发布时间：2023-10-05 10:39:46
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的国债期货交易策略样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
早在5月28日，证监会副主席姜洋在第十届上海衍生品市场论坛上表示，2013年将力争推出国债期货。
一个月来，《财经》记者多方了解获悉，当前国债期货上市交易的技术环节已经完善，监管部门正在择机全力推动重启。
自2012年2月始，国债期货仿真交易已逾一年，有关部门曾两度上报国务院审批，至今仍未开启，而此前的股指期货仿真交易先后将近四年。这期间，中金所对合约细节进行修正，与市场反复沟通，监管层也充分考虑和规避风险，并寻找恰当的时间窗口。近期中国金融市场出现种种异动，这令国债期货的重启时间如弦在箭。
作为当前金融市场改革和发展的重要战略举措之一，国债期货肩负完善基本利率体系，促进基准利率建立重任，是利率市场化进程中重要的配套措施。
各投资机构对于国债期货翘首以盼。6月初，以光大和兴业银行交割违约事件为导火索，资金紧张情绪在市场迅速扩散，引发“钱荒”。
6月20日，隔夜回购利率高达30%， 为银行间市场债券交易有史以来的最高点。
此后股债双杀局面下，国债期货仿真交易亦全线大跌。就市场投资人士而言，对国债期货的态度是“越快越好”，尤其在市场风波骤起之时，国债期货不仅可以提供风险防范的手段，也可作为投资工具创造财富。
以往机构只能在债券市场中单向面对风险的局面有望改变。中国金融期货交易所相关负责人曾表示，机构在需要增持时买入期货，需要减持时卖出期货，通过这种方式，来替代简单的、笨拙的、高成本的、冲击市场的、对自己不利的那种简单的现货买卖行为，在全球主要市场是非常常规的做法。市场正处在一个相对靠天吃饭，向利用多种风险管理工具和更加多元化的策略转变的过程当中。 重启条件成熟
国债期货为利率期货的一种，是由期货交易所统一制定，规定在未来某一特定时间和地点交割一定数量国债的标准化合约。当债券价格下跌时，通过卖出国债期货的形式，即可锁定手中所持现货资产下跌的风险。
含国债期货在内的利率衍生品，在全球金融市场上的交易活跃程度高居榜首，为第一大金融工具，芝加哥期货交易所（CBOT）的短期国债期货年交易规模在百万亿美元之上。2012年，国债期货的全球成交量为11亿手，占全部利率衍生品的将近一半。
中国国债现货市场的发展，是国债期货得以推出的基础。
截至2012年底，国债现货存量为7.42万亿元，居亚洲第二，世界第六，这一规模，已远远超出美国等大多数国家推出国债期货时的规模；与1995年327国债事件时，国债余额勉强达到1000亿元，不可同日而语。
现货市场的避险需求强烈，一位长期研究中国金融期货发展的人士说，国债利率每上升1个百分点，国债的市值将减少3000亿元。如此巨量的金融资产，没有一个标准化的、高度透明的、流动性好的利率风险管理，已不符合市场规模的需要。
上世纪90年代，国债期货曾进行短暂尝试，但因著名的一场豪赌——“327国债事件”而惨遭夭折。
327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，违规交易327合约，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者血本无归，被外媒称为“中国证券史上最黑暗的一天”。
上述研究人士认为，当时是特定历史时期，市场条件不成熟、产品规则不合理、风险监管不到位，利率市场化也完全没有开始。
18年过去后，中国整体金融市场，包括个人投资者的金融意识都显著提高。“327是幼儿园时生的事件，现在至少小学毕业了。” 国泰基金固定收益部总监裴晓辉表示。
当时，多空双方对峙的焦点，在于对赌财政部是否会增加对该债券的保值贴息率。
新湖期货首席宏观分析师黄对《财经》记者表示，利率具备一定的市场化是前提，如中长期债券价格受通货膨胀率、经济增长指标等多重市场因素影响，机构才能针对利率风险进行规避，而不是由政策调控完全决定，目前央行在公开市场的操作本身也是通过市场化的行为完成。
在国债期货的上市准备工作中，防止价格操纵行为、强化风险控制、提高国债期货的流动性成为设计的核心。
国债期货的合约标的，是面额100万元人民币，票面利率为3%的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的“虚拟债券”，剩余期限四年至七年的国债都可用于交割，此期限内债券不仅供给充分，而且商业银行等的债券组合久期，也多在此附近。
这一方式，充分吸取了“327国债事件”的教训。剩余期限四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户（持有至到期投资）上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，此规模令任何投资者都很难控盘，逼空者缺乏明确的逼空对象。
国债期货的杠杆率最为引人关注。合约规定，最低交易保证金为合约面值的2%，且梯度提高保证金，随着交割月的来临逐步提高至4%。虽高达50倍，但由于国债市场的波动相对股票市场要小很多，因此该杠杆比例被市场认为相对合理，且这一杠杆水平，低于海外水平。
这一数字在去年2月份仿真交易开始时是3%，后机构普遍认为造成套保成本过高，因而中金所对其下调。
除保证金限制风险外，中金所在海外同行强烈建议下，对于投机账户的一般月限仓1200手，并在交割月之前梯度降低，在市场发展的初级阶段可有效提高安全度。
目前，债券交易场所分为银行间市场和交易所市场，中金所通过转托管，采取买卖双方均先划转至中金所账户的方式，来实现国债期货在两个市场内的交割和结算。
当前，实物交割采取集中交割和滚动交割并举。集中交割即到期才能进入交割程序，而每天可采取滚动交割来延长交割期以缓释卖方集中拿券的风险。广发期货国债期货研究员陈颖介绍说，若买方于交割前大量从现货市场内买入，令卖方买不到现券，同时又无法在期货市场内以较低价格平仓。卖方不得不提高价格从而买方盈利，这即是逼空。引入滚动交割后，在一个长的期限内，卖方有多次交割的机会，逼空的风险大大减小。 银行有望入市
作为银行间市场绝对主力的银行，如何参与国债期货交易，成为该品种上市后流动性能否保持充足的关键。
目前部分银行持观望态度，大部分银行积极参与仿真交易，尤其交易账户对此兴趣颇大，也有银行人士认为，若国债期货市场初期流动性不足，商业银行将不敢贸然参与。
银行间市场和期货交易所分属银监会和证监会的不同管辖内，长期沉浸于银行间市场的商业银行，需要通过在中金所另立国债期货账户来进行新的尝试，对内部风控亦提出了新的挑战。此外，未上市的商业银行能否参与交易所市场，目前尚无条例。
根据现行制度，作为银行间债券市场主体的银行需经过银监会的批准之后，才能参与金融期货交易。
银行未来以何种方式参与国债期货亦不明，实行分级结算制度的中金所，未来是否会给予大型商业银行以特别结算会员资格，或者商业银行是否可以通过收购期货公司间接参与市场，都不确定。
据悉，中金所正在配合监管部门协调落实银行参与国债期货的有关政策制定。
此前银行间普遍采取利率互换工具来缓释利率风险，即交易双方以固定利率和浮动利率进行互换。利率互换是一种场外工具，靠一对一的交易完成，市场容量有限。
华泰证券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互换合约名义本金累计余额约为2.82亿元，占比银行间现券市场的11.61%。
利率互换虽不可替代，但靠在场外寻找交易对手博弈来进行利率互换，无法承担起全市场数万亿元债券的波动，而场内交易的国债期货更为有效。
例如，当商业银行手中握有往年的高票息债券，当债券价格下行，商业银行不得不抛售高票息债券，从而躲过价格波动；而使用国债期货进行对冲交易，同时可以使商业银行通过做空期货获得的收益弥补现货价格波动带来的损失。
原本就活跃在交易所市场的券商、公募基金、期货公司以及私募对国债期货均跃跃欲试，券商和公募基金等通常先要通过风控程序，制定监管措施，因此国债期货交易极有可能发轫于民间私募，其中高频交易和结构性套利交易等策略都可能得到广泛应用，标准化的期货合约也可嵌入多种金融产品中进行创新。
光大保德信基金固定收益部总监陆欣认为，国债期货的杠杆较高，更适合相对激进的投资者，如以灵活度见长的券商。
某券商固定收益部执行董事亦对记者表示，随着投资规模的扩大，套保需求日增，而银行间市场属场外交易，遇不确定因素时，调仓麻烦，而使用国债期货可方便调节久期，对此充满期待。
公募基金如何使用国债期货，有待证监会进一步规定，以面向广大个人投资者为主的公募基金，以单边投机方式参与的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。
国债期货设计初始，曾考虑将散户置之门外。一位参与合约设计的人士透露，个人投资者参与的适合性，将参照股指期货的法则。 重启意义深远
国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用毋庸置疑。
引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，是利率市场化进程的重要组成部分，对债券市场深化意义深远。
国泰基金裴晓辉认为，以往债券市场仅可单向面对风险， 以6月底的市场形势为例，即使配超短久期的债券，一月前的收益率不过百分之四五，但当前收益率高达百分之十几，亏损面巨大。债券基金若持有至到期，仍可获得百分之四五的收益，但被迫卖掉，则收益全无。若在此时采用国债期货工具做空，则可平抑市场波动，获得到期收益率。
国债期货可促进利率体系的完善。目前的银行间现货市场通过询价，进行点对点的批发模式，价格是离散的，易受交易机构当天的流动性等影响，人为因素难以排除，当市场流动性不足时，甚至没有报价；而国债期货是标准化合约，采取竞价交易，交易对手在场内互不相识，价格更具普遍性。
光大保德信基金固定收益部总监陆欣对《财经》记者表示，如某日国债并未成交，但期货投资者认为预期收益可能有变化，将直接反映于国债期货的价格变动，从侧面更加准确定位国债价格。
银行间市场由大型国有银行和有实力的股份制银行把持，债券的定价和估值较为单一，市场化并不十分充分，大行对债券价格以及资金融入和融出，都有一定的控制权。
银行间市场交易商协会披露的数据显示，截至2011年末，银行间市场托管债券余额占整个债券市场的94.66%，其中六大行的报价量占比31.71%，全国性商业银行占19.63%。
国泰基金固定收益部总监裴晓辉表示，国债期货推出后，银行间市场之外，在期货市场也有定价。如果期现货市场出现偏离，会有套利者自动进行修正，平滑两个市场，最后国债期货市场和国债现货的定价将保持在不稳平衡的状态。
这即是国债期货的价格发现功能，更多投资者加入影响和决定基准利率的过程，从而大行将无法完全控制定价话语权，这也意味着利率市场化的雏形初具。
“也不能夸大期货在价格发现方面的作用，它更像一个催化剂。”前述参与设计国债期货合约的人士表示，在利率市场化甚至货币政策转型过程中，利率风险本身越来越频繁，甚至在加大，国债期货可以管理这种风险，也可推动建立更完善的利率基准，总体是积极正面的。
一、利率期货的三大基本功能
（一）规避利率风险。在利率市场化条件下，债券利率受多种因素影响，往往处于不断变化当中，投资者随时都面临着利率风险，从而产生规避风险的要求。利率期货正是顺应这种要求发展起来的，利率期货是人们用以规避利率风险最基本也是最重要的工具。
通过在利率期货市场上建立适当的多头或者空头部位，投资者可以有效地规避现货市场利率变动可能给自己带来的风险。其操作手法是在现货市场和期货市场进行反向交易：投资者在现货市场上买入或卖出某种债券现货的同时，在利率期货市场卖出或买入同种同量的期货，这样期货市场的盈利或亏损就与现货市场的亏损或盈利相互抵消。利率期货之所以能够规避利率风险，达到保值的目的，主要是基于期货的基本经济原理：
1、对于同一种商品，在现货市场和期货市场同时存在的情况下，在同一时空内会受到相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同。根据这一原理，无论价格变动呈上升趋势还是下降趋势，在两个不同的时点上，在现货市场和期货市场上分别进行方向相反的交易，均有可能在一个市场上获得一定的盈利，同时因为相反方向的交易而在另一市场出现一定的亏损。因此，从理论上讲，无论哪一种情况，一种交易的损失将可由另一种交易的盈利来弥补。
2、随着期货合约临近交割，现货价格和期货价格趋于一致。期货价格通常高于现货价格，原因在于期货价格中包含储存该项期货合约到期，乃至到交割日的一切费用（即持有成本）在内。当接近交割日时，所有这些诸如占用资金的利息及损耗等费用呈逐步消失趋势，导致期货价格接近现货价格。这样就为套期保值者做出了一个警示，要想实现保值、转移、规避价格风险，就必须在距期货合约到期日尚有一段时期时，果断地抓住机遇予以平仓。
（二）价格发现机制。价格发现功能是指在期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。
具体而言，利率期货的价格发现功能主要表现在以下三个方面：
1、增加价格信息含量。通过开展利率期货交易，可以大大提高债券市场价格对信息反应的灵敏度，使价格能够更加快速、准确地反映债券市场相关信息的变化，从而提高债券市场的价格发现效率。
2、对收益曲线的构造。构造收益曲线需要预期利率的未来走向，由于利率期货合约期限长短不一，结构性良好，是构造中长期收益曲线的主要工具。短期收益曲线可以从货币市场的金融产品中推导出来，比如隔夜利率、短期存款利率，等等。而中长期收益曲线，一般从掉期与中长期债券期货中推导出来。这样一条完整的收益曲线反映的是一种代表未来不同期限的远期利率体系，是一种基准利率信号。这种基准利率体系是对包括债券在内的各种金融产品定价的基础。
3、为宏观调控提供预期信号。期货市场的重要功能之一是“输入信息――输出价格”，利率期货交易的多方参与者通过其交易行为，将各种可能影响利率水平的信息输入期货市场，使产生的债券价格能够充分反映市场对未来利率水平的预期。因此，利率期货价格这种利率信号对经济活动的预期有指导作用，为货币当局的利率调整提供价格信号参考，最大限度降低决策错误的可能性，也是降低决策成本和信息成本的一种有效创新，有利于对经济进行宏观调控。
（三）优化资金配置。利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下两个方面：
1、降低交易成本，减轻对市场价格的冲击。如果投资者利用金融衍生品进行交易，则可以极大程度地降低交易费用――只要在期货市场上卖出远期价格将会下降的资产，同时买进远期价格将要上升的资产，就能够实现资产组合的调整。由于利率期货市场的流动性一般好于现货市场，同笔数额的买卖对市场的冲击也相对较小。因此，利用利率期货市场进行投资组合的调整，既可以降低交易成本，也可以减轻对市场价格不必要的冲击。
2、提高现货市场流动性。由于利率期货可以更为有效地管理利率风险，使得债券市场投资者可以根据自己的需求实现更好的收益与风险匹配，提高了债券市场的吸引力。因此，利率期货市场的存在可吸引更多新的投资者和投机者进入债券市场。这将改变债券现货市场投资者分布不均的局面，扩大债券需求，改善债券流动性，促进利率期限结构趋向合理，进而有力推动债券市场的发展和成熟。
二、我国推出利率期货的必要性
（一）有利于我国利率市场化发展。利率市场化有两层要求：一是利率水平由资金供求状况决定，这一点将伴随着我国改革的进一步深化而逐步实现；二是由权威的、社会公认的某一利率为基准利率，并由此构成完整的利率体系。
市场经济最起码的要求是价格市场化，利率是货币资金的价格，资金作为一种基本的生产要素，其价格应该顺应整个社会合理的价格体系。在探索建立一个合理的利率指标体系过程中，国债期货能够发挥重要作用。在国债期货市场上产生的价格能够充分反映市场对未来利率水平的预期，这是在仅有现货的国债市场上不能实现的。国债期货交易有以下优点：一是交易成本低，市场对利率反映敏感及时；二是市场集中，形成的利率是一种基准利率信号，有绝对的广泛性、权威性和指导性；三是国债作为一种利率期货，在交易中形成的收益率是真正的市场利率，可以反映对未来利率水平的合理预期，不同期限的国债期货收益率代表了不同期限的市场水平，反映的是一种代表未来不同期限的远期利率体系；四是国债期货交易主要目的是为了规避利率风险进行套期保值，不同于现货市场为了取得资金或债券所有权的目的，不会扭曲价格。
另外，国债期货还为投资者提供了一个利率管理的工具，使人们能够规避利率市场化产生的利率风险，从而使我国的利率市场化进程能够顺利推进。
（二）有利于我国国债现货市场发展。一个国家金融资本市场的稳定成熟体现在有一个蓬勃发展的债券市场，债券市场应与股票市场一起共同构成现代财务体系的两大融资渠道。而我国目前仍然面临“重股市、轻债市”的现象，债券市场的品种建设始终无法获得全面发展的机会。目前，影响我国国债一级市场发行的重要原因有二：一是国债二级市场的流动性较差；二是未来潜在的利率风险。国债期货作为一种利率期货，由于特有的规避利率风险和价格发现两大功能，在很大程度上能够解决目前我国国债现货市场存在的问题，扩大市场对国债的需求。
首先，就我国目前国债的发行方式而言，无论是招标发行还是拍卖发行，共同的一点就是部分金融机构将直接面对财政部承销国债，即目前的国债一级自营商从财政部承销国债后，再向社会组织分销与零售，这期间必定有一段时间间隔，由于一级自营商承销数额巨大，发行期间市场利率的微小变化可能带来的损失，也将是难以承受的。如果能借助国债期货进行套期保值，国债承销商就能够规避或控制这部分风险，并提高其承销国债的积极性，从而促进国债的发行。其次，随着我国经济发展速度的加快和物价水平的回升，从长期看来，我国利率水平有较大的上升空间，这样就使得以较低利率买进国债的投资者面临较大的债券价格下跌的风险，而国债期货正是可以规避利率风险的有效工具。由于期货市场采用保证金交易并引入做空机制。这样，一方面使现有的投资者在利率变动时可以通过主动交易规避风险，而不是采取被动持有的策略；另一方面可以吸引更多新的投资者和投机者进入债券市场，这将改变债券现货市场投资者分布不均的局面，扩大国债需求，改善国债市场流动性，扩大国债交易规模，进而有力推动国债市场的发展。
[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。
当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。
一、我国期货市场存在的问题
（一）交易主体单一
我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。
（二）交易品种少，成本高
目前，我国期货市场上，上市品种只有棉花、小麦、燃料油等13个，一些金融业品尚在基础性研究之中，股指期货推出时间一再延迟。随着经济的迅速发展和经济形势的变化对期货市场提出了更高的要求。而我国期货市场上上市品种过少，制约了市场功能的发挥，造成了期货市场的低效率。我国期货交易所收费项目单一，交易费用较高，平均占80%。2006年，上海期货交易所年报显示，手续费收入占92.65%，会员年会费占0.56%，其他收入占6.79%。收费项目还是比较单一，交易成本并未明显下降[2]。因此，交易所收费结构单一，缺乏有效的信息服务、监管服务，期货市场收费结构不合理，成为我国期货市场上的一个大问题。
（三）监管模式不适应期货市场发展趋势
监管方式以行政手段为主；证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观；监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。
（四）期货市场与现货市场结合不密切
在现达的市场经济体系中，期货市场作为重要的组成部分，与现货市场、远期市场共同构成既有分工又密切联系的多层次的有机整体。从1990年中国郑州商品交易所成立的17年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。我国现货市场存在的种种缺陷已影响到期货市场的正常发展。
二、存在问题的原因分析
（一）交易主体方面
我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。
（二）上市品种方面
我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。
（三）交易成本方面
我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。（四）监管体系方面
法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系；在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。
（五）我国期货市场与现货市场关系方面
中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。
三、完善我国期货市场的建议
期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。提高期货市场监管水平；完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系；完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险；完善处罚制度；明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。
参考文献
[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21
[2]上海期货交易所.2006Annual[EB/OL]．
[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]
三管齐下的发展
中国股市20多年来的最大交易特点在于只能做多而缺乏做空机制。在股指期货推出前，除抛出股票外，投资者基本没有规避下跌损失的方法，更谈不上盈利。股指期货的推出，增加了一种全新的方向，至少可去套保和做空，被动持仓也可通过股指期货实现盈利。
在信托方面，在银监会和证监会的部署下，信托参与股指期货交易的业务指引也已颁布，银监会已批准部分信托公司参与股指期货交易。
在证券公司方面，通过参与股指期货交易，证券公司在2011年实现“万绿丛中一点红”，取得了较好收益。自股指期货上市以来，证券公司已明显增加了对大盘蓝筹股的投资力度，持仓组合中大盘蓝筹股比重大幅增加。
在基金公司方面，2011年基金专户运用股指期货也实现了一定盈利。当年新发行的119只基金专户产品中，有近1/6明确将股指期货作为投资标的，且大部分实现了正收益。股指期货的面市使机构增加了对冲策略，但目前参与对冲的机构还不多。从今年2月证监会正式允许公募基金开户参与股指期货至今，只有4只公募基金开户参与了股指期货。
中金所的饕餮盛宴
恰似2010年的南非世界杯那般冷门迭起，在吃大蛋糕的赢家候选名单中，中国金融期货交易所（中金所）出人意料地将股指期货变成了自己的饕餮盛宴。由于现阶段股指期货波动较大，市场主要以投机易为主，成交量也已相当可观。援引中金所公布的数据，股指期货双边成交金额高达190.8万亿元，虽然按万分之零点五计算的手续费看似不大，但以百万亿数量级为单位的巨大基数已使中金所进账高达95.4亿元。
不妨来算一下95.4亿元的数量级在A股市场中是一个什么样的概念。目前，国内仅有20余家上市公司的净利润超过了95.4亿元。近期颇为火爆的酒业大亨贵州茅台，其净利润为87.63亿元，比中金所的95.4亿元还要低10%左右；房地产巨擘的万科A，其2011年净利润为96.2亿元，一座座大楼构建的利润和虚拟交易的中金所基本打了个平手。此外，如果按天来计算，加上所有停止交易的节假日，中金所每天进账足有1321万元。
2011年中金所列上海市纳税百强企业的第32位，而上海期货交易所（上期所）列第10位，上海证券交易所（上交所）排第15位。在国债期货正式推出后，中金所的排名取代上期所可能会变得指日可待。股指期货运行2年以来，中金所积累了丰富的管理经验和一手的交易数据，为新产品推出奠定了制度基础和资源保证。
关键词：资产类别；商品期货；投资组合
文章编号：1003-4625(2009)09-0082-03
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
一、引言
商品期货交易的是一种在将来指定日期进行商品交割的标准化协议。与股票、债券传统资产相比，商品期货是基于真实资产的短期要求权，而非类似公司权益的要求权；许多商品的价格水平和波动率表现出较为明显的季节性特征。因此商品期货具有相对独特的风险收益特性；大宗商品与传统金融市场关联度较低，通过商品投资可以有效提高资产组合的夏普比率；商品价格受实体经济中供求关系的影响，其价格变化与物价水平具有较高相关性，因此商品期货可以作为对冲通货膨胀风险的有效工具。作为“可选择的投资类别”，商品期货在国际市场早已被机构投资者纳入投资组合。2003年以来，国际期货市场中机构投资者为对冲美元贬值的风险和股票市场系统性风险，大量进入商品市场，商品牛市为其带来了丰厚的收益。而国内机构投资者普遍将资产组合集中于股票、债券市场，日益凸现出分散度不足的局限性。当前市场环境中，国内机构投资者需要以开放性的态度，探讨在更广泛的领域构建多样化的投资组合。
在国际市场上，购入商品指数或者说持有商品指数型基金是大型机构投资者参与大宗商品市场的主要方式之一。商品指数基金以商品市场某指数为基准，通过建立商品投资组合来跟踪该指数，采取买入并持有的交易策略，跟踪指数的长期走势。商品指数基金为机构投资者提供了投资大宗商品的低成本策略。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆，不参与实物交割。
Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以风险贴水理论为基础，通过1959年7月至2004年12月间商品与股票、债券等传统资产的比较，印证了商品期货作为一种资产，商品期货的收益率同股票相当，高于现货和债券；商品期货收益的波动性高于债券，但低于股票；商品期货收益同通货膨胀具有明显的相关性，能够比其他资产更好地对冲通货膨胀风险；商品期货与股票和债券的收益率负相关。陈靖(2006)通过对国外市场分析，总结出国外金融机构参与期货交易的目的包括：一是作为资产类别进行投资获利，对冲美元贬值风险，对冲通货膨胀的保值手段，分散投资组合风险。二是作为投融资的工具和获取信息的手段。黄运成(2007)对国际期货市场的机构投资者类型、发展作了全面的介绍，指出在国际期货市场的机构投资者主要为期货基金和对冲基金，而其他的机构如退休基金、共同基金、捐赠基金和投资银行等，则主要通过购买期货基金或成为对冲基金合伙人的方式参与期货。建议审慎批准国内证券投资基金以适当比例进行期货交易。王永锋等(2008)选择国内大豆、糖、铜和橡胶四个期货品种的分析表明，在只能做多的情况下，通过对不同商品期货进行组合，可达到降低风险、提高收益的目的。(2008)等认为商品指数及其衍生产品是我国的机构投资者利用期货市场来进行商品类资产配置的有效工具，ETF商品指数基金可以为公募基金类机构投资者提供良好的资产配置途径。上述研究分别从不同侧面探讨了商品期货作为资产类别与机构投资者的关系，但缺乏以国内商品期货为标的，研究大宗商品作为资产类别的金融属性。因此，本文结合国内商品期货市场，通过与国内股票、债券等资产的比较，为国内机构投资者配置商品资产提供依据。
二、研究样本和方法
机构投资者跟踪投资的指数选择十分重要，指数要具有较好的可投资性，具体体现在较好的品种代表性、复制成本低、流动性充裕、较高的透明度等。本文选取以下指数进行比较研究。
(一)基准的商品指数：第一财经・南华期货中国商品指数
由第一财经研究院与南华期货有限公司共同编制，综合指数覆盖上海、大连、郑州三个商品期货交易所全部上市商品期货品种，与国际其他知名指数，存在非常高的相关性。
(二)作为基准的股票指数：沪深300价格指数
沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，于2005年4月8日正式。沪深300指数是内地拟上市股指期货的标的指数，被境内外多家机构开发为指数基金和ETF产品，跟踪资产在A股股票指数中高居首位。
(三)作为基准的债券指数：新华巴克莱资本中国债券指数
新华巴克莱资本中国债券指数(原新华雷曼中国债券指数)于2004年3月15日正式，覆盖了在交易所以及银行间市场上市的国债、政策性机构债和企业债，由一年期及以上期限的人民币计价固定收益产品组成。该指数被国内基金广泛使用，作为业绩比较基准。
研究方法：选取商品指数与股票指数和债券指数作为样本数据，起止日期为2005年1月1日至2008年12月30日，计算三种资产类别的月度收益率，分析三者之间的统计特征和相关性，最后，分析股市处于牛市、盘整和熊市不同阶段，在股票、债券组合中加入商品期货后对投资效果的影响。
三、实证结果与分析
(一)统计特征分析
根据商品指数、股票指数和债券指数的分段统计表明，无论是总体还是分段而言债券指数明显是右偏的，而股票市场和期货市场总体而言是左偏的，但股市处于熊市时，商品统计特征表现出与股票的差异性；股票处于牛市时，收益率高于商品，熊市时低于商品；债券在样本期内具有较高的夏普比率。
(二)与股票、债券的相关性分析
与国际市场不同，我国商品指数与债券指数总体负相关，与股票指数有较强的相关性。分段相关性分析结果证明，与股票指数在熊市中的相关性相对牛市要弱。
股票市场与商品市场在过去两年里的同涨同跌特性相当明显，原因可能与我国股市的“煤、油、金”三元主导地位有关。在GDP中占比仅为4％的金融类企业在A股市值中占了30％；石油开采(含中石油、中石化)与煤炭开采两个行业在GDP中占比仅为11％，而在A股市值中占比超过了20％。相比之下在GDP中占比13％的农林牧渔在A股市值中占比不到l％。股票市场的“煤、油、金”三大属性企业占比A股市值的50％，利润占比超过了70％，对于股票指数的走势起到了相当大的作用。而这三个行业与商品市场相关性一直较强。大宗商品走势与“煤、油、金”走势的正相关性不言而喻。
(三)不同期间加入商品指数后的投资效果比较
将只有股票和债券的组合称为2资产，包括股票、债券和期货的组合称为3资产。不同期间二者投资效果比较如图1-3。可以发现，在股票市场盘整时期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期间，商品市场投资对于有效前沿虽然有所改善但并不是十分明显，而在股市熊市阶段(2008年)商品市场投资对于改善有效前沿具有十分明显的作用。
四、结论及建议
(一)按照买人并持有原则进行投资，商品并不一定总是能带来较好的风险收益比，其在投资组合中的分散化作用存在阶段性。鉴于阶段性特点，机构投资者进行资产配置，需要结合对商品市场的宏观分析决定是否纳入资产组合的范围。2006年至2008年9月，受国内经济持续快速增长、美元贬值背景下商品价格上涨的影响，国内股市与商品价格同涨现象明显；2008年10月至年底，受国际金融危机的影响，股市与商品期货市场出现了同跌的现象。多类别组合投资需要放在更长的时间和更多样的经济环境中去分析。
(二)商品投资对于改善有效前沿具有正面的作用。特别在股市处于熊市阶段，加人商品期货后，三资产的组合要比股票债券两资产组合具有更好的投资效果。
【关键词】期货公司 发展 国际化 创新
一、我国期货行业发展及国际化现状
当前我国期货行业正处于高速发展期，除商品期货不断成长外，2010年4月16日，中国金融期货交易所沪深300股指期货的上市交易，代表着期货公司在传统商品期货经纪业务之外多了金融期货经纪业务。2011—2012年，监管层陆续放开期货公司开展投资咨询、资产管理等业务的开展，标志着期货公司在多年等待之后终于走出了单一的经纪业务范围，开始了综合业务创新阶段。
据中国期货业协会统计数据显示，2012年我国期货市场累计成交29.01亿手，成交额为342.25万亿元，同比分别增长37.60%和24.44%，交易规模大幅超过去年全年水平，其中，商品期货成交量已连续三年居全球首位，今年将再度蝉联冠军。从国际影响力看，我国商品期货市场在全球期货市场中的地位也在稳步提升，已成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场。
根据我国期货行业国际化的发展历史，一般认为有三个阶段：首先是从20世纪70年代末到1994年，属于境外期货的自由交易阶段；第二个阶段，从1994—2001年，这段时间内国内期货市场发生了多级严重违规事件，国家开始大力规范、整顿期货市场，并同时暂停了境外期货交易；第三个阶段，从2001年至今，随着期货市场的稳步发展，我国政府陆续批准了31家国有企业从事境外期货套期保值业务，并且陆续批准包括中国国际期货、永安期货等6家期货公司在香港设立分支机构以及上海期货交易所设置保税交割仓库等，这属于推进试点阶段。然而到目前为止，我国期货公司的国际化之路仍然没有突破性进展。
二、我国期货公司国际化面临的问题
从内在竞争力来看，与银行等实力雄厚的大型金融机构不同，国内期货公司的自身实力、从业经验以及业务范围仍处于初级阶段。当前国内期货公司资产少、业务范围有限、盈利模式单一及专业人才稀缺，国内期货交易所的品种覆盖面仍然较为狭窄，可交易的金融期货更是只有中金所的沪深300股指期货一种，而像国际上交易规模较大的国债期货、外汇期货、期权等品种均处于内部调研或者无上市计划的现状。从这些方面来看，国内期货公司很难拓展海外业务、吸引境外投资者、甚至与国际同行展开竞争。
另一方面从国际环境来看，我国对外开放的力度越来越大，并且自2001年加入WTO以后，国内企业与国外的联系越来越紧密，在国际贸易中企业利用期货市场进行套期保值的意义重大，因此境外期货交易放开的呼声也越来越高。此外，我国当前也没有与自身经济地位相匹配的大宗商品定价权，因此国内企业参与境外期货市场的需求越来越多，然而国内当前未开放境外业务，保值企业和投资者就只好想办法通过欧美期货公司的灰色地带“走出去”。如今金融行业进行跨界发展是主流趋势，以中银国际为例，已经在LME、CME和ICE等世界主要商品期货交易所获得了清算会员资格，开始进行全球主要金融市场的商品业务布局。从全球的期货经营机构来看，只有排在前几位才有发展前景，一旦被外资银行抢得先机，将对国内期货公司参与国际化竞争造成更加不利的地位，所以监管层应该尽早考虑境外经纪业务的开放，让国内的优秀期货公司抓紧进行全球网络布局。
三、国外期货公司全球化发展借鉴
美国是全球期货市场最为成熟的国家，该国的期货公司也是其他各国期货公司在改革和发展中所要追赶的目标。美国的期货业，从1848年芝加哥期货交易所成立至今已有160多年的历史，迄今为止，其业务已经遍布全球。下面主要从其商品交易所和期货公司这两者的国际化发展历程来探索中国期货公司可以借鉴之处。
（一）芝加哥商业交易所集团
CME集团是当前全球最大的期货期权交易市场，旗下拥有4个主要的交易中心，目前在美国及全球分别占有95%与40%的市场份额。CME集团在世界各地拥有办事处、交易中心，其客户及合作伙伴也是遍布全球。世界各地的投资者均可以通过CME集团在各地授权的期货公司开设账户从而投资于美国的期货市场，以香港为例，有26家经纪商可提供CME的交易服务。
纵观其160多年的发展历史，可以发现，其不断创新的业务以及多年的兼并重组是其获得巨大成功的不可或缺的因素。首先在产品创新上，CME集团在1865年以谷物为标的推出了世界首笔期货结算交易，再进入欧美金融业蓬勃发展的20世纪70年代，相继推出了诸如1972年的首笔金融期货交易、1975年的首个利率期货（国民抵押协会债券（GNMA）期货合约）、1978的首个能源期货（热燃油）、1981年的首个现金交割期货（欧元期货）等等层出不穷的产品创新，吸引着全球大量的企业与投资者参与其中；其次在资本市场，CME于2002年上市，于2007年与CBOT（芝加哥期货交易所）合并成为CME集团，2008年兼并NYMEX（纽约商业交易所）和COMEX（纽约商品交易所），从此成为世界期货期权交易市场的霸主。
（二）美国主要期货公司
国际上知名的期货公司基本上是以强强联合、业务互补壮大自身实力的。我们以极具国际竞争力的高盛和INTEL福四通公司为代表，了解美国金融市场的开放性以及美国期货业务的全球化程度，探索美国期货经营机构期货业务的全球布局策略。
1981年高盛对收购前身是一家小型的主要从事商品交易的家族企业——阿朗公司，开始了其期货业务的全球化布局。收购阿朗公司后，高盛利用自己的资源优势，大力拓展阿朗公司的业务，足迹遍布全球。其交易横跨现货市场和衍生品市场，包括贵金属与稀有金属、原油与石油产品等。到了20世纪90年代初，阿朗创造的利润占到了高盛总利润的1/3。1997年，高盛将阿朗与固定收益业务合并，建立了固定收益商品部，目前在纽约、伦敦、新加坡、东京、卡尔加里和悉尼（通过高盛JB WERE）设有办事处，仍在高盛创造巨额的利润。
美国INTEL福四通公司即由国际资产控股公司和福四通公司于2009年合并而成。国际资产控股公司原本是一家单一的金融服务公司，从事贵金属、外汇和国际证券交易，同时还承办国际债券承销和资产管理业务，而福四通集团主要以风险管理咨询和交易为主。两家公司合并为INTL福四通公司后，优势资源形成互补，公司整体实力增强，竞争优势更加明显。INTL福四通公司在2011年还收购了曼氏的金属团队，由此成为伦敦金属交易所的清算成员。
四、我国期货公司国际化建议
“十二五”时期，我国将进一步提高国际金融化程度，包括扩大境外投资者参与规模，提升大宗商品期货价格的国际影响力，以及加快境内金融机构的海外发展步伐等。国内期货公司应趁此良机大力发展，走出自己的国际化之路。
（一）努力提高自身核心竞争力
从国外优秀期货公司发展来看，通过强强联合、兼并重组来实现优势互补、提高竞争力及管理风险的能力是比较有效的方法。此外，通过兼并重组，也可以使一些发展前景不明朗、资源不足、风险控制能力低的小型期货公司逐步退出市场，进一步优化市场参与结构，从而减少行业内部的不良竞争。
（二）加快人才梯队建设
当前由于境外期货业务没有开放，国内期货公司很难参与国际市场，使得各公司没有注重相应人才的培养，一旦国际化之路提上日程，则很难在短时间内有效参与国际竞争，甚至遭到淘汰。许多跨国公司的实践证明，经营管理人员的业务技能强、熟练掌握国际商务语言的经营管理人才是中国跨国企业经营成功的必要条件。因此，国内期货公司应尽快重视人才培养，吸引懂得资本运作、国际期货交易规则及惯例的专业人士加入，或者通过与国际同行的合作，共同建立研发基地和人才培养基地，借此学习国外优秀同行的经验及技术。
（三）发展多元化业务
当前国内期货公司还初入较低层次的佣金竞争发展模式，盈利来源单一。随着国内监管的逐步放开，国内期货公司应通过多种渠道实现盈利。多元化经营也便于国内期货公司与国际接轨。如开展资产管理业务，不仅可以吸引国内投资者广泛参与，还会吸引大量境外投资者，从而提升我国金融行业的国际影响力。
（四）努力寻求制度创新及业务创新
进入20世纪以来，随着我国金融行业的飞速发展，为更好地服务国民经济，政府的支持力度也大大增强。然而在期货市场上，尽管国内企业有强烈的参与期货市场进行套期保值或投资的意愿，但国内交易所可交易的品种仍过于单一。因此仍需要国内监管局给予更多的政策支持，国内交易所也应大力进行产品业务创新，为国内期货公司的国际化之路做好铺垫。
参考文献
[1]Jone C.Hull.期权、期货及其它衍生品[M]. 王勇，译.北京：机械工业出版社，2009.
[2]李文峰.中国跨国公司现状、问题及对策[J].改革，2010（05）.
参与仿真测试的公司有10家左右，包括期货公司、券商和银行，试点内容主要是中金所推出的国债期货仿真合约的所有环节。银河期货有限公司（以下简称“银河期货”）正是试点公司之一。
“现在市场上绝大多数都是商品期货。国债期货的推出对于整个期货品种，特别是金融期货品种的丰富，意义非常大。股指期货、国债期货，再加上未来可能推出的外汇期货，有了这三样，我国的金融期货市场体系就基本完备了。”银河期货副总经理周雷告诉记者。
周雷最早是做结算和风险控制出身，作为银河期货的副总经理，他目前主要分管后台的运营，包括结算、风控、IT技术、培训等。
初夏的下午，阳光洒在周雷的办公桌上，整个交流的过程他都很放松，当然，原因不只是阳光。在周雷看来，国债期货仿真交易已经进入了一个平稳运行的阶段，各方面功能和指标的测试都非常理想。
虚拟交割
此次国债仿真期货合约的一个重要特点，是“虚拟券交割”。
据了解，新国债期货将采用虚拟债券做标的，发行面额100万元、票面利率3%的5年期国债作为合约中的标的券种。
这样的设计，正是吸取了“国债327事件”的教训，防止逼仓事件的发生。
周雷说，期货市场运行最重要的环节是交割环节。“期货市场是现有实体市场的衍生市场，所有功能的实现都有赖于交割机制。”某个合约到期后，由于需要实物的交割，期货市场的价格必然要向现货市场回归。因此，投资者需要预测某一商品一段时间后在现货市场的价格，这就是期货市场价格的发现功能。
“327事件”发生时，我国国债现券市场流通规模不过1000亿元，而截至2011年底，我国国债现券流通规模已经达到6.4万亿元，是当年的64倍。这些国债大部分在银行和保险公司手里,它们并不做市场交割，而是将国债做固定收益，到期兑付。这样，单一品种的期货在市场上可流通的券就变得很少。根据供求关系，商品的供应量少，价格自然飞涨，而到了交割环节，如果价格飞涨到一定程度，买的人很多，卖的人很少，市场就会非常危险。
采用虚拟债券，可以增加国债期货的交易品种，发行4年或者7年的虚拟债券，充分利用现有国债市场的体量和规模，这样，就避免了某一方对市场的操控，防止“327事件”这样的逼仓形成。
定价基准
价格发现和规避风险是期货市场的两大功能。
在国债期货市场上，所有的交易都是远期交易。交易过程中，期货市场的报价是非常透明的，参与这个交易的人，基本上都是对国债有需求，或者对国债价格非常敏感的人，因此，市场信息的来源是非常广泛的。这些不断汇聚的信息，包括供求关系、经济形势、未知因素等。所有的信息在某一刻进行汇聚，形成了这一刻的期货价格。
作为一个等级非常高的债券品种，国债的定价，特别是10年期国债的定价，在各国都是利率的定价基准。这个价格对所有关注债券或者利率的人，意味着一个标准尺杆的存在—到那个时候，利率肯定是那个价格。
这个基准定价出来后，所有的商业利率才会在上面浮动。正如周雷所说，“国债期货推出后，这个价格会更加透明、更加有效率，对于整个利率的定价，这是非常重要的指标。因此，国债期货的推出不仅丰富了债券市场的买卖方式和投资手段，而且有望为债券市场提供有效的定价基准，有助于利率市场化的推进。”
工具本质
3%的保证金是企业进行国债期货交易的一个门槛。
在国债期货方案设计的研究过程中，设计者认为，保证金率的设定要覆盖相当极端情况下的市场波动，考虑安全和效率的结合。正因如此，被市场看做“有点高”的3%的保证金率水平，恰好是合理的—首先要保证安全运转，然后再谈效率。
周雷说：“这个保证金并不是特别贵，根据交易价格，大约就是5万元左右，以现在的期货市场来说，大宗商品的保证金基本就是这个水平。对于广大投资者，国债期货并不存在一个特殊的资金门槛。”
不高的门槛，并不意味着企业可以尽情涌入这个市场。
国债期货的潜在交易对象由两大部分组成：一是以银行和保险资管公司为主体的金融机构；二是有风险对冲需求的实体企业。前者是国债市场的主体，手中持有大量实体国债，对于国债运作的“游戏规则”已经非常熟悉；而后者，则是这个游戏里的“新手”。
周雷特别提醒这些企业，国债期货的本质，就是一个金融工具，交易的是利率水品，这个工具本身无所谓好坏，也无所谓强弱，它在市场上的影响有多深远，重要的是看投资者如何使用这个工具。“企业，尤其是他们的CFO，一定要有正确认识，守住这个底线—国债期货，不过是一种风险对冲的工具，而非需要盈利的投资。”
在周雷看来，实体企业购买国债期货，肯定是有某种需求，比如要规避利率波动对利润的损害，是否投资、如何投资国债期货产品，一定要看自己的需求。
交易策略
纯粹从交易过程上看，国债期货与其他期货品种并没有本质区别。国债期货的交易策略，要根据参与交易的主体而定。
周雷介绍说，国债期货市场的参与者主要是三类人：第一类是有特别的风险需求、需要化解某个风险的投资者，即套期保值的操作者，大多数是银行或者有特定需求的企业；第二类是所有市场上都会存在的投机交易者，这类人会根据自己的判断，通过价格获得利差；第三类，也是最重要的一类人，是套利操作者，这类人是沟通整个现货市场和期货市场的纽带，他们会根据现货市场和期货市场的差异，通过交割程序，使得两个市场的价格趋向合理与一致。这三类人的共同存在，保证了整个市场交易的顺利进行。
不同类型的参与者，有不同的交易策略。比如一个投机的投资者，一定会做基于主观判断的趋势易：判断这个产品要涨，我就会去买；判断这个产品要跌，我会就去卖。套期保值操作者基本上是固定的，他们手中有大量国债，为了防止利率的变动，会做一次性买或者卖的操作，去锁定利率波动风险。套利者则根据现货市场和期货市场的价差，不断进行买卖操作。
周雷特别针对实体企业投资者提醒了一些注意事项。
首先，要对国债期货有深刻的认识。“国债期货和商品期货毕竟是不同的，它是一个金融衍生品，有其本身的特点、运行规律、定价机制，如果对这些最基础的东西都不了解，贸然参与交易，就会变得非常危险。”
其次，要注意资金管理上的风险。“很多企业是因为某种对冲风险的需要进场的，结果做着做着，就变成了某种投机。”周雷说，在这个市场里，人们看不出某个投资者的交易目的，是套利？或是对冲风险？因此，他将这个市场的所有投资者都视为单边投机。“无论是买或者卖，永远是一个方向。无论你在现货市场有没有真正的国债，或者只是从财务计划角度做某种操作。”
在这个市场里，最让人把握不住的，是保证金的杠杆作用。企业花100万元进行操作，根据3%的保证金率，就产生了33倍的杠杆，意味着它做的是3300万元的交易。如果这100万元是企业仅有的流动资金，3300万元的交易就远远超出了其管控能力。
对于CFO来说，这意味着资金管控的风险非常大。如果资金突然断链，或者不能保证现金的持续交易，就会出现风险。
周雷指出，实体企业最好不要选择单一的风险对冲工具，要有几种工具或者几个产品的组合。“所谓单边投机，真正对冲的风险其实在对应的那边市场里，而市场中有太多不可知、不可预测的因素，会造成价格突然的扭曲或者放大。这个时候，你虽然用这个工具对冲了原来的风险，但在那个市场里，你又遇到了新的风险。所以在使用风险对冲工具的时候，一定要把握好尺度，想清楚自己到底要做什么，要对冲哪一部分风险，这样才相对比较安全。”
【摘要】本文试图通过对股指期货定义及其特点的论述，然后基于对国外市场的实证研究分析了股指期货的推出将会对我国证券市场产生的影响和可行性，最后对于股指期货的合约设计应该注意事项进行简要叙述。
【关键词】股指期货风险转移套期保值合约设计
一、股指期货概述
股票指数期货（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。
和其它期货合约不同，股指期货合约的特点为：（1）交易方式特殊。它的交易标的为股票指数，并以现金结算，而不是实物即股票交割，这主要是由于股指并不具备实物形式，交割时按点位将指数换算为货币形式，采用现金支付。因此，在交割期内，投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”现象。（2）高杠杆。即收取保证金的比例较低，可以突破传统交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在国外，标准化的期货合约以及期货市场的高度流动性使期货交易只有股票交易成本的十分之一。
二、我国推出股指期货的意义及可行性
回顾中国证券市场的发展历程，还是一个非常不成熟的市场，受管理当局监管、利率及国债
发行量等宏观政策调整，也受国际政治经济环境、关键原材料供求等因素的影响。从2005年的1000点直升至2007年的6000点，如今腰斩到2000多点几经大起大落，我们可以看到中国证券市场的系统性风险很大。归结其原因，主要是我国的证券市场仍然存在种种不规范的现象，证券市场的发展受政策性因素的影响仍然比较大，广大投资者对新的避险工具的呼声越发强烈，而股指期货作为有效的系统风险规避工具已成众望所归。然而针对股指期货，我们了解多少？它的推出对我国有哪些影响？我们又如何通过股指期货进行投资呢？
对市场而言，由于股指期货具有交易成本低、杠杆性高以及现金交割等特点，其流动性远远超过现货市场，推出股指期货将完善我国资本市场的交易机制，丰富投资者的投资产品，使其能迅速改变资产结构，进行合理的资源配置，提高资源的配置效率，提升整个市场的总体流动性。同时，它还有益于平抑股市，促进市场形成合理波动以防止暴涨暴跌，提供方便的卖空交易条件，结束“单边获利”，有利于规避系统性风险，培育和发展机构投资者。在做空机制下,投资者可以通过套期保值进行风险对冲，这就是股指期货的风险转移功能。除此之外，股指期货还有价格发现功能，实证研究表明，股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格。
然而这诸多的好处在股指期货推出之前都是我们的理想期望和假设，所以我们先分析海外已推出的股指期货，以下为四个海外市场股指期货推出前后指数的变动情况：
通过图表，这四个市场推出股指期货前推升指数，而推出之后压低指数，但从总体看，并不影响股市的长期趋势。
除日经225指数期货外，其它均降低或不影响股市的波动。
当前，我国证券市场上市公司数量和股票总市值迅速扩大，经过十几年的发展，我国期货市场也逐渐走向成熟，先进的大容量电脑处理系统，为发展股指期货奠定了坚实的基础。其次，大量的国外成功开设各自股指期货交易，积累了许多宝贵经验，因此目前我国已具备了一些推出股票股指期货交易的条件。虽然会产生一些消极影响，但为了使国内经济与世界经济更好的接轨，我国资本市场应不断国际化，应推出股指期货形成完整的股票衍生体系，同时也为了防止其他国家和地区首先推出以我国股票指数为标的物的股指期货带来的金融安全问题，因此，对于股指期货在我国的问世是市场本身的需求。
三、推出时机选择及合约设计
既然推出股指期货势在必行，那这只悬在空中的“靴子”什么时候落地呢？我们如何设计合约才能让它安全落地？
自2006年9月8日中国金融期货交易所成立以来，各界对股指期货推出的预测一次次落空，又一次次被重新提起。对这个敏感问题，我们可以从不同的渠道听到不同的说法，一种观点认为股指期货推出可能引发股市大的调整，应该在股指处于低点时推出。相反的，有些人认为也许不需要在所有的条件都成熟了才推出股指期货，其中争论较大的是我国能否在缺乏股票卖空机制的情况下推出股指期货。众说纷纭之下，股指期货何时推出的悬念依旧。
推行股指期货，其准备工作涉及面很广，包括上市交易地点和标的选择、合约规模及交割结算制度的确定。期限种类、价格波动幅度、保证金水平及涨跌停板制度的建立更需周密的考虑和研究，管理制度和风险防范措施的落实同样也应受到我们的重视。
通过对国际上股指期货标的指数的分析，首先，标的指数应是成分股指数，而不应该是综合指数，采用样本股来编制股价指数，可以在一定时期内保持样本股固定不变从而保持了指数内部结构的相对稳定性及指数前后的可比性，有利于投资者采用该样本指数期货进行套期保值和指数基金构造投资组合。其次，我们赋予某种成份股的权重必须恰当，避免某种特定成份股的价格波动对指数的运动造成不相称的影响。最后，对于成份股的选取有特定的要求，选取的样本股应该具有较好的行业代表性，尽可能覆盖国民经济的各个产业，并能够充分反映国民经济产业结构及其变化趋势；样本股应该有一定的流动性，这样才能方便进行套利，建立稳定合理的市场价格；选取的样本股不应该包括亏损股且最好能够代表沪、深股市的综合表现，其市值及流通金额应该占较大的比重。
国际上股指期货的交易所有三种选择：期货交易所，证券交易所以及在这两个交易所分别进行。从我国的情况来看，选择在期货交易所开设股指期货交易比较合理，首先，这符合证券期货法规的规定。其次，我国期货交易所经过10年的发展积累了较多的管理经验并有了一套完整的期货交易规章制度和风险防范措施，专业技术水平较高。最后，在我国期货与现货运作机制到监管体制互不相容的特殊背景下，外汇在资本项目下自由兑换之前，混业经营不是一个明智的选择。
