发布时间：2023-09-24 15:54:46
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的私募股权投资估值方法样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词:私募股权;财务风险;内容;管控;措施;研究
一、私募股权投资企业财务风险分析
(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的
风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,要细分财务风险管理权责,要以风险识别作为风险机制设计的依据,根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制,设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配,可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比,将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次,企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系,这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制,保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制,将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一,将风险管理工作具体化,保证合同效力运用的最大化,并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险,使私募股权投资企业财务风险得以规避。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
关键词：中小企业；私募股权基金；融资整合
按罗斯托经济发展理论划分，我国经济发阶段展当归于起飞阶段，在这一阶段体现为传统经济到现代经济的转型且出现了经济高速增长的特征。然而经济高速增长中诸多制约经济进一步增长的矛盾出现则令人甚忧。近几年，无论是专家学者的学术分析，还是经济体暴露的种种信号，让我们清晰地认识到经济发展的深层次问题，其中环境、经济结构、区域平衡、持续发展等问题出现，无疑成为我国经济增速放缓的主要原因。2014年下半年我国的部分宏观经济数据显示经济走弱且延续至今，经济发展进入险境，让人欣喜的是中小企业对经济增长的贡献度依然没有改变，宏观环境的不景气不仅没有降低中小企业在我国经济发展中的生力军地位，反而又一次让我们看清了在中国经济高增长时代转为的中速增长期甚至经济趋下滑的局面下，中小企业愈发成为支撑中国经济转型的重要力量。
中小企业的活力来自于多个方面，其中核心的要素还是融资问题。我们知道，一旦宏观经济矛盾转嫁于中小企业一般都表现为资金链的断裂，所以金融的创新应用于中小企业是对中小企业最有效的帮助，也是对中国经济最有力的推动。私募股权投资于中小企业应是金融创新形式在中小企业的应用，如何推动私募股权与中小企业的融合，实现中小企业的跨越式发展是关乎我国经济可持续发展的重要问题之一。
一、私募股权融资是解决中小企业融资难的有效手段
1.中小企业融资难现象剖析。众多案例表明，中小企业拉动经济快速发展过程中面临着融资难是不诤的事实。融资难诟病主要在于融资范围有限、融资渠道不正规、融资成本较高等。出现这些问题的原因比较复杂，一方面是由于企业自身弱点所致。众所周知大多数中小企业综合管理能力弱亦或因规模小而难于取信于资金供给的核心主体――金融机构，使中小企业难以跨跃正规金融机构的门槛获得资金支持，中小企业谋求发展的资金来源不得不转向非正规渠道；另一方面，受资本市场的广度和深度的限制，绝大多数的中小企业很难获得通过资本市场融资的机会，使得中小企业的融资渠道受制于一定范围内。目前，多数中小企业的融资主要来源于两个方面：第一，内源融资，也就是自筹资金。因中小企业受规模、管理制度和财务制度等方面的限制，靠自我积累的融资方式谋求发展，这仅能维持其生存或低效率发展，无法实现企业的发展壮大乃至升级。第二，民间融资。上面提到，正规金融机构和规范的资本市场皆将中小企业拒之门外，不得已的情况下中小企业只有将融资的渠道转向民间组织，于是民间融资成了大多中小企业外源融资的主渠道。然而这一渠道或因市场的作用，或因监管的欠缺，在满足中小企业资金需求的同时也加剧了中小企业经营的风险及倒闭的可能。
2.私募股权融资是突破中小企业融资难题的有效手段。融入到活跃的资金市场，借外力发展是当下中小企业生存发展之道。民间融资尽管提高了中小企业的融资成本，加大了中小企业的还款压力，也并非一触即得，于是创新融资方式成为中小企业应该思考的问题。私募股权融资不失为解决中小企业融资难的有效手段之一。
私募股权融资，是不经证券监管机构审批由非上市公司通过私募形式向投资者募集资金，投资者进行权益性投资的一种方式。因不经证券监管机构审批，投资者也不在证券交易机构进行相应的登记。私募股权募集资金方式所体现的特点体现为：一是方式灵活，因为股权私募的限制条件少、金额可大可小、资金来源面广（公司和个皆可）；二是具备私募的突出特点即非公开性，私募股权针对的是特定群体，募集股权不可公开交易；三是募集难度大，因投融资双方的信息不对称，有意向的投资者不易寻找，又因公开交易受限，拥有资金者不易付诸行动。
利用私募股权基金解决中小企业资金紧缺问题是融资手段的创新，也是有效的探索，它不仅仅可以解决中小企业资金紧缺的问题，还能促使中小企业从经营到管理层面的全方位提升。
首先，私募股权融资能保障中小企业的管理模式从内涵上有所提升。私募股权融资属于外部融资，它与其他外部融资有所不同，对企业管理内涵提高非常有效：（1）私募股权融资能激励中小企业内控机制的完善。传统单一的融资渠道总会导致中小企业面临资金困扰，圈钱成为企业经营管理的重中之重，借钱还贷的循环往往使企业忽略了制度的建设完善、经营的规范有效。私募股权融资为中小企业融到的是股权资金，而股权资金具有不返还的特点，在某种程度上缓解了中小企业还本的压力，企业可以在较宽松的财务环境中建设并完善现代企业制度，企业的管理由被动转向主动。（2）私募股权融资可加速融资结构的优化。私募股权融资控制了中小企业的负债比例，为股权结构优化创造了条件，也为中小企业的外源融资渠道的拓宽奠定了基础。（3）私募股权募集对象包括机构和个人，他们不仅关注企业的未来发展，也会无所保留地传授自身的经营技巧和管理经验，竭心尽力地推荐、引进外部优秀、完善的经营管理模式，使企业在压力、激励、推力和借力基础上实现财务、税收、金融、风险控制和法律等方面的健全完善，全面提高经营管理水平和效益，奠定中小企业健康稳定和持续发展的坚实基础。
其次，私募股权融资有助于中小企业在获利能力上有所提升。因为私募股权融资勿需企业提供抵押担保，也勿需承担过高的资金价格，获得的股权资金使用期长、额度高，是中小企业融资成本降低的有效方式，直接提高了其获利水平。
二、私募股权投资中小企业存在的问题
私募股权融资建立于投资者与中小企业间的直接利益关系，共同的利益基于共好的理念。中小企业私募股权融资在表面上是获得了资金流，私募股权基金则是预期在中小企业公司治理结构变革、经营管理水平提高基础上创建自己的品牌，实现自身效益的最大化。近年来随着我国金融市场的不断发展，私募股权投资市场的活力、创新力在全球也颇具影响力，2015年初我国私募股权投资基金的管理规模已占全部私募基金的50%以上，规划不断增加的同时也暴露出私募股权基金与中小企业融资整合中存在的风险：
1.企业价值评估的风险。中小企业引入私募股权基金投资过程中，其价值通常会被投资方低估而使股权低于市场价格。固然，对企业价值的判断是困难的，但估值结果对股权价值、分红比例等指标都有决定作用，而在私募股权融资谈判中的中小企业处于弱势，一是企业人才优势不及投资者，无法弄清楚专业性的估值方法；二是从估价高低对企业的未来各有利弊，过低估价埋没了企业价值，过高估价又有可能推进企业的破产，评估结果的主动权往往在投资方。
2.忽视长远规划的风险。私募股权基金投融资双方因信息不对称、预期的不确定，很难避免资金整合中的短期行为。私募股权投资者更关心的是投资的企业尽快上市、转让、第三方并购收回投资回报，这种投机心里驱使其并非深入到企业的日常管理中，只顾及短期的收益。被投资方则是借助私募股权融资粉饰财务报表，同时为更便于再融资，在融资策划中对投资工具、投资阶段等规划欠科学、规范，在长期的经营运作中就会逐渐引发各种矛盾。
3.企业品牌产品退出的风险。品牌企业是以企业产品的品牌为基石的，一般企业创建品牌产品需要较长的过程，它是企业生命的核心。中小企业创建自己的品牌十分不易，若私募股权的融资整合考虑不周就会导致品牌的丧失，如永乐电器就是典型案例。中小企业在争取到私募股权基金时应做到事前的科学设计，包括融资目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，争取企业的上市扩大品牌效应，保全企业的市场地位并扩大企业的市场地位。
三、私募股权基金与中小企业整合中的风险防范
1.提高法律意识，防范法律风险。在我国，私募股权融资正处于经验积累阶段，此范畴的法律法规还有待于建立健全，尽管因没有对应的私募股权融资的法律而制约了监管的有效性，但是我国宏观的法律环境已经趋于完善，所以对于引入私募股权基金的中小企业而言，并非无法找到可参照的相关法律，对相关法律条款的熟知和掌握是维护企业权益的必要保障。股权私募基金引入前要明确法律边界，资金运作中要清楚投资者的各自的法律行为，总之，中小企业不能只关注私募股权基金的募集，要系统考虑因此产生的法律方面的风险。
2.增强合作意识，降低估价风险。合作必须是知己知彼，成功合作是双方价值取向的一致性。所以，首先，中小企业在准确定位自身所处阶段基础上选择私募股权基金。企业经营层次划分为成长期、扩展期、过渡期，不同的阶段所需求的私募股权基金类型是不同的，它们分别对应的是创业投资基金、并购投资基金和过桥基金，供需双方目标吻合才有可能合作；其次，双方在建立利益均衡基础上确定股权价格。前面已经分析过企业定价核心即股权定价，即不可过高，也不可过低。由于没有固定的标准和规则，需要经过双方反复的谈判，加强沟通交流，在双方均认可的眼前和未来利益的均衡点上达成协议。
3.明确持续发展意识，规避短期行为风险。私募股权在我国的融资市场中还不成熟，导致投资者产生了对企业未来预期的担忧，以至忽略了投资的初衷，将掌控企业，追求企业的短期经营业绩为目的，出现了追求短期资本回报的现象。其实，中小企业整合私募股权基金于自己的融资框架中，完全取决于投融资双方的两厢情愿，私募股权投资者是经过考察、分析评价后进行的战略性投资，既然这样，投资者投资中小企业的目标本该就是放眼企业的未来，只不过是以资金支持形式切入，和企业的发展战略保持一致，投资者应该有足够的耐心和企业一同经历改革转型、试验调整、跨跃发展。作为融资的中小企业来说也应该慎重地选择战略投资方。
4.强化企业人才培养意识，避开投融资双方谈判中可能存在的风险。私募股权投资于中小企业完全是现代金融市场创新的行为方式，双方因利益的一致性产生合作，也因各自对利益最大的追求需要以谈判形式协调。谈判环节取决于谈判者的能力，包括谈判技巧、专业能力、法律能力、文化素质和心里素质，说穿了是人才的对决，因此企业方只有拥有专业的人才，或者有能力聘请专业人才，才能及时化解谈判中的矛盾，同时杜绝未来可能产生的风险，最终在双方利益均衡基础上实现与投资者间的高效率、高质量合作。
参考文献：
[1]朱虹，李学峰.中小企业成长与股权基金发展的互动效应投资研究[J].2015（6）.
[2]付雨峰.私募股权投资基金促进中国中小企业发展的应用研究[D].华北电力大学，2015年6月.
[3]邓艳华，刘伟平.中小企业引入私募股权投资基金的若干思考[J].福建论坛・人文社会科学版，2015年（11）.
关键词：PE；监管模式；自律监管；政府监管
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股权基金(Private Equity Fund，简称PE)作为一种金融创新和产业创新的结果，是近年来全球金融市场出现的重要现象或耀眼的金融亮点，在国民经济中担任着越来越重要的角色，是继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场。PE在上世纪80年代引人中国，其间一波多折，致使本土PE发展缓慢，市场上占据主导地位的仍是外资PE。中国经济正处于新兴加转轨的重要阶段，急需加快产业结构升级和创新型国家建设，实现经济增长模式战略转型，我国PE行业的监管与规范显得尤为迫切。PE起源于美国并在该国得到了充分发展，随后迅速扩展到欧洲大陆、英国以及亚洲地区，并相继出现了英国模式、德国模式、日本模式和台湾模式。
PE监管模式分为行政监管和行业自律两种形式。行政监管是由政府先立法，而后根据法律实行监管的模式。自律模式是指由行政制定行规来规制。本文首先对PE监管模式进行国际比较，提炼出经验借鉴，然后在监管模式选择的理论基础上，试图构建一套比较全面、清晰、完善的PE监管模式。
一、PE监管模式的国际比较
(一)美国PE的监管模式
美国PE业经过长期持续发展，以体系完备、模式成熟、机制灵活且监管得体成为PE业效仿和借鉴的对象，其监管模式是法律约束下的自律模式。
截止目前，美国没有出台专门的PE管理办法，美国政府在修改了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1996年证券市场促进法》，它们构成了美国PE的现行法律框架。证券交易委员会(sEC)和小企业管理局是美国私募股权投资的监管机构。监管理念是减少政府干预，美国的法律是“法无禁止即许可”，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。PE监管的主要内容包括：(1)美国证券法(1933)规定，如果PE以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，此注册豁免避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对PE投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对PE行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。
对PE市场运行的监管则更多依靠私募股权基金协会自律监管，现在为主导的全美风险投资协会(NVCA)成立于1973年，代表了在美国从事PE的大多数私募股权投资机构，1996年NVCA了《美国风险投资协会交易标准》。NVCA要求：(1)会员应为专门从事VC或PE进行投资；(2)会员须雇佣至少一名全职直接从事PE投资的专业人员的专业团队；(3)对会员公司管理的专门用于PE数额做了最低限制，即不少于500万美元，以保证其主要从事私募股权投资的性质；(4)会员必须在美国有经营场所；(5)私募股权基金经理须为美国人或在美国定居的外国人以便实施有效的监管；(6)会员的行为必须遵守美国的税法和相关法令，会员在投资前后必须使用专业的方法等。
(二)英国PE的监管模式
英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。主要体现在监管主体和监管法律两个方面。监管主体包括PE的主管机构金融服务局(Fi―nancial Services Authority)和自律组织英国私募股权投资基金协会(BVCA)。FSA对私募股权基金的设立实行市场准入监管，成立或运作的PE公司通常需要经FSA批准，由FSA对申请设立的PE法定条件进行实质审查，只有符合条件的PE才予以批准。同时英国更强调BVCA的监管作用。BV－CA的主要职能为业务培训、政策游说、行业研究和协调关系等。加入BVCA是自愿的，协会理事会自行决定是否接纳会员的加入，对会员的资格进行严格的限定。
监管法律对PE监管最大的特色体现在对信息披露的要求上，信息披露是英国PE监管的一大特色，通过信息披露，了解私募股权基金的现状，实现全程和实时监管。为此专门出台了《私募股权投资信息披露和透明度指引》，强制要求PE披露其投资的信息、规定披露的内容等，给私募股权基金明确的法律指引，从而保证较高透明度的投资和运作过程，维护投资者的利益，同时FSA对PE的市场行为并不过多进行限制和干涉，保证了严格自律基础上的有效监管。
(三)日本PE的监管模式
日本PE的监管模式以政府监管为主，较之英美两国都更为严格。日本明确禁止私募证券基金，但对于PE法律并未予以禁止，由于PE的来源主要是政府和金融机构，因此在PE监管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下设证券局集中行使监管权，以《证券投资信托法》为主要的PE规范法规，仅允许构建信托方式的组织形式，并对投资资金的投资范围有严格规范。
PE的发行和审核等制度都受到严格监管，虽然一再修改的法律对于行业自律等监管方式予以肯定，授予了其后建立的行业自律组织一定的监管权力。但大藏省的完全监控权使其难以发挥，PE的运行和发展都是在政府的宏观调节和直接引导之下，同时其取得的成果与政府精心培育、努力支持和严格监管等密不可分。
(四)国际经验的借鉴启示
综上所述，美英日三国因政治体制、历史背景、发展程度、法律体系、文化差异和市场差异等因素在PE监管模式上呈现出不同的监管模式。美国的监管模式启示我们，我国需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系；英国的监管模式启示行业自律监管体系是易于自我平衡和自我约束的监管模式；日本的监管模式启示政府调控能发挥重要作用。
我国的市场化程度不如美国，单纯依靠法律难以达到最好的监管效果；我国的基金业成熟度不如英国，因而采取自律监管的模式与我国PE初级阶段不相适应；我国的资金来源单一程度不如日本，日本严格的政府监管模式不利于我国金融市场的全面发展。因此，在我国PE监管模式的探索中，一定要结合我国PE现实，审慎前行，不宜完全照搬发达国
家的监管模式，做到发展与防范并重。
二、PE监管模式的理论基础
要采取何种模式为主对PE进行监管，主要取决于监管的直接成本和监管失效后给社会带来的事后处理成本的比较。一般而言行业自律监管的成本比政府监管的直接成本要低得多，但行业自律监管模式要做到行之有效，前提是声誉机制能产生约束作用。在市场经济比较发达的国家，市场是资源配置的主要手段，法律法规比较健全和完善，诚信和声誉是个人和企业的重要生存资本，因而可以实行行业自律监管为主的模式。但道德风险的存在，会导致市场失灵，如果要采取行业自律监管，前提是行业自律监管要有效且监管失效后带来的事后处理总成本要低，否则应进行模式切换，采取行政监管模式为主。
根据PE的自身特点，其运作的失败不容易产生系统性风险，事后处理成本较低，较适于行业自律监管，其原因：(1)私募股权资本的来源是使用其部分资金的少数富人和机构投资者；(2)理性与成熟并重的少数富人和机构投资者有着较好的风险识别和管理能力，内部沟通和合作能力很强，可以对私募股权投资家进行有效监管，而减少被欺诈的可能性；(3)投资期限较长，不会对短期的市场产生冲击；(4)获利方式是在目标企业的价值提升后通过退出来实现，实现价值挖掘和价值创造的统一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投资家必须在市场中进行无限次博弈，博弈生存并壮大者必定是具有良好业绩和重声誉的投资家。综上所述，PE大规模发展一般不会产生系统性风险，国外也未产生过因PE而导致的系统性风险，因此，在市场经济发达国家，PE适合于行业自律为主的模式进行监管。
但在市场经济欠发达的国家且相关的法律法规尚不健全的体制下，政府有必要进行适度监管。监管的重点是构建和规范PE的支撑环境，清理不合规的PE发展模式，防止将PE公募化、非法化和关系化，以免造成系统性风险，进而阻碍整个行业和国家经济的发展。无论是政府监管为主还是行业自律为主，上述两种监管形式本身并不冲突，而且相辅相成，互相补充。
三、PE监管模式的中国选择
PE监管指PE监管主体，通过设定一定的行为标准、规则和准则，依法利用一定的监管手段对私募股权基金、私募股权基金管理人和私募股权基金托管人等市场参与主体及其经营活动进行监督和管理。私募监管体制指为实现特定的社会经济目标而对基金及其经营活动施加影响的一整套管理体系、管理机制、管理结构和管理模式的总称。PE监管体制包括内部监管体制和外部监管体制，内部监管体制实质属于治理机构的范畴。外部监管体制主要包括政府立法、自律组织和行政管理等部门所发挥的作用。
中国PE监管模式的现状是监管的思路不清晰，监管的理论目标、原则与内容、监管的机构均不明确。结合我国国情、监管现状以及国际经验，应当建立起法律约束下的政府监管和行业管理相结合的模式。
(一)建立健全PE的法律体系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投资创业投资企业管理规定》为外商股权基金的设立、管理和监管提出了基本要求；2006年1月1日实施的新《公司法》和新《证券法》，为公司型私募股权基金的设立提供了法律依据；2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》为股权基金的设立与备案、投资运作、政策扶持、管理部门监管提出了基本要求；2007年2月7日施行《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，对备案的创业投资企业明确了税收优惠；2007年6月1日施行的新《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式，为有限合伙投资基金的设立和合伙企业无须缴纳企业所得税提供了法律依据；2008年6月25日施行的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为集合资金信托计划的股权投资提供了操作指引等。
总之，国家各监管部门分别出台规章，并且实行以机构监管为主的分业监管，使得投资监管处于无序模糊状态。因此有必要对相关法律法规进行调整、修订和规范，但其工作量大，难度高，在调整过程中，建议订立《私募股权基金管理办法》。目前，国家发改委(2010)已正式上报了《股权投资基金和创业投资基金管理办法》，虽然有关政府部门还有不同意见，但应该搁置分歧，，使其尽快出台。
(二)明确PE的监管主体
行政监管主要包括依法监管和合理监管，其理论依据是行政法学的依法行政和合理行政原则，其指导思想是监管的妥当性。监管的妥当性是政府干预的核心价值并且是政府机关监管的最高行为准则，目的是克服PE自治的盲目性和市场的不完全性。
由于我国当前法律体系不完备，明确监管机构对于促进PE的健康持续发展十分重要。PE监管主体的独立性是监管机构有效实施监管的基本前提和金融监管有效的保证，巴赛尔协议的权威表述是“在一个有效的金融监管体系下，参与金融监管的每个机构要有明确的责任和目标，并应享有操作上的自和充分的资源”。证监会、银监会和保监会等属于金融监管机构，发改委对PE也有监管职权，由于PE是我国资本市场中的一种金融机构，建议纳入证监会统筹管理。
(三)明确廓清PE的监管客体
PE监管的客体包括基金投资人、基金管理人、基金托管人和基金运作等。对基金投资人主要是建立合格投资人和谨慎人观念，并制定相应的规则；对基金管理人由行业协会制定相应的行业行为规范并监督执行，由市场优胜劣汰，对基金管理人的监管主要体现在基金公募行为和杠杆率的使用上；对基金托管人，现在国内主要是托管银行，有的忽视其存在，有的忽视其资质，有的忽视其功能；对基金运作的监管，包括基金设立、发起、募集、企业估值、投资监督、财务核算、业绩报告、信息披露和纳税义务等。
(四)支持设立PE的行业协会
在国家相关部委和地方政府的大力支持下，作为我国首家PE协会――天津股权投资基金协会2007年9月成立，随后相继成立了北京股权投资基金协会、上海股权投资协会、湖南省股权投资协会等10家以上省级PE协会，为全国性的协会推出打下了坚实的基础。会长邵秉仁说：“在谈到筹备两年多的全国性的行业自律组织――中国股权投资基金协会将何时挂牌时，目前相关的协会筹备工作已基本就绪，有望20lO年年内挂牌”。当全国性的协会宣告成立，将实现中央与地方的顺利对接，甚至进行更一步延伸到地级或发达县级城市，形成全国性股权协会网络。
分层上市
2007年成为美国首家上市另类投资资产管理公司。1998年，黑岩合伙人埃登斯（Wesley Edens）、瑞银集团董事总经理考夫曼（Rob Kauffman）和纳尔多内（Randal Nardone）等人创立堡垒投资集团（Fortress Investment Group LLC），以私募股权投资业务起步，其私募股权基金净内部收益率自1999年至2006年达到39.7%。同时，堡垒投资集团快速向信贷、对冲基金、房地产相关领域拓展。2007年2月，堡垒投资集团在美国另类资产管理公司中率先上市，募集资金6.4亿美元。
作为美国首家上市另类资产管理公司，堡垒投资集团在内部治理结构和对外信息披露等方面均严格遵守美国上市公司标准，例如召开年度股东大会，董事会独立董事人数超过半数，设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会等。
堡垒投资集团并非全球首家上市另类资产管理公司，但其上市却是全球另类资产管理机构实力最强的美国市场的首发之举。堡垒投资集团上市之后，黑石集团、奥氏资本随即在当年上市。黑石集团在吸收堡垒投资集团上市经验的基础上，进一步优化了上市公司管控模式，创始人股东间接持有上市公司超过半数的投票权，以保持管理团队的稳定，更契合股权投资的行业特点。上市成为国际另类资产管理公司的战略选择。
旗下六只基金自2002年起先后上市。公开上市基金达到六只，与坚持逆向投资和不良资产投资的阿波罗全球管理公司基金数量规模相当，资产管理规模达到集团资产管理规模的五分之一，是堡垒投资集团的一大特点。堡垒投资集团通过旗下基金上市和集团上市的分层上市模式获得持久资本来源，为进行价值投资和合理的资产配置奠定了坚实基础，对堡垒投资集团实现可持续发展具有重要战略意义。
灵活的投资策略
堡垒投资集团起步于私募股权投资业务，通过有机增长和战略收购发展成为集另类投资和传统资产管理于一体、高度多元化的全球领先投资管理公司，拥有私募股权、信贷、流动性对冲基金投资和传统资产管理四大业务，通过灵活的投资策略实现传统与另类、债权与股权、短投与长投、持有与对冲相结合全球化配置资产，为构建多层次、多元化收入Y构和可持续盈利模式奠定坚实基础。
四大业务板块，多元化配置资产。堡垒投资集团拥有涵盖传统资产管理与另类资产管理的四大业务板块，即私募股权、信贷、流动性对冲基金投资和传统资产管理业务，在全球范围内服务于1500多家机构投资者及私人客户，投资区域遍及全球。截至2016年9月底，其资产管理规模701亿美元。
从2016年9月底堡垒投资集团资产配置结构特征来看，一是传统资产管理与另类资产管理规模各占半壁江山，占比分别为52%、48%；二是另类投资实现在全球范围内多元化配置资产；三是信贷是堡垒投资集团最大的另类投资板块，占另类管理资产规模的50%；四是问题资产和问题企业困境投资在私募股权、信贷、公开上市基金投资都占相当大比重，而且实现了在全球进行投资和配置资产；五是设立基金系列的类型多元化，在投资领域及行业、资产类别、投资区域等方面都有明确的投资策略，各个基金在专业化、特色化基础上实现了多元化运作，同时各业务板块根据需要进行联合投资。
以私募股权业务起步，投资策略以控制型投资为主。堡垒投资集团的私募股权投资业务在公司成立当年创办。自1999年发起第一只私募股权投资基金堡垒投资基金I号起，堡垒投资集团已设立19只私募股权投资基金，为全球最大的养老基金、大学捐赠基金和基金会等机构投资者投资了近230亿美元的股权资金。截至2016年9月底，堡垒投资集团私募股权管理资产规模71亿美元，与六只上市的私募股权基金管理资产加总后的规模为139亿美元。
堡垒投资集团私募股权投资策略以价值为导向，重在对能够产生现金流的有资产支持的业务进行控制型投资，主要投资区域为北美和西欧。投资核心行业为金融服务业以及交通运输与基础设施、房地产等资本密集型产业，采取积极主动的策略进行投后管理。
注重资产的支撑和掌控，对有现金流支持的资产及业务进行控制型投资。在堡垒投资集团看来，实施基于资产、控制资产的投资策略，资产就是一个平台，不仅有利于进行融资，也有利于选择更多的退出渠道。基于资产、对拥有长期稳定现金流的投资还能够把握有利的经济趋势，避免短期的经济事件的冲击。即使在高度动荡的估值环境中，堡垒投资集团掌控有形的抵押品和多元化的现金流是其进行价值投资、实现有机增长的基础。
进行价值导向型投资，擅长问题资产和问题企业困境投资和复杂易结构创造价值。堡垒投资集团是价值导向型投资者，能够发现被其他投资机构忽略的投资机会，包括遭受资本市场错配、财务困境、复杂或负面的市场情绪影响的公司，进而寻求以具有吸引力的估值进行困境投资，创造独特的价值投资机会。堡垒投资集团的经验是，许多成功的投资是在困境中或者是不断变化中的环境中实现的，特别是资本市场的危机会导致资本密集型企业的资金短缺，这对于整个企业的收购以及对原有投资组合公司的机会性追加投资来说，都是很好的投资机会。
采取积极的策略强化投后管理提升价值。堡垒投资集团私募股权业务拥有超过60名投资专业人员组成的团队与企业管理层一同解决投资组合公司运营、资本配置和战略发展等问题，并建立了企业运营支持团队，致力于与所投资公司管理层一起，通过资产负债表重组、改善运营和实施战略管理等措施创造价值，实现企业有机增长，并通过并购尤其是产业整合实现企业价值最大化。
注重后续追加投资。注重通过后续投资推动投资组合公司的发展，即使在完成构建或完成重构投资组合公司的日常管理之后，私募股权基金团队仍保持深度介入该企业的重大资本和投资决策，积极寻求追加投资机会。同时，拥有丰富的公开市场和私人资本市场经验，能够为投资组合公司募集低成本发展资金。
另外，堡垒投资集团六只私募股权基金实现上市，上市基金数量和资产管理规模不断扩张，有特定投资行业和策略。堡垒投资集团上市基金运作有三大特点：一是每只基金具有特定投资行业。二是近年通过有机增长和战略收购，上市基金资产管理规模增长迅速。截至2016年9月底，堡垒投资集团上市基金资产管理规模68亿美元，占集团另类资产管理规模的20%，而这一比例在2012年仅为11%。三是投资行业重点为房地产、不良资产、传媒以及交通运输基础设施，并在各自投资领域树立了专业品牌。其中一只基金专注于意大利不良资产投资，三只基金进行一系列房地产相关投资。持续的资金来源为上市基金把握投资机会、为投资者提供超额回报奠定了基础。
信贷业务为重点，困境投资为专长
堡垒投资集团信贷业务始于2002年。截至2016年9月底，堡垒投资集团信贷业务资产管理规模达到183亿美元，成为其最大的另类投资板块。另类信贷业务团队拥有跨越全球数个信贷周期和经济周期的经验，包括美国储贷危机中重组信托公司（RTC）对不良资产处置重组以及亚洲金融危机不良资产处置经验，拥有管理具有运营复杂性资产的经验和专长，拥有长期优异的投资业绩，在全球开展对问题资产、问题企业困境投资。
堡垒投资集团信贷基金特色
一是设立基金类型多元化。堡垒投资集团设立的信贷基金系列分为信贷私募基金和信贷对冲基金两大类，并在投资领域、行业和资产类型、投资区域、投资策略以及投资期限等方面实现了多元化。
截至2016年9月底，信贷私募基金资产管理规模为95亿美元，占信贷管理资产规模的52%。信贷私募基金包括：第一，专注于对困境资产和低估资产进行投资的信贷机会基金系列；第二，专注于对当期现金流有限但具有长期投资价值的被低估资产的长期价值基金系列；第三，在房地产、资本资产、自然资源和知识产权四大投资领域对有形和无形资产进行投资的房地产基金系列以及亚洲基金系列，其中包括日本房地产基金系列、一只主要以亚洲投资者为投资者的全球机会基金；第四，房地产机会基金系列。另外还包括投资范围较为狭窄的行业专业基金系列。
信贷对冲基金资产管理规模至2016年9月底为87亿美元，占信贷资产管理规模的48%。其中吊桥特殊机遇基金是堡垒投资集团第一只信贷基金，截至2016年9月底资产管理规模达到47亿美元，占信贷对冲基金资产管理规模的54%，是堡垒投资集团信贷对冲基金的核心业务。
二是以问题资产和问题企业困境投资及房地产信贷为主要投资领域。七大信贷基金系列全部专注于问题资产和问题企业困境投资。房地产信贷占信贷业务的三分之一。多只信贷基金系列在房地产各个领域开展业务。
三是开展企业信贷融资服务。吊桥特殊机遇基金旗下设立了一家融资公司，定位于开展机会性信贷业务，为缺乏资金的企业提供流动性支持。
四是除了发起设立信贷基金，还与其他机构建立战略合作关系，开展信贷业务，增加信贷资产管理规模。2015年7月，通过与专注于全球困境投资和特殊机遇投资的另类资产管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立战略伙伴关系，堡垒投资集团成为该机构基金的共同管理机构，进一步拓展了信贷业务。
堡垒投资集团信贷基金投资策略
资a支持证券和住宅资产。注重分析借款人和各项资产的抵押物，注重内在价值分析，强化资产管理和风险管理技术，最大化贷款和证券头寸价值。
企业和资产支持贷款。一是与私募股权投资团队协同进行联合投资。二是主要面向中间市场公司，涉及行业和资产类别广泛。三是采取灵活的交易结构和灵活的定价策略，横跨资本结构开展贷款业务，包括优先贷款、第二留置权和夹层贷款等。四是采用动态的多维度方法判断现金流和企业价值，以及有形和无形资产价值，并将这种分析方法应用于收购、再融资、企业发展、企业救助和不良资产困境投资等诸多领域。
公司证券。一是专注于公开交易证券事件驱动型特殊投资机会，横跨资本结构进行投资。二是通常专注于“不时髦”的行业，并认为困境证券和交易承压证券往往存在巨大的升值空间。三是注重深度的行业和企业研究，并作为判断内在价值、现金流潜力和最终回收率的依据。
资产组合收购。从政府机构、银行和其他金融机构收购正常和不良贷款及资产，涉及行业广泛。活跃于缺乏流动性资产组合的收购领域，并拥有快速大规模交易的能力。
房地产贷款和股权投资。长期专注于对不良房地产贷款的收购、特殊机遇股权投资和资本重组、机会性信贷业务、房地产信托投资基金债务收购和商业房地产结构化产品。该团队拥有长期的困境投资和资产管理经验，建立了一整套高度集成的贷款发放、收购以及风险管理基础设施。房地产信贷已占信贷业务的三分之一。
可持续的盈利模式
另类投资是堡垒投资集团主要收入来源，其中信贷业务是重要收入来源。占另类资产管理规模50%、占集团管理资产规模25%的另类信贷业务在集团营收中占据了半壁江山。
通过有机增长和外部收购形成多元化业务结构，奠定多层次、可持续盈利模式基础。堡垒投资集团业务板块和资产配置版图是其在近20年发展历程中，根据市场变化及时进行战略调整，通过有机增长和外部并购不断发展的结果。从私募股权投资起步，堡垒投资集团不断向另类投资其他领域和传统资产管理领域拓展，实现了全球范围内资产多元化配置。不断增加的持久资本来源、不断增长的资产管理规模和不断扩充优化的多元化业务格局使其充分利用和把握经济周期中各个阶段的机会，为收入的稳定性和盈利的可持续性奠定了坚实基础。
在私募股权投资基础上拓展对冲基金、房地产和信贷业务。私募股权基金一般要求基金投资者在较长时期内的投入，期间不允许赎回，是相对缺乏流动性的投资。对冲基金允许投资者定期赎回，是相对短期的具有较强流动性的投资。在私募股权投资基础上拓展信贷和对冲基金等业务，能够在资产结构和收入实现方面起到互补作用，为投资者带来更高的确定性回报。
全球金融危机期间把握机会增加信贷私募基金系列。堡垒投资集团另类信贷始于2002年吊桥特殊机遇基金的设立。2008年全球金融危机爆发之后，堡垒投资集团意识到要把握巨大的信贷业务机会，需要与信贷对冲基金形成互补的长期持有的信贷股权投资策略，于是开始设立一系列专业化的私募风格信贷基金，拓展了另类信贷业务，优化了资产配置结构。
全球金融危机中为增强收益稳定性增加传统资产管理业务。全球金融危机凸现收益稳定的重要性。堡垒投资集团对冲基金和私募股权投资组合业绩在金融危机期间受到冲击。金融危机也使得募集资本变得艰难，与阿波罗、黑石、凯雷等大型另类资产管理公司一样，堡垒投资集团寻求通过战略收购实现业务结构和收入结构的更加多元化。2010年4月，堡垒投资集团收购拥有115亿美元资产管理规模的债券投资机构Logan Circle Partners，进入传统固定收益资产管理领域，在增加资产管理规模的同时减少了收入波动性。
拥有五大核心竞争优势，构成价值创造要素。堡垒投资集团在近20年的发展历程中，不断积累问题资产和问题企业困境投资核心专长，拥有五大核心竞争优势是其实现价值创造的成功要素。
一是基于资产和掌控资产的能力使其在发现和识别独特投资机会、实施积极管理策略进行控制性投资方面具有了独特优势。二是在金融、房地产、传媒与通讯、能源、交通运输与基础设施领域积累了深厚的行业知识。三是丰富的运营管理经验和专门的企业运营支持团队，通过协助企业发展来加强资产组合公司管理。四是公司并购领域的专长，并通过与被收购企业董事会、管理层和各个利益相关者一起决策，确定最优结构并执行投资。五是丰富的资本市场经验。拥有通过债务和股权资本市场为投资组合公司进行低成本、低风险融资的渠道和经验，使其能够在横跨资本结构进行投资方面占得先机，也为投资组合公司的资本结构优化以及后续投资提供市场和资金保障。
不断优化收入结构，构建多层次、可持续盈利模式。收入来源于资产管理费和投资激励收入，另类投资是主要收入来源。堡垒投资集团管理费收入占比高于激励收入，2012～2015年占比都在50%以上。另类投资在营收中占据绝大比重，2012～2015年占比都在95%以上。激励收入几乎全部来自另类投资。传统资产管理规模占比大，管理费率为0.2%，营收占比小，但对经济周期各个阶段收入的稳定性具有重要作用。
另类信贷是集团营收重要来源，25%管理资产规模的信贷业务在营收中占据半壁江山。信贷作为堡垒投资集团最大的另类投资板块，在集团营收中占比最高，相对于2012～2015年25%、22%、19%、26%占比的资产管理规模，另类信贷业务营收占比却达到53%、49%、60%和57%。随着信贷私募基金业务的拓展，信贷私募基金收入营收占比逐年上升，信贷对冲基金收入营收占比呈逐步下降趋势。
启示与借鉴
分层上市为价值投资和可持续发展奠定基础。上市是另类资产管理公司发展历程中的一项重要突破，成为另类资产管理公司实现跨越式发展的重要手段。堡垒投资集团分层上市模式为其跨越经济周期进行价值投资奠定坚实基础。分层上市模式提供了持久资本来源，尤其是能够在危机时期及时把握问题资产和问题企业投资机会以及新业务拓展机会。从国际另类资产管理行业发展趋势来看，上市成为国际另类资产管理公司实现跨越式发展的战略选择。
多元化和专业化相结合实现集团协同联动。堡垒投资集团通过有机增长和战略收购实现业务多元化，实现了传统和另类资产的全球化配置，不仅有助于抵御经济周期的影响，而且能够及时把握经济周期各个阶段在全球各个区域的投资机会，在分散风险的同时实现了收入来源的多元化。同时，堡垒投资集团旗下基金进行专业化运作，每只基金系列投资特定行业，具有明确的投资区域、投资期限和投资策略，在不良资产、房地产、信贷业务等领域树立了专业品牌。各个基金的专业化保证了堡垒投资集团多元化的运作，各业务板块根据需要进行联合投资，集团跨基金、跨业务条线协同运作。同时，现了传统与另类、债权与股权、短投与长投、对冲与持有相结合全球化配置资产，实现了资产配置结构和期限结构的多层次、多元化。
（作者单位：中国信达资产管理股份有限公司）
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比特币突破1000美元关口，双重担忧刺激买家购入
1月2日凌晨，国内比特币价格最高飙涨至7218元，逼近历史新高。数据显示，中国买家是比特币上涨的最重要的推手，对于人民币贬值和对资本管制的双重担忧，都是刺激中国买家大幅购入比特币避险的原因。
余额宝规模再破8000亿元，7日年化收益率突破3%
1月3日，据证券日报消息，天弘余额宝的管理人天弘基金，2016年以8449.67亿元的管理规模，稳坐公募基金管理人规模榜首位，较2015年规模增长了25.38%。此外，天弘余额宝的收益率也再度“破3”。
离岸人民币维持高位震荡，对美元至今已连破18关口
1月5日，外汇交易中心数据显示，在岸人民币对美元官方收盘价报6.8817，较上一交易日官方收盘价大幅升值668点，创近11个月最大单日涨幅，较上一交易日夜盘收盘大涨489点。
央行公开市场转向单日净投放，保持流动性基本稳定
1月9日，央行开展了100亿元7天逆回购和1000亿元28天逆回购，中标利率分别持平于2.25%和2.55%。公开市场转向单日净投放资金700亿元，结束了此前连续4个交易日的净回笼态势。
2017年首例公募基金清盘，基金清盘或现常态化趋势
1月10日，华安中证细分地产ETF公告，将于1月13日终止上市，成为今年以来首例正式清盘的公募基金。而从2014年至今，已经先后有53只基金终止合同，告别公募基金舞台。
国贸期货违规涉场外配资，厦门国贸资管被暂停备案
1月19日，基金业协会官方微信的消息显示，国贸期货有限公司涉嫌场外配资，此外，国贸期货违反资产管理合同的约定。根据相关规定，拟暂停受理国贸资管资产管理计划备案，暂停期限6个月。
2016年市场减持3600亿，专家建议考虑市场承接度
1月19日，上海股份制与证券研究会副会长曹俊在接受《证券日报》记者采访时称，监管层相关政策措施应考虑解禁的存量股权流通规模和IPO增量投放市场的接受度，通盘考虑市场承接的总资金能力。
目前，我国比较实用的拟上市公司估值方法是市盈率法。即选取和拟上市公司相同的企业5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估计出拟上市企业在上市后内在的市盈率，从而估算出投资的回报。目前这种市盈率估值方法的缺陷在于：没有考虑上市公司非流通股的影响；没有考虑未来三年到五年宏观经济的走势。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投资界流行的对于拟上市公司的估值，往往忽略非流通股对于价值评估的影响。宏观经济的整体走势，会影响到具体行业的发展景气度，同时也会影响单个企业的发展。
从2008年以来市盈率的持续下降，各个行业市盈率的下降，在单个拟上市公司的估值分析中，必须加以考虑。因为，有些企业比较容易受宏观经济的影响，表现出一种强周期性；有些企业则比较平稳，表现出一种弱周期性。强周期性的企业，其市盈率走势一般会紧随大盘走势；弱周期性的企业，其市盈率走势一般会比较稳定。本文提出的修正市盈率法，则是考虑了四方面的因素：上市参照公司的非流通股、A股整体市盈率走势、行业市盈率走势、相似上市参照公司市盈率走势。从一个更为全面、客观的角度，研究修正市盈率法在拟上市公司估值中的应用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法对于拟上市公司估值的原理：在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标，采用德尔菲法选取若干家上市公司作为参照公司，根据上市参照公司净资产、盈利能力、非流通股比例等因素计算出上市公司的合理市盈率。同时，考虑宏观经济、行业景气度，修正计算出拟上市公司的市盈率，为拟上市公司进行公司估值。
首先确定上市公司的非流通股市价。下面公式中，Pf 表示上市参照公司的非流通股市价，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市参照公司的每股净资产，ROE（Return On Equity）表示上市公司的净资产收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存续年限，由于私募股权投资的周期一般为三年至五年，所以论文设定Y 为 4。I表示上市参照公司的折现率，论文设定 I 为一年期国债利率加上一定的风险补偿。上市公司的非流通股市价公式为：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次确定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后确定上市公司的总股本合理市盈率。根据流通股、非流通股比例，加权计算，由以下公式表示：
■=■+■
最后确定拟上市公司的市盈率。应用德尔菲法分析各个上市公司的权重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示拟上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市参照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市参照公司的权重。
通过计算，从而得出拟上市公司初步的市盈率。同时，还必须根据宏观因素可能的变化，修正初步市盈率。因为投资时点对于拟上市公司的私募股权投资，需要经过三年至五年的时间，才可以在公开股票市场通过股权转让退出投资。所以，对于拟上市公司的市盈率估值，还要考虑整个投资持有期内的宏观经济、行业景气、上市公司市盈率趋势，调整拟上市公司的市盈率。尤其是现在A股市盈率普遍处于下降阶段，对于拟上市公司的估值，更应当考虑宏观、行业等因素。结合实际经济发展状况，对于市盈率进行调整，从而计算得出拟上市公司的修正市盈率。
总之，修正市盈率法在原有上市公司参照法基础上的改进。考虑了上市公司的非流通股因素、总股本层面上的市盈率因素、每家上市公司的权重因素、宏观因素，从而使得市盈率估值更为全面、客观，符合实际经济发展所可能的状况。
（二）修正市盈率法的优越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基础上做出改进。上市公司中都会存在流通股、非流通股。中国目前股市非流通股占据非常大的比例，而且上市参照公司的非流通股，与拟上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要义在于，利用一定计算方法得出上市参照公司非流通股的市价、市盈率，然后应用德尔菲法，将所有的上市参照公司按照一定的权重，计算出一个整体的、调整后的市盈率，即计算出拟上市公司的相近的、初步的市盈率值。同时结合宏观经济、行业景气，更为审慎的对于拟上市公司进行估值，从而做到比较客观、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的优势在于，尽量避免太多的人为因素对于拟上市公司估值的影响。寻找到足够多的上市参照公司，将每家上市参照公司的流通股、非流通股的市价、市盈率计算出来，并得出上市参照公司合理的市盈率。然后利用德尔菲法将每家上市参照公司分以不同的权重，从而体现出拟上市在整个上市参照公司中竞争位置。考虑投资周期的三年至五年内，宏观因素对于拟上市估值的影响，向下或者向上调整对于拟上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概况 A公司集团总部位于深圳市，A公司主要经营应用于机场地勤，物流装卸，市政环卫，公路养护等领域的专用车辆和设备，其产品分为四个大类：民航特种车：飞机牵引车、环保型飞机垃圾车、飞机客梯车、飞机空调车、过滤式飞机清水车、抽吸式飞机污水车、飞机气源车、飞机除冰车、应急作业车、升降平台、飞机食品车、行李传送带、机场消防车等。
（二）参照公司 A公司处于航空地面装备行业，相同行业的上市公司，A 股只有威海广泰一家上市企业。为了更为客观的为 A 公司市盈率估值，则需要找出行业相关的上市公司作为参考。经过分析，发现有以下8家上市公司和A公司行业相关： 分别是威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力和海伦哲。
（三）修正市盈率估值 应用德尔菲法选取了8家上市公司作为参照公司。论文应用德尔菲法的具体过程是：首先是投资项目小组的5位成员，每位成员独自选出自己10家左右比较恰当的上市公司。其次是投资项目小组成员将各自选取的上市公司汇总，并且确定出威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲作为上市参照公司。然后投资小组讨论每家上市参照公司的参照权重。确定出为威海广泰权重为60%，海伦哲权重为10%，剩余6家上市公司权重为5%。
利用Wind资讯终端，下载得出各个上市参照公司的股价、每股净资产、每股收益、净资产收益率等相关数据，通过和讯网等媒介计算出上市参照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。将所有公式写入 Excel 表格中，从而计算出上市参照公司的合理市盈率，最终计算出 8 家上市参照公司的加权市盈率之和，即拟上市公司初步的市盈率。具体计算见表1：
其中设定，一年期国债利率为I=4%，收益期Y=五年。威海广泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海广泰的非流通股股价为4.78元，非流通股股价4.78除以每股收益0.27，进而计算威海广泰非流通股市盈率为17.71。威海广泰流通股比例为47.29%，非流通股比例为52.71%，加权计算得出威海广泰的总股本市盈率为23.93。同理，可以计算出其他相关上市参照公司总股本市盈率。海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲的总股本市盈率分别为：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通过加权计算可以得出，A公司初步的市盈率估值为44.61。
私募股权投资是一个长周期的过程，前述计算过程对于拟上市A公司估值还是不够科学、合理，并不是一个准确的数据，也不能反映A公司在整个宏观因素变化中的变化。这是因为股市时刻都在发生变化，而且A股最近三年以来的变化，则是持续、大幅度的下跌中。图1是2004年12月以来A股主要板块的市盈率趋势图：
图1 主要板块市盈率趋势图
由图1可知：A股、沪深300、中小企业市盈率曲线均在2007年7月至9月达到一个顶点，2008年9月又下降进入一个最低点。2008年至2012年4月，市盈率曲线缓慢下降，由于2008年9月是历史最低点，所以现在市盈率估值仍有下降的可能。
创业板、中小企业板的持续下滑，对于A拟上市公司的估值，具有极强的参考价值。因为A公司未来是针对中小企业板上市筹划，所以中小企业板、行业市盈率趋势，对于A公司修正市盈率估值，有着很强的借鉴意义。
图2 运输设备、机械、制造、金属制品市盈率趋势图
由图2可知，运输设备、制造业、机械类、金属制品的市盈率趋势，仍处于下降状态中。
由表2得出威海广泰的市盈率最大值为73.94，最小值为35.58，中值为45.52。前述市盈率法计算得出，A公司的市盈率为44.61，与威海广泰的市盈率中值非常接近。
每个公司都是整个宏观经济组成部分之一。拟上市公司的估值，不能仅仅依赖参照上市公司的估值，还要考虑宏观经济、行业景气度趋势。目前整个A股市盈率处在一个历史的低点，而且持续下降。设备、制造业的市盈率估值也处于一个向下的趋势，所以对于A公司的市盈率估值，应当采取更为谨慎的态度。
A股目前虽然处于一个历史的低点，但是与2008年的低点已经不相上下。2008年以来美国金融危机、欧洲债务危机的爆发，使得全球经济前景不明。中国经济的发展高度依赖欧美经济前景，正是在这种悲观的经济情况下，A股所有板块的估值，均出现了不同程度的下滑。未来中国经济的发展，依然需要判断欧美经济的发展前景。大量的经济研究表明，欧美经济在未来三年之内，仍然处于一个徘徊，甚至是滞涨时期。中国政府正在逐渐改变政府投资带动经济发展的模式，更为中国经济景气度加上一层阴影。综合来看，中国A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空间。在比较悲观的情景下，对于A公司的估值应当向下折扣。即A公司的市盈率估值应当为：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股权投资市场普遍的入股投资市盈率为10倍计算，则对于A公司的私募股权投资大约可以获得净利润率200%的收益、毛利润率300%-400%的收益。
由以上的分析、计算过程可以得出，修正市盈率法的科学之处在于运用了行业专家、投资专家的观点，做到了对于上市参照公司的合理权重分析。修正市盈率法进步在于，调整了上市公司的市盈率，形成了一个更为合理的上市公司总股本层次上的市盈率。修正市盈率法兼顾分析了未来三年至五年，宏观因素对于拟上市公司估值的影响。将修正市盈率定价法应用于非上市公司的估值，此定价模型符合国家提倡的市场定价原则，同时考虑宏观经济、行业景气度趋势，对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的市盈率股权定价理论。
四、结论
目前学界对于拟上市公司的估值，尤其是运用市盈率对于拟上市公司的估值，还比较少。论文参照少数学者对于国有上市公司未流通股估值研究，将其推广至拟上市公司的估值研究。论文的理论意义在于：在借鉴前人研究的基础上，综合考虑：上市参照公司的流通股、非流通股、宏观经济、行业景气度，提出了更为合理估值的方法。修正市盈率法对于拟上市的估值具有理论的普遍意义。
实业界对于拟上市公司的估值，目前还仅仅停留在简单的整体市盈率估值。没有考虑上市公司的非流通股、宏观经济、行业景气度。股市每时每刻都在发生变化，现在流行的市盈率估值方法忽略了这种变化对于拟上市公司估值的向下修正。修正市盈率法则考虑了经济变化对于拟上市公司估值的影响，达到了对于拟上市公司更为合理的估值，具有很好的实践意义。
参考文献：
但预期的交易来源似乎与期望并不匹配。目前,随着市场规范的复原,以及一级市场基金融资的缓慢复苏,二级市场的交易活动正在恢复活力,但对于这一子资产类别怀抱希望的乐观的投资者来说,交易结果却截然不同。
危机和基金洗牌
大部分致力于二级市场交易工具或寻求在去年早些时候成为资产买家的LP们,他们都是想要利用该资产类别明显上升的市场变化进行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull认为这种方法从根本上来讲是不太恰当的。
“LP视二级交易为利用市场紊乱的短暂时髦机会,问题在于市场中致力于二级交易的群体可供投资的资本约达470亿美元。”他补充道,“供需是大大失衡的。”
2009年,约有总量达600-700亿美元的二级市场交易头寸供给,Partners Group合伙人兼私募股权主管Stephan Schaeli给出这个数字并补充说:“事实上售出的并不很多;我们估计有100亿美元。”
Paul Capital董事总经理兼亚洲事务主管胡可立表示,2009年市场运行速度比许多人所预期的都要缓慢。 Axiom Asia的投资主管兼基金二级投资交易主管Alex Sao-Wei Lee对此表示赞同:“许多LP预期的二级市场交易浪潮并没有在2009年成为现实,定价却从2009年开始有所提高。”
2009年二级交易的缺乏实际上反映出好于预期的私募股权投资业绩。但今年的交易量确实在恢复,即便是以高于预期的价格。“在2009年交易量大幅下挫之后,二级市场投资活动开始大量聚集。”HarbourVest主管Jeff Keay指出:“二级交易量在2010年上半年应已超过2009年的总交易量。”绿色公园资本(Greenpark Capital)投资主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有着良好品质及合理定价的可交易的交易来源大量来到市场中。”
两难定价
当交易头寸的大量存货已压低卖方的定价能力时,定价问题对于2009年停滞的市场来说是一个根本问题。而2010年更高的市场确定性则已传递出对于估值更佳的相互理解,从而使一些交易的达成成为可能。“我们已看到市场中交易正在达成。”Alex Sao-Wei Lee表示,“折扣范围缩小了,但依然存在一定空间,这取决于正在考量当中的基金。”他所看到的价格区间范围是从零折扣到资产净值的40%之间。
在全球金融危机最糟糕时期发生的二级交易本质上是减价销售。“2009年,积极的卖家都不管价格如何,仍进行着交易。”Matthew Arkinstall指出,他看到50%的卖家“都仅仅因为对于现金的需求所驱动” 。
而就目前市场中发生的交易动因来看,是不大可能为怀抱希望的机构投资者提供物美价廉的机会了。目前的交易售出大部分驱动于积极的投资组合管理、以及优化LP与众多GP关系所采取的行动,Jason Gull认为。这些交易都是可选择性的,而非必要的。“因此,卖方对价格是极其敏感的。”
胡可立表示:“随着市场逐渐趋稳,以及极有可能出现的双谷衰退,我们看到一些卖家正在走出市场。” Jeff Keay确认说,“现在许多卖家是机构投资者,他们在去年检测市场但选择观望。”
Jason Gull补充说,“随着全球LP对于整体回报以及近期的亏损越发敏感,现在交易的市场价格正在以资产净值的85-100%的区间达成。较低价格区间的竞标在特定基金中持续发生,但人们已不对此做更多考虑。”
亚洲二级交易的真正价值
市场中还显现出推动二级交易购买动因的变化,反映出交易者的购买目的。对于买方来说,同其他地方一样,亚洲地区的二级投资往往是为与新公司建立关系而进行的战略举动,从而扩大对于私募股权资产的整体暴露,甚或为更多地了解私募股权。许多新的私募股权市场进入者寻求利用2008-2009年的市场紊乱来建立他们的规划。“二级市场交易依然是与新基金建立关系的一个良好途径。”Stephan Schaeli表示。胡可立对此确认说:“某种程度上讲,组织严密的亚洲LP着眼于投资组合公司的建立,而非寻求投资组合公司的管理。”
然而,许多潜在的亚洲LP买家还都处于了解二级交易市场当中―这已延缓了当地市场的成长。“二级市场的成长主要由LP的认知所推动。”Matthew Arkinstall表示,在亚洲人们对于二级市场的认识“依然处于逐步增加当中”。胡可立则看到亚洲机构投资者的投资机会―通过二级市场交易获得对于多种成熟期项目的进入,一些投资者还会因此而提早实行他们自己的私募股权计划。
二级生态系统的亚洲地位及前景
亚洲依然是私募股权二级市场的新兴市场,甚至比一级市场还具活力。但对于这一新兴市场初期活动的意义,观点各异。Stephan Schaeli表示:“在过去两年里,已有许多有信誉的亚洲基金被筹集起来。”这些基金继而发现他们自己都已成为国际投资者投资组合中的一员。Jason Gull则认为:“有非常少的二级交易发生,而且交易来源也很少。”Stephan Schaeli也承认亚太二级交易来源在全球交易量中也许仍旧只占单数百分比。
有一个重要因素来源于分析或定价亚洲资产所产生的问题。“这是一个不同的市场,因为并不只是一个亚洲;这里存在着许多子市场。”Stephan Schaeli表示。“你需要对亚洲市场中的资产进行非常近距离的了解并进行仔细定价。”成功的亚洲私募股权二级专营公司则确认他们还只是一个小团体。“我们一直是少数几个二级交易资金管理者之一,我们在亚洲的许多二级市场交易中获得了成功。”LGT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。
在离开KKR近半年后，曾担任KKR全球合伙人、KKR亚洲私募股权投资联席主管兼大中华区总裁的刘海峰在上海接受了《财经》记者的专访。
“KKR很好，这么多年的经历让我受益匪浅。但我今年46岁了，在职业周期的最后20年，希望自己能做点更有意思的事情。”刘海峰告诉《财经》记者。
他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“创业”。刘海峰选择与另一位KKR全球合伙人华裕能一起创建了一家私募股权投资公司――德弘资本，目前团队仍在组建过程中。
离开后，刘海峰和华裕能同时转任KKR公司顾问，“仍是合作伙伴”。
刘海峰作为中国最早的私募投资者之一，自1993年从业至今先后创建并成功打造了摩根士丹利亚洲私募（MSPE）、KKR两家国际私募巨头的中国区业务。在过去24年的投资生涯中，刘海峰带领MSPE和KKR跨越数轮经济周期，保持着长期稳定的骄人业绩。回顾KKR及MSPE大中华区成功的经典案例，很多都是出自刘海峰和他的团队，如平安保险、蒙牛乳业、青岛海尔、百丽国际、远东宏信、南孚电池、恒安国际、中国脐带血库、联合环境、现代牧业、圣农发展等等。
在刘海峰看来，评价一个投资机构的最终标准还是长期投资回报率。
“这20多年来，碰到的热点或风口很多。我们坚持以价值投资为核心，注重投后管理和增值服务。只做自己能看懂的、最擅长的投资。”刘海峰告诉《财经》记者。
作为全球私募股权投资行业的缔造者，据KKR的2016年财报，自1976年成立以来，KKR的大型投资项目涉及19个行业，完成超过280笔私募股权交易，交易总额超过5300亿美元。自2005年进驻亚洲以来，KKR已在该地区完成了逾60项私募股权交易，投入超过100亿美元资金。在过去40年中，KKR全球范围内所投项目的年回报率达到25.6%，KKR亚洲二期基金的内部年回报率已达到31.4%。
站在新的职业起点，刘海峰始终不忘初心。在他看来，自律是PE投资人最重要的品质，应深知自己能力的边界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟风。尤其在经济增速放缓的当下，吸引被投企业的不仅仅是资金，更重要的是资金之外投资者能够为企业成长带来的帮助。
“长期的价值投资者，应该以实业家的心态去做投资。真正好的回报，都是在找到有潜力的公司后，通过长期投资增值所实现的，而不是简单的资本运作。”
《财经》：作为国内最早的私募股权基金掌舵人之一，无论是投资履历还是投资业绩都堪称中国私募股权投资“教父级”的投资大佬。您认为做好私募股权投资应该具备怎样的素质？
刘海峰：做了这么多年投资，经过的风口太多了。今天这个热、明天那个热。我认为做投资最重要的是必须得自律，以价值投资为导向。自律、冷静非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟L。作为真正的价值投资者，应该抱着做实业的心态，要能明白企业真正的价值和长远的可持续竞争力。
其实，有时投资一个公司就像养个孩子一样，有了孩子只是伴随孩子成长的开始。你必须得非常懂得你投的企业和行业，并有足够的能力和时间去帮助这家企业做大做强，而且公司也愿意跟你合作共赢。我们从来都是假设要持有公司五年甚至更长。
不管投什么，最终都要看买的东西是不是物有所值，而不是短期资本市场的差价。资本市场就像天气一样，很难预计五年以后究竟是晴天还是阴天，不合理的估值都不可持续。所以把心态放好，扎扎实实做事。欧美做得最好的PE，其实都是从实业家的角度来看待投资的，而不是简单的资本运作。
最好的投资机构并非是在市场最热的时候表现出彩，而是要在长期的时间内，特别是在市场差的时候仍然能获得稳定的回报。大家为什么尊重巴菲特？不是因为巴菲特做到了20%的年回报，而是因为巴菲特在五六十年里持续获得20%的投资回报。
想长远跨周期地把投资做好，是一件非常难的事情。我每天都非常纠结，居安思危。
《财经》：过去20多年，您投资的项目也很多，有没有最满意的案例？
刘海峰：说实话，投了这么多年，没有一个案例是特别轻松的。没有一个案例是投完后感觉一帆风顺，很快上市，然后三个涨停板从来没有在我们身上发生过。一直以来，我们赚的都是辛苦钱。从骨子里，我认为PE就是一个很累的活。市场总会存在短期的热点，爆发偶然、高回报的机会。但想保持长期优秀的业绩，是没有太多侥幸的。如何能在市场中寻找到好项目而不是跟风，如何进行细致的投后管理，这些都需要大量的精力和耐心。
一直以来，我们都希望通过对行业的深入了解和认识，能在市场热点之前，提早发掘机会，做一些真正好的价值投资。比如我们在上世纪90年资平安保险，是第一笔PE参股大规模全国性金融机构的投资；再如2008年三聚氰胺事件爆发，我们提早认识到中国的食品安全问题，从现代牧业开始，围绕食品安全主题做了一系列有开创性的投资。
《财经》：大型传统PE基金很多都没有大规模投资BAT等互联网项目，是否有时会因为错过机会而懊恼？
刘海峰：我们一直都很关注新领域、学习新的商业模式，与时俱进对于保持好的投资业绩非常重要。也正因为市场的持续变化，任何投资者都无可避免错过一些好的项目，我们也不例外。
但从根本上说，大部分互联网投资的受众还是VC，而不是传统PE投资者。中国有非常优秀的VC机构和投资人，他们成功扶植了中国大批的新业态。
从最根本上，PE和VC是两种不同的生意。二者所面向的被投企业的阶段和性质是不一样的，所需要的思维方式、技能和做事方法的区别也非常大。有一些新兴商业模式的确更适合VC，VC还是以小笔、分散性、前瞻性的投资见长，所谓以小博大，因为早期投资的不可控性更高。但PE不同，PE是单笔大额投资，不需要投很多家公司，但对企业的持续盈利、现金流的可预见性要求极高。PE讲究的是稳健中的高回报，需要面向相对成熟的企业，对风险可控程度的要求更高。所以，美国的互联网巨头，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它们的早期投资者其实也不是传统PE。
《财经》：随着中国经济增速的放缓，如何保持过去的投资回报？
刘海峰：过去十几年，中国经济高速增长，投资人也较容易找到增长的行业和企业，但现在就相对难很多。很多企业已经过了高增长期。做投资到了需要精耕细作的年代。你得非常懂这个行业，投的时候就得想投完之后如何能帮助企业，借助外力把企业做得更好。放眼全球，欧美的经济增长可能连中国的一半都不到，但是欧美百年老店的基金，在这些成熟的市场里依然能获得稳定在20%以上的回报。
经济趋势是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相应的经济环境下找到好的投资，并帮助被投企业发展。
事实上，对于长期的、管理大型资金的投资者，达到20%多的投资回报率是一件很不容易的事。放眼全世界，最顶尖的投Y机构绝大部分长期业绩几乎也全是20%多。拉长线看，这本身也是合理的，因为全世界最优秀的企业净资产回报率基本上也就是20%，比如可口可乐、麦当劳、苹果等。因此，任何时候“暴利”都是不可能持续的。
中国资本市场早已是一片红海，而德弘资本的创始团队选择的还是一条差异化的道路。根据我们多年的投资经验，德弘资本团队最擅长的是行业深度挖掘，开发大型项目，处理和安排复杂的交易结构，以及深度的投后管理。所以从项目的发掘、执行到投后，基本上避开市场上最激烈的无差异竞争，用务实的方式为投资人实现稳健的回报，找到投资的蓝海。
《财经》：可否分享一个投后管理的案例，KKR通过哪些方式帮助被投企业成长？
刘海峰：以投资现代牧业为例。2008年中国的三聚氰胺事件，让当时国人对乳制品乃至全行业的食品安全持有很大问号。当时可谓市场的谷底，但我们相信中国消费者对安全、优质食品的需求，我们相信只有把控好上游奶源的质量、经营真正的现代化大规模牧场，才能真正提高原奶质量，实现供应的稳定和可靠。决定投资现代牧业，在当时顶了很大的市场风险。但也正因如此，这笔投资也为中国乳制品行业带来了很大的示范效益，包括整合产业链、提升产业链各个环节的价值。
现代牧业本身有一个非常优秀的管理团队。进入现代牧业后，我们花了很多功夫和管理层一起，进一步帮公司做运营提升。大规模集约化养牛在中国属于新兴行业，2008年的时候，中国奶牛平均单产为3.5吨，相较于美国的10吨以上的水平差距还很大。当时现代牧业相比于同业属于领先的，但单产也只有6.5吨。
我们进入之后，帮助公司聘请了世界顶级的牧业专家，对公司各个牧场进行了实地考察，为公司建立了30多项核心运营指标，使管理层形成用数字进行管理的习惯。
针对运营中急需提高的方面，我们对公司进行了深度支撑，如饲料管理、疾病控制、产奶量提升，协助公司建立了公司的运营业绩管理体系及标准作业流程，以达到可持续的运营效益提高。在我们投资的七年后，现代牧业的平均奶牛单产实现了9.1吨。
牧业属于资本密集型业务，需要持续性的资本投入。2010年时，我们帮助现代牧业成功上市港交所，成为世界上第一个公开交易的大型奶牛牧业公司。上市实现了非常好的估值，成功募集了4.5亿美元的资金。同时，我们还帮助公司成功收购了其他牧场。
如今，现代牧业已从一家2008年时仅2.4万头奶牛的企业，发展为今天24万头奶牛的集约化大型牧场集团。从我们投资到退出的七年内，公司实现了原奶产量56%的年复合增长率，收入增长了25倍，净利润从几乎为零增长到上亿美元的水平，年复合增长率为659%。
《财经》：在您离开KKR前后，有很多知名美元基金的中国高层选择离职。他们或加入人民币基金，或选择创业。有分析说，这似乎印证了当下的一个趋势，人民币基金崛起以及美元基金的式微，甚至有评论说，人民币基金或很快将取代美元基金成为中国VC/PE市场的主导力量。您对此怎么看？
刘海峰：中国市场现在已经越来越成熟了，但是中国目前的PE/GDP的渗透率只有0.6%，相比美国的2.4%、其他成熟市场1%的水平，还是低很多。相信未来无论是人民币还是美元基金，都是有巨大的发展空间。
但是我们不认为美元基金会被压制，因为美元基金市场成熟，美元LP的影响是不可小觑的。美元LP很有经验，专业且市场化，又都是长线投资者。他们善于按市场化的业绩评估GP、支持优秀的基金管理人。
人民币基金的发展还在起步，投资者也还在成熟过程中。人民币长远发展的潜力是巨大的，美元市场成熟的经验，对于人民币的LP和GP都有相当的借鉴意义。
如果能汲取美元市场这些优秀的积淀，人民币基金将更加如虎添翼，展现更高的市场专业度。实现真正的良性循环，人民币基金的市场也会做得更加长远。
《财经》：德弘资本未来会侧重哪些方向的投资？
刘海峰：大方向上，我们考虑四个投资主题。首先，中国当前孕育了一批新时期下的高质量增长行业，比如消费升级相关的行业，包括食品安全、医疗健康、教育、环保、“互联网+”等，未来五年到十年都有非常好的投资机会。在这些行业里，我们团队都在坚持深耕，在既往的投资中已经体现了不错的投资回报。
其次，未来很长一段时间，中国控股型投资的机会将越来越多。改革开放后的第一代企业家已经开始面临下一代接班的问题。美国上世纪70年代杠杆收购盛行，也是由于“二战”之后第一批美国的企业家到了退休的年龄，加上资本市场上杠杆性金融工具的发展。同时现在宏观环境的变化，也促成了更多行业的整合，比如国企改制与分拆，以及上市公司下市的机会。
我们也关注跟国内相关的跨境并购。中国企业需要境外市场的入口、品牌、技术，走出海外是不可逆转的趋势。这里面最主要的不是怎么走出去，而是买回来的资产能不能管好，这就是我们的机会和优势。
我们团队在全球化的大型机构中，积累了多年投资和运营的经验。对于跨境并购的各个环节，比如尽职调查、沟通议价，乃至收购后的运营中，我们都能更有效地和中国企业合作。我们协助海尔对美国GE家电的收购，就是一个很好的案例。
另外，我们关注一些逆势投资的机会。目前中国资本市场的投资理性还是有缺陷的，70%的交易量由散户贡献，远高于发达国家20%的水平。很多时候资产与价格是错配的。蓝筹股可能会折价，而小公司股价有时候会因为某些热点一飞冲天。