发布时间：2023-09-24 15:54:20
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的国内债务危机样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
欧洲爆发债务危机后，对中欧贸易的影响巨大。而这其中，希腊作为债务危机爆发最严重的国家，由其国内债务出现的问题引发的一系列效应，最终蔓延至整个欧洲，并带给全球经济上的震荡，本文将对希腊债务危机发生过程进行回顾，并分析希腊与中国的贸易情况及其本国债务危机引起的欧债危机对中国贸易和汇率影响。
一、希腊债务危机发生背景
希腊处于欧洲东南部，是个贸易地理位置非常优越的国家，于1981年加入欧盟。希腊国内目前拥有约10万家公司和企业，但规模都不是很大，以个体企业和中小企业为主，进口中国产品的企业有约400家。
欧债危机的爆发以2009年底希腊的债务危机为开端。债务是一个国家将自己的作为担保向其他国家进行借款的，债务危机是以国家为担保的债务国不能或不愿按约定履约所造成的债权人损失的可能性。
2009年10月初，希腊政府宣布该年度政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将达到12.7%和113%，超过欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限，这种显著恶化的财政情况使得其国际债务评级直线下跌，全球三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊债务评级，2010年4月，标准普尔将希腊的债务评级下调三档至BB+属于垃圾级中的最高评级，级别甚至高于已经破产的冰岛。这使得希腊国家融资成本迅速上升，希腊政府债券CDS息差价格也大幅上扬，融资能力严重被削弱，债务危机正式爆发。与此同时，三大评级机构又对波罗的海三国、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等欧洲众多国家实施评级警告，债务危机在欧洲蔓延开来。
二、希腊和我国贸易发展情况
希腊虽是一个小国，但和中国的联系甚是紧密。其自身的危机以及由此引发的整个欧盟债务危机必定影响到我国经济，外汇也继而受到影响。
中国和希腊自1972年建交以来，双边贸易额不断增加。据数据显示，1972年建交当年，双边贸易仅为170万美元，在1995年以前，中国与希腊贸易中中国一直处于逆差地位；1995年开始，中国则进行了逆转，在与希腊的贸易中成为了贸易顺差国，平衡额的绝对数量也在不断地增大。轻纺、工艺、五金、家用电器是我国向希腊出口的主要商品；进口商品主要是化肥、大理石、棉花、烟草等。双方的经济合作主要以开展航运为主。2009年希腊爆发债务危机前，中国与希腊贸易总额逐年上涨，2009年底危机爆发后欧元贬值，使得两国贸易出现动荡。自2010年开始至2013年，中希两国贸易额的虽然数量上呈现增长态势，分别为43.5亿美元，43.0亿美元，40.2亿美元，但增长率逐年下降，分别为18.40%，-1.14%，-6.51%。
三、希腊债务危机对欧洲及对中国的影响
（一）对两国双边贸易的影响
虽然中国和希腊的贸易只占中欧贸易中很小的比例，但也会产生一定影响，此外，多米诺骨牌效应下，欧洲整体的经济情况也会受到此次债务危机的拖累，欧洲是中国对外贸易重要的需求方，是中国第一大出口市场，作为与我国进行贸易合作的第一大的伙伴，其外贸的发展变动情况不仅会影响到各个成员国家，还会影响到中国对外贸易发展。
第一、危机过后，欧元区很多国家开始实行紧缩政策，在公务员工资和养老金支出方面削减支出，同时通过提高税收来减少政府债务。由于员工收入下降而导致的消费水平降低，也抑制着欧洲的消费市场，也就影响了对中国的进口额，2010年至2012年，中国对欧洲出口额增长率逐年下降分别为34.21%、16.44%、-4.15%。第二、人民币对欧元的被动升值，造成了我国产品对欧洲市场出口价格的提升，削弱了我国出口价格上的竞争优势，出口额增长放缓，与之对应的是我国贸易总额增长率也在同时出现了减缓的现象，2010年至2012年下降了近29个百分点；但是中国对欧洲的进口额却由于货币升值，在绝对量上增加了（如下图）。
（二）对我国汇率政策的影响
由于市场经济相互关联的特征，债务危机对贸易产生的影响必将影响到我国外汇，但是因为在外贸过程中，贸易结算并不都是以欧元标价，因此贸易对外汇变动所造成的影响大小，值得商榷。
在希腊债务危机发生之后，欧元对美元汇率急剧下跌。根据联系汇率的定义，在人民币对美元汇率相对稳定的前提下，人民币相对于欧元便发生了升值，欧元对人民币汇率从危机前的1：10直跌，2012年7月甚至出现欧元兑人民币汇率十年以来最低1：7.67，此后又有出现“破8”的低汇率。这样的汇率变化必将影响汇率制度，汇率改革问题逐渐被重视。人民币对欧元的被动升值实际上也为人民币的汇率改革提供了一次机遇，促使人民币改变盯住美元的政策。在这次危机中，人民币对欧元的升值正在缓慢的进行，我们可以把其看作是欧洲带给人民币的压力检测，并为人民币的汇率形成机制的改革提供实证经验。此外，外汇政策中我们必须考虑的是外汇储备。在中国外汇储备中，当欧元汇率贬值，我国资产储备将缩水，这就增大了中国多元化外汇储备管理的难度。
四、结论
综上所述，债务危机使希腊停留在衰退阶段，而其他几个国家也相应受到明显的拖累，对我国的贸易、汇率政策也产生一定影响。但这对我国经济发展模式具有重要启示，要积极应对对欧债危机带来的机遇和挑战：如通过加快自身贸易转型，增加对外贸易产品附加值并开拓新市场，同时也要利用此次危机完善我国汇率形成机制，在美元和欧元出现疲软时推动人民币国际化等。我们应该多方探讨如何在复杂的国际环境中保持稳定增长。（作者单位：内蒙古大学）
参考文献：
[1]詹向阳，邹新，程实.希腊杠杆撬动全球经济――希腊债务危机的演变、影响和未来发展.国际金融研究，2010（7）.
2011年8月初结束的美国债务上限谈判吸引了全世界的目光。尽管从美国债务上限调整的历史来看，本次债务上限调整无论在债务调整的频率、谈判的艰难程度还是美国财政部采取的应对措施等方面都不特殊，但是，这次债务谈判却具有不寻常的经济背景，如尚未完全复苏的美国经济、美国国债的隐性违约和潜在的债务危机扩散等因素。总体来看，此次债务上限调整有助于释放美国的债务风险，但也会造成债务风险向全球金融市场的扩散。
国债上限是一种预算控制工具
按照美国财政部的表述，美国的债务上限是指美国国会授权联邦政府以借贷方式满足现有法律义务的资金总额。从形式上看，这是一种国债余额管理方式。但是，美国的债务上限与我国的债务余额管理存在较大区别。首先，债务上限并未覆盖全部联邦政府债务，仅对国会及总统在过去对联邦政府赋予的支出义务予以制约，尽管在多数年份受债务上限制约的联邦政府债务均占联邦政府债务总额的99%以上，但其制约的对象既不是现有的全部政府债务，也不是未来的政府债务。其次，债务上限作为联邦政府的制约在任何时点都不能超过，而我国的国债余额管理仅要求年末的国债余额不能突破之前确定的国债余额上限，并不要求一年中的其余时期将债务余额维持在这一上限之下。
债务上限是在1917年引入的。美国宪法将美国联邦政府财政事项的决定权授予国会，但是具体的预算编制与执行权属于联邦政府。为保证其权力，国会通过各种法令、内部规章、立法和行政程序来管理联邦政府的政策制定行为。对联邦政府举借债务的授权是其中的重要内容。在1917年之前，国会对联邦政府的债务融资采取极端审慎的态度，通过个别批准的方式授权联邦政府以国家信用借入货币，其授权内容涵盖举债的利息与债务类型等各个方面。
总体来看，债务上限可以使国会对联邦预算额度进行一定程度的控制，并对预算的支出项目进行制约。但是，如果从控制债务风险的角度来看，债务上限的作用是有限的。首先，债务上限的产生实际上放松了对政府举债的约束。相对于1917年之前一事一议的授权原则，债务上限对大多数债务形式实行全面认可。对利率、举债等要求的放松，使政府债务的累积速度与风险超出了国会的控制。其次，债务上限并不涵盖新的支出项目，未被提高的债务上限除导致已有的支出项目难以为继外，对未来新增的支出项目不会有制约。正如美国财政部长盖特纳所强调的那样，拒绝提高债务上限既不会对未来的支出形成约束，也不会减少国家已经形成的债务。
例行债务上限谈判与两院对峙
例行债务上限谈判
美国联邦政府债务的不断增加使得债务上限谈判频繁进行。根据美国白宫行政管理和预算局提供的数据，从1940年到2010年，美国国会对债务上限进行的永久提高、暂时扩展与定义修改达到102次，平均每年调整1.7次。除1946～1954年因朝鲜战争提高联邦税收、1997～2002年因联邦预算持续盈余之外，债务上限调整均保持很高的密度。近年来，美国的债务上限调整尽管相比20世纪90年代更显频繁，但从历史角度来看，与20世纪70年代中期的债务调整频率大体相当。
尽管债务调整的绝对规模不断上升，但从债务上限调整的相对规模来看，近年的债务上限调整仍与历史上大多数时期接近。因此，无论从债务上限调整的频率还是债务上限调整的相对幅度来看，近期的债务上限调整均不具备特殊性。与历史上债务上限调整差异较大的是近期债务上限调整的绝对规模。近期的债务上限调整，只能视为美国因债务规模上升而例行的债务上限调整。
常见的参众两院对峙
在历次债务上限调整谈判中，参众两院的对峙是常见的现象。按照美国的立法程序，债务上限作为法规需要参议院与众议院同时通过，但是参众两院对于债务上限的调整通常持不同的意见。除2008～2010年间的债务上限调整之外，其余的债务上限调整谈判均经历较长时间（其中，2007年的债务上限调整谈判时间最短，为2个月，2006年次之，为3个月，其余均历时半年左右），并且均在财政部宣布的债务违约最后时限之前数天才得以在国会两院最终通过，并在当天或前一天由总统签署法案。
在绝大多数参众两院对峙期间，财政部同时采用暂停联邦雇员节俭储蓄计划中政府证券投资基金的政府证券再投资、宣布债券停止发行期以及将无息的非债务工具取代债务等方式，增加联邦政府的举债空间直至最后时限。此次美国财政部在债务上限谈判期间所采取的行动，与历次债务上限谈判期间相比，也没有明显的区别。
2008～2010年似乎是一个特例，财政部未向国会提出任何债务违约的最后时限。但是，这一阶段的债务上限调整提案并未单独提出，而是分别作为《2008年经济稳定紧急法案》、《2008年住房和经济恢复法案》、《2009年美国复苏与再投资法案》的一部分，仅2009年12月的债务调整是独立的提案。考虑到这一时期正值美国次贷危机爆发，在这些旨在应对金融危机的一揽子提案中，债务上限问题相对次要，这一时期参众两院未因债务上限调整而长期对峙的现象可视为特例。
因此，此次债务上限谈判以及参众两院的对峙可以视作美国政治的常态，尽管双方似乎决不妥协，但是不会有哪一方敢于承担美国国债违约的责任。事实上，在8月2日通过提高上限的提案之前，学界普遍认为提案最终将获通过，美国国债不会违约。
此次不寻常的上限调整背景
不确定的经济复苏前景
美国的经济复苏充满不确定，债务上限谈判在一定程度上影响了美国经济的未来走势。从经济增长率来看，美国经济已有复苏迹象。在经历2008～2009年的经济下滑后，2010年的经济增长率有较大程度的回升。但是，失业率持续处于较高水平。从2008年到2011年7月，美国的失业率一直维持在9%左右，仅在少数月份略低于9%。经济增长率与失业率的不同走向，表明美国的经济复苏前景仍然存在较大的不确定性。
未来的美国经济走势在很大程度上取决于财政政策走势。从2008年起，美国各财年预算赤字迅速上升。正是美国财政政策与货币政策的双扩张带来了美国经济增长率的回升。如果美国联邦政府因债务上限的制约而压缩未来财年的财政赤字，那么美国经济的复苏前景将仍不乐观。
此次美国债务上限谈判的重要内容之一，便是对未来财年预算赤字规模及其控制方案的认定。不仅参议院与众议院的方案存在较大差异，国会与奥巴马政府扩张财政赤字的思路也大相径庭。未确定的预算赤字意味着未来财政政策扩张程度的不确定。因此，不确定的经济复苏前景及由此产生的对未来预算赤字的关切，是此次债务上限谈判的第一个重要背景。
不确定的国债隐性违约程度
美国国债的隐性违约问题仍然比较突出，债务上限谈判在一定程度上影响了美国国债未来隐性违约的程度。总体来看，在债务上限的谈判中，尽管有部分议员反对提高债务上限，但参众两院的分歧并非债务上限是否提高，而是提高债务上限的幅度、频率以及削减预算赤字的额度、方法。无论是“博纳方案”还是“里德方案”，争论的焦点均在赤字削减的方式、可能性以及是否跨越选举年，并没有拒绝上调债务上限。所以，美国国债的显性违约风险可以忽略。但是，美国国债的隐性违约风险仍然存在。所谓隐性违约，主要指由于偿还货币的贬值，债券所有者收到本息的实际购买力降低。由于美国国债的偿还货币为美元，所以美国国债的隐性违约程度主要取决于美元贬值的幅度。
债务上限调整方案中的未来联邦赤字的削减幅度和债务上限调整幅度均对未来美元的贬值幅度产生影响。从未来联邦赤字的削减幅度来看，如果赤字削减幅度不大，则表明美国联邦政府的财政政策在总体上仍然是扩张的。扩张的财政政策伴随美联储可能推出的第三轮量化宽松政策，将进一步导致货币发行量的增长，从而推动美元贬值。从债务上限调整幅度来看，如果债务上限缓慢调整，那么联邦政府需要限制未来由联邦账户持有的债券规模，以保证有面向公众的充足债务发行空间，以便为下一次债务上限谈判提供足够时间。但是，如果债务上限大幅增加，那么联邦政府可以将较高额度的债务向政府账户发行，包括向美联储发行，这将导致货币发行量的快速增长，美元进一步贬值。此外，债务上限的增加幅度也决定未来潜在的债务发行规模。债务上限提高幅度越大，未来潜在的债务发行规模越高，进而推动国债发行利率的上升。为平抑国债发行利率上升带来的利率水平上升，美联储需要进行更大幅度的货币扩张，从而带来更大的美元贬值压力。因此，不确定的美国国债隐性违约程度及由此产生的对未来预算赤字削减幅度及债务上限调整幅度的关切，是此次债务上限谈判的第二个重要背景。
不确定的债务危机影响范围
美国的债务问题可能对全球经济产生重要影响。首先，一旦出现违约行为，很可能被欧洲高债务国家所仿效。其次，美国国债的风险影响投资者对世界金融体系的信心。美元资产在世界金融资产与外汇储备中占有较大比重，如果美国国债风险上升并带动美元贬值，则全世界的金融资产与储备资产价值下降，从而极大影响投资者对世界金融体系的信心。第三，美国的债务扩张决定了欧洲国家的举债成本。在美国、欧洲都需要大量举借外债的背景下，美国与欧洲的国债在国际金融市场上相互竞争。美国国债在未来的发行量越高，对欧洲债券的竞争越强，且由此带来的全世界总外债发行量上升会进一步提高欧洲国家的举债成本。
债务上限谈判对经济运行的冲击
短期效应大于长期效应
债务上限调整对经济的冲击，首先反映为对国债市场的冲击。因此，可以将国债市场的变动作为反映此次债务上限谈判对经济冲击的“晴雨表”。
尽管此次债务上限调整吸引了全世界的目光，但是，对经济的冲击却比较有限。如图1所示，在逐步下降的大趋势下，1年期与1月期固定期限国债市场收益率在债务上限谈判最激烈的一周有短暂上升。但是，随着参众两院在债务上限问题上的妥协，收益率随之下降。即使对这一短暂的收益率上升，长期债券与短期债券也呈现出不同的反应。与1个月固定期限国债市场收益率较大的暂时上升相比，1年期固定期限国债市场收益率的变化要平缓一些（图1），30年期固定期限国债市场收益率则几乎未有变化（图2）。
不同期限的国债市场周末收益率变化差异表明，债务上限调整对经济的冲击只是短期冲击，而非长期冲击，并且对更为长期的证券市场的冲击程度更低。
国际效应大于国内效应
债务上限调整对世界经济的冲击要大于对美国国内经济的冲击。对美国国内的国债持有者而言，所面临的风险主要是经济复苏破灭与通货膨胀带来的隐性违约风险；对美国国外的国债持有者而言，所面临的风险主要是美元汇率下降带来的隐性违约与美国债务危机扩散的风险。相对而言，美元汇率下降和美国债务危机扩散的风险要更严重一些。
国债的市场收益率变化差异反映了债务上限谈判在国际效应与国内效应上的差异。如图3所示，在不可流通的美国公债中，内债系列的月平均利率几乎没有变化，而外债系列的月平均利率波动较大，尤其在债务上限谈判最激烈的7月大幅上扬，这表明美国国债的国际投资者对债务谈判期间的国债提出了更高的风险报酬要求。内债与外债市场对债务上限谈判的不同反应表明，债务上限谈判对经济的冲击主要表现为对国际市场的影响，其国际效应大于国内效应。
美国债务风险得到释放
对于美国的债务风险而言，此次债务上限谈判是一个积极的影响，使美国的债务风险得到释放。
美国的债务风险潜藏在逐渐下降的利率中。次贷危机以来，美国公债保持了较好的发行态势。从2008年末到2010年末，一方面，联邦债务总额从9.986万亿美元上升至13.529万亿美元；另一方面，美国公债的平均利率总体呈下降趋势。但美国公债利率的下降主要是由于利率水平的整体下降。由于联邦基金利率可以视为整个利率体系中的无风险利率，所以如果以美国公债利率与联邦基金利率之差作为美国公债的风险报酬度量，如图4所示，利差从2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之间的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美国国债的风险并未随国债利率的下降而下降，而是维持在较高的水平。
美国债务上限谈判在短时间内激化债务风险，反而会带来市场对美国国债债务风险程度评判的下降。如图5所示，美国1年期固定期限国债市场收益率与联邦基金利率之利差在债务上限谈判之后有较大幅度的下降。尽管仍需2011年下半年的数据来进一步检验，但这似乎表明市场要求的美国国债风险报酬在下降，即债务上限谈判在一定程度上释放了美国的债务风险。
债务上限调整对我国的启示
此次美国国债上限谈判的经济影响比较有限，但对我国而言，此次债务上限谈判仍有重要参考意义。
首先，国债上限不构成有效的国债规模制度约束。国债的最优规模是一直被广泛探讨的问题。但是，即使存在国债的最优规模，一国能否将实际的国债规模达到最优水平？从外部制约来看，一种广为流行的观点认为未来潜在的预算盈余是一国政府举债的上限，但实际上这种观点并不符合事实。从本次及过去历次美国债务上限调整中可以发现，未来预算的潜在盈余并未在债务上限的界定中被充分考虑。从内部制约来看，美国参众两院主要关注的问题也不是债务上限本身，而是在削减预算赤字时权衡增税还是减少部分政府支出项目，债务上限调整幅度主要是作为调整预算收入与支出结构的交易提案而存在。
对我国来说，国债余额管理是美国债务上限在我国的对应制度。由于我国债务以内债为主体，在偿债货币的发行权上不受制约，所以国债余额管理的意义主要是使政府具有比国债发行额管理制度下更大的债务发行自由度，以形成合理的国债期限结构，而不能期望国债余额管理成为国债规模扩张的有效制度约束。
其次，国债市场风险的重要性大于违约风险。在美国债务上限谈判期间，违约风险被屡屡提及。但无论从历史还是从此次谈判过程中的主流意见来看，直接的违约都是可以忽略的。美国国债是如此，我国的内债也是如此。由于债务上限谈判主要导致国债市场收益率与国债市场价值的频繁变动，所以对国债风险的关注应该集中在对国债市场价值波动的关注上。
就我国而言，对国债市场的关注同时包括对所持有美国国债的市场风险的关注和对我国内债市场风险的关注。一方面，需要考虑美国未来的经济发展前景与政府政策对美国国债市场价值可能产生的不利影响，并在持有美国国债时重点考虑这一市场风险；另一方面，对我国内债风险也可以忽略其财政压力，侧重管理国债市场的利率和借款成本。
最后，需高度关注美国债务风险的扩散。尽管此次美国国债上限得以“有惊无险”地提高，美国国债的风险也在一定程度上得到释放，但美国债务风险向全球金融市场的潜在扩散仍需高度关注。从美国债务上限谈判对国债市场的冲击可以发现，国际效应要远大于国内效应。这说明国际金融市场所持有的美国国债的市值对市场上的外部冲击高度敏感。但是，作为美国的政策制定者与立法者，美国政府与国会的国债管理行为只会对本国选民负责。即使美国国债政策对世界金融市场造成大幅度冲击，但是由于国内效应与国际效应存在差异，美国政府与国会也会因较弱的国内冲击而继续推行这些政策。
一、货币政策与财政政策的基本原理
货币政策一般是中央银行调控货币量的方针和措施的总称，包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策中间目标和货币政策效果等广泛概念。它的运行依靠一般性和选择性的政策工具实现。
一般性的政策工具包含法定存款准备金率、再贴现以及公开市场业务。选择性的政策工具既有贷款量和利率最高限额、道义劝告等直接信用控制，又有优惠利率、证券保证金比率、预缴进口保证金制度等间接信用控制。财政政策一般指一国政府为实现一定的宏观经济目标而调整财政收支规模、结构和收支平衡的指导原则及其相应的措施，它旨在通过国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等手段来实现其促进经济增长、物价稳定、合理分配以及基本公共服务均等化等目标。
二、欧债危机的背景和根源
早在2009年，评级机构调低希腊债务评级便拉开了欧债危机的序幕，此后两年，爱尔兰、葡萄牙等国相继爆发债务危机，而今年暑期意大利和西班牙10年国债收益率急剧上升，此前IMF和欧盟的多次救助方案并没有发挥预期的作用，早前各方均预测希腊年内无力完成财政赤字的控制目标，欧元区债务危机形势变得愈加严峻。
究其根源，应当分成外部原因和内部原因两方面来看。
外部原因在于，2008年美国引发的国际金融危机令欧元区各国纷纷采取刺激经济的政策，它们向本国银行大量注资，推行扩张性的财政政策，而这些措施虽然中短期维持了欧元区金融的稳定，但实质上是将私人部门的债务转移到了公共部门，政府资产负债表的不断膨胀最终引发危机。
内部原因在于，一方面希腊等国的福利性政策给予财政巨大的压力，在人口老龄化和现实生产力虚弱的条件下还实行高福利保障政策，这使得政府开支过高，负债长期累积。
另一方面，债务危机国家的劳动密集型产业，特别是装备制造业占据比较优势，但是高福利高收入带来的高消费，及其受到新兴国家类似产业的冲击形成的贸易逆差共同作用，导致国家储蓄率很低，政府只得谋求外债填补国内债务黑洞。此外，欧元区仅为货币联盟而非政治联盟，各国依然各自为政，未能实行最优的援助方案同样是重要原因。
三、货币政策对证券市场的影响、启示及建议措施
由于近期美国经济数据不及预期，欧元区各国国债收益率纷纷上涨，证券市场上缺乏融通资金，加剧了世界各大股市对全球未来经济发展的担忧，美欧等股市经常出现低开、尾盘跳水等情况。
美国和欧盟作为中国极为重要的两位贸易伙伴，欧洲多国捉襟见肘的国库和美欧与中国息息相关的进出口关系决定了中国证券市场将和众多新兴国家的证券市场一样遭受冲击。
中国的A股市场到了低迷的临界点时期常会选择跟随市场，而不久的法国也将继西班牙等国卷入欧债的漩涡，面临标普的债信评级的下调，此外国内房地产领域的调控在短期内仍不见放松的迹象，银根紧收，还有行政上的限购的持续，房地产价格持续下降的情况下成交量未能显著上升，加之欧债危机严重打击市场信心，全球对新兴市场的制成品以及巴西、中国等过的矿产等原材料的资源需求的削弱，这些势必会在微观上对证券市场中与出口依赖型行业特别是出口制造业的上市公司的业绩和股价造成很大的消极影响，宏观上还会影响国内外各机构和个人对于中国经济基本面的预期，也将加大未来银行业内坏账的风险，从而将大大降低我国证券市场短期回暖的可能。
所以要运用货币政策重振中国证券市场，值得借鉴的是，欧洲德法等信贷相对充足，资产负债表情况表现良好的国家以及欧洲的央行都在不断采取措施护住大盘，不断买入欧盟高负债国家债券。
另外美联储也出手联合全球五大央行一起救市，在汇率方面承诺以欧元11月底的水平作为货币互换的基准价格直到2013年初。欧洲央行还一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以维护投资者的信心。
同时欧洲央行还坚持公开市场业务，购买负债国的债券来积极救市，一定程度上排除了欧洲各大资本市场迅速走进无底的长期熊市的可能。这就是为什么理论上，深陷债务危机的欧元区诸国股市应该是世界“首屈一指的熊市”，可事实上却是法国和德国股市在半年以来没有明显下跌，9月份欧债危机进入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反观中国A股市场却常常跌幅巨大，甚至近期已经比希腊和意大利的股市还低迷，深陷2300点附近。中国证券市场的低迷和欧元区K线上涨国家的证券市场的“意外”平稳甚至短期走高的比较的背后有着很重要的货币政策因素。
因此，中国央行不应该一味在遭受欧债危机、产油区乱局和美国经济下行的时期一味挤压泡沫，中国有依赖出口、依赖投资、依赖房地产业之痒，但中国经济不应再使资金融通的证券市场走进寒冬，应该继续延续近来的征兆，一方面继续试点和分地区推广地方政府发行债券，一方面考虑适时微调存款准备金率和存贷款利率，向证券市场注入资金，降低中小微型企业的成本以找回投资者，特别是中小微型企业投资者的信心，重新盘活整个资本市场。
当然，虽然近来证券市场中的热钱游资大量流走，从欧债危机中还需要看到的是，欧盟将来可能会新发行低利率债券来偿还欧元区国家高利率旧债券，采取债务货币化方式解决危机，势必会通过这种宽松的货币政策释放大量的流动性，加之美国的量化宽松的货币政策，很可能再次大幅度推高国际大宗商品的价格，如石油、矿石和粮食等，这会增加我国PPI和CPI水平，造成通胀压力，市场中相关产业的上市公司会承受成本上升的压力，国家和普通股民也可能由于储蓄被吸走降低投资股市的积极性。
这要求我国加强外汇管制，如提高进口保证金，设定资本进入规模和期限和某些用途的标准，以防止输入型、结构性和成本推动型的混合型通胀未来卷土重来，从而保护证券市场。
此外，克鲁格曼的“三元悖论“在欧元区得到验证，成员国实现了资本完全流动，但是固定汇率下本国货币会丧失自主性，所以一国在货币联盟中基本很难根据本国实际情况实施独立的货币政策。而中国是典型的以牺牲货币的流动性来保证汇率的相对稳定以及货币政策的独立性的国家，这样做当然方便维持汇率以稳定对外经济，但这也说明了其对于自由流动的资本缺乏有效的管理能力，故中国的证券市场除了以货币政策给予支持外也需要完善对资本的监管体系，加大监管力度，否则对增加资本流动性的努力可能事倍功半。
四、财政政策对证券市场的影响、启示及建议措施
首先，借鉴欧债危机，我国应该未雨绸缪防止我国中央和地方债务危机的出现。虽然欧债危机根本上是偿付能力的问题，我国看似暂时并不存在，但是危机起因却离不开流动性问题。而我国地方政府性债务达56843.91亿元，实际的项目建成期和借贷市场的债务偿还期有时差，这就易导致资金流动性不足问题，一旦发生，我国证券市场将出现“资金真空期“，导致市场进一步投资萧条。所以在金融深化过程中可以试行资产证券化，同时积极拓宽筹资渠道，加大信息披露，这样就可以将项目未来资金贴现，调整地方债务结构。
其次，欧盟是我国最大的贸易伙伴，去年对欧盟的出口占我国出口总额的19.7%，面对债务危机，欧盟各国一定会普遍采取紧缩的财政政策，进口的需求大大减弱。贸易壁垒很可能重新树立起来，这样我国的对外贸易上市公司将会面临再生产和经营困难。我国应该着重在税收政策上进行改革。对于小微型企业，应在这种特殊时期继续施行税收优惠或免税政策以降低其经营成本，提高其利润，最近短期创业板的强势虽然不能掩饰其盈利下滑的风险，但意义向好。对于关系国民经济命脉的能源、资源型上市或未上市企业都应该继续稳步推进价格放开，实行市场定价，对于资源税的征收也将有利于各种资源和能源在市场上合理高效的配置。对于出口偏向型的行业，政府能够在不违反外贸协定的前提下短期给予一定补贴，有的是生产补贴有的是价格补贴有的是教育培训及技术研发补贴，视情况而定。灵活运用自动稳定器以及相机抉择的税收政策来调节经济结构，优化产业配置，促进产业升级，从而使受大环境负面影响的上市公司乃至大盘的基本资金供给能够有所保障。
再次，我国经济结构和欧盟出现债务危机的国家一样存在问题，如“三驾马车“中投资所占比重过大，消费需求特别是内需远未发动起来。最近，股市中资金有再度流向防御性品种比如食品医药、生物分子以及零售、旅游、餐饮、文化传媒等行业的趋势。酒鬼酒、江苏吴中、天舟文化等就是典型。电力等短期内热的行业也受到基金等机构资金的青睐，它们抱团取暖。这些表明证券市场和它有所能反映的实体市场都迫切要求扩大内需。
3月2日，佳兆业提出债务重组计划，建议债权人缩减其480亿元境内债务的利息，并延长还款期限。如果进展顺利，其债务重组有望在4月份完成。受此消息影响，经历短暂停牌的佳兆业在复牌后，股价一度大幅反弹近8%。
抛出境内债务重组计划
解决债务纠纷，已经成为融创收购佳兆业中的关键一步。根据佳兆业2月16日披露数据显示，截至2014年12月31日，佳兆业应付计息债务总额高达人民币650亿元，境内部分达到497.7亿元。
“如果债权人执意要求佳兆业准时足额还本付息，那么佳兆业只能申请破产，债权人能够收回的权益将微乎其微。”香港粤海证券投资银行董事黄立冲认为，这意味着，佳兆业命运掌握在债权人手里，但同时，债权人的命运也与佳兆业绑定在了一起。
作为479.71亿元境内债务的债权人，将要作出的让步也显而易见，因为这是解决佳兆业问题的第一步。佳兆业公告称，建议境内债务削减利息，减少后利息不低于贷款基准利率的70%；同时延长债务期限，延长后的剩余期限介于3～6年之间，原有债务剩余期限多于6年的债务仍按原有期限执行。
公告信息显示，在此次公布债务重组方案之前，佳兆业已在2月16日、3月2日，两次与债权人就此进行磋商，并邀请收购方融创中国代表参加。据数家金融机构人士透露，从两次会议的情况来看，虽然对上述方案尚未形成定论，但债权人已达成尽快恢复佳兆业经营正常，以降低贷款损失的初步共识。
有媒体报道，在持有佳兆业债券的散户自发组建的一个讨论群里，绝大多数散户对佳兆业公布的境内债务重组计划表示“可以接受”，仅有部分持有2016年到期债券的散户表示，至少三年的展期，还是给他们造成了高于预期的损失。
“削减利息以及延长还款期，关键要看此类债权人能否认同。”上海易居房地产研究院研究员严跃进分析称，从目前这样一个纠纷状态看，深圳地方政府如果能做担保，有助于债权问题得以快速解决。
债务问题迷雾重重
境内债务获得重组仅是第一步，佳兆业接下来要迫切解决的另一个问题，是同样复杂的170.38亿元的境外贷款人计息债务。换言之，境内债务获得重组仅是个开始。如果无法解决债务问题，融创要约收购佳兆业仍无法继续进行。
记者了解到，目前一些境外债权人已开始要求与境内债权人有同等待遇。如何权衡境内外债权人的利益，制定出符合所有人预期的债务重组方案，将决定此次收购的成败。融创方面近日也称，“要公平地对待所有债权人。境内与境外债权人都应按照他们的抵押情况和优先级别享有相应的平等待遇”。
根据佳兆业披露的数据，公司债务中，包括应付银行债务约124.17亿元，非银行财务机构债务355.53亿元。而2015年底到期的债务本息约在341亿元至355亿元人民币之间。
克而瑞研究部副总经理林波指出，佳兆业公司的债务情况，或许还不只是摆在台面的那么简单，整体的财务状况，也许要等会计公司的审计结果出来才能真正明白。
实际上，佳兆业面临巨额的表外债务中，不少为分散的信托与基金。而国内不少民营房企都拥有巨大的表外债务，大多就是与基金、信托以“明股暗债”的形式合作，即表面上是项目股权合作，实质是私下约定固定的利息回报。由于这些表外债务的债权人分散，投资期限较短，要这部分债权人答应融创所提出的债务延迟偿还要求并不容易。
值得注意的是，因出现美元债违约，佳兆业1月12日已经有4.47亿元和2.26亿元的银行存款被冻结和罚扣，并有多名债务人向法院申请资产保全。
因上海项目收购受阻，动作迅速的“白武士”融创开始变得谨慎起来。有消息称，在收购完成前，融创不会再向佳兆业输血。目前融创正在等待德勤会计师事务所对佳兆业财务及债务状况的评估报告，以进行下一步的收购方案。
在此背景下，融创邀请“资本舞者”武捷思重归前台，担任该债务重组的首席收购、兼并、债务重组官。武捷思如今为深圳富海银涛投资管理公司的董事长，其曾为合生创展早期的资本运作立下汗马功劳，为业内鼎鼎有名的资本重组高手。
1999年，武捷思被广东省政府委派到香港对当时负债高达35.85亿元的粤海集团进行资产重组，3年后，其就将这家濒临破产边缘的上市房企起死回生，2004年重新派发股息。国际投行界权威杂志《国际金融评论》将粤海重组评为2001年度“亚洲最佳重组交易”。
从目前情况来看，佳兆业申请破产的可能性很小。武捷思表示，“如果真的走到这一步，就会引发连锁反应，佳兆业只能破产了，我们融创退出收购就是了。但在这种情况下，债权人的损失可就大了。”
武捷思称，如果佳兆业申请破产，有抵押债权人的平均回收率可能不到一半，而无抵押债权人可能几乎蒙受全部损失。因此，“这种情况发生的概率极小，几乎不可能。”
融创无法输血佳兆业
融创与佳兆业无疑是希望债务问题能尽早解决的两方。早在2月6日，融创中国与佳兆业宣布，融创以约45.5亿港元收购郭氏家族持有的佳兆业49.25%股权。根据此前融创收购佳兆业的协议约定，佳兆业尽快完成境内外债务重组是融创收购的前提条件之一。
这一收购进展一直以来并不顺利，原本应于2月24日公布的融创收购佳兆业位于上海的四个项目交易进展情况，却因“需要更多时间编制项目公司的估值报告”，而不得不被推迟至5月底之前寄发。
一名接近佳兆业的人士表示，交易放缓的主要原因是，双方在交易价格和资产项目以及债权人、资产价格等问题上产生了分歧。也有市场消息称，原因是由于其中一个项目涉及债务纠纷。
严跃进则认为，收购停滞最大的原因是，佳兆业各债权索取人担忧偿债权受损，因此不愿意佳兆业过早被收购。金融机构担心本金和利息的回收受损，供应商担忧佳兆业股权抛售后相应的应收账款转变为呆账。
“融创不会继续向佳兆业输血，因为融创方面同样需要平衡收购可能会给企业财务带来的潜在风险。”武捷思称，他心目中理性的重组方案至少需要达到多个条件以实现各方利益得到合理保证。尤其融创也是上市公司，需要利益相关方以及收购可能对公司自身造成的影响来决定是否完成交易。
另外，融创还需要考虑如果完成交易可能对其他方面产生的影响，例如评级机构对融创的评级。此前，评级机构确实对融创的此番收购已经表达了一些态度。
2月16日，评级机构标准普尔将融创的“BB-”的长期企业信用评级、“cnBB+”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，同时还将该公司未到期优先无抵押票据的“B+”长期债务评级、“cnBB”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。
多头博弈
对融创而言，收购佳兆业必须满足其股东利益，重组方案才能获得通过，但对债权人来说，利益若得不到满足，重组方案同样也难以通过。满足多方利益，正是目前各方需要共同面对的难题。
记者获悉，在此次公布重组方案前，融创中国已组建专门团队，对佳兆业的销售、收入、债务进行了反复测算，最终算出债务偿还期限。有知情人士称，融创中国“工作比上次更加细致”，武捷思将与佳兆业的管理层及其顾问共同制定债务重组方案。
由于债权人众多，融创中国方面也希望成立一个机构与其对接，而未来可能会组成类似债权人委员会的机构，代表债权人就债务重组后续事务与融创中国对接。
接下来，融创要面对的谈判对象主要来自四个方面：郭英成家族、生命人寿、佳兆业债权人以及政府相关部门。
目前，佳兆业大股东主要由生命人寿和郭英成家族所掌握，生命人寿及附属公司富德资源投资共持股29.94%，为佳兆业第一大单一股东。而郭氏家族旗下的大正投资、大丰投资和大昌投资共持有佳兆业49.25%的股份，即郭氏家族仍是佳兆业实际掌控人。另外，该公司公众持股的比例为20.81%。
在政府态度层面，深圳政府积极解决此事的态度已经毋庸置言。有市场消息称，3月2日的会议上，监管机构也派出代表参加，可能将会协调金融机构处理佳兆业债务重组的后续事项。不过，上述说法未能得到相关机构证实。
佳兆业的第一大股东生命人寿，态度仍不明朗。佳兆业违约事件发酵之时，生命人寿并未见出手相救。而在融创中国接盘后，也并未转让其所持有的股份，选择留守佳兆业。生命人寿究竟想全盘收购，还是增持控股，目前尚未知晓。
黄立冲提醒，双方与债权人的博弈将持续，时间拖延越久交易达成的不确定性越大。这其中，郭英成退路已定，政府也支持，问题关键就在于债权人债务问题，以及生命人寿接下来的表态。
关键词: 融资平台; 债务危机; 规范清理
中图分类号：F038.1 文献标识码：A 文章编号：
1、地方政府融资平台定义及分类
根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》( 国发［2010］19 号)文件，地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
2、地方政府负债不会导致债务危机
我国地方政府债务可以划分为显性债务与隐性债务，显性债务是指经相关部门批准符合《预算法》及《担保法》规定从而能够在当期地方财政预算体现的地方政府负债，主要包括财政部的地方政府债券、外国政府与国际金融组织的贷款、国债转贷资金、农业综合开发有偿资金等。隐性债务则不会在地方财政预算中体现，其范围比较广泛并且口径不一。
从承债主体分析，中国地方负债的承债主体为地方政府或地方政府融资平台。根据上文分析，地方政府显性负债纳入地方预算，且2009年以来开始发行的地方政府债券规模较小，且由中央，整体较为审慎。地方政府融资平台贷款的承债主体虽为平台公司，但其最终债务主体还是各级地方政府。从我国的国情分析，实力雄厚的中央财政是地方政府负债的坚实后盾。债务的承债主体是中央政府。
第二，从债务结构分析，中国的地方政府融资平台的债务主要是内债，而政府2 /3 以上的债务是外债。中国政府对国内金融市场具备很强的调控能力，而政府协调欧洲金融市场的能力很弱，而且协调成本很高。从期限结构分析，政府负债主要为短期债券，如2009 年新发行债券中，5 年期以上长期债券占比不到30%，5 年期以下债券占比2 /3 以上。而中国地方政府融资平台负债由于主要投向建设期和营运期较长的城建类、公益类项目，其期限相对较长，如中国银行2009 年发放的政府融资平台贷款中，期限5 年以上的中长期贷款占比约95%。即使是五年以下的短期负债，债务到期时也可通过债务展期、重组或再融资方式逐步消化。
第三，从资金用途分析，政府债务主要用于了日常的政府行政开支和社会福利支持等，并没有投入到实体经济领域，因而不会产生直接的经济效益，不具备自偿性。而中国地方政府融资平台债务主要投向了民生、基础设施等领域，这些投资项目中其中有一部分自身会产生经济效益，相应的负债具备一定的自偿性。
第四，从财务状况分析，中国的财政现状要远比健康2009 年末，财政赤字占GDP 比重高达12. 7%，远高于欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的约束水平，而中国政府财政赤字占GDP比重仅为2. 36%。从债务余额占GDP 比重看，2009 年债务余额占GDP 比重为113. 4%，理论上已经“资不抵债”，而中国国债加外债两项余额占GDP 比重为26. 4%，即使考虑地方政府融资平台7. 38 万亿元负债，总的政府负债占GDP 比重为48. 4%，远低于113. 4%的水平，也低于国际公认的60%的警戒标准。
第五，从政府的调控能力和手段分析。根据蒙代尔三角理论，货币政策有效性、资本自由流动和汇率稳定三者不可兼得，欧元区国家，丧失了货币政策的独立性，其财政政策也收到欧盟财政纪律的约束，政府调控经济金融市场的手段和能力有限。而中国目前尚未实现资本自由流动，中国政府可通过货币政策、财政政策协调配合调控国内经济金融市场，中国政府的宏观调控能力世界公认。
3、相关对策与建议
地方政府融资平台贷款自身存在的问题和风险因素以及可能对地方财政和国家宏观调控的不利影响，以引起了国家相关部门的注意。国务院和有关部门先后下发文件规范地方政府融资平台公司的设立和融资行为，加强对地方政府融资平台公司的管理。
3.1 坚决做好规范和清理工作
3.1.1． 对融资平台公司本身的清理规范。按照《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》( 国发［2010］19 号) 要求，公益性质的融资平台公司今后将不再承担融资任务;准公益性质的融资平台要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。经营性融资平台要按照《公司法》规定充实公司资本金，完善治理结构，实现商业化运作。地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。这些措施将使融资平台公司成为阳光下的公司，有利于化解潜在的债务风险。
3.1.2． 对于存量债务的规范和清理。要按照19 号文件以及银监会等监管部门的要求，按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理，对具有“项目包” “资本包” “担保包”和“账户包”性质的贷款，要逐包打开，逐笔清理，重新核定借款人资质，重新审核每笔贷款是否均符合国家产业政策、行业政策和环保政策，是否符合国家制定的行业准入标准，报批手续、环评手续、用地手续以及规划手续等是否合规和完善。
3．1.3． 对于新增融资的规范和清理。对于新增融资需求，要把握以下原则，对于出资不实、治理架构、内部控制、风险管理制度不完善、不健全的融资平台公司不再新增融资; 对于还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资; 对于符合国家规定的合理的在建、续建项目融资需求要继续予以支持，防止因为资金问题导致“半拉子”工程。同时在新增融资投向上，要将资金重点投向财政实力强、政府信用好的发达地区以及省、直辖市级的融资平台公司，对县级融资平台公司的新增融资要审慎。
3.2 进一步明确政策范围和方向
国务院国发［2010］19 号文件只是国务院对政府融资平台公司管理的原则性规定，其中的一些规定需要有关部门抓紧研究政策“落地”的问题，切实增强政策的可执行性和可操作性。
3.2.1． 地方政府融资平台公司的范围问题。若按照19 号文件的定义，各地的土地储备中心、轨道交通公司等均需纳入到地方政府融资平台公司的范围。土地储备融资主要依靠土地出让收入还款，而土地出让收入是地方财政收入的重要组成部分;轨道交通项目投资巨大，其建设资金来源主要是银行融资，其还款来源也主要靠财政收入或对应地块的土地出让和开发收入。19 号文件规定: 对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资，应通过财政预算等渠道，或采取市场化方式引导社会资金解决建设资金问题。
3.2.2． 公益性项目的范围问题。19 号文件明确:对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务。但对于公益性项目的范围如何掌握，文件中没有明确，这会导致各地在掌握时标准不统一的问题。如公路、港口、机场等项目，本身具备公益性特征，但同时还有自身的收费来源，是否纳入公益性项目进行清理，操作中较难掌握。
3.3.3． 前期已发放贷款或已签订借款合同的项目，若此次纳入清理范围，是否应继续发放融资的问题。去年以来，商业银行按照国家“保增长”的要求，通过前期、搭桥贷款或理财资金等多种形式对地方融资平台公司建设项目进行资金支持。
G20峰会上，影子银行再次成为各方讨论的热点，对它的定义、隐藏的风险，甚至何去何从，莫衷一是。不过，欧美对影子银行给出了监管政策，但在国内，依旧像被关在一个黑屋子里，不知道有多少参与者，也不知道点燃一根火柴，是点燃希望还是引爆炸弹。
影子银行的概念是美国“次贷危机”的副产品，泛指投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券、保险公司们以信贷证券化为旗号的、绕过金融监管的、无度的信用扩张。
正解影子银行
严格地讲，中国没有美式的影子银行，但金融机构规避监管进行信贷扩张的动机同样强烈。可以这样定义中国式的影子银行：介于严格监管的金融信贷体系与非法集资之间的全部投融资业务的总和，从商业银行的表外业务，到合法民间借贷无所不包，如贷款池、委托贷款项目、银信合作的贷款类理财产品、民间借贷、典当行等。
表外业务是影子银行的第一主体，它是商业银行从事的，按照会计准则不列入资产负债表，但能影响当期损益的经营活动，如理财产品、贷款承诺、担保（保函、信用证等）、金融衍生工具（利率及汇率的期权、掉期、远期合约交易）、信托服务、支付与结算等。由于商业银行属正规金融机构，而且表外业务虽未列入资产负债表但经常需以财报附注的形式说明，所以是有迹可循的。截止到2013年第二季度未，表外业务总规模约为8～9万亿元。
表外业务是影子银行其他业务的“源头活水”。如果说商业银行是个大花园，影子银行则是墙外野蛮生长的荒草。由于前者信誉度较高而且营业网点众多，具有强大的“吸储能力”，现金之水源源不断地从墙内被抽到墙外。仅“银信合作”就将近2万亿元存款被转为信托资产。雨后春笋般涌现出来的数千家“理财”或“财富管理”机构无不把存款当唐僧肉。不少人天天接到兜售“理财产品”或“贵金属交易”的电话，可见市场之混乱与疯狂。
总之，表外业务是影子银行的核心，不仅占比极大且是其他业务的主要资金来源。如果表外业务规模达到8万亿元，则中国式影子银行的总规模当在15万亿元左右。德意志银行的估算则为21万亿元人民币，相当于国内生产总值的四成。
三大“主要”顾客造就繁荣
水至清则无鱼，任何一国的金融监管都不是一块铁板，并非天然有害的影子银行自有其存在的道理。但近年来，影子银行在信贷总量中所占的份额约从10%蹿升到20%，则不同寻常，本质上是当资源配置被宏观调控扭曲时实体经济的应激性反应。
为应对源自美国的金融危机，中国启动了包括“4万亿”在内的一系列措施，尽可能地维持一定的经济增长率。早在上世纪七十年代，经济学家麦金家就指出金融市场的不完善和政府的干预会造成扭曲。
一方面是流动性在总量上成泛滥之势。2013年4月11日，央行宣布广义货币（M2）余额为103.6万亿元。2002年初，M2仅为15.8万亿元，如今100万亿元大关也已成往事。
M2/GDP比值增速同样惊人，从上世纪九十年代的80%左右增至现在的200%以上，而人均GDP排名前40位的国家的均值是135%。
另一方面是流动的分布极不均匀，有的地方洪水滔天，有的地方赤地千里。面临资金困难的三类机构成为影子银行的主要“顾客”。
首先是地方政府。宏观调控的局面下为保持本地的经济增长依然要“经营城市”，征地及基础设施的巨大投入形成庞大的地方债，10万亿元抑或 15万亿元？没有人能说得清楚。因为地方债既包括政府负有偿还责任的债务，亦包括政府有担保责任的或有债务。中国上市公司的披露还不完全呢，何况占地更大，管人更多的地方政府。
其次是被列为“重点打击对象”的房地产企业。一直以来，房地产企业高度依赖银行信贷来运转。调控以来，商业银行房地产开发类贷款余额稳中有降，上市房企再融资亦被叫停。巨大的资金缺口主要由影子银行填补，估计每年约有1万亿资金以银信合作、委托贷款、理财产品、私募等形式流入开发商账户。
最后是众多民营企业，正规贷款拿不到无奈成为影子银行的客户。
以上从需要的角度说明了影子银行为什么兴旺。在供给方面，则是利率管制将大量资金驱赶进来。由于存款利率低于通货膨胀指数，存款的真实利率是负值。商业银行及他们的“大客户”多为巨型国有企业，低于CPI的存款利率支持了前者的暴利（坐享利差），掩盖着后者的低效。
假如某位储户接到电话或在银行营业厅获知某理财产品的年息高达8%，甚至12%，能不动心吗？在百姓看来，这些由政府背书、投入大型项目而且有抵押物的信托产品几乎不存在风险。就是这样，10万亿元存款（占总额的11%）摇身一变成了理财产品，而4～5万亿元民间借贷图的也是高息。
消灭掉还是发展？
过犹不及。2013年3月底，美国非金融部门信贷市场未偿余额40.58万亿美元，而包含住房抵押支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）在内的存量资产证券化产品共计约9万亿美元。如果说美国是过了，中国所谓的影子银行才刚刚起步，远远不及。
包罗万象的影子银行中，最应发展的是信贷资产证券化，就是基于信贷资产未来现金流预期发售的证券。银行把住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款分门别类地集合起来（亦称资产池），标准化之后出售给投资者，让这些信贷资产流动了起来。上市公司卖未来的利润叫股票、银行“卖贷款”叫“信贷资产证券化”。
信贷资产证券化是多方共赢的一种金融创新。对银行来讲，本金100万元、期限20年、月供8000元的房贷，要分240次收取192万元本息。如能作价110万元把这笔贷款卖掉，不仅回笼了资金还确保了10%的毛利，十鸟在林不如一鸟在手嘛！
信贷证券化可以让投资者在风险可控的情况下，分享到银行的放贷收益。对投资人而言，花110万元买股票，谁来担保192万元的收入？管不管用是一回事，有没有人担保是另一回事，有比没有强，何况由正规金融机构发行，由政府担保。
中国的信贷资产证券化始于2005年，彼时国开行和建行试点信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，但随着美国次贷危机爆发而被搁置。
时隔7年，2012年6月，财政部、央行、银监会联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，鼓励经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，鼓励国家重大基础设施、涉农、中小企业、节能减排、战略性新兴产业、文化创意产业、保障性安居工程、汽车等八类贷款进入“资产池”。同意明确了风险自留原则，禁止再证券化、合成证券化，在一定程度上阻断了爆发美式次贷危机的可能路径。
2013年8月28日，国务院常务会议指出：“统筹稳增长、调结构、促改革，金融支持有着重要作用。进一步扩大信贷资产证券化试点，是落实金融支持经济结构调整和转型升级决策部署的具体措施，也是发展多层次资本市场的改革举措，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。”
政府的决策无疑是正确的，在规范所谓的影子银行、清理积弊的同时，指出信贷资产证券化的“明路”。怕就怕事与愿违，最终让百姓承担风险。股票属直接融资，风险大家深有体会。贷款属间接融资，风险由居间的银行承担。1999年至2005年间，国家从四大银行剥离坏账2.4万亿元。2006年初又达1.3万亿元，经过几年“暴利”的冲销，2012年底仍有1万亿元。
问题是，2008年之后的4万亿元经济刺激方案使银行的资产规模达到了原来的两倍多。假如给大量信贷投入的项目加标签，候选的不外“央企”、“上游”、“资金密集”、“重化工”等，这些低效投入进一步加剧了产能过剩，银行的坏账风险越聚越多。2008～2010年放出的贷款集中到期时的不良贷款额让人不敢想象。
另外，由于银行不愿承担中小民营企业贷款的风险，信贷资产证券化又成了支持（服务）小微企业解决之道。在这样的背景下，银行的信贷资产证券化转嫁风险是实，“让投资者分享收益”是虚。
2011年起，收紧货币挤泡沫、推动利率市场化的举措相继出台，2012年重启信贷证券化，目的都是降低银行体系的风险。
中国会发生美式、欧式债务危机吗？
根据国家审计署公布的数据，2010年末全国地方政府债务余额为10.7万亿元。2011～2012年到期的地方债合计为4.46万亿元（未出现债务违约），招商证券的一份研究报告称2012年末地方债余额为14.8万亿元。
也就是说，地方政府在两年间还了4.46万亿元旧债，借了8.56万亿元新债。尽管两份报告统计口径不尽相同，以此推算出的数额肯定会有误差，但地方政府每年借新还旧，借的远比还的多却是不争的事实。
更令人不安的是，地方债对土地升值的高度依赖。征地、修建基础设施、挂牌……图的不就是卖出一个比一个高的天价地王吗？而且这些债务的抵押物绝大多数也是土地。世上没有只涨不跌的东西，土地价格一旦下跌，地方政府拿什么还本付息，抵押物价值也一落千丈，投资人有可能血本无归。于是，地方债成为“唱空中国”的首要依据。
宏观来看，中国经济的根本问题在于增长靠生产力要素投入的数量而不是质量驱动，资金投入的效果越来越弱。此外，企业的权贵化已成僵化格局，能贷到款的总是那些企业。很多信用投放是“牛人” 借新偿旧，对经济增长的贡献几乎为零。2013年1～7月份，社会融资总量同比增加23.7%，达到11万亿元，而二季度经济增长仅为7.5%。
中观来看，企业在融资时面临相互纠结的两重矛盾。一是巨量流动性引发通胀，推高人员、能源、原材料成本，而资源配置机制的扭曲却使企业融资成本居高不下；二是企业盈利能力与融资成本的矛盾。当前贷款的实际成本接近10%，而2012年国企的净资产收益率仅为6%。如果把所有贷款的企业看作一个整体，信贷融资是个亏本买卖！
尽管风险极大，但中国绝不会发生美国或欧洲式的债务危机，而地方债的风险将由本国中产阶级承担。美国政府负债高达14万亿美元，而且都是外债（由于民间储蓄为零）。好在欠的是自家印的美元，美国政府只要控制好印钱的节奏，不要让美元因购买力一落千丈而被全世界抛弃就可以了。欧洲的希腊、西班牙、冰岛欠的也是外债，欠的还是自家印不了的欧元，所以狼狈万分。中国欠的是内债（对外有3万亿美元的赢余），还是自家可以印的人民币。怎么可能发生美式、欧式的债务危机呢？
此次的日元升值大致是从2007年8月开始的，尤其是2010年5月初以来日元的升值趋势逐渐加快，一度达到1美元兑83日元，已经接近1995年4月创下的最高历史记录。面对此次的日元升值，有很多人感到非常困惑，好像传统的经济学理论很难对此作出合理的解释。因为就日元汇率的基本面情况而言，日本的经济增长乏力，日元的收益率低下，国内通货紧缩问题突出，人口的老龄化和少子化现象严重，政府债务远远超过警戒线水平，贸易顺差缩减等等。因此，有不少市场人士认为，按照上述的基本面情况以及历史状况，日元兑美元的汇率应该在1美元兑130日元才对。
日元快速升值的主要原因
首先，从经济基本面的角度来看，美元、欧元、日元这三大国际通用货币，在基本面的好坏方面存在着相对性，日元走强是金融市场“矮中选长”的结果。尽管日元的基本面并不好看，但是美元和欧元的基本面也同样是非常不尽如人意。就美元的基本面而言，尽管美国经济已经从最严重的金融危机中走了出来，但却始终没有得到真正的复苏。至于欧元的基本面，受债务危机的拖累，欧元区的经济仍然比较惨淡。目前，欧元区化解以希腊为代表的一些成员国的债务危机的方法还是财政援助。但如果多个国家都面临同样的财政援助问题，财政援助将会力不从心，到时候欧洲央行将不得不开动印钞机，该项隐忧将成为欧元的一个重大负面因素。而在日元的基本面方面，尽管日本经济增长乏力，但已经摆脱了此前的负增长局面，据国际货币基金组织最新预测，2010年的日本的经济增长率将为2.4％，2011年将为1.8％。此外，日本依然保持着经常项目顺差和外汇储备丰厚的地位，2009年的经常项目顺差为2.8万亿日元，外汇储备规模为1.02万亿美元。所以，如果将美元、欧元、日元的基本面进行比较，在经济增长低迷方面都具有共性，但是日元相对而言具有经常项目顺差和国际净债权国地位的支撑，也没有受到自身引发的经济危机的影响。而美国和欧元区都曾经先后发生严重的金融危机和债务危机，美元和欧元相对于日元来说，其前景可能更加难以预料。
其次，从国际短期资本流动的角度来看，存在着诸多客观上有助于日元升值的因素。
日元套利交易资金的平仓导致大量投机性资金回流日本所谓日元套利交易是指对冲基金等投资主体通过借入低息的日元资金，将其转换成以其他通货计价的高息资产，以博取利差的交易活动。日元套利交易盛行主要依赖于日元的长期超低利率政策以及日本与外部金融市场内外利差的长期存在等背景。大量套利交易新筹码的建立会导致资金流入国产生货币升值和资产价格上涨的压力以及日元的贬值。反之，大量套利平仓盘的出现，会引起资金流出地国家货币的贬值和资产价格下跌的后果以及日元升值。由于各国为了刺激经济纷纷降低利率，导致日元与其他国际货币的利差逐渐收窄，国际投机势力不得不对日元套利交易进行平仓，即卖出非日元资产，买回日元并归还日元贷款，从而引发对日元的大量需求。
避险资金的方向发生了改变，大量的避险资金不断涌入日本由于美国和欧洲都存在着严重的财政赤字和政府债务问题，对美国和欧元区的挥霍感到恐慌的投资者们在抛售美元和欧元以后，总得买点什么。相比之下，日元资产似乎可以值得买一点。为什么日元可以值得买一点?因为一方面日本尽管也有比较严重的财政赤字和政府债务问题，但是日本的国债几乎都是内债，遭遇大规模做空的风险较低；二是虽然从表面上来看，日本国债的收益率也很低，不到1％，并未显示出对美国国债收益率的优势，但是日本有比较严重的通货紧缩，目前的通货紧缩水平大约在1.5％左右。因此实际收益率存在着通货紧缩的溢价。从总体而言，国际金融市场认为日元资产相对比较安全，因此加快了避险资金的流入。
美国人为的弱势美元政策，直接诱导了美元贬值和日元升值奥巴马政府在当前的经济形势之下，继续推行布什政府的“弱势美元”政策，其目的无非有两大项：一是稀释巨额债务，二是刺激商品出口。由于美国目前的累积债务已经达到13万亿美元，其中大量的是外债，因此诱导美元贬值，等于变相地赖债。同时，美国贸易赤字严重，令美元贬值有助于扩大出口，削减贸易逆差。在美元存在巨大内在贬值压力的情况下，日元和人民币等就不得不相对升值。
中国外汇储备多样化的策略，对国际外汇市场产生了支持日元的心理作用2010年前四个月，中国增购了5410亿日元，2005年的2.1倍。2010年5月份，新买入的日本国债金额再创新高，达7352亿日元。中国增购日本国债、无非是想进一步分散外汇储备的风险，原先是通过增持欧元资产进行风险分散，由于欧元区经济缺乏希望，于是日本国债便成为一个选择。这在一定程度上产生了提升日元的心理作用。
日元升值对日本经济的影响
日元汇率的变动对经济影响的大小因条件的不同而不同。
第一个条件就是“初期条件”，即汇率变化前的出口金额与进口金额的比率。日元升值的负面效果是通过出口体现出来，而正面效果是通过进口体现出来；反之，日元贬值的正面效果是通过出口体现出来的，而负面效果是通过进口体现出来的。所以，出口金额超过进口金额的程度越高，日元升值的负面影响越大，正面影响越小；反之，日元贬值的正面影响越大，负面影响越小。日本一直是贸易盈余国，出口金额一贯超过进口金额，日本国内将日元升值理所当然地看成是对经济总体的负面因素，而把日元贬值看成是对经济总体的正面影响，这恐怕与目前的“初期条件”有关。
第二个条件是对出口价格的转嫁率(以美元计价的出口价格的上升率／日元升值率)，这主要是考虑如果日元升值的话，对出口价格的影响。日元升值的时候，出口价格的变化可以考虑两种极端的情形。一种情形是为了确保日元的收入，以日元计价的出口价格维持不变，在这种情况下，以美元计价的出口价格就要以日元升值的比率上升。另一种情形是为了维持海外市场的出口竞争力，以美元计价的出口价格保持不变，这样以日元计价的出口价格就要以日元升值的比率下降。这两种情形都是极端的情况，实际的出口价格总是在处于这两种情况的中间。具体变动的程度有多大，取决于转嫁率，前述的第一种情形的转嫁率是100％，而第二种情形的转
嫁率是0％，实际的转嫁率总是在0％到100％之间。如果转嫁率很高，即使日元升值，只要以美元计价的出口价格能够同比率上升，出口商的收益就不会受到影响。所以转嫁率越大，日元升值的负面影响就越小，转嫁率越小，日元升值的负面影响就越大。而从实际情况来看，随着亚洲新兴工业国以及中国经济的发展，日本工业产品受到的国际竞争越来越激烈，转嫁率的降低是大势所趋，由于日元升值无法转嫁，所以负面影响不可避免。
所以，尽管日元升值能给日本的进口原材料带来好处，但由于“出期条件”即日本的出口比重远高于进口比重，再加上转嫁率下降，所以日本无法因日元升值而在整体上获益，反而会受到较大的负面影响。对日本而言，比较理想的汇率水平应在1美元兑95到105日元之间。假如日元升值无法控制，其直接的后果必然是所谓的日本国内产业空洞化，进而影响日本的经济复苏和国内就业的改善。
日本政府汇市干预政策和经济刺激政策的效果
日本政府干预市场后的日元走势将会何去何从，这也是国际金融市场普遍关注的问题。
尽管日本政府入市干预。但在中短期内日元汇率仍将在高位徘徊。日元升值的压力难以迅速得到遏制其原因有以下几个方面：一是从历史上来看，日本政府单独干预汇市的效果并不理想，通常需要与美国、欧洲联合干预方能明显奏效。目前，美、欧方面已经放风不满日本干预汇市，尤其是美国方面，认为日本干预汇市可能会干扰发达经济体敦促中国允许人民币升值的努力，所以目前日本指望获得联合干预几乎不可能。二是目前日元出现强势地位，关键性的原因还在于美元的疲弱，这种相对关系短时间内仍然难以改变。在主观性方面，美国毫无推高美元走势的意愿；在客观性方面，市场对美联储可能会进一步采取量化宽松的货币政策存在着强烈的预期。三是目前日元兑美元的日成交量高达5860亿美元，日本政府难以持续性注入巨资干预汇率，干预对市场的影响主要停留在心理影响层面，而非实质性的资金层面。
从长期的角度进行观察，日元升势要想得到扭转，关键在于日本的通货紧缩问题是否能够得到克服目前热钱流入日本是日元强势升值的直接原因，其在很大程度上是因为尽管日本与美欧一样都实行低利率政策，但日本较严重的通货紧缩使日元资产的吸引力相对上升。为了克服通货紧缩，日本政府有必要加强与日本央行的协作，要求后者推出强化日本自身的债务货币化的量化宽松货币政策，这样才能巩固对市场干预的效果。目前，日本的主要政党正在积极寻求共识，限制日本央行的独立地位，其中包括一项提议要求通过立法的形式，迫使日本央行接受2％至3％的通货膨胀目标。假定日本能够出现通货膨胀而不是通货紧缩，日元资产的吸引力自然下降，则日元的汇率有可能会回落到1美元兑90日元上方的水平。此次在日本政府的干预行动中，日本央行表示可能对财务省进行外汇市场干预时卖出的日元进行利用，暗示央行可能不会回笼市场中多余的日元。这种非冲销式的干预将会导致日本基础货币规模扩大，进而帮助减缓通货紧缩压力，所以日本央行已经开始配合政府的相关决策。
尽管日本政府对市场的干预受到国际社会的批判和压力，但是对于日元汇率往突破1美元兑80日元也不可能坐视不管因为过度的日元升值必然导致企业将生产工厂和研发基地移动至海外，日本政府为了预防企业业绩恶化和产业空洞化不得不出手干预。从历史上来看，日本政府也曾经有过长时间的汇市干预。比如在2003年至2004年，日本政府干预汇市的时间长达15个月，大举抛售了35万亿日元，以防止日元走强扼杀经济复苏。所以，投机势力对日本政府干预的心理压力是存在的，短期内日元汇率要想突破1美元兑80日元的大关也有相当大的难度。
刺激经济计划的效果比较有限2010年9月10日，日本政府公布了一份9200亿日元的经济刺激方案，以提振消费和创造就业，消除日元升值对本国经济的负面影响，并遏制通货紧缩的趋势。但是，由于该刺激方案的规模仅相当于GDP的1％，估计有望拉动GDP增长0.3个百分点，新增20万个就业岗位。所以，刺激经济计划的效果还是比较有限的，只能说“聊胜于无”，因此对日元汇率的影响也比较有限。如果日元在高位徘徊的话，即使有经济刺激政策，日本2011年的经济增长可能仍然会比2010年缓慢。
日元升值现象给我国的启示
面对日元升值的局面，我们一方面要分析其对我国经济的影响，以便做好应对之策；另一方面也要从日元升值的现象中吸取经验和教训，提出防止人民币过快升值的应对之策。
就眼前情形而言。如果日元升值热度不退。那么日本对于中国的海外投资将会有所增加而在日本企业中，中小企业比例较大，是日本对我国投资的主力军。目前我国沿海地区已经面临劳动力成本上升的问题，所以应当加快内陆地区投资环境的改善，提高接收日本中小企业的相关服务水平，吸引日本中小企业赴我国内陆地区投资。此外，亚洲地区的货币汇率存在着一定程度的联动性，日元过快升值也会增加人民币升值压力，我国对于日元升值千万不要推波助澜。
在很多情况下，日本的今天可能就是我国的明天日本在1985年广场协议后出现日元快速升值情况，导致泡沫经济破裂和经济长期低迷，这一经验和教训我们应当认真吸取。具体来说：一是要与美国等发达国家进行外交周旋，避免人民币快速升值，坚持人民币渐进升值的方针。二是要防止在人民币升值过程中，获得升值好处的产业资本过多地将其升值溢价其转化成为金融资本，导致资产价格发生严重的泡沫。三是要利用人民币渐进升值的缓冲过程，鼓励我国企业进行国际化的经营，推行“走出去”战略。同时积极提高产品的创新能力和差别化水平，提高我国产品出口时的汇率升值的转嫁能力。
论文摘要：国家债务重组泛指债务国与其债权人之间就该国现存债务支付所作的重新安排。国家债务重组目前面临着集体行动困难､少数债权人不合作､债权人间待遇不明确､新融资提供不足以及重组程序不透明等问题。国际上为解决这些难题､促进国家债务重组有两种方案，即合同方法与法定方法。合同方法主要适用于国家债券的重组，其核心是在国家债券合同中引进集体行动条款;法定方法的核心是通过修改现有的国际货币基金协定或缔结新的国际条约，建立一个关于国家债务重组的法律体制。二者都有助于促进国家债务重组，化解国家债务危机，但也存在重大区别:法定方法在适用范围､涵盖内容､程序效力等方面更有优势，合同方法在现阶段则更具可行性。
一､国家债务重组的意义及面临的难题
国家债务(SovereignDebt)又称债务，是指一国政府或其授权部门以该国的名义举借的､以国家信誉保证偿还的债务。在现代社会，国家在金融市场上通过贷款或发行债券的形式筹措资金并非罕见。但是，当一国因负债过重而难以为继时，情况就非同寻常了。20世纪80年代初曾爆发举世震惊的国际债务危机;从20世纪90年代中期开始，墨西哥､俄罗斯､巴西､土耳其等国先后发生债务危机;2001年12月，阿根廷宣布停止偿还其1320亿美元巨额外债，成为历史上最大的倒账国[1]。实践表明，当债务危机发生时，债务国往往无力偿还其到期债务，不得不暂停偿付，而这可能对该国的经济金融造成重大破坏，甚至带来政局不稳和社会动荡。而一国的债务危机，可能进一步蔓延至周边国家和地区，影响这些国家和地区的经济金融健康发展，进而威胁整个国际金融体系的稳定。
所谓国家债务重组(SovereignDebtRestructuring)，泛指债务国与其债权人之间就该国现存债务支付所作的重新安排。这一概念来源于各国国内法上的公司重整。在各国国内法上，公司重整是对有生存价值的公司进行重新整治，以保全公司资产价值，使债权人利益最大化。类似地，国家债务重组的目的就是要使无力偿还债务的国家暂时解除或减少偿债负担，为其经济复兴和发展赢得时间，最终恢复支付能力，重新回到资本市场，从而确保该国乃至整个国际金融体系的稳定。当一国债务达到不可持续的程度时，进行债务重组，对于债务国､私人债权人､主要债权国以及国际货币基金组织(IMF)等官方金融机构都具有重要的意义。
首先，对债务国来说，通过债务重组，可以缓解资金压力，甚至获得债务的减免，从而有助于迅速恢复支付能力，恢复经济发展以及恢复国际资本市场准入。其次，对公私债权人来说，参与债务重组，承担债务减免责任，实际上也是承担自己的投资风险，从而有助于减少道德风险，增强市场约束，而且重组后债务的偿还更有保障，对债权人最有利。再次，对于国际官方金融机构来说，债务国与债权人自主谈判减免债务，可以减少对国际救助资金的需要，并使国际救助资金得到更有效的利用。
从理论上讲，国家债务重组符合债务国和债权人的共同利益，但在实践中，国家债务重组往往很复杂，涉及许多难题。这主要表现在以下几个方面。
(一)集体行动问题
集体行动问题主要是指实现多数债权人统一协调行动的困难。自20世纪90年代以来，债券融资逐渐取代银行贷款成为新兴市场国家的主要融资形式。这在扩大这些国家的资金来源的同时，也给债务重组带来了新的问题。这是因为，债券投资者通常来自不同国家和地区，其数量众多，且相对分散，有一些债券还是无记名的，因此很难确认债权人的身份。而且，债券持有人往往没有一个代表机构，很难进行统一协调。特别是，有些债券持有人从二级市场上低价购买国家债券，其主要目的在于短期获利，当他们认为债务重组不利于实现其利益最大化时，就可能不愿意参加债务重组，从而导致集体行动的困难。
(二)少数不合作者问题
少数债权人不合作是国家债务重组中的一大障碍。在债务国存在众多不同债权人的情况下，由于不同债权人的利益各不相同，总会有少数债权人不愿参加重组，而想通过其他方式获得更有利的清偿。这些债权人通常被称为“不合作者”(Holdouts)或“搭便车者”(Free-riders)。有些不合作者甚至还通过诉讼，强制债务人偿还债务①。在目前的国家债务重组框架中，并不存在一种有效的制度可以约束不合作者的行为，债务国也不可能强迫这些人合作。而正是这些不合作者的存在，会使其他债权人感到不公平②，从而影响其他债权人参加重组的决策。反过来，债务国出于对大多数债权人是否会支持重组的疑虑，又可能会推迟发起重组程序，从而导致债务问题更加恶化，造成更大的经济和社会成本。
(三)债权人间的待遇问题
在各国国内公司破产重整制度中，一般都有明确的债务清偿顺序的规定，这些规定使债权人确切地知道自己在债务清偿中所处的地位，而且通常这种地位具有法律上的保障，因而不必担心债务人会优先偿还其他债权人。但是，对于国家来说，没有一种统一的强制性的清偿顺序规则，也不可能有哪个法院或哪种法律可以强制它遵守这样的规则。虽然在国家债务重组实践中形成了一些不成文的做法，如对同类债券的持有人以同等对待､多边债权人优先受偿等，但是，在国内债权人和外国债权人之间､私人债权人与官方债权人之间仍可能存在不同的待遇。由于没有一种统一的清偿顺序规则，债权人出于对公平的担忧，在重组谈判开始时先要就对不同债权人集团的相对待遇进行谈判，然后才会同意重新协商重组条款。这显然会拖延重组谈判的进程，阻碍重组协议尽快达成。
(四)提供新融资问题
一般来说，债权人并不希望债务国在拖欠债务后还可以获得新融资，这除了担心新融资会增加债权的整体价值外，还因为对债务国实施资本市场禁入，本身就是对其违约的一种重大制裁。然而，如果债务国完全不能获得任何新融资，则其振兴经济和恢复偿还能力的希望就会更小，对债权人也会更加不利;如果债务国能够获得新融资，至少可以让它先偿还那些立即就要到期的债务，可能给它一个喘息的机会，以想办法恢复支付能力，使现有债权人的债权价值获得更大的回报。目前，向债务国提供新融资的问题却成为国家债务重组的又一大障碍。虽然债务国获得新融资以维持运转对所有债权人都有利，但单个债权人都宁愿债务国获得的新融资用来偿还自己的债务，而不是增加债权的整体价值;尽管新融资只能是为了所有债权人的利益而使用，但每个债权人都宁愿是他人而不是自己来提供这笔新资金。这不仅仅是由于对债务人支付能力丧失信心，还因为目前国家债务重组框架中没有关于新融资具有相对优先权的明确规定③。
(五)重组程序的透明度问题
目前，国际上尚不存在解决国家债务争端的正式机制，实践中的国家贷款债务重组主要是通过巴黎俱乐部和伦敦俱乐部进行的。这两个俱乐部都是债权人的非正式联盟，都是通过自愿协商方式解决有关国家债务的争议。巴黎俱乐部是国家间就官方双边贷款进行协商的一个论坛，伦敦俱乐部则是商业银行贷款辛迪加与债务国之间进行协商的一个论坛。这两种程序都依赖协商谈判，并完全集中于贷款债务的重组，达成谈判则“双赢”，否则可能“双输”。虽然这种协商方式尚能解决有关问题④，但由于俱乐部的非正式性，且缺乏正式而明确的程序规则，谈判时间往往比较长，谈判结果也很不确定。此外，随着债券融资方式日益流行，债务国很难通过集体对话的方式与众多分散的债券持有人进行重组谈判。目前，许多新兴市场国家通过债券互换进行债券重组。这些国家往往不经与债券持有人事先磋商，便单方面提出“要么接受，要么走开”的债券互换的要约，让债券持有人决定是否参与。债券持有人由于缺乏必要的信息，往往很难做出明智的决策⑤。因此，缺乏一种确定､透明､合作的国家债务重组程序，是目前国家债务重组中的又一大难题。
二､合同方法:引进集体行动条款
为了解决上述难题，促进国家债务重组迅速而有序的进行，国际上提出了许多不同的方法和建议，其中以美国财政部为代表倡导的合同方法(ContractualApproach)最为可行。所谓合同方法，是指利用国家债务合同中的条款来促进债务重组的方法，它主要适用于国家债券的重组，其核心是通过修改现存国家债券合同中的条款或在新的债券合同中引进集体行动条款(CollectiveActionClauses，简称CACs)，促进国家债务重组迅速和有序进行⑥。
集体行动条款通常包含两类:一类为多数修改条款(MajorityRestructuringClauses)。该类条款使多数债券持有人能够修改债券的重要金融条款，并且这种修改对少数不合作者具有约束力。另一类为多数执行条款(MajorityEnforcementClauses)。该类条款使多数债券持有人能够决定对债券的加速到期和提讼，从而阻止少数不合作者单独采取执行行动，破坏重组。
(一)多数修改条款
国家债务重组的形式一般包括推延债务的偿还期限和削减债务额，因此，与国家债务重组关系最密切的就是债券的金融条款。许多跨国发行的国家债券上载明:债券持有人可以在正式召集的债券持有人会议上投票修改债券的某些条款⑦，且其修改无须全体一致同意，只要经合格多数债券持有人同意即可。这就是多数修改条款。例如，有的国家规定，对于重要金融条款的修改，须经占未偿付的债券本金额的特定比例(通常为75%)的债券持有人投票同意。这里所说的重要金融条款通常包括:(1)债券的本金或利息的既定到期日；(2)债券的本金或利息;(3)债券的本金或利息的支付货币;(4)上述关于未清偿债券本金总额的比例，或者召集会议的法定人数要求或为采取任何行动所必需的投票人数的比例⑧。多数修改条款的意义，在于根据多数修改条款达成的重组协议，将对所有债券持有人(无论它们是否同意该协议)均具有约束力。事实上，即使没有多数修改条款，多数债权人仍可以与债务人之间达成债务重组协议，但这种协议将不能适用于不同意重组的债券持有人，后者仍然有权依据原先条款执行债权。因此，多数修改条款的规定可以防止少数债权人“搭便车”，妨碍债券重组。
(二)多数执行条款
多数执行条款旨在允许合格多数债券持有人限制单个债券持有人在发生债务违约事件后对债务国执行其债权的能力。这些条款通常包括对单个债券持有人的下述权利的限制:(1)宣布债券的全部金额到期并立即支付，即加速到期权;(2)对债务国提讼的权利。
为了限制个别债券持有人在债务人违约后加速到期，一些国家规定了多数执行条款。这些条款包括:(1)关于加速到期的规定。当违约事件发生时，须经持有债券未偿本金额一定比例(如10%)的债券持有人投票同意，才能加速到期。(2)关于撤销加速到期的规定。如果对原定支付的违约(不包括加速到期的支付违约)得到纠正，经简单多数或合格多数的债券持有人表决通过，可以撤销先前的加速到期决定⑨。据此，只有达到一定比例的债券持有人才能够加速债券到期，如果个别债券持有人没有达到这一比例，那么它们就无法采取这样的行动。而且，多数债券持有人在一定条件下可以撤销原先的加速到期决定，这样也会减小少数人采取单独行动的动力。
此外，在依信托契约发行的国家债券中，单个债券持有人的权实际上被授予受托人，受托人代表所有债券持有人的利益，一般规定在下列条件下才可提讼:(1)达到法定比例的债券持有人(通常在20%～25%)提出请求;(2)受托人获得充分的补偿。这一规定不仅限制了单个债券持有人的权，同时也使成为一种集体决定，从而防止少数债券持有人通过破坏债务的重组。由于受托人代表整个债券持有人集体的利益，因此，通过诉讼所得的偿付款项必须由受托人在全体债券持有人中间按比例进行分配。这样，即使少数债券持有人能够获得足够比例指示受托人，但按比例分配的规定也会减小它们这样做的动力。
(三)其他新条款
除了上述两类条款外，还有一些新的合同条款建议，包括在国家债券合同中规定集体代表条款､发起条款和综合条款。其中，集体代表条款是关于指定一个代表机构，由它代表所有债权人与债务人进行交流与谈判的条款。这类规定可以促进双方及早交流与对话，增进一种合作的债务重组程序。发起条款是指在刚提起重组程序的一段时间内，允许债务人暂停支付或中止诉讼的条款。这类规定有助于防止债权人抢夺竞赛，确保债务人的现存资产价值，并使所有债权人处于平等地位。综合条款则涉及在对多个债务进行重组时，将所有这些债券的持有人的债权汇总进行表决。这种综合表决可以防止某一类债券的少数不合作者破坏整个重组的顺利进行。
三､法定方法:建立国家债务重组机制
进入新世纪，关于国家债务重组的法定方法同样受到国际社会的广泛关注。所谓法定方法，是指通过制定法的形式建立一个国家债务重组的法律体制的方法，其核心是通过修改《国际货币基金协定》或者缔结新的国际条约，制订一个国家债务重组的法律框架，促进国家债务重组。它最初由IMF第一副总裁安妮·克鲁格于2001年底提出，后来被称为“国家债务重组机制”(SovereignDebtRestructuringMechanism，以下简称SDRM)⑩。
SDRM的目标是提供一个框架，促进国家及其债权人就不可持续债务的重组达成迅速合作的协议，以保持资产的经济价值，加快恢复中期可存续性，从而减少重组程序的成本{11}。根据IMF的建议，SDRM主要适用于一国中央政府的外债，即由某一外国法支配并受某一外国法院管辖的债务;经债务国同意，也可以适用于该国公共机构或地方政府的外债。SDRM不仅适用于合同债权，而且也适用于判决债权{12}。
为了实现上述目标，关于SDRM的建议案(以下简称《SDRM建议案》)就多数表决､信息披露与交流､具体重组程序､新融资的提供以及争端解决论坛等事项做出了详细阐述。针对不合作债权人的问题，《SDRM建议案》授权合格多数债权人做出重大决定，包括接受最终的重组条款，这些决定对所有持有外债的私人债权人具有约束力。根据该机制，任何重大决定必须经占所有受影响的债权金额的75%以上的债权人同意，也就是说，所有受重组约束的债权，都要汇总到一起进行表决;经合格多数同意的决定具有溯及力，对现存的所有债权都具有约束力。
为了提高透明度和增进各方之间的合作，《SDRM建议案》对债务人与债权人之间的联系以及债权人相互之间的交流做出规定。据此，债务国必须在重组程序早期向债权人提供关于其债务状况的全面信息。为鼓励债权人积极和尽早参与重组，《SDRM建议案》规定成立一个债权人代表委员会，负责债务人和债权人之间以及债权人相互间的对话与交流。此外，《SDRM建议案》还提出将官方双边债权人也纳入此框架内，它们可以作为与私人债权人相对独立的一类，从而促进债权人之间的公平。
《SDRM建议案》详细设计了债务重组程序规则。据此，债务国是唯一有权提起程序的当事人。当一国的债务到了不可持续的地步时，该国就可以发起债务重组程序。在程序开始后，债权人应申报债权，并由专设机构进行核实。经发起国申请，且经持有债权金额75%的债权人批准，可以中止在SDRM重组清单上的债权人对该债务人或其财产的执行程序。在债权申报和核实期间，可以由债权人代表委员会代为履行有关职责。债务人提出重组方案，须由经核实的债权的75%以上的多数表决批准，并经专设机构确认生效，所有债权人都必须受其约束。
对于在重组程序发起后提供的新融资，《SDRM建议案》规定，经持有债权金额75%的债权人批准，可以不进行重组。这一规定具有重要意义。如上所述，新融资可以缓解债务不可持续国家的急需，但也可能刺激债权人拖延谈判，寄望从新融资中获益。而SDRM关于新融资可以不纳入重组的规定，确立了新融资可以获得优先清偿的地位，这既可以促使债务国及早提起重组程序，也可以减少现有债权人指望这些新融资可用于偿还其债权的道德风险。
为了监督SDRM的执行，《SDRM建议案》特别建议成立一个特设机构，即“争端解决论坛”，负责债权登记和核实以及表决程序的管理，同时对有关债务重组的争端解决享有排他管辖权。
四､合同方法与法定方法之比较
分析表明，合同方法和法定方法具有一些相同之处。它们都着眼于解决目前国家债务重组中的若干问题，特别是集体行动问题和少数不合作者问题;它们都采用了多数表决机制，使合格多数债权人通过的重组协议能够对所有债权人具有约束力;它们都试图加强债务国与其债权人之间的对话，以期通过有关机制促使不可持续债务国更快地采取行动解决债务危机问题，实现一种有序而迅速的重组;此外，它们都力图确保重组程序的可预见性。但二者也存在重大区别。总的来说，合同方法是一种分散的､市场导向的解决方法，而法定方法则是一种统一的､制度导向的解决方法。合同方法侧重于通过集体行动条款来促进国家债务重组，当事人可以事先协商确定集体行动条款，从而使国家债务重组程序具有一定的可预见性。而法定方法则侧重于通过修改现有国际协定，建立一个国家债务重组的国际法律框架，以基于条约的重组程序规则来取代国家债务合同中的条款。实际上，法定方法还希望通过确定一种充分可预见的国家债务重组程序，来激励债权人与债务国自动地达成重组协议，而不必实际启用这种程序。具体而言，二者的区别主要有下列几点。
(一)适用的范围有所不同
合同方法主要适用于跨国发行的国家债券，而法定方法则适用于债务国的各种形式的外债。如上所述，合同方法是通过在现存国家债券合同中引进集体行动条款来促进国家债务重组的，这种方法无法保证对所有债券和其他债权请求进行全面的重组。集体行动条款只能是逐个债券适用，偶尔可能将少数几个债券通过综合条款一起进行重组，但是，要对很多债券进行综合，或者将债券形式的债权与其他形式的债权(如银行贷款､贸易信贷等)进行综合，实行全面的重组，可能非常困难。当涉及多种类债权请求时，不单存在单个债券的债权人的集体行动问题，而且在各种不同债券的债权人之间､债券持有人与其他类型债权人之间也存在集体行动问题。实践中往往可能会出现一类债权人希望等到另一类债权人重组后，再做出自己的决策，其结果只能是延误时机，使重组协议不能尽快达成，带来更大的重组成本。而法定方法就是希望通过建立一种国家债务重组的全面法律框架，将尽可能多的债务重组工具纳入该框架内，对不同债权类型进行适当协调，确保所有债权人相对公平的待遇。因此可以说，法定方法是唯一能够促成全面债务重组的方法。
(二)涵盖的内容不同
合同方法所涉及的问题主要是与重组直接有关的，如多数表决重组､多数表决执行等，而对一些重要的问题(如新融资的提供等)则没有涉及，而法定方法所涵盖的内容要广泛得多。更为重要的是，有些问题是依合同方法无法解决的。例如，关于债权的优先受偿顺序安排，大多数国家债券合同中都规定平等地位条款，该条款保证了本债券所代表的债权与其他债权请求处于相同的清偿顺序。但是，这种条款并不能排除债务人通过增发新的债券而稀释现有债权的可能性。为了防止这种稀释，就必须保证在发生债务国违约时，新的债权在清偿时比原先债权次后些。同样地，在国家债券互换时，只有确保新的债权相对于旧债权更优先的地位，债券互换才可能成功。此外，对于多边债权和贸易信贷，习惯上也被视作优先债权。依合同方法进行债券重组，是不可能保证一国在发生债务危机时会执行这种统一的优先权安排的，而法定方法则可能。关于国家债务重组的法律框架可以系统地引进关于国家债务的优先顺位结构，并在进行国家债务重组时统一实施，从而确保债权的优先性得到落实。
(三)适用效力不同
合同方法只对缔约当事人有效，而法定方法则可能广泛适用于所有当事人。合同方法依赖于现有的国家债务合同或新发行的债务合同使用集体行动条款，而合同条款只对缔约当事人有效，一般不得约束合同以外的第三人。当事人如果没有相关的合同约定，就可能不遵守这种程序。目前，现存的大量国家债券合同中仍没有包含集体行动条款，虽然有关国家正在通过债券互换的方式使现有的债券合同中包含集体行动条款，但是这个过渡阶段可能还需要很长的一段时间。而法定方法则是要建立一个国家债务重组的法律框架，这种法律框架一旦依法定程序生效，就具有强制性效力，对所有当事人均适用，而不论有关当事人是否自愿接受，而且，它还将具有溯及力，可以适用于现存的所有符合条件的债务类型。
(四)程序性事项的要求不同
现有的国家债券合同中不可能对国家债务重组程序做出明确的规定，重组谈判可能拖得很久，也无法有效地解决各种债权人不合作的法律行动。而关于国家债务重组的法律框架可以规定明确的程序规则，并规定提出重组方案的严格时间表，加快重组谈判，还可以规定在谈判进行时中止一切执行程序，包括债权人诉讼，从而使债权人不合作的问题得到统一的解决，减少法律的不确定性，降低诉讼成本。
(五)就现实可行性而言，法定方法比合同方法要困难得多
这是因为，要建立一个关于国家债务重组的国际法律框架，即使是最低限度的，也可能涉及成员国的让渡，这构成一个重大的政治障碍。从程序上讲，SDRM的建立必须修改《国际货币基金协定》，而这种修改要求有3/5以上，且占总表决权的85%以上的成员国的批准，而占IMF总表决权17%左右的美国并不支持，这使得SDRM在目前很难实行。相反，合同方法无需修改现行法律，更不涉及让渡和限制私人权利的问题，因此更易于为债务国和市场参与者所接受。总之，关于国家债务重组的合同方法和法定方法都是为了克服实践中的国家债务重组程序之不足而提出的，其目标都是为了激励债务国和其债权人尽早发起并迅速有序地完成对不可持续债务的重组。目前，合同方法已经得到广泛适用，从一定意义上说，正是IMF提出的SDRM建议的真实威胁，促使市场参与者广泛使用集体行动条款。但这仍需要实践的检验。今后是否需要一种更加有效的､法律基础上的框架，现在还不能确定，而要看未来国家债务重组实践的发展。
注释:
①按照一般国际法原则，国家及其财产享有豁免权，但是，在国际金融市场上，国家一般放弃其豁免权;而且，在一些重要的国际金融中心，如美国和英国，相关的法律体制不承认绝对豁免原则。因此，不合作者的诉讼战略有可能奏效。
②这是因为，不合作者可能在债务重组完成之后，再向债务国要求全额支付。而债务国在经过重组，获得多数债权人的减免后，资金压力相对缓解，为了避免对信誉的损害，债务国很有可能对不合作者进行完全支付。结果是，不合作者最终获得了全部清偿。
③这与各国国内公司破产法的规定不同。各国公司破产法一般规定，新融资的提供者将优先于现有债务获得支付，并禁止任一债权人为其个人利益对新融资提出请求。
④在这两个俱乐部内谈判的债务争议基本上成功地得到了解决，所涉争议的债务国都偿还了贷款，或者正在按约履行债务。SeeMashaalahRahnama-Moghadam，DavidA．Dilts，andHedayehSamavati，InternationalDisputeResolutioninFinancialMafiket:theClubsofLondon&Paris，DisputeResolutionJournal，Nov．1998，p72。
⑤SeeAnneO．Krueger&SeanHagan，SovereignDebtRestructuring:SovereignWorkouts:AnIMFPerspective，ChicagoJournalofInternationalLaw，Summer2005，Vol．6，p203．
⑥SeeJohnTaylor，SovereignDebtRestructuring:AU．S．Perspective，Remarksattheconference″SovereignDebtWorkouts:HopesandHazards?″InstituteforInternationalEconomics，Washington，D．C．，April2，2002．
⑦SeeIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionClauses，June6，2002，p4．
⑧SeeExamplesofMajorityRestructuringProvisions，inIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionlauses，dune6，2002，p22．
⑨对于受英国法管辖的债券持有人来说，它们通常利用多数修改条款，修改债券到期日来实现撤销加速的目的。
{10}SeeAnneKmeger，SpeechattheAmericanEnterpriseInstitute:InternationalFinancialArchitecturefor2002:NewApproachtoSovereignDebtRestructuring，Nov．26，2001．
{11}IMF，ProposedFeaturesoraSovereignDebtRestructuringMechanism，Feb．12，2003，para．ISeeAbove，para．3．
{12}See．AnneO．Kmeger，ANewApproachtoSovereignDebtRestructuring，IMF，Ari12002，p4．
