某一种金融资产,所以,绝大多数交易者不必在实际结算时,真正拥有这种商品,只是根据其价格的涨落支付差额。其增值能力完全取决于当事人的心理预期,可以说这类交易完全与实体经济过程无关,由此我们能够把这一类交易活动称
作第5类虚拟资本。把虚拟资本从而虚拟经济作以上的划分,表明在当代,虚拟经济活动有相当一部分,独立于实体经济过程。影响虚拟经济活动的因素有别于影响实体经济活动的因素。虚拟经济活动有其自身的规律。
2.电子货币的兴起,对社会经济生活带来不可忽视的影响:(1)电子货币的出现,改变着消费者与企业家之间的交换方式。网上购物,电子交易能够完全取代支票和现金。但在这里需要权威机构的支持和信任,包括商家和银行,它们是能够被充分信任的第三者。(2)电子货币的出现改变着人们储蓄与投资的方式,有剩余的收入者能够在家通过电脑储蓄和投资,并获取大量的金融产品变动的信息,可以通过四通八达的网络去希望去的交易场所。(3)电子货币的出现,使90%以上的财富在电脑网络里从一个账户转到另一个账户并大大提高创造和追逐财富的速度。有人说,这个速度相对于20年前大约有3倍以上的提高。有人说,流通中的货币相对于中央银行的真实储备,从1974年的8:1上升到20:1。(4)货币电子化,不仅能节约资金给付、交换的时间,而且能从优选择资金的成本和收益,如能够在最佳的时刻上选择最优的利率和汇率。
3.网络银行的出现是上个世纪90年代金融领域中的一件大事,网络银行又称虚拟银行,是虚拟经济的重要组成部分,考察虚拟经济不能不关注网络银行。1995年10月,全球第一家网络银行“安全第一网络银行”(SecurityFirstNetworkBank)在美国诞生。这家银行没有地址,只有网址,营业厅就是主页画面,所有交易都通过互联网进行,员工只有10人,1996年存款达1400万美元,估计1999年存款金额达4亿美元。在美国,已经有400家金融机构推出了网络业务。据调查,在2000年以前,有16%的家庭使用互联网的电子银行业务,带来的利润占所有银行利润的30%。网络银行的出现对经济的影响是:(1)在网络银行的世界里,银行的规模不能再以分行数、人员数去衡量。(2)在网络银行的世界里,各银行的金融产品一目了然,客户很容易挑选出最有利的产品,银行很难再靠单纯的存放款业务生存,而必须推出特殊、高附加值的投资理财业务。(3)不论是实体银行还是虚拟银行,当前都处于一个以客户为导向的金融时代,设计出高附加值、个人特色强的金融产品是银行经营的核心所在。个人只要在网络银行上留下姓名、年龄、职业、家庭等资料,只要用鼠标回答薪金所得、不动产状况,电脑就可以自动评估信用等级。中国台湾玉山银行开办了个人贷款业务,只要信用评级在60分以上,就可获得60万元以下贷款。(4)网络银行对人才的需求有新的标准,不仅需要银行家,而且需要经济学家、数学家和自然科学家,他们能设计模型,预测发展趋势,成为金融世界的先知先觉者。当然,网络银行的发展也要受到制度环境、投入成本、运作条件和法律保障等约束,但科学技术的发展,人类理念的更新,网络银行在虚拟经济中的地位将与时俱进。
虚拟经济源于经济主体又超越原经济主体,扩展了人类经济活动的空间,缩短了人类经济活动的时间,改变着人类经济活动的价值观、信息掌握、资源配置以及运作方式,对社会经济的发展将产生重要影响。
参考文献:
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章鸿猷主编,1999:《最新英汉计算机词汇》,北京:清华大学出版社。
《马克思恩格斯全集》第25卷、第26卷。
【关键词】 马克思;虚拟资本;神秘性
马克思认为虚拟资本是一种客观存在的历史产物，他在其著作《资本论》中依据所处时代的经济社会现实，对虚拟资本的来源、增殖、运动方式、价格决定等各方面展开了深入研究和详实论述，对虚拟资本体现出的种种神秘性做出了科学解释和结论。
一、来源的神秘性
马克思在《资本论》中说到：“这些所有权证书……好像除了它们可能有权索取的资本或权益之外，它们还构成现实资本。”[1]指出这类所有权证书由于具有各种具体形态，并且能够起到和现实资本相同的增殖作用，看似具有了现实资本的产生和存在方式。但其实质只是一种具有资本形式而不具有资本内容的资本，无法像实体资本或生产要素那样直接发挥作用，依然是现实资本的纸质副本。
在资本主义生产方式发展过程中，闲置的货币通过货币资本家以获取利息为目的让渡给职能资本家使用，形成了能够自身实现增殖的生息资本。而作为生息资本的货币又在流通中逐渐成为了商品，产生了新的形式―借贷资本。一方面，借贷资本积累可以在产业周期的不同阶段发生;但另一方面，在没有任何现实积累的前提下，商品交易也可以只是为了取得各类票据而进行。此时货币仅仅发挥支付手段，信用货币就以汇票为基础取得了各种形式，使虚拟资本通过单纯的流通手段被源源不断的制造出来了。马克思在《资本论》中侧重研究了几种主要的虚拟资本产生方式：
国债作为一种虚拟资本，是政府为了取得财政收入采取的筹资方式。国家早已用掉了筹来的资本，最终偿还本息的资金也来自税收而非资本的增殖。而且一旦政府无力偿还到期国债券本息时，便会再次发行债券，形成与现实资本毫无关系的虚拟资本积累。股票是股份公司凭借信用发行的联合资本的所有权凭证，拥有这种索取权并不意味着对其所代表的现实资本具有支配权，它不构成现实资本的任何组成部分，是另一种形式的虚拟资本。商业汇票作为产业资本家和商业资本家之间的信用支付手段，在商品所有权让渡过程中作为货币执行了职能。就像马克思所说的：“就这种汇票由于债权和债务的平衡而最后相互抵消来说……它们已无须最后转化为货币了。”[2]商业汇票通过反复贴现产生大量空头汇票，又通过背书使其总量不断翻倍，创造了大量虚拟资本。随着信用制度的发展，银行券和银行汇票占据了信用工具的主体地位。但后期发行中由于兑现能力愈发薄弱，银行票据已经完全具备了虚拟资本特征，成为了虚拟资本的又一主要来源。
二、增殖的神秘性
马克思提出：“人们把虚拟资本的形成叫做资本化……资本是一个自行增殖的自动机的观念就牢固地树立起来了”。[3]人们将各类证券产生的能够定期多次取得的收入当做是由自己贷出一笔资本而产生的利息，尽管这笔资本完全出自臆想。这些证券的资本价值在现实资本量毫无变动的情况下可以自行增长，因此我们似乎看不到这种增殖与现实资本增殖之间的关系，虚拟资本增殖的神秘性便由此显现出来。
他认为，这些所有权证书能够实现以惊人的速度增长甚至翻倍，正是由于信用制度的发展使同一笔资本或同一项债权在短期内变换具体形态同时出现在多人手中，持有人对未来可能产生收益的预期和对其可靠性的信心不断推动这种资本价值的增长。收入资本化掩盖了虚拟资本增殖的本质，使整个国家的货币积累达到惊人的程度，但毫无疑问其中绝大部分是虚幻的，来自这种虚拟资本增殖。这些证券的积累不外乎是未来生产索取权的累加，国家真实财富额并没有随着虚拟资本总量的扩大而发生变化。
马克思在《资本论》中具体研究了几种不同形态的虚拟资本增殖方式：国债券的所有者可以通过到期收回本金或流通买卖获得收益，而政府为偿付上一轮到期债券本息，也可以通过反复发行新债券的方式创造与现实资本毫无关系的虚拟资本积累。持有股票的股东通过获取股息、价格上涨、交易溢价等方式实现价值增殖。股份公司由于资本所有权和使用权相分离，企业在追逐利益最大化的过程中必然也会最大化创造虚拟资本。商业汇票通过多次贴现产生大量空头汇票，还可以通过背书使价值不断翻倍，当然它实际的货币价值是没有任何增长的。银行券和银行汇票在发行过程中逐渐脱离了黄金储量的保证，这种兑换能力薄弱的银行券和银行汇票已经完全具备了虚拟资本特征。但银行票据由于更受欢迎也被认为更加能够实现贴现，作为虚拟资本其增殖速度和规模极其惊人，当然其实际货币价值仍然没有增加。此外，马克思还指出银行存款除了准备金之外大部分被用来发放贷款，这样银行就通过借贷款的功能不断创造出了大量的虚拟资本。
三、价值运动的神秘性
资本主义信用快速发展使商品流通中G-W与W-G’能够实现时间、空间上的不同步，中介桥梁完全消失，货币成为单纯的支付手段，资本变为特殊商品。马克思在《资本论》中对生息资本价值运动的描述是G-G’（G’=G+ΔG），他认为“在生息资本上，资本关系取得了最表面、最富有拜物教性质的形式……看到了生产关系最高度的颠倒和物化……资本的神秘化取得了最明显的形式。”[4]此后在生息资本基础上出现的借贷资本及其后衍生出的虚拟资本的价值运动依然可表示为G-G’（G’=G+ΔG），但此处的G完全是人们根据所谓的利息收入ΔG虚构得出的，虚拟资本作为生息资本的颠倒形态蒙上了更加神秘的面纱。
在这个生产关系二次颠倒的价值运动公式中，G并不代表较多的闲置资本真正存在，只是表示人们期待能够带来收益的虚幻资本。在这个运动过程中信用货币和信用经营极大程度上取代了货币，因此虚拟资本的价值运动必然脱离再生产中的所有要素表现为一种独特的运动形式。然而一旦出现信用危机，货币又会重新成为唯一被接受的、真正具有价值的支付手段。此时由于陷入与货币之间愈发严峻的对立状态，各类所有权证书作为商品不断贬值，已经难以通过流通转化为货币，其虚幻的形态更是无法继续存在。
四、价格决定的神秘性
虚拟资本的载体是各类所有权凭证，这类证券不是由生产劳动得来的，本身不存在使用价值和价值。但它们自身确实又具有市场价值，这无疑是虚拟资本神秘性的又一重表现。
马克思在研究虚拟资本产生过程时曾在《剩余价值理论》中提到：“大量以前（不可让渡的）财物的变卖使它们转化为商品，仅仅由流通券构成的财产形式被创造出来。”[5]可见所有权证书本身代表的仅是一种索取权，正是由于它们在流通中被当做商品依托各种信用手段进行交易，因此才具有了市场价值即价格。虚拟资本价格公式像其资本观念一样都表现出与生息资本相逆的特点，可以直观定义为：价格=预测的定期收入/利息率。在这个公式中预测的定期收入和利息率是虚拟资本价格的决定因素，这两个变量分别受到企业经营状况、信用能力和国家宏观政策的影响，当然市场整体信用度、货币需求量的变化也在一定程度上影响虚拟资本市场结构和供求状况，最终影响虚拟资本的价格决定。
马克思认为市场主体行为的预测性和投机性使虚拟资本价格运动具有持续波动、周期回归的特点。市场主体基本依靠推测预算的方式进行投资，期望在规避风险的同时获得尽可能多的收益。一旦各类主体在逐利过程中由于主观故意或盲目跟风误判而丧失了对风险和收益的合理考量，仅依据所谓行情采取一切行动时，投资就会蜕变为投机，此时虚拟资本价格可在短期内出现明显涨落。虚拟资本由于具有良好的流通性，其价格决定和影响因素又都是灵活性极强的变量，实际资本市场上的证券商品价格在经济、政治、社会等多方面因素综合作用下往往会表现出更强的波动性，但每次剧烈波动过后证券价格又会在一定周期内恢复到它们之前的情况，继续在经济发展中起到重要的信用工具作用。
马克思对虚拟资本的研究是具有开创性和革命性的，在历史上首次对虚拟资本所具有的神秘性做出了科学、系统的解释，使理论界对虚拟资本的认识达到了前所未有的高度，为其后各时代的虚拟资本理论和虚拟资本市场的发展奠定了坚实的理论基础。坚持以马克思理论为指导，从马克思政治经济学视角出发继续研究和发展虚拟资本理论，对于我们在社会主义市场经济建设过程中正确认识、科学对待虚拟资本，使虚拟资本市场在我国积极健康发展，不断推动我国社会主义市场经济建设具有重大意义。
【参考文献】
[1][2][3][4] 马克思.资本论（第3卷）[M].北京：人民出版社，1975.530.450.529.440.442.
[5] 马克思、恩格斯.马克思恩格斯全集（第26卷）[M].北京：人民出版社，1975.319.
【作者简介】
（一）财产课税体系的比较
广义地看，世界各国对财产的课税主要分为三大体系，一是对转让财产的交易行为征税，多以流转额为计税依据，一般以营业税、转让税、登记税、印花税或增值税等形式，征收比例税率或累进税率；二是对占有、使用财产进行课税，多以财产评估价值为计税依据，分为对全部财产征税（一般财产税）和对个别财产征税（如土地税，房屋税、房地产税），征收比例税率或累进税率；三是对转让财产的收益征税，如土地增值税，多采用累进税率。
（二）财产税比重的比较
据OECD组织资料显示，发达国家财产税收入占地方税收入总额比例较高，美国占80%，加拿大占84.5%，英国占93%，澳大利亚则高达99.6%。由于财产税征收金额较大、权数较重，从而形成了“多征税、多提供公共服务、税源多增加”的良性循环机制，使其在地方经济建设中发挥了积极的调节作用。发展中国家财产税占地方税收入比重较低，但多把财产税划归地方收入。亚洲国家的一些大城市房地产税占地方财政收入比重一般在23%～54%之间。由此可见，世界各国财产税在地方税中都占有举足轻重的地位，是地方财力的重要来源。
（三）财产税制要素的比较
1、课税主体。转让财产交易行为的课税主体多数以卖方为纳税人；也有以买方为纳税人，主要是设置不动产或房地产购置税的国家，如韩国、日本等。世界各国对转让、占有和使用财产的课税，纳税人一般是产权所有者或使用者。
2、课税对象和税基。对世界上多数国家来说，财产税最主要的课税对象是房屋和土地，但在具体征税对象和税基上又各有区别。有的国家单独对房屋、土地课税，计税依据是财产的资本市场价值或评估价值或其年租金。各国征收财产税的房屋范围不尽一致：如加拿大、印尼、美国、瑞典都将土地和建筑物的资本价值纳入税基；但瑞典只有住宅用地和住宅楼缴纳财产税，剔除了商业财产；英国对包括楼房、平房、公寓、活动房屋和可供居住用的船只等，以其估定价值为计税依据征税；有的国家将土地、房屋并入其他财产一起课税。如日本将原来分开征收的地租税、房屋税，船舶税、铁路税等财产税税种合并征收固定资产税。其中对房屋课税的纳税人是房屋的所有者，课税对象包括纳税人拥有的一切房屋，计税基础是房屋的估定价值；巴西的土地税分为农村土地税和城市财产税，前者的课税对象是用于种植、放牧和其他农业性活动的土地，城镇土地不在应税范围内，计税标准按土地面积和土地使用比率分为三类计征，后者的课税对象是城市土地和土地上的房屋及建筑物，计税依据是应税土地和房屋建筑物的评估价值。
3、税率。比较广泛使用比例税率，在对财产转让收益和流转额课税时也采用累进税率，仅有个别国家采用定额税率。税率可由中央政府法定，也可由地方政府根据受益人的预算需要和预算周期确定。如美国、加拿大，税率的确定一般由地方政府自行决定，较高一级政府只对其设限制规定。而丹麦、法国和日本，中央政府对地方政府征收的税率都规定了固定限额或最高额。
4、起征点和减免税优惠。一些国家或地区在税收管辖权内，对财产课税制定有起征点，如澳大利亚维多利亚州对低于14万元的财产价值不征税，日本对土地占有税也规定了免征额，确定了固定资产税和城市规划税的最低起征点。同时各国对农业用地给予不同程度的减免税。荷兰、英国、澳大利亚和瑞典农业用地全部不计入税基。法国对农场建筑实行免税，其他许多国家都通过特殊估价和征税措施给农业提供税收优惠待遇，如日本对城区的农业用地按其估算价值的一半进行征税；国际上对林地一般都提供免税待遇。如智利、法国都给林地提供了免税照顾。
二、我国财产税制的现状及存在的问题
目前，我国采用的是个别财产税，主要税种有房产税、城市房地产税、城镇土地使用税、车船使用税、车船使用牌照税、契税，有人也把土地增值税、耕地占用税包括进去。
我国的财产税制在以下方面存在着明显的不足：一是财产课税范围窄、税种少，收入规模小。据统计，全国财产税收入约占税收总收入的2.04%，约占地方税收入的4.12%。据四川省及成都市“九五”期间的统计，财产各税占全部地方税收的比重约5%～6%。由于所占比重过低，导致其职能弱化，难于充分发挥调节功能作用；二是内外两套财产税制，既增加了征管难度，又不符合世贸组织要求的统一、公平、公正的原则；三是计税依据不合理、不规范；四是财产评估制度、财产登记制度和财产税收政策不健全，税收征管不严，部门协作配合不够，税款流失现象较为严重；五是个别税种设置重叠，税基交叉，存在重复征税之嫌。
三、国际财产税制借鉴
（一）税种设置覆盖面广、征收范围宽。目前，各国的财产税覆盖了财产的转让、占有、使用和收益各环节，体现了税制调节课税对象价值运动全过程的客观要求。征收范围较宽，不仅仅局限于城镇房地产，而且也包括农村、农场建筑物和土地。遗产税和赠与税广泛受到各国重视。
（二）各国普遍建立以市场价值（又称改良资本价值）或评估价值为核心的税基体系。以价值为核心能够准确反映真实的税基，随经济的发展带动税基的提高进而稳步提高财产税收入；同时，也可以体现公平税负、合理负担的原则。
（三）税率设计以比例税率和累进税率居多。对财产转让、占有、使用环节多采用比例税率，对收益和所得环节多采用累进税率，但这不是绝对的，各国根据各自的经济、文化背景设计各具特色的税率制度；各国的遗产税和赠与税税率仍将以超额累进税率为主，但级次表现出减少趋势。
（四）大多数发达国家都建立了规范而严密的财产登记和系统、完整的财产评估制度。这是财产税课税的基础，但发展中国家与发达国家比较有较大的差距。
（五）建立内外统一的财产税制。
四、改革财产税制的建议
（一）合理设置税种，增加税种覆盖面
1、合并、统一房地产税制，设立房地产税。合并现行的房产税、城市房地产税和城镇土地使用税等三个税种，设立统一的房地产税。一方面体现了世贸组织的国民待遇原则，另一方面符合简化税制、便于征管和降低征收成本的国际通行做法。而且城镇土地使用税本身属于财产税而非资源税，“房依地存、地随房走”，房屋和土地的规划、评估紧密相连，城镇土地的国家所有不影响三税的合并和统一；且房价的上涨多半缘于地价的上涨，三税统一有可行的理论基础。
2、合并内外两套车船税税制。对凡在我国境内拥有车船的单位和个人，不论车船是否被使用以及使用的频率如何，均应缴纳车船税。
3、适时开征遗产税和赠与税。在遗产税和赠与税的开征上，一是要科学地选择税制模式。基于我国遗产继承人可自行分割交接财产，公民的纳税意识不强等实际情况，宜选择美国等实行的总遗产税制和总赠与税制。即对被继承人的遗产总额征收遗产税，对赠与人的财产征收赠与税。二是科学确定征税对象、范围及征管程序。参照国际惯例，课税对象范围应包括动产和不动产，以超额累进税率并规定适当的起征点，合理确定扣除项目，如设丧葬费用扣除，遗产管理费用扣除、债务扣除、捐赠扣除、合理负担费用扣除等。最后，制定有关部门相互协调配合的征管措施。
（二）扩大财产税征收范围
1、扩大房地产税的征税范围。一是房地产税的征税范围应该扩大到农村用于种植、放牧和其他农业性活动的土地及房屋。与此同时，相应调整降低农业产出税负。二是对城镇居民拥有的房屋征收房地产税。随着我国住宅商品化的发展和人们收入水平的提高，私人拥有的房产不断增加，已经具备了对私有房产课税的条件。同时，房屋的折算价值分配逐步向高收入个人倾斜，因而对城镇居民自用住房课征（比例税率）财产税在整体上将产生“累进”效应。在具体征收时，可借鉴国际通行做法，对人均居住面积设置起征点，对城镇居民自用房课征比例税，使城市房地产税的纳税人涵盖全部城镇土地和房屋的所有人。
2、合理设置房地产税的税目。我国房地产税可下设农村土地使用税和城镇房地产税，前者对农村用于种植、放牧和其他农业性活动的田、地、山、荡占地课征，后者主要对城镇企业和个人拥有的土地使用权及土地上的房屋和建筑物课征。城郊结合部的土地及房屋、建筑的处理可借鉴巴西的做法，即确定土地是否属于城市房地产税的课税范围，一是看其是否作为农用，二是在土地的1.5英里范围内至少有以下设施中的两项：人行道、自来水主线、排污设施、街灯、公共学校。如土地不作为农用，又符合第二项要求，就应该视为城市土地。
（三）建立以市场价值为核心的税基体系，科学确定财产税的计税依据
1、调整房地产税计税依据。从国际上看，财产税的计税依据包括年度租金价值，改良资本价值（市场评估价值）、未改良资本价值和占用面积。改良资本价值制度的计税依据是土地和房产的完全市场价值，更符合“量能纳税”原则。此外，该计税依据具有“交易证据多、便于诚信纳税，收入富有弹性”的特点，是各国的房地产税趋于采用该计税依据的重要因素。当然，这需要相应完善符合我国国情的房地产评价方法体系和房地产评估制度。
2、调整车船税计税依据。作为世界通行的财产税的计税依据主要有两种：一是依车船原值作一定比例的扣除；二是依车船的市场价值，即评估值。从理论上讲，后者更科学，但是考虑到市场和评估工作本身的局限性、工作量和征收成本，现阶段可采用前者作为计税依据。至于扣除比例中央可规定一个幅度范围，各地方政府视本地实际情况在此范围内确定具体的扣除比例。另外，对单位价值低于一定标准的车船给予免征照顾。
（四）合理确定各财产税的税率
1、合理确定房地产税的税率。参照美国、加拿大的做法，在确定税率的形式和大小时可以赋予地方政府一定幅度范围（如0.5%～3%）内的自。税率的确定应反映“宽税基、低税率”的税制改革趋势。
2、合理确定车船税税率。在以车船价值为计税依据的情况下，改过去的固定税额为比例税率，以公平税赋，比例税率的大小应该与目前对车船的收费及环保问题统筹考虑。
（五）建立以财产评税制度为核心的征管运作体系
1、建立以房地产评税制度为核心的财产评税制度体系。应建立完善的财产税评估制度，制定评税法规和操作规程，设置专门的财产评税机构，是未来财产税制发展的基本趋势。
2、建立与财产登记、评估、税收征管有关的信息数据库，运用计算机技术对信息进行搜集、处理、存储和管理，以获取有效的财产信息和征管资料。
（六）财产税的税收优惠问题
1、取消城镇居民住房的财产税优惠。避免对出租住房的歧视，有利于加强对个人私房出租的税收征管。可对国家规定标准内的居民住房采取起征点的办法予以免税优惠。
管荣齐
摘要：人力资本是相对于物质资本而言的，具有私人性、不可处分性、动态性等特点。人力资本是法律关系的客体，具有物的属性，但不同于农奴社会农奴所出卖的劳动力。人力资本具有追逐利润的本性，其结果是实现了人力资本的股份化。人力资本股份化有两种方式：一是直接股份化，其产物是人力资本股；二是间接股份化，其产物是物质资本股。人力资本股具有与职工身份的密不可分性、股权行使的非本人性、不可自由转让性等特点，发挥着确认人力资本价值、增强企业凝聚力和可持续发展能力、完善公司法人治理结构等作用。人力资本股要大行其道，还有很多法律问题需要解决，诸如：假人力资本股的认定与纠正，人力资本股占总股本的比例，职工持股会的地位，人力资本股的变动，含有人力资本股的公司的注册登记及其债务承担等。
关键词：人力资本 人力资本股份化 人力资本股
一、人力资本的概念、特点和法律属性
人力资本作为一种经济学说思想可追溯到1676年，古典经济学家威廉·配第首次严肃地运用了人力资本概念。其后，亚当·斯密、欧·费雪、H·冯·屠、马歇尔等经济学家都从不同侧面对人力资本做过论述，但人力资本明确的概念是由美国经济学家、1979年诺贝尔经济学奖得主西奥多·W·舒尔茨在20世纪60年代首先给出的。他认为，人力资本是相对于物质资本而言的，指凝结在人体内的能够使价值迅速增值的知识、技能及其表现出来的能力。[1]
资本是能够带来剩余价值的价值，“人力”之所以能成为资本，是因为它同物质资本一样具有稀缺性，具有能够使价值增值的能力。[2]但同物质资本相比，人力资本在很多方面又有其自身特点：（1）显著的个人性或私人性。人力资本体现、凝结、贮存在特定的人身上，与作为其载体或天然所有者的个人须臾不可分离，并须经由这个人形成、支配和使用才能发挥职能，其他任何组织和个人要想对之施加影响并从中获益，都不能无视或超越这个人。[3]（2）非同质性。从其自然属性来说，物质资本是“被生产出来的生产手段”，[4]可以相互代替或经过一定加工处理后相互代替，具有同质性；而人力资本是非同质性的，不但不同的人具有不同的人力资本，而且不能对之进行加工处理，不能相互代替。（3）不可处分性。物质资本的所有权是一种完全物权，占有、使用、收益和处分四项权能全都包含在内，并且所有权同其四项权能都可以分离；而人力资本由于与其载体或天然所有者不可分离，其所有权权能只包含占有、使用、收益三项，人力资本具有不可处分性，并且其所有权与三项权能不可分离。（4）专用性。特定人力资本的所有者一旦长期服务于某一企业，双方就会产生“共生”效应，任何一方离开对方都会造成价值贬损。（5）无形性。尽管人力资本的载体是有形的，但人力资本本身主要表现为无形的知识、技能、体力。（6）动态性。由于人力资本的构成要素（知识、技能、体力）不是凝固不变的，因此人力资本本身也处于动态发展过程中。[5]
“人力资本”现已成为普遍使用的经济学术语和日常用语，[6]并已发展成为拥有人力资本财富论、人力资本增长论、人力资本产权论三个分支的完备的、独立的理论体系，[7]其重要意义和显著作用也已得到经济学界和实务界的广泛认同，国家、社会、个人加大对保健、教育、培训、科研开发的投资，便是对这一认同的综合反映。但是，法学界对人力资本却态度漠然、声音微弱，纠其原因，主要在于人力资本在法理上仍然存在较多障碍，其中重要的一项是人力资本的法律属性有待明确。
1、人力资本能否成为法律关系的客体？在近现代法学领域，有一个著名的、不可动摇的理念和命题：“人是权利主体，不能成为权利客体。”人力资本虽然依附于人身上，但它并不是人本身，正如人的人格、荣誉等人身权益一样。要成为法律关系的客体，只需具备两个条件：一要具有客观性，即独立于人的意志之外并能为人的意识所感知和人的行为所支配；二要能够满足主体的物质利益和精神需要，并得到法的确认和保护。[8]人力资本就其实体形态来说，是活的人体所拥有的体力、健康、经验、知识和技能及其他精神存量的总称，具有客观存在性，并能被人感知和支配的；人力资本可以在未来特定经济活动中给有关经济行为主体带来合法的剩余价值或利润收益，[9]满足其物质利益和精神需要，并受到法律的确认和保护。因此，人力资本可以成为法律关系的客体。
2、 人力资本属于法律关系客体中的物，还是人身权益？法律关系的客体基本上可以分为4类：（1）物，包括自然物、创造物；（2）行为，包括作为和不作为；（3）智力成果，包括著作、专利、商标等；（4）人身权益，包括人格权、身份权。[10]人力资本所具有的特点之一是同其载体或天然所有者不可分离，因而具有人身属性；人力资本又是人们在保健、教育、培训等方面进行投资形成的，能被人感知和支配，并可为其主体带来利润收益，[11]因而又具有财产内容和物的属性。但由于人身权概念的内涵与外延非常明确，即是与人身密切相关的、不具有财产内容的权利，[12]因此从严格的概念界定来说，人力资本不能归入人身权而应归于物，是物化了的个人所具有的知识、体力和技能。
3、人力资本具有物的属性，是否类似于农奴社会农奴所出卖的劳动力？答案当然是否定的。现代社会的人力资本同农奴社会农奴所出卖的劳动力有着本质的差别。首先，从其载体或天然所有者来说，人力资本的载体或天然所有者享有人身自由和其他人身权利，可以依法自主决定其人力资本的占有、使用、收益状况，他是权利主体而非权利客体；而出卖劳动力的农奴则一点儿人身自由权利都没有，完全等同于农奴主所拥有的牛马等生产资料，其本身就是物，他是权利客体而非权利主体。其次，从人力资本和劳动力的关系来说，人力资本虽由劳动力转化而来，但二者属于不同的范畴。劳动力是商品形态的概念，瞬间可得，不需要成本（投资）；而人力资本则是资本形态的概念，是投资的产物，与物质资本相对应，具有非同质性，能够用来分享经济剩余。[13]
二、人力资本的股份化与人力资本股
马克思指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追逐，人力资本也不例外。在现时的中国，人力资本对利润的追逐有两个方向：一是正向追逐，即以人力资本出资组建公司，然后分享公司的未来收益；二是反向追逐，即以过去投入的人力资本分享公司积累下的未分配利润。对于人力资本对利润的正向追逐，于情、于理、于法都是允许和能够接受的；对于人力资本对利润的反向追逐，则是中国特色使然。由于中国长期以来实行不合理的工资制度，公有制企业在历史发展过程中较多地截留了职工的应得收入，形成一定的历史欠帐，[14]这从人力资本的角度而言就是职工人力资本的投资收益，因此从国有财产或企业公共积累中划出一定比例向职工配送有其合理性，类似于公司以其资本公积金向股东转增股份。
人力资本对利润追逐的结果，是人力资本实现股份化。人力资本对利润的正向追逐的结果，是人力资本经评估后折算成一定公司股份，成为公司总股本（注册资本）的一部分；人力资本对利润的反向追逐的结果，是促使公司建立职工持股制度，职工作为人力资本所有者和出资人获赠一定的公司股份。可以看出，这是两种不同的股份化，前者可称为人力资本的直接股份化，后者可称为人力资本的间接股份化。[15]
1、人力资本的直接股份化：评估后直接折成公司股份，是公司总股本的两个基本组成部分之一（另一个是物质资本）。这是人力资本股份化的主要形式，国际通行，经久耐用，不含临时政策因素，但其实行有两大难点问题：第一个难点是人力资本的价值评估问题。可以根据生产人力资本的费用来估算其形成的资本量，主要的费用有5项：（1）医疗和保健，（2）在职人员培训，（3）正规的初等、中等和高等教育，（4）成人继续教育，（5）个人和家庭适应于变换就业机会的迁移，其中最主要的是教育投资。[16]但由于使用环境和使用绩效的变化，人力资本价值的衡量具有非恒定性，存在着许多非所有者所能控制的外部因素的影响。[17]第二个难点是人力资本导致公司资本不实的问题。虽然公司资本数量随其经营状况的好坏而不断变化，但立法者设计出“资本三原则”与之对抗。而人力资本依附于其天然所有者，且具有无形性和不可处分性，公司债权人对公司的人力资本股东无法追求责任，公司资本中的人力资本部分形同虚设，从而导致公司资本严重不实，“资本三原则”也对之失效。
2、人力资本的间接股份化：基于对过去投入的人力资本的承认及其投资收益的追索而产生的概念，职工所得的公司股份不是由其人力资本折算来的，而是由公司实有财产转送来的。这种股份化形式颇具中国特色，它把人力资本理念的引入与实践倒推了若干年，使中国成为世界上认可和践行人力资本的少数先进国家之一。人力资本的间接股份化也有两个难点问题：第一个难点是从企业的国有资产或企业资产中直接提取一定比例向职工配送股份是否违法的问题。虽然人力资本概念现已得到社会各界的广泛接受，但赋予其溯及既往的效力，以之追索和分享企业的存量资产，难免有违法之嫌，这也是国家三番五次地制止和停止公司发行职工股，迟迟没有出台职工持股的全国性立法的重要原因之一。[18]第二个难点是企业对职工的历史欠帐数额问题。从人力资本的角度而言，公有制企业所截留的职工的应得收入属于其人力资本的投资收益，而要对之进行清算，必须首先确定职工人力资本的价值量。由于人力资本的动态性，职工现时的人力资本价值与其若干年前进入企业时的初始人力资本价值已不可同日而语，中间发生了很多、很大的变化。以初始人力资本价值计算其投资收益显然是不公平的，以现时的人力资本价值进行计算也有失偏颇，最合理的办法是以动态的人力资本价值计算其投资收益，但这又面临着对人力资本价值进行动态评估的难题。
无论是人力资本的直接股份化，还是间接股份化，其结果都使公司职工拥有一定数额的公司股份，这些股份是否都是“人力资本股”呢？答案是否定的。人力资本股是人力资本直接股份化的产物，是人力资本的股权凭证，是人力资本评估后直接折算成的公司股份，所代表和对应的是一定的人力资本。人力资本间接股份化使职工拥有的股份不是人力资本股，而是物质资本股，这是因为：（1）人力资本的间接股份化虽然以公司职工的人力资本的承认、存在和发挥作用为基础，但向职工所配送的股份实质上是公司现存的物质资产，其中每一股都有相应的物质财富与之对应。（2）经过人力资本的间接股份化以后，公司资本没有增加也没有减少，且全部都是物质资本，而人力资本直接股份化后公司资本增加了，不但含有物质资本，而且含有人力资本，与人力资本直接对应的才是人力资本股。现在社会上有些公司通过人力资本的间接股份化建立了职工持股制度，但把职工股份界定为人力资本股，笔者称之为“假人力资本股”，由于人力资本股的固有特点使然，职工的股东权益受到很多不应有的限制和损害。区分真假人力资本股，消除假人力资本股的影响与损害，保护职工股东的合法权益，是实践向法律工作者提出的一个新的课题。
三、人力资本股的特点、作用及其法律完善
人力资本股是与人力资本相对应的，由于人力资本具有不同于物质资本的自身特点，人力资本股也同样具有不同于物质资本股的特点。（1）与职工身份的密不可分性。由于人力资本具有与其载体或天然所有者密不可分的特性，其投入除了履行评估、交付等物质资本投入应履行的手续外，其载体或天然所有者还须与公司订立劳动合同而成为公司的职工，或者已经是与公司具有劳动合同关系的职工。一言以蔽之，公司人力资本股股东同时又是公司职工，只有公司职工才能成为公司人力资本股股东。（2）公司股本的恒定性与个人股份数额的变动性。根据公司“资本三原则”，除非履行法定变更手续，公司总股本是恒定不变的，其中的人力资本股股本同样也不能随意变动。但由于人力资本是随其天然所有者素质和能力的变化而不断变化的，再加上人力资本股具有与职工身份的密不可分性，受到劳动合同期限的限制，因而职工个人人力资本股的数额不可能从一而终，而是变动不居的。（3）股权行使主体的非本人性。一般而言，行使股权的方式不外乎两种：一是由股东本人直接行使，二是委托他人代为行使。由于公司人力资本股股本要保持恒定，而职工个人的人力资本股数额变动不居，这样就产生了矛盾，解决这一矛盾的方法是将职工人力资本股股权全部委托职工持股会（或其他特定组织）代为行使，保持职工持股会所持人力资本股数额的恒定。（4）股份取得和丧失的无偿性。物质资本股的取得需要支付相应的对价，其丧失则可获得相应的补偿，人力资本股与之不同。虽然人力资本具有价值并可评估，但从形式上而言，同以往相比，公司职工取得人力资本股没有支付对价，其股息收入是工资福利以外的额外所得。人力资本股的丧失有两种情况，一是部分丧失，是职工素质和能力（人力资本价值）降低所致；二是全部丧失，是职工离开公司（劳动合同到期或解除）的结果。无论哪一种，所丧失的人力资本股都不能得到相应的补偿。（5）不可自由转让性。从职工个人的角度而言，人力资本股可以取得，也可以丧失，具有可转让性；从公司的角度而言，可以通过职工持股会给予新进职工一定人力资本股，收回离职职工持有的人力资本股，人力资本股也具有可转让性。但相对于物质资本股而言，人力资本股的转让受到更大的限制。由于人力资本与其载体或天然所有者密不可分，具有不可处分性，因而由它所形成的人力资本股不能在个人之间相互转让。人力资本股的转让行为只能发生在职工与职工持股会之间，并且人力资本股的取得与丧失都是无偿的。
中国的人力资本股实践始于上世纪90年代的股份制试点时期，源于职工持股制度的建立。目前在职工持股的地方性立法中，对是否允许职工以人力资本出资而持有人力资本股存在较大分歧，有些地方性立法明确规定可以，有些地方性立法则持否定态度，还有些地方性立法未表明态度。[19]笔者以为，允许职工以人力资本出资而持有人力资本股具有重要的意义和作用。（1）确认人力资本的价值，引导人力资本投资行为。允许以人力资本出资组建公司并持有人力资本股，是对人力资本价值最直接、最有效的确认方式，有利于引导人们重视和增加在教育、培训、健身等方面的投资，从而促进国民素质的提高。（2）增强企业的凝聚力和可持续发展能力。由于人力资本股具有取得和丧失的无偿性，实行职工以人力资本持股的公司就对各类人才更具有吸引力，公司现有的人才也会更能留的住；再由于公司职工持有的人力资本股数额因其个人素质和技能的变化而具有变动性，促使公司职工不断提高个人素质和技能，从而使公司更具可持续发展能力。（3）提高职工工作的积极性和主人翁责任感。由于人力资本股具有与职工身份的密不可分性，允许职工以其人力资本出资而成为公司的人力资本股股东，不但使其轻松取得职工和股东双重身份，而且与公司形成更加紧密的利益共同体，使职工工作的积极性和主人翁责任感提高到极至。（4）完善公司法人治理结构，促进职工参与民主管理。实行职工持股制度有利于加强对公司的监督，[20]但目前最大障碍在于职工购股资金不足。允许职工以其人力资本出资，使其在不支付任何物质对价的情况下而成为公司的职工股东，消除了公司实行职工持股制度的最大障碍，从而进一步完善了公司法人治理结构，促进了职工参与民主管理。（5）吸引国际人才，与国际接轨。西方企业大都实行了雇员持股计划（ESOP）、经理股票期权制度和管理层收购（MBO），[21]，允许职工以其人力资本持股，极大地增强了企业的凝聚力和可持续发展能力。随着中国加入WTO，中国企业正面临与国际全面接轨的问题，其中很重要的一项是企业制度的国际化，包括人才制度的国际化。实行职工持股制度，允许职工以其人力资本持股，是与国际接轨的现代企业制度的重要内容，它使企业所需的各类国际人才能够“进得来，留得住”。
虽然人力资本股特点很多、作用很大，但在目前的中国仍然是“犹抱琵琶半遮面”。要使人力资本股大行其道，还有很多法律问题需要解决。（1）假人力资本股的认定及其纠正。根据前面的论述可知，人力资本间接股份化而使职工拥有的股份不是人力资本股，而是物质资本股，有些公司将之界定为“人力资本股”，其目的无非两个：一是规避法律和政策，在企业改制中进行灰色处理，绕开对以企业存量资产向职工配送股份的限制和障碍；二是假借人们对人力资本股认识的不足，利用人力资本股取得和丧失的无偿性特点，限制甚至否决职工股份的转让、继承、保有行为，从而约束职工的市场化流动，使之忠实地为企业服务。假人力资本股的出现和存在，是对法律和政策效力的挑战，不但直接侵害了职工的股东权益，而且可能对国家利益、其他股东利益和社会经济秩序造成损害，应从法律角度予以认定和纠正。（2）人力资本股占总股本的比例。由于人力资本的无形性和不可处分性，实践中有人提出，为防止人力资本出资可能对债权人利益造成损害，应对人力资本股占总股本的最高比例作出明确限制，有些地方性立法也采取了限制主义的立法模式。[22]笔者以为，没有必要对人力资本股占总股本的最高比例作出统一规定，可根据所在行业特点由公司章程自行规定。至于人力资本股所带来的交易风险，可由注册登记机关通过公告和在公司营业执照中注明的方式提醒交易相对人。（3）职工持股会的地位。股权交由职工持股会统一行使是人力资本股的特点之一，由此职工持股会的地位举足轻重。对公司而言，它是主要股东之一，甚至极有可能是公司的控制股东、最大股东，对公司的经营和发展拥有最终决策权；对职工股东而言，它不但是其委托组织，而且具有独立的意思能力和行为能力，负责人力资本股的管理，同职工股东进行人力资本股的转让。因此，必须从法律上对职工持股会的地位予以确认和界定，以充分发挥其职能作用。（4）人力资本股的变动。由前面的论述可知，职工个人持有的人力资本股数额具有变动性，其变动主要有两种情况：一是量的变动或称部分变动，二是质的变动或称全部变动。前者源于人力资本本身的动态性，是职工素质和能力的升降所致；后者则表现为人力资本股的取得与丧失，是职工进入和离开公司的结果。无论哪一种变动，都只能在公司人力资本股股本范围内、在职工持股会内部进行。笔者以为，人力资本股的量变即对职工素质和能力的评估每年需进行1次，在6月30日前完成，以确保按其分取红利，人力资本股的质变可根据需要随时进行。（5）含有人力资本股的公司的注册登记及其债务承担。由于人力资本的不可处分性，为了降低或免除人力资本股所带来的交易风险，含有人力资本股的公司在注册登记时，应在其营业执照中明确公司资本中人力资本的数额和比例，以提醒交易相对人注意交易安全。至于公司终止时人力资本股股东的责任承担，笔者以为，要求其承担无限责任和有限担保责任都不合理。一是因为人力资本出资在评估确定后即已到位，不存在缺额填补和迟延履行的问题，同物质资本一样以其折股额为限承担有限责任；[23]二是因为股东所持有的股份金额与公司净资产数额不是对等关系，如果要求人力资本股股东在公司终止时以现金、实物等财产或权利交足股款，显然是不公平的。合理的做法是，在公司终止时，人力资本股股东承担与物质资本股股东责任相当的有限责任。既然人力资本股股东同物质资本股股东一样都按要求履行了出资义务，他就也应同物质资本股股东一样不再对公司资本的贬值承担担保责任。根据同股同权的原则，人力资本股股东所承担责任大小的计算方法是：首先计算出物质资本的贬值率，然后用它去乘人力资本的原始出资额。
注释
[1] 西奥多·W·舒尔茨著：《论人力资本投资》，中译本，中国经济出版社1987年版，第12页。
[2] 参见朱慈蕴：《职工持股立法应注重人力资本理念的导入》，原载《法学评论》。
[3] 参见李宝元著：《人力资本运营》，企业管理出版社2001年版，第6页。
[4] 前引[3]，李宝元书，第6页。
[5] 参见蒋大兴著：《公司法的展开与评判（方法·判例·制度）》，法律出版社2001年版，第109页。
[6] 参见前引[3]，李宝元书，第2页。
[7] 参见李忠民著：《人力资本——一个理论框架及其对中国一些问题的解释》，经济科学出版社1999年版，第3页。
[8] 参见周旺生主编：《法理学》，法律出版社2000年版，第105页。
[9] 参见前引[3]，李宝元书，第6页。
[10] 参见张中秋、杨春福、陈金钊编著：《法理学——法的历史、理论与运行》，南京大学出版社2001年版，第369页。
[11] 参见前引[3]，李宝元书，第6页。
[12] 参见王利明主编：《民法学》，法律出版社2000年版，第59页。:
[13] 参见前引[7]，李忠民书，第27—28页。
[14] 参见迟福林、唐新林、陈宝敏：《建立具有中国特色的职工持股制度的建议（25条）》，载于迟福林主编：《中国收入分配制度改革与职工持股》，中国经济出版社2000年版，第5页。
[15] 参见前引[3]，李宝元书，第86页。
[16] 参见西奥多·W·舒尔茨著：《论人力资本投资》，中译本，北京经济学院出版社1990年版，第9—13页。
[17] 参见前引[5]，蒋大兴书，第117—119页。
[18] 参见管荣齐：《有限责任公司的职工持股制度》，中国法学网（iolaw.org.cn）“来稿选萃”，2003年6月25日发表。
[19] 参见前引[5]，蒋大兴书，第110页。
[20] 参见前引[18]，管荣齐文。
[21] 参见许亮编著：《劳者有其股》，企业管理出版社2000年版，第48、96、117页。
