发布时间：2023-09-26 17:58:27
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的股票指数增强策略样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词:平抑股价 套期保值 卖空机制
一、股指期货的概念
股票指数期货(stock index futures),简称股指期货,是以股价指数为标的的一种金融期货,买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。股指期货交易不同于以往的商品期货交易和其他金融期货交易,具有自身的特点:
1.股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品,也不是具体的金融工具,而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形指数。
2. 一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的,而股指期货的价格是股指点数乘以人为规定的每点价格形成的。
3.股指期货合约到期后进行现金交割,即合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现。
二、股指期货的推出对股票现货市场的意义
纵观金融市场,股指期货推出后对现货市场的影响主要体现在三个方面:一是期货市场的价格发现的功能增加了套利交易,从而缩小股票现货市场的波动;二是期货的高杠杆率会提升资金的参与度,从而增强市场的流动性;三是股指期货为市场提供的避险的工具提高了参与者的投资意愿,从而会增加市场的成交量。
1.丰富投资工具与避险工具,完善我国资本市场
我国的股票市场是一个单边做多市场,投资者只有通过先行买入股票,然后等待股票价格上涨才能够获取收益,投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨幅度。而股指期货引进了做空机制,为广大投资者提供了便易的投资与避险工具。股指期货是现代资本市场风险控制和风险管理的重要工具,是股票市场上规避系统性风险的重要手段。股指期货市场的诞生将使中国证券市场的制度更趋完善; 并极大地丰富中国证券市场的投资工具,愈来愈多的投资人将运用期货交易作为投资、避险与资产管理的工具。股指期货使人们规避股票现货市场的风险成为可能,无论是牛市还是熊市,都可以吸引投资者和投机者,利用股指期货的双向交易的灵活机制进行操作, 使股市不会因为熊市而长期沉寂。同时,股指期货本身也是一种强有力的金融衍生工具,投资者可以像传统商品期货那样,通过同一标的现货市场与期货市场的价格差异进行套利交易,或者是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易,赚取投机收益。因此,开展股指期货交易,既增加了新的交易品种,又开辟了新的投资渠道,满足了不同层次投资者的需求。
2.股指期货的推出提供了套期保值规避风险的渠道
根据现资组合理论,构建完美的投资组合可以有效分散非系统性风险,但在股市整体下跌即出现系统性风险时却无法发挥作用。而股指期货一个很大的特点就是能把基础市场的系统性风险剥离出来,变成可交易的产品,使得风险可以有效转移。所以,机构投资者可以利用套期保值原理,根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势,在股票的现货市场和股票指数的。期货市场上作相反的操作来积极应对股票市场系统性风险。
3.进一步完善我国金融市场体系
目前我国经济快速发展,对金融衍生品的需求强烈,而我国金融衍生品市场发展缓慢,缺乏外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货市场, 故我国的金融体系算不上是完善的现代金融体系,有待于进一步完善。并且,建立完善的金融宏观调控机制也需推出股指期货交易。进行金融宏观调控,必须具备足够多的强有力的市场调控手段和工具,实践证明,股指期货就是一种行之有效的风险防范和风险监控机制。在1998 年的东南亚金融风波中,香港股票和外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击,股指期货交易在其中扮演了重要的角色。香港政府动用巨资干预金融市场, 其手段就是充分利用股票市场和股指期货价格的联动规律,对股票交易和股指期货交易实施组合运用,这是香港政府市场干预策略取得成功的重要原因。如果没有股指期货市场可利用,香港政府的市场干预成本将大大提高,效率会相应降低。
三、 结语
综上所述,股指期货的推出对于股票现货市场,机构投资者以及我国整个宏观金融市场均有着重要的意义。目前我国股市正处于走向复苏的关键时期,我们要做的正是借危机兴改革,在推进股指期货市场创建的同时,兼顾创业板、融资融券等资本市场基础性制度建设,弥补市场结构缺陷,打牢市场稳定发展基础。中国的金融市场必将迎来更加美好的明天。
参考文献:
期货公司给他的虚拟资金是100万，他在3日用少量资金在0612合约开仓做多，两天后沪深300指数连续上涨，给他带来丰厚的利润，小徐遂加码重仓杀入，由于平时忙于工作，他认为以后大盘仍将继续上升，只是在收盘以后才关注一下账户，至10日收盘，他的账户即宣告爆仓。
和小徐差不多，许多人被期货的暴利所吸引，在实战之前很积极地参与着股指期货的仿真交易。
从去年11月以来，每周一到周五，鲍雷胜都要联合全国的操盘手做盘。这些期货行业的资深从业人员进行的就是股指期货的仿真交易。“我们每天做的虽然是纸上谈兵的操盘演练，但是通过我们专业人士的演练，可以更好地把握股指期货的风险和预期利润。在实际仿真交易中，有个操盘手当天收益就是746万元，这充分说明了股指期货的活跃性，我本人在仿真交易中，曾在3000点卖出2手0706和约，当天平在2665点。那么我一天的收益就是3000一2665=335X300X2=201000元。如果赔了，也是一样的道理。所以说期货市场在很多人看来，有点可怕。”鲍雷胜说。
鲁能金穗期货经纪有限公司业务咨询部的高级分析师鲍雷胜在接受本刊记者的采访时，首先谈到了股指期货受关注的热度“随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切，无论是投资者还是理论工作者，对推出股指期货以规避股市系统性风险的呼声都越来越高，决策层也对这一问题极为关注。那么我国当前推出股指期货时机是否成熟?股指期货的推出对证券市场有何影响?如何设计我国的股指期货合约?”从2006年11月推出仿真交易开始，每天都有很多人来咨询有关股指期货的问题，有50％是股民，35％是期货公司的客户。但是你是资深股民就一定能在期货市场赚到钱吗?“我的观点是如果你对期货市场不了解，就无法规避风险，很多人一头扎进期货市场，最后连怎么把钱赔光的都不清楚，可见知识和经验的积累是非常重要的。”
鲍雷胜说，股指期货是金融期货的一种，是国民经济的晴雨表。随着我国加入WTO5年保护期的结束，为了跟国际金融市场接轨，股指期货是我国推出的第一个金融期货产品。按照专业人士的定义，股指期货就是以股票指数为标的物的期货合约。目前股指期货的操盘演练是以沪深300为标的物，推出相邻两个近约和随后两个季约。比如说现在是1月份，那么1月份的股指是现货合约，2月3月的叫相邻两个近约。一个季度有3个月，6月和9月的股指就是随后的两个季约。股指期货的每一次波动价位为O．1个点，价值人民币30元，那1个点就是300元。例如沪深300指数是2123点，你在此时买入了1手，如果沪深指数长到2124点，你就挣了300元。现在沪深指数波动比较大，近期每天波动幅度基本上都在60点左右，最大幅度每天可以波动200―300点。以60点来计算的话：300X60=18000元，这仅仅是一手，如果多买呢?所以很多人都觉得股指期货赚钱实在是太容易了。而由于股指期货可以双向操作，买家如果在高位做空，那么股指跌下来也能赚钱。股指期货受到如此关注，原因正在于此。
在谈到现阶段国内期货公司和交易所的操盘手正在进行的仿真交易，鲍雷胜说目前对于第一支沪深300金融期货，上至管理层，下至参与者都很重视，由于具体的上市时间没有确定下来(预计是今年的4月正式推出)，现在的仿真交易操盘演练都是为了迎接正式上市。预期有多大的利润，就要防范多大的风险。他说为了更好的服务投资者，业内人士举行了好几次全国股指期货模拟大赛，他的学生两次取得了第二名的好成绩。
鲍雷胜介绍，期货市场是零和市场，不是你赚我的就是我赚你的，期货市场的功能就是发现价格，套期保值。以他多年的从业经验，他说进入期货市场第一不要考虑赚多少钱，首先要考虑防范风险。我们知道，期货市场是风险市场，我们入市是为了获利，然而实现利润的手段和过程却是管理风险，这就需要专业人士的指导。风险管理好了，你才不至于被消灭淘汰掉，你才有能力和机会去追求利润。
如何管理风险(规避风险)呢?我认为主要有两点，一是资金管理和及时止损。每次你满仓交易和只用十分之一交易，其心态是截然不同的。而保持心态平和是客观冷静观察市场的前提，心态平和也是你克服贪婪和恐惧的手段。我们必须牢记：只有顺应市场的变化，才有可能获利，而只有心态平和才可能做到对市场进行冷静、客观的分析。二是及时止损。及时止损，就是创造不被敌人消灭的条件，因为价格是时刻变化的，我们的情绪也常常随之变化。而止损是相对静态的，具有可控性，止损的可控性能够让我们保持良好的心态。我们无法左右市场，我们只能管理好自己的账户，我们只能控制我们自己。止损做好了，盈利是自然而然的事情。
之后，就是寻找市场中的最佳交易机会。所谓最佳交易机会，就是你能把握的交易机会，对你来说风险最小的交易机会。也就是你盘面总结实践成功的交易机会，可能是短期机会、中期机会或长期机会。做单之后，所要做的工作就是严格控制风险，也就是你的风险你知道，你的成本你清楚。只要不破止损位，就让盈利慢慢长大，因为利润是市场给的，盈利是由小到大积累的，让你的盈利充分扩大，渐渐地你的信心就会逐步增强，期货市场也不那么可怕了。
另外，鲍雷胜也谈到了影响股指期货价格的主要因素。他说，股指期货价格受很多因素的影响，其中既有宏观经济方面的因素，也有投资或投机者心理方面的因素。总结起来，不外以下几种。
一、期货合约的多空供求关系。股指期货本身没有具体的实物资产相对应，因此，它的价格变化受股票市场的影响很大。当股票投资者对时常没有信心的时候，大盘指数必然下跌，期货合约价格也会随之下跌；反之，当多头人气旺盛时，股票指数就会随个股的上涨而攀升，期货合约价格就会上升。
二、投资者的心理因素也会影响股指期货的价格。通常人们所说的“人气”反映了交易者对市场的信心程度，或者说他们对未来股票市场的信心。当“人气”旺时，即使当时的股市指数不高，股指期货市场价格也会上涨；反过来说，如果“人气”低迷，即使当时的股市指数很高，股指期货市场价格也会下跌。
三、从整个股市的层面看，股市经济周期影响着股指期货的价格。由于股指期货的价格是基于现货市场股市而形成的，而股市大盘变动又受经济周期影响，因此，随着经济周期的变化，股指期货价格也会出现上涨和下跌的行情。
四、从政策层面上，政府制定的方针政策也会直接影响股指期货的价格。除此之外，很多宏观变量，如通货膨胀，汇率、利率均能从不同程度上影响股指期货合约的价格。
五、国际地缘政治变化、金融局势的动荡(例如1997年亚洲金融危机)，黄金、原油的价格变动等因素都会对次产生一定的影响。
起步费：30万
鲍雷胜对进入股指期货市场的投资者提出忠告，他说，现在很多投资者并没有意识到投资股指期货需要大量资金。如果你的资金低于30万元人民币就不要介入股指期货，也就是说你最少要有做2手的资金。如果今年4月股指期货上市，随着股价的变动，交易所的保证金比例也是波动的。交易所为了防范风险，会提高保证金的数额。所以说入市关键看你有没有钱，有没有充足的资金保证。在仿真交易中，股指期货在每天涨跌达到6％的时候就启动熔断机制，也就是说在涨或跌到6％之后就不让再涨跌，熔断机制启动后，会持续10分钟，这个时间可以买卖。投资沪深300股指期货，交易所要收8％的保证金，期货公司一般会加3到5个百分点。如沪深300指数2500点做一手需要资金为2500×300=750000元，期货公司保证金按10％收取的话，就要7．5万元。也就是说你可以用7．5万的资金来做750000元的生意，这就是期货市场的以小搏大的杠杆原理。如果期货公司为了防范风险，会提高保证金的数额，比如：可以提高到30％，你没有足够的资金支持，怎么能入市呢?当然也有不怕死的，拿10万块就来做股指期货生意的。
30万元的准入门槛，把普通老百姓挡在了股指期货市场的门外，难道就没有办法了吗?鲍雷胜说，对于资金并不充裕，但是仍然想投资股指期货的人来说，不妨亲戚朋友同事大家凑钱开个集体户，选举某人为代表开户，由期货公司的专业人士来指导买卖股指期货。期货市场的特点是资金越大，控制风险的能力越大。期货市场的风险和机遇并存，钱不像想象中那么好赚。另外，鲍雷胜特别提醒广大投资者，证券公司没有股指期货的权，要做股指期货只能到期货公司开户。
[关键词]股指期货 股票市场 期货市场
股票指数期货(stock index futures)简称股指期货,是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货。在此背景下,中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市场现状,股指期货交易的正式推出近在咫尺。
一、在我国推出股指期货的必要性
1.规避股票市场系统风险,保护广大投资者利益
我国股票市场是新兴的不成熟的市场,股指波动剧烈,系统风险较大。开展股指期货交易,既可为一级市场股票承销商包销股票提供风险回避的工具,又可为二级市场广大投资者对冲风险,确保投资收益。同时,股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上,机构投资者往往具有雄厚的资金实力、发达的社会关系和信息资源、高超的专业技术,充当了股票的“价格制造者”和庄家;而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制,自然充当了股票的“价格接受者”,在与机构投资者的股市博弈中,中小投资者明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面,因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合,能够比较有效地防止市场操纵的行为。
2.丰富投资工具与避险工具,创造性地培育机构投资者
我国的股票市场是一个单边做多市场,投资者只有通过先行买入股票,然后等待股票价格上涨才能够获取收益,投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨幅度。一旦股票价格不涨反跌,投资者要么割肉离场要么被套,其市场参与的积极性大大减弱。而股指期货引进了做空机制,为广大投资者提供了便利的投资与避险工具。同时,股指期货本身也是一种强有力的金融衍生工具,投资者可以像传统商品期货那样,通过同一标的现货市场与期货市场的价格差异进行套利交易,或者是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易,赚取投机收益。
为了我国证券市场的稳定发展和理性投资理念的形成,大力发展机构投资者是必由之路。机构投资者为了保证庞大资金的安全性和收益性,必然需要足够丰富的金融投资品种,以进行组合投资策略。长期以来,我国金融投资品种只有股票、债券、商品期货等几种,金融衍生品市场一片空白,这已严重制约了机构投资者进一步发展壮大。开展股指期货交易,一方面可以增加交易品种,为机构投资者提供新的投资渠道;另一方面也可提供有效的风险管理工具,使得机构投资者无论是熊市还是牛市都能找到获利机会。特别是对于近几年我国大力发展的开放式基金而言,在没有股指期货的情况下,一旦市场出现下跌,基金的兑付压力就会显著增大,在日益增大的兑付压力下,基金管理人必然将部分资产变现,从而引起基金重仓股的股指快速下跌,如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清算的窘境。
3.促进股票市场稳定和发展
目前我国股票市场存在着透明度低的问题,而开展股指期货有利于增加市场的透明度,这是因为股指期货市场是一个高度组织化的市场,市场透明度非常高。通过股指期货交易,加快了影响股票价格变化的市场信息和经济信息的传播速度,使许多原先可能滞后的信息披露,在期货市场得以迅速公开,同时也使很多信息得到了提前的消化,减少了将来一定时期内的未知性,这样,一方面方便了投资者分析预测。另一方面打破了投资机构和大户在消息取得上的优势局面,在一定程度上制约了庄家的市场操纵,有利于股票市场的稳定发展。同时,开展股指期货交易,为股票市场的投机行为找到了一个释放口,能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来,有利于股票市场健康稳定发展。
开展股指期货交易可以增加股票市场的吸引力,改变目前“熊多牛少”的状况,有助于形成长期的牛市。在缺乏股指期货之类对冲工具的情况下,一旦股票指数处于相对高位,投资者人人自危,争相出逃,获利了结。这种行为的普遍化造成了投资过程的短期化和股市的长期低迷。开展股指期货交易,由于其高流动性的特点,有利于吸引场外资金的进入,特别是保险资金、社保资金、外资等大资金的入市。股票市场上资金充裕,股票需求旺盛,必然会推动股票价格的上涨,从而有可能形成长期的牛市行情。另外,股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变,提高投资者投资国企大盘股的积极性。这是因为,中国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主,国企大盘股占较大权重,那些关注股指期货的投资者就必须关注国企大盘股的走势,从而可以激活其股性,有助于促进证券市场的发展。
4.拓展和丰富期货市场
自1990年10月12日,中国粮食批发市场作为我国第一个商品期货市场正式开业,宣布中国期货市场发展的第一步以来,中国的期货发展经历了十多年的风雨。目前的中国期货市场仍然是一个传统的商品期货市场,上市交易的期货品种少(目前仅有13个)、交投不活跃、交易规模有限是其主要特点。随着我国市场经济的逐步建立和完善,随着各方面市场条件的成熟,我国不可能仅仅停留在现有的传统商品期货市场上,必然着手建立自己的金融期货市场。股指期货自从1982年诞生以来,经过20年市场实践,不断进行改进和完善,已经成为期货市场上一个比较成熟的交易品种。推出股票指数期货能够丰富期货交易的品种,提高期货市场的人气,吸引大量场外资金的流入,拓展期货交易的空间和层次,促进期货市场的快速发展。因此,我们可以借鉴西方发达国家股指期货交易的实践经验,在我国适时推出股指期货交易,这必将对我国期货市场的发展起到积极的推动作用。
二、政策建议
1.对监管部门的建议
(1)健全市场监管体系,进一步完善期货市场相关法规
股指期货是一把双刃剑,投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险,也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度,预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机,稳定整个市场。在法规体系上,目前我国期货市场主要依靠《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等,规范着市场的制度体系。针对股指期货仿真交易的推出,管理部门先后出台了《期货公司金融期货结算业务实行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等法律法规,中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看,应按照国际惯例,制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定,从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。
(2)加强投资者教育工作,从制度安排上防范市场风险
金融期货投资者教育工作的成效如何,事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展,是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟,但在我国还是新生事物,广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高,其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别,在交易标的、风险特征和运行规律方面,与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育,帮助投资者增强对金融期货的风险意识,提高投资决策的水平,树立科学的投资观念,使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向,既要看到投资机遇,更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验,建立健全风险内控机制,提高市场操作水平,充分认识金融期货的特点,客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。
(3)建立突发风险的管理机制
不可抗力造成的风险、国际游资的冲击以及由于政治、经济和社会等因素产生的风险变动,影响投资者对价格的合理预期,特别是突发的或偶然事件的发生,会带来很大的风险。如果政策不合理、政策变动过频或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影响,造成不可预期的损失,进而引发风险。政府的适度干预主要包括政策指导、修改法规、人市交易和出资救市等,严控操纵市场行为,预防突发的市场风险。应当建立风险管理基金,适时平抑市场突发风险。
2.对投资者的建议
(1)仿真交易有别于真实交易,股指期货真正推出时需谨慎投资
仿真交易与现货市场是割裂的。在真实的股指期货市场上,大量套利者的存在保证了股指期货市场与现货市场的紧密联系,使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响,同时它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中,由于期货与现货市场的割裂,只存在投机类型的投资者,因此期货市场只能被动地接受现货市场的影响,套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。但在真实交易中,必定存在套利行为,将期货价格控制在合理的范围内,期货价格大幅度偏离现货价格的现象很难出现。
仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差,在真实市场中,投资者可能因为实际损益导致心态的变化,进而影响其投资决策,而在仿真交易中投资者可以尽情地进行投机交易。正因为如此,虚拟交易中的策略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深300指数期货正式推出后,投资者仍需进一步研究真实市场的表现,切忌生搬硬套在仿真交易中的成功经验。
(2)股指期货套利交易过程中往往会涉及到现货指数或组合的买卖,投资者需考虑复制过程中的风险
对于沪深300指数来说,各成份股流动性存在差别,在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合,则这些组合与沪深300指数间是否具有稳定的相关性是需要考虑的。至于使用跟踪股指的基金,该方法在理论上是可行的,但在实际操作中较为复杂,而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险,毕竟我国目前指数跟踪型基金的日成交量还较低。而缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。
(3)在目前国内的证券市场环境下,我国股指期货套利存在着一定的技术障碍,投资者在套利交易策略的选择上需考虑这些实际限制
我国现货市场实施T+1交易,而期货市场实施T+0交易。由于套利机会一般都很短暂,在现有的交易机制下决定是否进行套利要根据套利空间的大小充分考虑到现货的T+1交易效应可能带来的不利影响。此外,由于我国缺乏现货的卖空机制,因此,期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利,不能直接进行反向套利,虽然可以通过股指期货和指数现货来模拟替代现货的卖空,但成本过高,不具有可操作性。
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关键词：机构投资者；羊群行为；正反馈交易；市场稳定性
JEL分类号：G28 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0055－08
一、文献综述
机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来最重大的变化之一。目前机构投资者已经成为世界主要资本市场的主流投资力量，对全球的资源配置、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大而深远的影响。随着中国机构投资者队伍的迅猛壮大，其行为正在对中国资本市场产生越来越大的影响，而其中最突出、最显著的就是对证券市场稳定性的影响。
国内外学者对此进行了多方位的深入研究，无论在理论模型方面还是实证分析上都有着丰富的研究成果。从行为金融理论视角出发，学术界基于不同角度进行分析，其中，关于机构投资者的羊群行为和正反馈交易就进行了多方面的解释，建立了多种理论模型。羊群行为在心理学上被解释为人类的从众心理，从投资角度来看，经济学家将其解释为主体的有限理性。关于羊群行为的检验，比较有影响力的理论模型主要有四种，分别是Scharfstein和Stein(1990)提出的委托羊群行为模型和声誉羊群行为模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)提出的信息串连模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)构建的LSV模型。
正反馈交易行为也称为动量交易或惯易，是指买入过去表现好的股票，卖出表现不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反馈交易的形成机制中，羊群行为只是诠释角度之一，学者们还从其他角度对其形成进行了阐释，比如，投资者外推预期(Koutmos，1997)、问题(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追随趋势趋向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的学者构建了正反馈交易理论模型进行解释，其中具代表性的包括De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，以及Sentana和Wadhwani(1992)的价值预期投资者和反馈交易者的两群体市场模型。那么，如何测量是否存在正反馈交易呢?部分学者设计了指标来进行测算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)设计了GTW指标；Badrinath和Wahal(2002)沿用他们设计的指标，但做出一些改进，引入Hratio将股票分为建仓、持仓调整和清仓三种状态；Shu(2008)假设机构投资者对不同的股票会采取不同的交易行为，构建了MT指标。
在展开对投资者行为进行理论阐释的同时，国内外学者实证分析了机构投资者的羊群行为及反馈交易与市场稳定性之间的关系。国外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究表明机构投资者存在羊群行为或正反馈交易，但其行为促进了市场稳定。国内祁斌，黄明和陈卓思(2006)、姚姬和刘志远(2007)、盛军锋、邓勇和汤大杰(2008)的实证也显示机构投资者在一定程度上稳定了市场。不过，有人持不同的看法。加入时间因素之后，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)认为机构投资者行为在短期加剧了市场波动。国内学者施东晖(2001)、伍旭川和何鹏(2005)、张羽和李黎(2005)、何佳和何基报等(2007)、谢赤和禹湘等(2007)认为国内投资者存在较严重的羊群行为或正反馈交易并加剧了股价波动。
概括而言，国外的理论及实证研究对于机构投资者与股市稳定性的关系倾向于支持机构投资者提高了市场的稳定性，而国内的研究对于机构投资者和市场稳定性的关系没有倾向性的研究结论，研究结论的分歧比较大。由此，进一步对这一问题展开深入而全面的研究就显得尤为重要和迫切。
二、中国机构投资者与市场稳定性的实证研究
(一)研究方法及数据来源
目前，我国的证券投资基金在国内机构投资者中占据主导地位，截至2009年10月末，A股市场上所有基金的资产净值已经达到23407亿元，较十年前的574亿元增长近40倍。其中基金所持股票市值超过2万亿元，占A股可流通市值的15.6％，占A股可自由流通市值约25％。因此，我们在以下实证分析中以证券投资基金为代表性样本进行研究。
如前所述，基金交易行为对市场稳定性的影响可从多个角度来考察。在本文的实证研究中，我们假设基金交易行为(指在股票上的净现金流量)对股票市场稳定性(指股票市场回报变动和市场波动)的影响通过羊群行为和正反馈交易体现。由此，本文将检验基金是否存在羊群行为和正反馈交易，如果存在，其程度如何，是否影响了市场稳定。
文中使用经典的LSV模型，以及Wermers(1999)在LSV基础之上提出的买方羊群测度(BHM)和卖方羊群测度(SHM)来检验投资者羊群行为及其程度，对不同类型基金以及不同时间段的基金羊群行为进行统计分析。实证中，定义HM(i，t)为基金关于股票i在时间t下的羊群测度：
其中boldi,t是股票i在t期末的基金持股比例，ppindexi,t是股票i在t期的收益率于市场上所有股票中的排序值，即将股票按收益由小到大分为10组：－5，－4，－3…3，4，5，以此来区分股票。MT的取值范围为[－5，5]，MT>0意味着机构投资者在该区间对股票采取动量交易，MT
影响市场稳定的因子并不只有交易行为，随着股市中上市公司总市值占GDP的比例不断上升，其与宏观经济及经济政策的相关度在增强。因此，我们在研究基金交易行为对市场稳定性的影响时，需要考虑到宏观经济环境的不同。接下来，本文考察在剔除了宏观经济变量的影响后，基金交易行为对股票市场稳定性的影响，对此，文章采用广义自回归条件异方差模型进行计量分析。
Engle(1982)在研究英国通货膨胀率时提出自回
归异方差模型(ARCH)，Bollerslev(1986)则在ARCH模型的基础上，提出了广义的自回归条件异方差模型，该模型增加了对自相关变量的描述，提高了预测的准确性。同时，Merton(1973)认为证券回报率与波动率相关，Engle，Rubin和Lilien(1987)在此基础上，建立GARCH-in-MEAN模型。Black(1976)和Christie(1982)发现杠杆效应，认为股票回报率与波动性之间存在负的相关关系。即坏消息比好消息对股价影响更大。为了刻画股票市场的杠杆效应，Nelson(1991)在ARCH模型的基础上，假设误差项服从指数分布，建立EGARCH模型，使得模型更适用于实际情况。
本文在GARCH-in-MEAN的基础上，结合Nel－son(1991)的假设，考虑GDP、CPI、M2对市场的影响，建立多变量EGARCH-in-MEAN。我们假设回归误差项服从指数正态分布，同时在后续的数据统计中，我们发现所选的数据并不存在显著的尖峰厚尾的现象，因此本文采用Gausian分布，而不是student t分布。在对回报率进行自相关系数检验中，我们发现回报率存在很强的自相关关系，而GDP，CPI，M2也存在一阶单位根，因此我们采用一阶差分后的平稳数据作为自变量进行研究。建立模型如下：
a2表示GDP增长率的一阶差分对股指回报率的影响；a3表示CPI同比的一阶差分对股指回报率的影响，a4表示M2同比的一阶差分对股指回报率的影响。a5表示收益方差对回报率的影响。β1表示误差绝对值对股指波动率的影响，β2表示利空和利好消息对股指波动率的影响的杠杆效应，β3表示GARCH自相关关系。
羊群行为与正反馈交易检验所用数据主要来源于聚源和Wind数据库，包括2000年到2009年所有基金的半年报和年报的持股明细、个股股本、送股转增、收益率、波动率等数据，市场和个股的流动性方面的数据来自上交所和深交所每年公布的市场质量报告。
我们选取的样本数据包括自2000年到2009年的基金半年报和年报中披露的持股明细，以及这段时间内基金所有持股的送股转增数据。由于基金持股数量增加可能由于送股转增造成，因此我们剔除当期出现送股转增的股票，对于增发、配股等情况造成的持股数量增加，我们视为基金主动增加持股，不做处理。我们还发现有些股票中参与买卖的基金数量较少。或者基金持股的变动数量很细微，如果将这些交易行为视作基金增减持仓，可能会影响最后的羊群结果，因此剔除参与买卖的基金数量小于5的股票和基金持股数量变动小于1000股的样本。
在实证分析剔除宏观经济变量影响之后，基金交易行为对市场稳定性的影响时，我们选取了对股市影响最大的，主要反映经济周期和流动性的指标，包括GDP增速、CPI同比和M2同比(分别用GDP、CPI、M2代表)，在研究宏观经济对股市影响的大部分文献中都是使用这些变量。实证中这些变量存在单位根。
股票方面，我们使用自己构造的股票指数代表市场，包括有基金持股的股票指数、无基金持股的股票指数、基金重仓股指数和基金轻仓股指数。根据所披露的基金持股明细汇总统计，我们得到基金所持股票占该股票总股本的比例值，每半年度进行一次排序，取比例值大于0的股票构造“有基金持股的股票指数”，取比例值等于0的股票构造“无基金持股的股票指数”，取排名前三分之一的股票构造“基金重仓股指数”，取排名后三分之一的股票构造“基金轻仓股指数”。这些指数都是采用流通股本加权的方式，编制软件为天相系统。实证中，我们依次分别以R1、R2、R3和R4代表以上指数的收益率。代表基金行为的指标主要有HM和MT，均为本文之前计算所得。由于宏观经济变量公布时间不同，实证中最终使用的均为季度数据。
(二)实证检验结果
1、羊群行为的实证结果。
我们对不同时间下基金持股的羊群效应进行测度。实证发现随着年份的增加，羊群效应有减弱的趋势，但是羊群行为在1％的水平下统计性显著，最近计算得到的值为0.114。而根据国外研究文献，美国市场1974-1984年间274位基金经理旗下的共同基金的平均值为0.025(Grinblat，Titman和Wermers，1995)，1985-1989年769家免税股票基金的平均HM值为0.027(Lakonishok，Shleifer，Vishny，1992)，1975-1994年间所有共同基金的平均HM值为0.034(Wermers，1999)。相比之下，国内基金的羊群行为更为明显。不过，从HM值的趋势来看，随着市场规模不断扩大，监管层的监管力度加强，基金投资者越来越成熟，国内基金羊群行为的趋势是越来越弱的。
图1显示买方羊群、卖方羊群和整体市场羊群效应相对一致。在2003年和2004年，卖方羊群高于买方，而在2007年下半年，买方羊群行为则高于卖方，到了2008年，卖方羊群则开始高于买方羊群，可以看出基金在不同行情阶段的羊群行为有明显的差异。
那么，不同类型的基金，其羊群行为是否存在差异呢?为此，本文将基金划分为开放式和封闭式、股票型和积极配置型，进行分类计量，计量结果显示，2004年到2008年间，封闭式基金的羊群行为比开放式基金严重。而在2008年金融危机开始，封闭式基金的羊群行为率先于开放式基金开始减弱，但到2008年底，封闭式基金和开放式基金又从“靠拢”向“分离”发展。我们认为出现如此差异的重要原因可能是开放式基金和封闭式基金赎回方式的不同，封闭式基金在到期日之前是没有赎回压力的，而且分红也比较少，所以管理者可能偏向于采用更为激进的交易策略。
同时，股票型基金羊群行为的波动小于积极配置型基金。从图3可见，自2005年股票市场开始复苏，积极配置型投资基金的羊群行为比股票型基金显著，而在2007下半年，当股市走势趋淡时，积极配置型基金的羊群效应开始弱化，这说明由于积极配置型对资产的灵活配置，在股票市场预期好转的时候。积极配置型基金羊群行为比股票型的基金要严重，而在市场预期变坏的情况下，积极配置型基金的羊群行为要低于股票型基金。
既然不同行情下不同类型基金的羊群行为存在差异，那么基金投资不同规模的股票，是否存在羊群行为的差异?我们首先以A股流通股本的大小作为分类标准，在市场上的所有股票中进行排序分类，按股本比例从大到小排序，将前30％、后30％分别作为大盘股和小盘股，将中间的40％作为中盘股。
实证结果显示，小盘股和中盘股的羊群行为均高于大盘股，而中盘股与小盘股的羊群差异不明显。笔者认为造成这种情况的主要原因是，中小盘股公布的
信息比较少，且盘子比较小，易于拉升，带动羊群行为，从而获得正反馈收益。
2、正反馈交易的检验结果。
在正反馈交易的检验中，本文先统计得到所有基金作为整体的MT指标，之后进行不同方向的分解，首先按照封闭式和开放式基金分解，再按照股票型和积极配置型分解，最后按持股流通盘的大小进行分类，统计基金在大、中、小盘三类股票上的MT指标。具体结果及相关分析如下。
2002年到现在，基金整体MT均值处于上升的趋势中，这表明基金的正反馈交易程度是不断上升的，期间在2005年底达到最高点，随着2006到2007年大行情的启动，MT值快速回落，到2007年底，MT值再次回升并于2009年上半年达到高点。从基金整体的MT均值与上证指数的比较可见，MT值与大盘走势有较强的相关性。在股票指数不断涨升的时候，整体MT均值下降；而在市场低迷或是下跌时，整体MT均值便会升高。
Shu(2008)计算得到的美国市场机构投资者MT均值在2004年为0.3左右，1982年到2004年之间最高水平也只有0.5，而目前国内基金的MT均值为1.7，明显高于美国市场。
从基金分类统计的结果来看，封闭式基金的正反馈交易程度较高且波动较剧烈，而开放式基金程度较轻且较平缓。与此类似的是，积极配置型基金的MT值相对平缓，股票型基金的MT值震荡更为剧烈，股票型基金在股市上涨阶段的正反馈程度要高于积极配置型，而当股市处于整理或下跌状态，两类基金的MT值就明显收窄。
此外，基金在大、中、小盘股票上的正反馈交易都比较明显，但小盘股上的MT均值低于大盘股，中盘股的MT均值波动最为剧烈。总体看，机构投资者在大盘股上的正反馈交易行为较中盘和小盘股更为明显。究其主要原因，笔者认为，一方面，大盘股较少而基金越来越多，大量资金追逐不多的大盘股，易于形成正反馈交易；另一方面，流通盘越大，获取超额收益的难度也越大，投资者往往会采取趋势投资的方法，在趋势出现后才加大仓位，从而加剧了正反馈交易。
总之，国内基金的正反馈交易一直存在，在经过一段时间的上升后，目前基本保持稳定，但明显高于国外水平，这种交易行为在一定程度上会增加市场的波动。从正反馈交易行为与市场走势的对比中，我们发现明显的规律，即基金的正反馈交易行为与大盘走势相反，上涨时基金的正反馈交易程度下降，下跌时则上升。此外，不同类型基金和在不同股票上的正反馈交易行为有明显差异，比如封闭式基金的正反馈交易要高于开放式基金，积极配置型基金要低于股票型基金，基金在大盘股上的正反馈交易要高于小盘股。
3、剔除宏观经济影响后的基金交易行为与市场稳定性。
如前“实证方法与数据来源”中所述，我们使用自己构造的股票指数代表市场，分别为：有基金持股的股票指数、无基金持股的股票指数、基金重仓股指数和基金轻仓股指数。
首先，我们对四个指数收益率序列进行统计描述，发现，有基金持股指数和重仓股指数的平均收益率要高于无基金持股指数和轻仓股指数，标准差则反之。无基金持股指数和轻仓股指数的收益率序列出现明显的尖峰、右偏，从Jarque-Bera中可以看出并不能拒绝正态分布假设，同时，从峰度(kurtosis)小于或等于3来看，不存在厚尾现象。
接下来，我们采用自回归条件异方差模型对序列分别进行计量分析。通过EGARCH(1，1)模型，我们估计出模型参数，并且得到Log(GARCH)，其等同于波动率。
四类指数的收益与宏观经济变量有较显著的相关性。观察上面的统计结果，可以发现：(1)代表市场资金充裕度的M2与指数收益呈现显著正相关，这与定性理解相符，市场流动性越充裕，资产收益表现越好；(2)代表经济增速的GDP与指数收益也呈现显著正相关，即经济高增长伴随着上市公司业绩的快速上升，股价顺势上涨；(3)三个重要的宏观经济变量中仅CPI与指数收益相关性较弱，但有基金的组合收益与CPI仍存在显著相关性；(4)各类指数与宏观经济变量的关系不尽相同，所以在对指数的波动率进行估计时，剔除宏观经济变量的影响是有必要的。
表6是我们使用EGARCH-in-MEAN模型对方差进行分析，结果显示：(1)利好和利空信息对指数波动的影响基本上都没有通过显著性检验；(2)从系数正负和数值大小来看，利空信息对指数波动的影响均为正向，即利空会增加指数波动，但在四个指数间存在差异；(3)利好消息对有基金和基金重仓股的影响较小，而利空信息对有基金和基金重仓股的影响却更大。虽然系数都不显著，但是这个现象令我们联想到基金的羊群行为，在市场出现利空消息后，基金的一致行为会增加股票的波动，所以下面我们将收益方差与基金的羊群行为和正反馈交易相对应，看看两者之间的关系。
我们先观察四个指数收益波动的大小，可以发现。数值上并没有绝对高低之分，分阶段来看，在2003-05年和2009年一季，有基金和基金重仓的波动性要大于无基金和基金轻仓，而2006-2008年却是相反的结果。基金轻仓的收益波动最为平稳，其余三个指数收益波动上下震荡非常明显，尤其是有基金持股的股票指数和无基金持股的股票指数。接下来，我们把四个指数的收益波动与之前统计得到的基金羊群和正反馈交易行为数值放在一起比对，可以明显看到：基金羊群行为与有基金指数、基金重仓指数的收益波动之间都存在明显的正相关关系，特别是在2003-2006年和2009年这段时间：而无基金组合和基金轻仓组合与羊群行为关系不明显。正反馈交易方面，2004-2005年和2008-2009年是正反馈交易最高的时期，但其与指数收益波动不存在相关性。
总之，在剔除CPI、GDP和M2等宏观经济变量的影响之后，经过GARCH模型的检验，我们发现：基金持有股票并不能降低股票的波动率，但是股票收益对各类信息包括利空和利好消息的反应能力更加明显：虽然有无基金持有不会造成股票波动性的显著差异，但是基金的交易行为会对其持有的股票产生明显的阶段性影响，当基金羊群处于较高水平时，有基金持股的股票和基金重仓股票收益的波动会出现异常升高和大幅度的震荡。
三、实证研究结论
在对基金持股明细进行统计分析和定量检验其羊群行为和正反馈交易程度之后，我们得到以下主要结论：
第一，投资者的交易行为是影响市场稳定性的重要因素。在对基金交易行为的定量检验中，我们发现，国内基金的羊群行为HM值远大于美国1970年代至1990年代的水平，正反馈交易指标MT远大于美国1980年代到2000年代，说明基金存在非理性投资行为。不过值得关注的是，基金的羊群行为在逐年下降。正反馈交易的程度趋于平稳，这表明基金的投资行为在逐渐趋于理性，对市场稳定性的影响也在朝正面且积极的方向逐步变化。
第二，对不同基金和不同类型股票中基金的交易行为进行细化研究发现：
(1)基金在不同行情阶段的羊群行为和正反馈交易程度有明显的差异。在市场上涨时，基金的买方羊群BHM值明显高于卖方羊群SHM值，MT均值下降；而在下跌阶段，卖方羊群SHM高于买方羊群BHM，MT均值升高，这种规律可能会加剧市场的波动。如市场缺乏做空机制，这种现象更难以有效解决。
(2)封闭式基金的羊群行为HM值和正反馈交易MT值均高于开放式基金。出现这种现象的原因可能与运作方式的差异有关，包括赎回机制上的不同。由于封基的赎回和分红压力要远小于开放式基金，基金作为人，其交易方式也会出现一些变化。
(3)在股市高涨阶段，积极配置型基金羊群测度HM高于股票型基金，市场低迷期。两类基金的羊群行为测度HM趋近；相反，在股市持续上涨时，股票型基金正反馈交易程度MT值高于积极配置型，而低迷，阶段，两类基金的MT值趋近。笔者认为，这可能与积极配置型基金的股票仓位比较灵活有关。
关键词：股指期货；股票市场；影响
1股指期货的定义及产生
所谓“股票指数期货”(简称股指期货)是指以股价指数为标的物的标准化期货合约。股指期货交易与普通商品的
期货交易具有基本相同的特征和流程。它们都是订立某一标的物的未来买卖的标准化合约,在正规的交易所进行交易双方的撮合和结算。股值期货的交易不是当即实现,而是以保证金的形式进行。保证金只是交易金额的一小部分通常规定为交易金额的5%到20%之间。股指期货的交割采用现金形式,而不用股票。股票指数期货合约的价格为当前市场股价指数乘以每一点所代表的金额。不同的国家股指期货每一点所代表的金额各不相同。股指期货属于金融衍生品的一种已成为发达国家股票市场上最活跃的金融交易品种和不可或缺的风险管理工具。
股指期货是20世纪80年代最成功的金融产品。股指期货的产生是为了减轻由于股票价格经常剧烈波动给投资者带来的巨大风险。
2我国股指期货推出的重要性
2.1增加市场运作的灵活性，提高市场运作效率，为投资者规避投资风险提供工具
从成熟市场的发展历史可以看出，单纯现货市场的单边交易的股指波动幅度远大于建立了对冲交易机制的期货、现货双边交易市场。在单边市场里，投资者要么做多要么做空要么不做，除了不做，其他两种选择都将面临巨大的风险，从而助长了股指的波动。而在双边市场里，如果股指大幅波动，无论选择作多还是做空，投资者都可以在期货市场做一笔相反的对冲交易，从而获得平均收益化解风险。
2.2拓展和完善我国金融市场，吸引外资，使我国证券市场与国际市场接轨
发展金融衍生品市场是推进金融体制改革，深化金融市场发展的必然要求，股指期货将成为我国发展金融市场的首选品种，从而进一步拓展和完善我国的金融市场，国际上吸引外资的竞争愈演愈烈，很多国家也都采取了一系列优惠政策吸引外资，这些都将影响中国吸引外资，我国利用证券市场吸引外资有必要进一步拓展，但是，证券市场的发展伴随着风险，如果一个国家不能为国外投资者提供充分的避险机会和条件，就不会吸引投资者。
2.3增加证券市场竞争力，巩固我国证券市场的金融中心地位
我国加入WTO后，证券市场也将进一步加快对外开放的步伐，开设股指期货有利于完善市场结构，增强国内证券市场国际竞争力，近年来，以股指期货为中心的衍生品市场已成为各金融中心竞争的焦点，道.琼斯公司与摩根.斯坦利已相继推出了中国股市指数。如果沪深股市指数期货合约被其他交易所抢先上市交易，那么我国未来的金融衍生品市场将处于极尴尬和被动的境地。
2.4完善股市的宏观调控
长期以来,我国股市作为国民经济晴雨表的作用并不明显,甚至股市走势和国民经济走势出现异动的情况。这势必影响政府对国民经济的宏观调控,不利于我国国民经济及证卷市场的健康、稳定发展。如果引入股指期货交易,投资者集宏观经济信息而产生的市场预期将集中反映于股指,通过股指期货市场的公开竞价交易等制度,形成一个反映市场供求关系的市场价格,然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞,提高股票现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率,促进证券市场的健康发展。
3股指期货的影响
3.1股指期货对二级市场的影响
股指期货推出无疑会对股票现货市场产生多方面的影响，并且成熟市场上股指期货对市场趋势的影响，与我国刚刚推出股指期货时对现货市场走势的影响存在着较大差别。
（1）对股市价格波动的影响。一般来说，只要股指期货交易制度设计合理，或现货市场没有重大系统性风险的时候，股指期货不仅不会增加现货市场股价的波动，反而有助于减少波动。但是在股指期货推出的初期，对现货市场价格的影响会有所不同。一般来说，如果在现货市场走势较强、泡沫较大的时候，推出股指期货可能会对现货市场产生一定的打压作用。而现货市场处于低位时，因为套利的作用，股指期货的推出会促使现货市场的走强。在极端情况下，如市场一片看空或一片看涨的情况下股指期货也会起到助涨助跌的作用。此外，股指期货到期日对股价有一定的影响，即一般所谓的到期效果。研究结果表明，股指期货到期日对现货市场价格影响因具体情况不同而异。一般来说，如果未平仓合约量均小，投机短线交易占主流的话，到期效果不会太不明显。
（2）对市场流动性的影响。短期而言，由于股价指数期货与现货股票常存在着某种程度的替代性，股指期货于上市初期可能会对现货市场产生资金排挤效应，尤其是重视指数的基金经理人及部分投机者，会将部分资金转往股指期货市场，从而降低现货市场的资金规模和股票的流动性。但就长期而言，二者也存在着某种程度的互补作用。由于股价指数期货提供了避险途径，投资者在市场风险较能掌控的情况下，投资股市的意愿也会增加。
（3）对成分股的影响。对于机构投资者而言，套利交易和套期保值是两种主要的投资方式，无论采取那一种策略，都需要成分股进行对冲，因此，股价指数成份股与非成份股之差异性会越来越大。可以肯定，股指期货推出后，股价指数成份股的流动性及报酬率会有所提高。
3.2股指期货的推出对基金市场的影响
我国基金业最近几年发展飞快，基金品种琳琅满目，但有一点，在基金品种的设计上，由于受法规所限，没有根本性的突破，基金产品同质化也愈演愈烈，特别是在股票型基金产品中，不同基金公司的投资组合及其权重相似，所谓的基金创新也只是在老的基金基础上做部分技术改进，并非实际意义上的创新。随着股指期货的成功推出，势必会引起其他金融期货或期权等衍生金融工具的出台，这将不断丰富基金品种，促进金融衍生工具与基础资产工具的多元化组合。基金公司还可以根据不同的投资者的风险偏好，细分市场，设计产品时充分考虑客户的投资需求和认可，准确选择目标市场和精确进行产品定位，设计出不同的金融产品，多元化的发展势必会给基金业的发展带来契机。
4结语
股指期货作为第一支金融期货推出，将发挥其自身具有的金融与期货的双重属性，有效地在期货市场与股票市场、基金市场之间排除障碍，增强金融市场共融与流通。随着2007年中国金融市场将全面对外开放，国际资金将不断涌入随之带来先进的管理理念，中国金融市场在这样的大环境之下潜移默化，最终将引领中国金融市场从共融走向理性的“共荣”。
参考文献
［1］鲍建平.股票指数期货市场运作与投资策［M］.深圳：海天出版社,2002.
关键词：沪深300股指期货；影响；对策；建议
前言：股指期货作为股票的衍生物，对股票市场的流动性、波动性、趋势性和股票市场的结构都会产生一定的影响。至今，沪深300股指期货已经在我国上市4年了，2013年至今是沪深300股指期货不断深入发展和稳定的时期，沪深300股指期货的成熟度不断提高，质量稳步提升，对我国股市的影响也越来越明显。
一、股指期货概述
股票指数期货，简称股指期货，是现代市场资本的产物，是一种以股票价格指数为标的物的金融期货合约、双方约定在某个特定的日期可按照事先确定的股价指数大小，从而进行标的指数买卖。股指期货的物一般是相应的股票指数，它的报价单位是以指数点计，其合约的价值是以一定的货币乘数跟股票指数的报价乘积表示。
二、股指期货的特征
（一）交易的成本较低。因为股指期货的交易对象是标的股票的综合价格指数，而不是股票。由于它是无形的，所以节省仓储费用。因此，股指期货的交易成本基本上只包括交易的佣金、用来支付保证金的机会成本、买卖差价和可能支付的相应税项。所以，总的来说股指期货的交易成本是较低的。
（二）具有高杠杆性。股指期货与其他一般的期货交易相
同，采用的是保证金交易制。投资者只需交付合约金额的10%就能买入相应的股指期货。所以在期货交易中客户用少量的保证金就能够进行大量数额的交易。在这种情况下，投资者的收益虽会成倍增加，但投资者需要承担的风险也会成倍增加。
（三）拥有比较方便的卖空交易条件。股指期货的卖空机制相对于融券交易来说，不会直接的加剧市场下跌功能，因为股指期货不是实质上涉及现场卖券。而且由于股指期货对市场交易造成的价格浮动较小，冲击成本低，所以很多投机者倾向于对其进行频繁操作。股指期货交易是合约双方多头与空头的双向操作，而且合约数量可以随着交易量的变化而变化。所以股指期货一般不会出现价格的严重脱节现象，不会出现股指期货的价格走势偏离大盘走势的现象。
（四）市场流动性高。相对于股票现货市场，股指期货市场的流动性要高很多。在股指期货上市后，台湾、印度和韩国的现货市场和期货市场的成交量都呈现增长的趋势。再加上，股指期货交易很容易引起因为受市场信息的影响而导致的投机活动，从而使股指期货交易更加活跃，市场流动性更高。
三、沪深300股指期货对我国股市的积极影响
（一）提高股市的流动性，扩大股票市场的规模，稳定股市。据统计，至2014年4月1日，沪深300股指期货累计开户人数达到17.58万户，累计成交4.37亿手，累计成交额329.17万亿，在全球股指期货中成交量排名第5位，股市的规模不断扩大。在股指期货推出初期，我国的证券市场并不成熟，仍然经常出现股票价格暴涨暴跌的现象。这主要就是因为我国的股市没有对冲平衡的机制，股市不允许做空，只允许做多。足以见得、股指期货的推出能够实现股市的做空，增加了股市平衡的制约力量，有利于平衡股市。
（二）有利于优化投资者的结构，扩大机构投资者的规模。在沪深300股指期货推出初期，中小投资者大多以投机的心态参与股市，所以仍然是我国证券市场的主要参与者，机构投资者在整个证券市场中的参与的比例较低。在近两年里，机构已经逐步成为了股指期货的核心参与力量。股指期货能够大大提高证券市场的层次和发展程度，各种套利行为趋于活跃使中小投资者难以参与股市，有利于加速股市的机构化进程，改善证券市场投资者的结构。
（三）丰富投资组合，拓宽证券市场的广度。近两年，随着沪深300股指期货的期指套保策略的深入发展，股指期货逐渐成为投资者们广泛使用的风险管理工具。从2013年至今，已经有超过10%的新发理财使用股指期货，到2014年4月，其总数接近400只。这是因为沪深300股指期货的推出为机构投资者提供了更多的风险管理工具，丰富了投资工具。一方面投资者可以拥有更多的投资工具来进行套利，另一方面由于有更多有效的风险管理工具，投资者的交易成本更低，有利于促进长期的组合投资和理易，提高资金使用率。
（四）有利于完善市场体系，增强我国资本市场的国际竞争力。由于以前我国的证券市场的交易中只允许做多不允许做空，所以风险较高，市场体系本来就不完善。而股指期货的推出，能够允许做空，增加市场平衡的制约力量，有利于股票价格向其价值回归。所以，股指期货对完善我国的资本市场和体系起着十分重要的作用。
四、出现的问题
（一）政府监管力度过大。股指期货标的物的价格本身就带有竞争性，如果政府干预力度过大就破坏了这种竞争性，无法吸引大量的投资者为满足供求而进行的连续不断的交易，从而无法增加市场的流动性。
（二）投资者结构不合理，机构专业水平低。机构投资者在股指期货中的投资比例仅占30%，只有招商证券的自营部门小规模的参与了沪深300股指期货的交易，机构投资者所占的比例虽然有所增加但仍然很小。而这些机构的专业水平也较低，对金融工具的使用拥有的专业知识水平较低，对金融工具的研究程度和研究力度不够。在这种情况下，即使沪深300股指期货为市场中的机构投资者提供再多的金融工具，也无法被机构投资者合理的开发利用。这不仅影响了投资机构本身的利益，也使整个股票市场停留在一个较低水平的发展状况。
（三）在危险时期，卖空机制存在放大市场风险的可能。股指期货能够提高市场流动性，但是卖空机制的设立要有一定的条件，也存在一定的负面效应。股指期货推出后，部分股票市场的卖空力量会过分利用期货合约来进行卖空操作从而获取利益，这使股票市场严重下跌，甚至超过预期，带来巨大的风险。
五、针对解决措施
（一）适当降低入市门槛，适当放宽监管限制。沪深300股指期货要实现它风险规避，价格发现和改善资产配置等基本功能，首先要考虑的是市场的流动性。所以适当的放宽监管力度，更有利于市场流动性的提高，有利于股市的发展。
（二）加强对金融衍生品市场的人才培养。由于部分投资机构对股指期货交易的专业知识水平不高，导致很多金融衍生产品无法被投资者合理的利用，我国市场仍在一个较低的水平上发展。加强对金融衍生品市场的人才培养，提高投资机构股指期货交易的专业知识水平，有利于更多金融衍生品的推广，拓展证券市场的深度。
（三）制定严密的风险管理制度。要保证股指期货的安全运作，就必须采取严格地风险管理措施，从而控制股指期货市场风险的整体规模。在会员资格审批制度中，严格资格审批，要求会员有足够的资金实力，从业人员有优秀的管理水平。在保证金制度上，可以根据合约到期的不同阶段制定收取保证金的相应的比例。在风险准备金制度上要求风险准备金必须要单独核算，专户存储，不能挪作他用等。
小结： 通过以上的分析可知，2013年至2014年，沪深300 股指期货的发展逐步稳定，但仍存在一些问题，我们仍需要不断努力，促进沪深300股指期货的进一步发展和完善。
关 键 词：股票市场；周期；牛市；熊市；转折点
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)10－0047－06
一、引言
一个完整的股票市场周期包括牛市和熊市两个阶段。如何辨识和划分股市周期中的牛市和熊市阶段，一直是金融理论界和实务界感兴趣的问题。由于研究股市周期的理论以及辨识牛市、熊市的方法多种多样，因此，对同一股票市场周期的划分，尤其是对牛市和熊市转折点的确认，往往是仁者见仁，智者见智，很难得到一致的结论。以中国股票市场为例，笔者所见到的文献中，仅对1996-2003年这段时间中国股市牛、熊市周期的划分就有六种之多(孟卫东，2000；侯勇健，2004；梁冰，2004；陆蓉，2004；唐湘晋，2004)。[1-5]更重要的是，在这六种方法中，采用其中某一种方法，然后把它应用于同样的数据上，不同的研究人员可以得出不同的结果。这就产生了一个问题，是否有一种比较科学及客观的分析方法适用于股市牛、熊市的划分，且能得到一致的结果？本文试图对此作出分析和回答。
对股市周期划分方法的研究源于商业周期划分的研究。最著名的商业周期划分是美国经济研究所（NBER）的经济指数分析法，这种方法是通过分析大量的各种经济指数来最终确定商业周期的划分。但这种划分方法存在一些局限性。第一，方法本身缺少充分的统计基础（Stock和Watson，1998）；[6]第二，商业周期的划分取决于少数人的评估，容易受研究人员主观偏差的影响；第三，商业周期划分的研究人员需要对经济发展的历史和现状有全面的了解和深入的研究。鉴于此，NBER的Bry 和 Boschan（1971）（以下简称BB）发展和应用了一个更为科学与客观的商业周期划分方法，[7]解决了以上存在的问题。它的最大优点在于，研究人员并不需要对经济发展的历史和现状有充分的了解。它简单实用，而且任何人使用这种划分方法，然后应用在同样的数据上，都能得到同样的结果。BB方法产生后，被大量地应用于经济学领域的研究中。如计量经济学权威Pagan和他的助手Sossounov（2003）采用稍加修改后的BB方法，对美国、英国和澳大利亚的股票市场进行了牛市和熊市划分。由于方法的科学性更强，受到学术界的广泛关注。[8]此后，BB方法被逐渐应用于金融学研究领域。
本文采用基于商业周期划分方法发展起来的BB“转折点确认程序”分析方法，来客观地测定中国股票市场的牛市和熊市，找出牛、熊市的起点和终点。本文的贡献在于应用科学的方法对1991-2004年中国股票市场牛市和熊市周期的划分进行了深入的研究，通过客观的数据分析及检验，揭示了中国股票市场牛市和熊市的重要特征；研究结果提供了诸多有价值的结论，有助于对股票市场周期行为经济解释的研究，也有助于加深对稳定的股票市场周期的理解。本文的分析还指出，一些早期的预警信号对投资者把握交易时机具有重要性。
二、文献回顾
关于股票市场周期的理论研究，最早的代表性文献主要有汉米尔顿总结整理出版的《股票市场的晴雨表》（1922），以及艾略特于20世纪40年代中期出版的《波动原理》与《自然法则》；前者被称为“道氏理论”，后者被称为“波浪理论”。而专门讨论股票市场周期测定方法的文献见诸于上世纪40年代，最早源于伯恩斯和米切尔（1946）合著的《经济周期的计量》一书。该书提出了将一个从波峰到波峰或从波谷到波谷的完整的经济周期分成九个标准阶段的技术方法，同时还提出了通过分析价格指数变化来确定经济周期转折点的分析方法。所有这些思路和方法，对股票市场周期的分析以及牛、熊市转折点的确认，都有很好的借鉴作用。
Bry和Boschan (1971)设计出一种能够复制、并被广泛接受的NBER商业周期测定方法，且在NBER的定性规则下，发展出一套定量的、客观的数据分析方法。[7]这种方法基于以下对商业周期的限定：周期的峰点（谷点）指在股票价格波动图中，比前后5个月的价格点都高（低）的点。每一个峰点到谷点或谷点到峰点都称为一个单向运行周期。单向运行周期的持续时间不低于5个月。这是因为，如果低于5个月，从经济学的角度来说是无意义的。每一个周期从波峰（谷）到波谷（峰）再回到波峰（谷），称为一个完整的循环周期，它的时间间隔不能低于15个月。
由于缺少对股票市场牛市和熊市转折点的共识，因此，设计一套能够被通用的股票市场转折点的计算规则是一项颇有难度的工作。Pagan 和 Sossounov (2003)在前人有关牛市和熊市的文献基础上，运用修改后的BB方法来确定转折点。[8]他们主要进行了两方面的修改：首先，对数据不作平滑处理。由于在证券市场中可能出现的大波动是很有意义的数据点，而平滑处理数据则会消除该数据的效应（Canova，1994和 1999）。[9-10]另外，由于金融实务界普遍认为，如果股票价格指数涨幅达到或超过20%，则表明是牛市的征兆。所以，如果股票价格指数在一个月内下降或上升达到或超过20%的幅度，为了能反映股票价格大幅波动的状况，就可以不考虑牛、熊市中的单向运行周期最小时间长度的限制了。
另外一种较复杂的方法是采用Markov状态转换模型（Markov Regime Switching Model）。Maheu和McCurdy (2000)采用这种模型对美国股票市场进行周期划分。[11]在这种情况下，牛市和熊市被分别定义为高回报、稳定状态和低回报、不稳定状态。他们发现，牛市占据了整个市场90%的时间。
Welch (2000)发现，股票分析人员会受到市场流行观点和即期市场状况的影响从而调整他们的预测。当短期市场出现牛市状况时，就预测价格将继续上升；当短期市场出现熊市状况时，就预测价格将继续下降。他指出，这种情况会使牛市变得脆弱。他建议在决定市场是处于牛市还是熊市状态时，要参考股市的交易情况。[12]
三、牛市、熊市周期的定义和转折点测定
1. 定义牛市和熊市周期的数学模型
在股票市场中，由于股票回报存在随时间变化的状态转换（regime switching）(Campbell, Lo和MacKinlay，1997)，[13]我们用一个数学模型把牛市和熊市定义为两个界线分明(如回报明显不同) 以及有持续性(persistent)的阶段。资本回报Rt是一个时间序列过程，它可以用股票价格指数的自然对数变化来表现，该变化服从正态分布，标准差为。每个牛市和熊市的单向运行阶段k的平均回报为uk（k = 1,…,K）。如前阶段为牛市阶段kt, 现阶段为熊市阶段，则现阶段为k+1。假定Rt的统计过程服从相互转换的牛市和熊市潜在的时间和数量的变化，但这种时间和数量是未知的。同时，假定uk在每一个牛市或熊市的单向运行阶段k是相对稳定的，那么当时间变化到t+j时，如果牛、熊市发生转换（k转换到k+1），uk的变化量为t+j。这样，在一个新的阶段k+1，新的平均回报值为：
在时间t, k+1阶段的Rt,K+1值为：
其中，平均值的分布由公式（1）得到。
牛市和熊市转折点的正式定义是，当平均股票回报参数变化到新阶段k+1时，其值为uk+1，条件为在转折点被确认之前要服从变化状态上的持续性要求。这样，此定义就可以反映出被广泛认同的牛市特征，即股票价格持续不断上升。由于在时间点t+j，变化值t+j是未知的，因此需根据以上定义用转折点划分程序来进行计算。
2. BB转折点划分方法
本文的股票市场转折点检测方法采用经Pagan 和 Sossounov经过适当调整的BB法则。检测过程如下：首先，不对数据做平滑处理。在时间t，对当前股市指数水平和前后5个月的股市指数水平进行比较；如果对比之后的当前股市指数水平是最高的或最低的，则得到一个峰点或谷点，令t=1，…n，依次计算。在峰点（谷点）到谷点（峰点）的转换阶段，由于以上的办法有时可以得到两个(或更多)连续的峰点或谷点，所以接下来可以选出其中最高的峰点或最低的谷点。然后，限定峰点（谷点）到谷点（峰点）的单向运行周期的持续时间为最少5个月，单向运行周期的持续时间少于5个月的峰点或谷点省略不计。最后，对一个完整的股票市场循环周期（峰点到下一个峰点或谷点到下一个谷点）做一个限制。考虑到中国的股票市场和发达国家的股票市场相比具有波动性更大的特点，本文把一个完整的循环周期设定为不少于12个月，少于12个月的则省略不计。另外，实务界普遍认为，当某个月的回报大于20%，则可以认为牛市来临。所以，我们加入另一个条件：当某个月的回报超过正负20%的幅度，那么最小的单向运行周期时间要求（5个月）可以忽略不计。
3. 交易量的上升期和下降期
股市交易量是一个代表投资者对股市信心的通用指标(Gitman and Joehnk, 1996)。[14]根据这个指标，本文稍后将检测牛、熊市和投资者投资信心的相互关系。由于从谷点到峰点的时期通常也是交易量上升的时期，交易量的显著上升也经常被认为是牛市的征兆，[14]因此BB法则也可以应用于深沪两个交易市场的交易量数据研究，以找出交易量的上升期和下降期（方法同上）。这样，我们就可以确定由BB方法检测得到的牛市是否伴随着股票市场的活跃和投资者信心的增强。
四、实证分析
1. 数据样本与来源
本文采用上海和深圳股票市场的月综合指数和月交易量数据，它们来自于“Thomson Financial Datastream”。这些月综合指数数据系列的时间跨度是，沪市从1991年1月到2004年12月，深市从1991年4月到2004年12月。两个市场交易量的时间跨度是从1994年11月到2004年12月。股票指数水平见图1，且从图中可以看到，沪深两地的股指水平有着很强的相关性。
图1 上海和深圳股票交易市场的股票综合指数水平
（1991年1月到2004年12月）
2. 牛市和熊市的转折点划分以及基本特征
采用BB计算方法测定的中国股票市场周期的转折点见表1，所绘制的图形见图2a和2b。它们清楚地表明，在沪市中，有7个牛市和熊市的循环；而在深市中只有6个牛市和熊市的循环。其主要差异体现在上海股票市场从1991年1月-1993年2月期间多出了一次熊市；而在1992年5月-1992年10月期间，深圳股票市场都是处于牛市阶段。表1还列出了每个单向循环周期的月平均回报。所有的熊市都是负的资产收益；相比之下，所有的牛市都是正的资产收益。从表1的结果中可以看出，沪深两市在1994年以前，牛市阶段的平均月回报最大，之后呈下降趋势；但从2001年开始，则呈现出缓慢的上升趋势。
表1 1991年1月到2004年12月期间沪深两市的牛市和熊市
注：由于最后一个周期不完整，因而计算平均周期回报数据取样到2004年12月为止。
图2a上海股票交易市场的牛市和熊市周期
图2b深圳股票交易市场的牛市和熊市周期
注：阴影部分表示牛市阶段。
上海证券交易市场牛市的平均持续时间为14.57个月，比深圳证券交易市场的16.82个月稍短一点（见表2）。相比之下，两个交易市场熊市的平均持续时间比牛市短一些，大约为10个月。相应的t检验表明，在沪深两市，牛市和熊市的持续时间并没有显著区别。
表2牛市和熊市的特征
注：***表示1%的显著水平，**表示5%的显著水平。
表2表明，两个交易市场都有大约60%的时间处于牛市。在上海，牛市的平均回报为每个月7.97%；而在熊市，平均月回报是-5.13%。关于牛市和熊市的回报差异，t检验得出的检验值是：上海4.91，深圳5.33，1%的显著水平。这意味着两个交易市场上的牛市和熊市所带来的股票回报是显著不同的。在牛市状态下，超过68%的时间里，股市月回报为正值；而在熊市，只有小于23%的时间里，股市的月回报为正值。
从表2 中，我们可以看到一个显而易见的结果：牛市始终表现出比熊市更高的峰度系数(Kurtosis)。以沪市为例，其牛市的月回报峰度系数为28.54，远远大于其熊市的2.39。我们知道, 峰度系数越大，峰形越尖锐；峰度系数越小，峰形越平坦。这就是说，牛市比熊市更有可能表现出大波动性。这一点可从牛、熊市的股市指数水平的月回报标准差得到进一步证明。在沪深两市，牛市的月回报标准差是熊市的月回报标准差的最少两倍。标准差的F检验结果也证实了月回报标准差在牛市和熊市的显著不同。
3. 检验定义牛市和熊市的数学模型
为了进一步检验定义牛市和熊市的数学模型 （公式1至3），我们可以对股票回报进行虚拟回归分析。回归方程如下：
其中，Rt为时间t股市指数水平的月回报，为对数差分形式；0和1为常数参数，0代表熊市的平均月回报，1代表牛市和熊市的平均月回报之差；Dt为时间t的牛市和熊市的虚拟变量，如果这个月处于牛市，那么取值1，如果是熊市，就取值0。虚拟变量系数显著与否，代表牛市和熊市的平均月回报是否有着显著差异。回归分析结果中的t检测值运用了Newey-West(1987)的方法来调整异方差性和自相关性。分析数据基于1991年到2004年上海和深圳的股票市场综合指数。
表3检测牛市和熊市的数学模型的回归分析结果
注：***表示1%的显著水平。
分析结果见表3的第一部分。就上海股票市场综合指数而言，虚拟变量系数是0.131，t检验值为4.130，1%的显著水平。也就是说，在沪市，牛市比熊市的平均月回报要明显地高出13.1%；与此对应的是，深圳这一数字是0.100, 也是1%的显著水平。此结果和表2的结果完全吻合。上述结果进一步证明了中国股票市场在牛市和熊市上有着完全不同的平均月回报，也就是说，牛市和熊市是两个界线分明的阶段。
检测牛市和熊市的持续性，可以计算虚拟变量（Dt）的自相关系数(autocorrelation)。虚拟变量暗示着牛、熊市周期的长短。表3的第二部分展示了虚拟变量的自相关系数。结果表明，虚拟变量和其滞后1至6个月都有较为密切的关系，Q检测值始终处于1%的显著水平。比如上海股票市场，虚拟变量和其滞后1个月的自相关系数为0.822，而深圳股票市场的结论也是一致的。这就是说，中国股票市场的牛市和熊市都有着较强的持续性。综合来说，表3的结果证明了牛市和熊市周期为两个界线分明以及有持续性的阶段，直接支持本文公式1至公式3。
4. 牛、熊市和交易量的相互关系
在这一部分，我们的分析采用了反映投资者信心的指标――交易量，以判断牛、熊市和投资者信心之间是否有联系。我们采用BB方法将交易量数据分成交易量上升期和交易量下降期。牛、熊市和交易量趋势之间的相互关系，可以通过牛市或熊市和交易量的上升或下降的组合关系来进行回归分析。也就是说，可以用下列四种组合，即牛市和交易量上升期、牛市和交易量下降期、熊市和交易量上升期、熊市和交易量下降期，来解释股票指数的月回报。所以，我们可采用回归模拟分析模型来检测。模型如下：
Rt=1(BBPVOLP)t+2(BBPVOLT)t+3(BBTVOLP)t+
4(BBTVOLT)t+vt(5)
其中，Rt为时间t股票指数的月回报，为对数差分形式；(BBPVOLP)t为时间t的牛市和交易量上升期组合的虚拟变量, 如果这个月处于牛市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBPVOLT)t为时间t的牛市和交易量下降期组合的虚拟变量, 如果这个月处于牛市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLP)t为时间t的熊市和交易量上升期组合的虚拟变量, 如果这个月处于熊市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLT)t为时间t的熊市和交易量下降期组合的虚拟变量, 如果这个月处于熊市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；1，2，3和4为常数参数, 它们代表不同组合的平均月回报。
表4结果显示，在沪深两市，不管交易量是否处于上升期或下降期，只要股市处于牛市(熊市)，则组合的平均月回报大于(小于)零。更重要的是, 牛市及交易量上升期组合的平均月回报最大, 1%的显著水平；反之, 熊市和交易量下降期组合的平均月回报最小, 也是1%的显著水平。
表4牛、熊市和交易量相互关系的回归分析结果
注：***表示1%的显著水平, **表示5%的显著水平, *表示10%的显著水平
虽然上海股票市场的牛市与交易量下降期组合和深圳股票市场的熊市与交易量上升期组合的平均月回报并不显著，但其它组合的平均月回报则明显的不等于零，最少处于10%的显著水平。
从以上结果可以看出，交易量上升期（交易量下降期）和牛市（熊市）有着较强的相互关系，而交易量上升期（交易量下降期）和熊市（牛市）的相互关系则较弱。它暗示着牛市的来临经常伴随着交易量的上升，而熊市则相反。也就是说，股市交易量的显著变化可以帮助我们确定牛、熊市的来临，这一结果对牛、熊市周期的划分有着很重要的意义。
5. 基于对牛市和熊市的划分应采取的投资策略
正确划分与识别牛市和熊市，对股票市场投资者准确判断和掌握投资机会无疑具有十分重要的意义。我们可以通过分析投资者根据牛、熊市划分而采取的投资策略的回报及风险，来检验本文股市周期划分的准确与否及其实用价值。应当注意的是，本文峰点和谷点的确认涉及当前股市指数水平与前后5个月的股市指数水平的比较。因此，一个峰点和峰谷的最终确认是在这一转折点发生后的5个月。表2的结果表明，牛市和熊市的回报持续时间分别为大约15个月和10个月。也就是说，当一个谷点在5个月后被最终确认后，投资者仍然有余下的10个月时间，可以从牛、熊市划分而采取的对应投资策略中获益。
投资者可以采取的投资策略有以下几种选择:
（1）消极投资策略（Passive）。在此投资策略下，投资者买入股票以后长期持有，这是长线投资者的显著特征。以这个投资策略为基准，与其他根据熊、牛市划分而采取的投资策略作比较，就可以证明牛、熊市划分的有效性。
（2）积极投资策略（Active）。该策略是一个基于BB方法对牛市和熊市划分后采取的进取性投资策略。如果投资者检测到牛市转折点后的5个月得到一个买入信号，就可以把所有（100%）的现金投入市场；反之，如检测到熊市转折点后的5个月得到一个卖出信号，此时应将所有投资从市场撤出，投入短期储蓄，等到短暂积淀后的下一个买入信号的到来再重新投资。
（3）杠杆投资策略。该策略涉及信贷投资，而借入资金的多少与投资者的风险偏好程度有关。所以，该策略是更为积极进取、风险也更高的投资策略。它基于BB方法对牛市和熊市的识别，投资者在测得买入信号到来时再借入与其所持有的现金等额的资金量，{1}将自有资金与借入资金共同投入股市，因而在股票市场的购买力扩大为两倍（200%）。杠杆投资策略要求投资者在卖出信号到来时，将所有持有股票抛售，偿还债务以及利息后，转为短期储蓄，然后等待下一个买入信号的到来。
表5根据牛市和熊市采取的三种投资策略的表现
表5显示的是1991年到2004年上海和深圳股票市场三种投资策略的回报、风险以及Sharpe比率。Sharpe比率等于投资策略的平均回报和无风险利率之差除以投资策略的标准差。在本文中，因为上海和深圳股票市场有着一致的无风险利率，所以，本文简单地用投资策略的平均回报和投资策略的标准差之比来代表Sharpe比率，其分析结果不会受到影响。
以上海股票市场为例，积极投资策略的平均月回报(1.9%)虽然小于消极投资策略的平均月回报(2.8%)，但其风险和消极投资策略相比则大为减少，所以它的Sharpe比率高于消极投资策略的Sharpe比率。而对杠杆投资策略而言，虽然它的风险比消极投资策略高出20%左右，但其回报率则高于消极投资策略50%，所以它的Sharpe比率远远高于消极投资策略的Sharpe比率。同样，在深圳股票市场，积极投资策略和杠杆投资策略的Sharpe比率都高于消极投资策略的Sharpe比率。
总的来说，和消极投资策略相比，积极投资策略虽然回报稍低，但能显著地减少风险；杠杆投资策略虽然风险稍高，但能显著地增加回报。所以，对偏好风险的投资者，可以通过杠杆投资策略获得高回报；而对风险厌恶的投资者，则应采取积极投资策略来减少风险。结果表明，通过用BB方法划分牛市和熊市而采取的投资技巧，能给投资者带来明显的利益。这对股票市场投资者是大有裨益的，这也意味着用BB方法划分牛、熊市的有效性及其实用价值。
五、结论
第一，本文使用Bry 和 Boschan的“转折点确认程序”方法，客观地划分出了1991-2004年我国股票市场的牛市、熊市阶段，这为从投资者心理、股票市场的过度反应、股票价格与信息之间的关系以及股票市场的异常现象等多方面，深入研究我国股票市场的发展与特征提供了科学的基础。
第二，本文根据划分出的阶段，揭示出我国股票市场牛市、熊市特征，证明我国股票市场的牛市和熊市周期为两个界线分明以及有持续性的阶段。这有助于提高对稳定的股票市场周期的理解及今后的研究。
第三，本文统计检验证明，由BB方法检测出的牛市、熊市的转折点可以在交易中使用，据此发展的投资策略能给投资者带来一定的实用价值。
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注释：
{1}本文假设投资者供入与其所持有现金等额的资金量。本文也同时检验了不同的信贷资金量，所得到的结论一致。
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参考文献：
[1]孟卫东. 上证指数的星期效应研究[J]. 经济问题，2000，（1）.
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[13]Campbell, J.Y., Lo, A.W. and A.C. MacKinlay. The econometrics of financial markets[M]. Princeton University Press, New Jersey, USA，1997.
[14]Gitman, L.J. and M.D. Joehnk. Fundamentals of investing[M]. Harper Collins，New York，1996.
【关键词】etf 资产配置 投资策略
一、etf简介
作为一位理性的投资者,对于任何一种金融投资产品,都要在看到其优点的同时,认识到该产品的缺点和不足,只有这样,才能合理有效运用这一金融工具,使其充分发挥应有的功能。
1.etf的概念
中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”,是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.etf的特点
etf是一种复合型的金融创新产品,集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。
etf所具有的开放式基金的优势为:可以自有的申购与赎回,不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在etf产品上的体现为:可以在二级市场上市交易,从而使产品具有高度的流动性,而流动性对于一个金融产品来说,是十分关键的,并且具有极高的价值。etf产品所体现的股票的优势为:二级市场上的连续交易价格机制,不但增强了流动性,而且使交易的信息更加透明,再加上etf独特的套利机制,使得其价格能够紧贴净值,避免了封闭式基金的深度折价现象。
etf具有双重交易机制:进行申购和赎回的市场与etf份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行,后者在二级市场上进行。
3.etf的优点
etf拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点,主要体现在:
(1)etf是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物,它的这一本质就决定了etf具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。
(2)在一级市场进行的etf份额的申购和赎回,采用的是实物交易机制,这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象,提高了资产配置的效率。
(3)运作的机制简单易懂,容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者,特别是二级市场上的散户投资者,只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断,并且投资相应的etf产品就可以了。
(4)etf可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。
(5)etf可以避免由于基金管理人个人的偏好,所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时,当市场上etf产品细化程度非常高时,etf甚至可以有效的代替个股,减少基金管理人的道德风险,避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。
(6)etf的制度设计富有弹性,可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式,可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易,可以在短期投资方面提供许多便利等等。
4.etf的缺点
(1)etf的表现不可能超越大盘,甚至不可能超越其跟踪的指数。另外,etf的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上,这就导致在上涨阶段,etf的净值增幅低于目标指数的涨幅。
(2)etf不能像开放式基金一样,股息可以用于再投资。
(3)买卖etf时,需要支付经纪人佣金和买卖差价。
(4)etf为了紧贴指数走势,不能像一些积极性的基金一样,在某些行业或者股票表现逊色的时候,调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下,etf缺乏有效的对冲机制,容易直接暴露在风险下,损害投资者的利益。
在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后,研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标,便成了重中之重。
二、etf的投资策略
先要引入一个概念:资产配置。何为资产配置?就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面:战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策,即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益,以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后,对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说,战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。
1991年,brinson,singer和beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分:(1)资产配置策略;(2)市场时机选择;(3)证券选择。研究指出,资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%,也就是说,投资组合的价值增殖在于资产配置。
gary p. brinson在1986年的研究中得出的结论是:资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。
随着etf作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显,如何有效的利用etf产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。
1.用etf进行合理有效的资产配置
从本质上说,etf是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中,“核心/卫星”(core-satellite)方法占据了重要地位。
“核心/卫星”(core-satellite)方法,是指将组合中的资产分为两大类进行配置,组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资,以期获得该指数所代表的市场组合的收益;组合中的其他资产采用主动性投资策略,以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”(core-satellite)方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险,增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资,实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分,从而实现最佳的组合风险——收益管理。
运用“核心/卫星”(core-satellite)方法,可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”,是指,当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时,所有主动管理的投资加在一起,会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合,但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”(core-satellite)方法,在任何给定的市场中,投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中,剩余的少量资产分配给主动管理者,授权他们进行更加积极的管理。
从分散化投资的角度,很多实证检验的结果证明,将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上,可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在,当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时,或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时,分享主动性投资与被动性投资带来好处。
etf产品本身的特性决定了,它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心,成为组合中指数化投资的理想工具,特别是综合指数类的etf产品,更适合于作为市场组合的替代,涵盖整个市场并获得市场的平均收益。
在拥有以etf为核心资产,采取“核心/卫星”(core-satellite)方法进行资产配置的资产组合之后,投资者可以实现多样化的投资目标。但是etf的功能有很多不止这一点,运用其他的市场功能,投资者可以利etf产品构建不同的组合,实现多样化的投资目标。
2.用etf构建各种市场敞口
(1)可以实现多样化的海外市场敞口
由于我国对于资本项目的管制,etf的这项功能对于我国投资者来说,目前只具有理论上的可行性,并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说,可以通过购买etf而不用直接投资外国的股票,就可以获得外国股票市场的敞口,以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资etf的方式,而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话,投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说,由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同,投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到,想买的数量也都能得到满足,在购买之前,还要进行外汇的兑换,投资者要承担这一部分的汇率波动风险。
(2)可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换
一般来说,持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以,当投资者偏好某一个行业或者某一个板块,但是又不知道如何该持有哪支股票时,投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的etf便可解决这个问题。
(3)可以实现敞口之间的对冲组合
因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同,所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大,投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者a看涨股票a、b、c、d,同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j, a对自己判断的会涨的具体股票十分有自信,但是对会跌的具体股票不是十分确定,这个时候,a就可以借助etf来降低投资组合的风险,实现投资的目标。具体操作如下:a将自己看涨的股票组成多方组合,再以等量的货币购买追踪能源板块指数的etf,以降低风险。
3.可以用etf来实现投资组合中的现金管理
(1)开放式基金可以用etf解决投资组合中的现金闲置问题
在开放式基金中,为了应对基金持有人可能的赎回,通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置,基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是,由于股票市场的波动性很大,股票的流动性也参差不齐,这样做除了增加了投资风险和交易成本,还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是,如果用组合中闲置的现金购买etf产品,不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益,而且,可以随时便利的在一级市场上将etf变现,以应对赎回。
(2)etf可以利用其他etf有效管理组合中的现金流
虽然,etf的申购与赎回采用的是实物机制,即一揽子股票与etf份额的交换。但是在申购与赎回发生时,由于股票市场运行机制的问题,难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量,此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整,组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖etf,可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。
etf管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的etf,这样,在该etf需要现金的时候,可以卖出持有的其他的etf获得资金。
参考文献:
[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50etf投资指引.中国经济出版社.
[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.
