发布时间：2023-10-07 15:57:11
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的创业投资的风险样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
一、引言
在高新技术商品化过程中，创业投资是解决其资金匮乏问题的有效途径。因此，创业投资对于高新技术的发展有着重要意义。虽然近几年创业投资在我国发展较快，但是没有形成蓬勃期，特别是没有充分发挥创业投资孵化高新技术，支持高新技术产业化的作用。由于高新技术成果在转化为商品过程中的风险较高，创业投资机构为了避免高风险，不愿意介入早期高新技术企业等问题日益暴露出来，很大程度上影响了高新技术的发展。由于创业投资存在着多重财务契约关系以及财务契约明确了缔结各方的责权利关系，从而更有利于实现缔结各方之间的风险共担，因此本文从财务契约角度来寻找创业投资的风险分担模式，从而促进我国创业投资的发展以及加速我国高新技术的发展。
二、创业投资风险分担模式
本文以创业投资机构和创业企业为主体，提出以下五种创业投资风险分担模式：
1.创业投资机构与保险机构风险共担模式
在现代服务业和金融业中，保险机构在分散和化解风险方面发挥着重要的作用。在创业投资过程中，创业投资机构可以借助保险机构的力量来降低自身所承担的风险。保险机构可以通过提供担保险种间接地参与创业投资过程中。在创业投资机构与保险机构风险分担模式下，保险机构主要通过为创业投资机构的投资提供保险来分担创业投资机构投资失败所造成的经济损失。同时，保险机构在提供保险之前对创业企业的调研以及保险之后的监管也在一定程度上分担了创业投资机构的投资风险。
2.创业投资行业风险共担模式
创业投资行业协会是创业投资机构的重要自律组织，设立创业投资行业协会有利于创业投资行业的健康发展。创业投资行业协会可以通过以下三种方式来分担创业投资机构的风险：一是代表会员向政府呼吁，要求政府建立有利于创业投资发展的管理条例、税收政策和法律条文等；二是举办定期或不定期的研讨会，进行学术交流及理论探讨，并且编撰出版创业投资学术论文和年度报告，这对提高我国的创业投资理论水平，进一步指导创业投资实践具有重要作用；同时，创业投资行业协会可以借助研讨会的契机帮助培训创业投资从业人员，向社会普及和宣传创业投资知识，促进我国创业投资业的发展；三是设立专门的创业投资机构互助基金，其来自于各会员缴纳的互助费，互助基金可以对会员的投资项目进行审核，并通过专业的角度对项目提出投资意见，有利于创业投资机构控制投资风险，同时专业的互助基金也可以在创业投资机构投资失败时根据其损失按照一定的比例给与赔付，从而降低创业投资机构的失败风险[1]。
3.创业投资机构之间风险共担模式
创业投资是创业投资机构对于高新技术创业企业的一种股权式投资，在投资过程中由于高新技术企业自身存在技术、市场等多方面的不确定性，从而导致创业投资机构在投资过程中面临的风险要比传统投资方式要高的多。同时，从国外的创业投资发展历程来看，创业投资机构对于高新技术创业企业的投资有最高限额的规定。因此，对于那些需要投入较多资金的高速成长的创业企业而言，单一的创业投资机构的资金量根本无法满足其资金需求。基于上述两方面的原因，创业投资机构必须寻找多家创业投资机构与其联合进行投资。
所谓的联合投资，是指建立在财务契约基础上两家或多家创业投资机构共同投资一家高科技创业企业的一种投资行为[2]。这种投资既可以在同一阶段，也可以在不同阶段投资。根据EVCA(2002)统计，2001年欧洲创业投资额约为22.331362亿欧元，而实行联合投资的金额达到6.979829亿欧元，约占全年投资额的30%。在美国，联合投资的比例更是达到90%以上[2]。由此可见，联合投资已经成为创业投资机构之间风险共担的一种不可缺少的重要投资策略之一。
4.创业投资机构与创业企业风险共担模式
创业投资在其运作过程中要经历四个阶段。这四个阶段包括创业资本的筹集、创业投资机构的建立、创业企业的选择和运营及创业资本的退出四个阶段。创业投资运作过程实质上是一种新的投融资财务契约的安排。依据这种财务契约安排，资金从投资者流向创业投资机构，经过创业投资机构的筛选决策，再流向创业企业，通过创业企业的运作，资本得到增值，再流回至创业投资机构，创业投资机构再将收益返回给投资者，构成一个资金循环。这种周而复始的循环，形成创业投资的周转。在资金循环过程中要涉及到创业投资家与创业企业家之间的委托—关系。由于创业投资家与创业企业家双方的效用衡量标准及信息占有状况存在一定差异，其各自的相关行为可能在总体上对创业投资的综合利益目标产生消极影响。同时，创业投资资本市场存在着高度的信息不对称、高风险和高度不确定性，由此而产生道德风险等委托问题广泛存在。因此，为了减少投资过程中的成本，解决冲突问题，创业投资机构必须采取一种有效的投资策略来控制创业企业家风险，同时能够确保创业投资成功。创业投资机构采取的投资策略为分阶段投资方式。
分阶段投资是创业投资机构按照创业企业的发展阶段分期投入资金，并且在每次资金投入时，都会签署一份契约。在不同的投资阶段，契约的侧重点也有所不同。一般情况下，创业投资机构会在契约中注明下一次资金注入的条件。
分阶段投资可以使创业投资机构保留放弃前景黯淡项目的权利，对创业企业家构成压力，促使其努力工作，从而降低道德风险。此外，创业投资机构分阶段投入资金也意味着其需更经常地搜集信息和严密地监督创业企业家，能够对创业企业实现强有力的控制，帮助创业投资机构消除创业者误导后续投资的动机，降低其投资风险。
5.产学研风险共担模式
产学研合作是创业企业、高校和科研院等有关各方从各自的发展战略目标和战略意图出发，为了迎接激烈的市场竞争，抓住新的市场机遇，加快技术创新，实现共同远景、争取最佳利益和提高综合优势，结合彼此的优势资源而建立的一种优势互补、风险共担、利益共享、共同发展的正式但非合并的合作关系
这里的产学研合作模式主要是建立在财务契约基础之上的，所以又可称之为契约型产学研合作模式。这种模式是我国目前产学研合作中最主要的一种合作模式。该模式的特点是：合作各方以财务契约和经济利益为纽带建立起联系，共同投资（包括技术作价入股），共同经营，共担风险，共享利润。通常合作内容可以从技术、生产方面扩大到资金、设备、人才、管理销售等多个方面，合作过程也可以由技术协作、技术生产协作延伸到技术—生产—经济合作的全过程[3]。
三、结论
在以上五种风险分担模式中，创业投资机构与创业企业风险共担模式是创业投资过程中固有的一种模式，不可任由创业投资机构及创业企业选择。前三种模式主要是针对创业投资机构而提出的，创业投资机构可以根据其内外部环境选择其中的一种或多种。而产学研合作风险共担模式是针对创业企业提出的，由于在创业投资过程中创业企业承担的风险大小都会直接影响到创业投资机构所要承担的风险大小，因此，产学研合作风险共担模式在降低创业企业风险的同时也间接地降低了创业投资机构的风险。此模式只能由创业企业来选择，创业投资机构没有选择的权利。
参考文献：
[1]王一军,林嵩.风险投资的风险结构及分担机制研究[J].经济问题,2009.
[2]张新立,杨德礼.风险资本联合投资的激励契约设计[J].中国管理科学,2007.
何谓风险资本，目前学术界并无统一定论，但其基本框架已经确立。我国学者认为，风险资本又名创业投资，是指投向具有高风险（有较大失败危险）的创业企业的资金，该种资金多由募集取得。而投资者通过被投资企业发展成熟或产品研发成功等途径来获高资本收益的投资行为称为风险投资。《国务院办公厅关于建立创业投资机制的若干意见》将风险投资界定为“风险投资是指向主要属于科技型的高成长型创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。”可见，对于创业企业而言，风险资本是维持期初期发展的主要动力之一，起到了至关重要的作用。当然较之于欧美国家，风险资本投资模式才算刚刚适用于实际操作中，不过创业企业仍可以风险资本融资行为和运作风险投资来提高企业绩效水平，以此从根本上缓解企业的融资约束，促进企业成长。
风险投资是创业企业的一种融资行为，两者并不等同。创业企业投资除却风险投资，一般情况下还包含自由资金及银行信贷，因本文主要探讨前两者关系，故而于此并不对后两者同创业企业投资行为间的关联进行深入探讨。Inderst等学者认为，对于专业机构投资者而言，他们为了促使被风险投资企业在面对激烈的市场竞争时仍可长久取得竞争优势，会在早期风险投资过程中出现投资额超过市场所认同程度的情况，这种现象称之为激进性投资（activeinvestment）。根据其理论观点可知，风险资本的投入可能会造成企业激进性投资，提升企业市场价值，推动企业盈利进程。细述而言，主要涵盖两个方面：其一，通过在创业企业早期加大风险资本投入来增强企业规模，提升其市场竞争性，从而可以获取更高的退出收益；其二，专业风险投资机构为了尽早取得收益会倾向于促成被投资的创业企业早日参与市场竞争，因此于内倾行为上会通过增加早期投资以满足企业上市资产方面的要求。有上述一些基础理论或其他学者的研究成果可知，风险资本会对企业投资行为产生一定影响，即促进企业进行激进性投资。但是该项论点是基于外国市场研究所产生，故而，为了探讨我国市场风险投资方面的相关情况，下文会通过建立投资模型及实证数据研究来分析两者关系。
二、研究模型构建方法
1.创业企业基准投资模型的构建方法。为取得激进性投资的影响因素模型，首先需构建创业企业的预期投资水平，创业企业基准投资模型如下所示。根据创业企业基准投资模型可知，对于风险资本投入的企业而言，其所支持的创业企业在其它要素得到有效控制之后，仍然会存在风险资本高于市场预期的超额投资的情形。至于该项超额投资，引用上文理论，即为激进性投资。综合上文可知，风险资本之所以会导致激进性投资的产生存在两个方面的因素，但是这种根源在于专业机构投资者具有一定的逐名动机，但是其与创业企业之间存在信息不对称的情况，于此情境下，为了取得企业控制权，创业企业经营者可能会处于自身利益考量而采取过度投资的手段，不可忽视的是这种过度投资行为会导致企业价值下降。
2.激进性投资的影响因素模型的构建方法。以模型（1）和等式（3）为理论基础，构建回归模型如下所示。根据上述模型可知，如若为较大正数，则意味着激进性投资有可能存在转化为过度投资的情形。基于上述假设，构建激进性投资的影响因素模型。
三、样本分析及其结果分析
1.样本取材。选取2012年1月至2014年1月于本市创业市场出现的50家创业企业为研究对象，数据资料均取本市创业板市场。分析统计数据资料以创业企业在上市前2年际上市后18个月的数据为基准，但是本次研究为最大限度降低风险资本退出时间对分析数据的影响，主要采用每个创业企业上市后1年度的财务资料。样本资料详见表1。
2.样本分析结果。对上述企业各项数据进行统计分析，结果显示，基于平均水平，有风险资本支持的企业存在更高的投资水平，意味着其在早期市场竞争中和后期市场发展过程中存在一定的优势地位，成长性更高。不仅如此，有风险资本支持的企业较之于无风险资本支持的企业在上市年限上花费的时间更短，分析其原因，可能在于风险资本投入这期望在相对较短的时间之内获取投资回报，及早退出投资，故而会通过加大风险资本投入加快创业企业的成长进程，促使其在短时间之内达到上市标准。两者对比情况详见表2。
四、实证结果总结
（兰州商学院，甘肃 兰州 730020）
摘 要：风险投资公司为了取得高额的投资报酬，愿意承受巨大的风险参与投资。为了达到这个目的，风险投资公司在挑选投资对象时十分谨慎。因此创业者要想获得风险投资家的风险投资就必须要了解风险投资公司，知道风险投资公司的投资要求、方式、目的以及手段，充分做好获得风险投资的事前准备。本文主要介绍了创业者在获得风险投资过程中的几个需要注意的方面，以帮助创业者获得风险投资。
关键词 ：创业企业；风险投资家；风险投资
中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1673-260X（2015）08-0148-03
我们知道，刚成立的企业存在的一个重大缺陷就是资金的来源比较少，而对资金方面的需求却很大。从某种角度上来讲，由于企业创新的前景不确定，存在着较高的经营风险，所以以谨慎性为经营原则的商业银行一般不愿意为初创企业提供资金方面的支持；另一个角度来说，刚成立的企业存在着很多不安定的因素，发展的前景不明确，所以不能通过发行证券来筹集到所需的资金。如果没有资金来源，创业者很可能会因为研发的滞后而失去发展优势和机会，而通过风险投资的融资可以有效地解决这一问题。风险投资不同于传统的融资方式，其融资条件不同于银行借款，高技术创业者如何才能获得风险投资，如何找到适合自己的风险投资呢？本文对创业者获得风险投资的几个重要因素进行了详解。
1 创业者对风险投资机构的了解程度
风险投资的特点是风险大、收益高，其高风险是由风险投资的实质所决定的。风险投资公司的最基本的特点是投资高风险科技行业内的较早期公司；重视企业管理层素质以及产品市场潜力两大基本条件；提供管理及业务关系网上的协助以减少失败的风险，增加企业的价值；追求高投资回报。
1.1 风险投资机构投资关注的领域。
互联网、电信等已经渗透到了几乎所有的领域，风险投资机构的投资方向和重点也发生着转变，就现今越来越多的上市公司都是凭借风险投资机构的投资发展起来的。风险投资公司的地位不断提升，国家也在不断扩大风险投资机构，它已经引起了越来越多的关注。
每一家风险投资机构，他们所关注的领域有所不同，有的仅仅对计算机互联网感兴趣，有的则聚焦于医药卫生等方面。联想投资有限公司的投资领域：软件产业IT服务半导体芯片、网络设施、网络产业、电信通讯。软银中国创业投资有限公司的投资领域：IT服务软件产业半导体芯片、电信通讯、硬件产业、网络产业。凯雷投资集团的投资领域：IT服务软件产业电信通讯、网络产业、信息电子、半导体芯片。创业者在选择风险投资机构时要了解对方所擅长投资的领域，这样我们才有更高的可能获得风险投资，而且在获得之后，能够得到风投机构在技术上的支持，以及参与管理的优势。
1.2 风险投资机构投资的特点
对于未上市的新型和高新技术中小企业，成为了风险投资机构的主要对象。风险投资机构参与其投资主要是以股权的形式，但是他们并不是以取得控股权为目的。由于刚成立的中小企业各方面还不健全，等到其成熟可能需要很长的时间，因此风险投资机构一般都是长期投资，等待创业企业真正发展成熟上市后将股权部分转让，从而获得高额报酬率。
风险投资机构的特点我们主要可以从三个方面来考察，即投资的规模和投资的风格以及占股的比例。我们知道不同的风险投资家的投资规模、投资风格以及所要求的占股比例也不尽相同，例如：天使投资人雷军的投资规模为每笔平均300万，他的投资风格是不熟不透、深度介入。天使投资人薛蛮子的投资风格是注重创业者本身，资金投入后不参与公司管理。创业者在想获得风险投资之前一定要选择一家适合于自己的风险投资机构，无论是投资规模，还是投资风格。
2 编制出色的商业计划书
商业计划书是一份全方位的项目计划，其主要意图是递交给投资商，以便于他们能对企业或项目做出评判，从而使企业获得融资。商业计划书有相对固定的格式，它几乎包括反映投资商所有感兴趣的内容，从企业成长经历、产品服务、市场营销、管理团队、股权结构、组织人事、财务、运营到融资方案。
如何准备好一份商业计划书主要从以下几个方面考虑：
2.1 清晰地介绍公司的基本情况
公司的基本情况主要包括公司的财务状况，经营状况，公司发展处于哪一阶段，生产和提供的是什么产品和服务，公司需要多少资金，风险资本能否有效的退出。商业计划书要结合目前的市场状况，分析目前市场上的需求状况，以此来掌握市场的发展变化以及对将来市场有所预测。也要体现本企业在同行业所具有的竞争优势以及投资者的利益所在。
2.2 描绘出公司的处境和宏伟前景
公司的未来的发展是风险投资机构最为关注的，一个前景广阔明朗，能够带来巨大投资利润的公司必定能得到风险投资机构的亲睐。这一部分要说清楚公司的发展计划，未来几年要达到的目标以及可能发生的预期变化。对产品或服务的整个市场或行业有整体的把握，说明当前产品的市场价值，产品的成长速度以及消费者对产品或服务的总的需求水平；要列出所有竞争产品和生产它们的各家公司，注明各自的销售量的货币价值和各自所占有的市场份额，简要陈述对手的经济实力，并且能够详细的说出自己产品和其它类似产品之间的不同点。如果没有竞争公司，那么要是你觉得将来可能会有竞争，你应指出每个可能的竞争者以及他们何时会进入。
2.3 内容应当客观、明确、完整、简单明了
商业计划书中所提供的数据必须实事求是，符合客观实际，不能凭借主观意愿；商业计划书里要说明资料数据的来源和文献参考资料。充分的揭示本企业在市场上存在的机会和威胁，并找出一些可以解决问题的方案；尽量的满足风险投资人所需要的所有资料和信息，可以并附一些支持资料；商业计划书的框架、内容，用词等都应当简洁重点，不能太过专业，对于其他没有关系的数据和资料不要列出，避免过度冗杂。
3 应对风险投资家的考察
风险投资家经过商业计划书的初步选择之后，他们会对有好感的商业计划，与创业企家进行沟通交流，并且要对它们的项目有进一步的了解，因此创业者需要事先做好准备。应对风险投资家的问题以及对公司经营管理的考察。如果谈判很顺利，那么风险投资家才会和VE签订一份不具有法律约束力的投资协议条款清单，这算是融资的一个里程碑。那么我们该如何应对风险投资家的考察呢？主要从以下几个方面：
3.1 管理者的基本素质
风险投资机构除了对项目的关注之外，比较看重的是企业管理者的素质，如诚信、远见、职业能力等等，而这些是在商业计划书中无法反映的。管理者的基本素质中，诚信可以说是最重要的，风险投资机构往往对管理者的诚信度最为关注，如果发现管理者存在诚信问题，风险投资家是不会投资的，那么创业者将得不到风险投资。
3.2 公司前景计划与投资回报
风险投资家最先关注的是商业计划书中所提出来的发展前景能否实现。虽然在商业计划书中已经做了明确的阐述，但是企业家可能会让你做出有说服力的解释，做出这样计划的依据是什么，前提假设是否可靠。投资回报也是风险投资家看重的，也应该有着相应的安排和准备。
3.3 风险资本的退出
退出机制实质就是当风险投资家感觉可以退出风险投资赚取收益时采取的措施，从而将风险资本的增值转为实际的资本货币。风险投资机构将获得的利润按风险资本筹集资金的比例分配给资金的供给人，从而增加他们在供给人之中的信用和声望。
当创业企业发展到一定的阶段，风险投资机构认为可以从企业中撤出资金时，从而退出风险资本，以此来实现本轮的风险投资收益。风险投资机构该如何撤出风险资本，这是创业者和风险投资机构之间必须事先约定。风险投资机构比较常用的退出方式是通过股份转让，也就是在企业上市后通过证券交易所转让自己所持股份。
4 创业者要积极配合风险投资尽职调查
虽然我们已经说过投资协议条款清单是一个融资的里程碑，但是根据我们的观察，我们会发现大约有超过三分之一签订了投资协议条款清淡的项目最后并没有达成投资协议，有很多是在尽职调查阶段发现了一些重大的能够影响签约的因素，比如财务造假等。因此在风险投资尽职调查阶段，创业者应该积极配合风险投资的调查，提供真实可靠的数据和资料。总体而言，到了尽职调查这一步时，风险投资人已经对创业者的项目有了投资意向，而且可以肯定他们已经对创业者的项目有了相当程度的了解。但是在完成交易前，风险投资家希望对这些假设的信息进行验证，因为这些信息涉及投资的基础，所以尽职调查就是风险投资家投资前的必备的步骤。
尽职调查的目的就是从各个方面了解企业的信息，了解得越详细越好。基本上所有的投资商都有一个内部的尽职调查基本流程和尽职调查信息列表。一方面，投资人只有在全面了解目标企业的各种状况时才能真正了解企业价值；另一方面，风险投资家为了能够应对可能出现的某种风险，这要求他们需要详细系统地了解创业企业。需要在四个方面做好准备工作，以应对风险投资家的尽职调查来获得风险投资：
第一是团队。公司的管理人员应该有胜任的能力和勤勉尽责的义务，高管人员担任公司职务的规范运作情况符合条件。有经营管理的经验和能力，有技术和营销人员配备均衡的管理队伍，才能保证组织机构的高效运转。
第二是财务。创业者提供的财务数据必须是真实准确的，不能存在虚假财务。创业者所提供的财务数据是风险投资家决定对其是否投资的一个需要考虑的因素，在一定程度上也能反映企业的经营状况和业绩。
第三是法律。设立公司的程序、资格、条件、方式应该符合法律的规定，有关资产评估、验资等也符合相关法律的要求。公司的主要财产和财产权利是合法的，且公司没有对外担保以及未解决的合同，公司不存在重大诉讼或仲裁的调查。
第四是业务。创业者应该提供真实的生产情况、销售情况，相应的核心技术研况，采购情况和行业、竞争状况。
5 总结
尽管我们知道大多数的风险投资人主要热衷于高新技术产品的投资，但是并不是代表他们只投资于高新技术产业，对于一些处于起步阶段的中小型的创业企业，甚至于是一些具有伟大构想的企业风险投资家也会有所亲睐，但唯一不变的是：获得高额报酬是他们的主要目标。
风险投资公司为了取得高额的投资报酬，愿意承受巨大的风险参与投资。为了这个目的，风险投资公司在挑选合作对象时十分小心。从这个角度上，创业者有必要充分的认识风险投资公司所关注的产品和行业，了解他们的投资要求、投资方式和投资手段等，为最后获得风险投资做好充分的准备工作。总之，创业者在做好了上述几个方面的工作后，基本上就可以获得风险投资家的风险投资了，而且是适合于自己的风险投资公司。
参考文献：
（1）赵文耀。高校科技企业如何获得风险投资[J]。中国高校科技与产业化，2003（12）。
（2）闫晓丽。风险企业如何获得风险投资[J]。企业管理，2006.
一、引言
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后业绩显著下降问题，并引发学界对业绩变动背后机理的研究。国内上市公司业绩影响因素的研究已经非常丰富，且逐渐体系化。影响业绩变动的因素有高管薪酬（李维安和孙林，2014）、董事会和监事会（袁萍等，2006）、国有股权与机构投资者（薄仙慧和吴联生，2009）、经济周期（章之旺和吴世农，2005）、多元化（张翼等，2005）、盈余管理（廖理和许艳，2005）、股权集中度（苏武康，2003）、上市后成本费用上升（耿建新和蒋力，2005）等。由于创业板上市公司在商业模式、发展阶段等方面与主板、中小板上市公司之间存在较大差异，上述关于上市公司业绩影响因素的研究能够在一定程度上解释创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题，但无法揭示影响创业板上市公司IPO前后业绩变动的特殊因素。目前，学界以创业板上市公司业绩为研究对象的权威研究成果较少，关于风险投资与创业板上市公司IPO前后业绩变动的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究结论差异较大。系统研究风险投资在创业板上市公司IPO前后业绩变动中的角色问题，不仅有助于促进创业板上市公司可持续发展、保护创业板投资者利益，更有助于促进中国创业创新市场的良性发展，支持创新型国家发展战略尽早实现。
二、文献综述
自1994年Jain和Kini（1994）发现上市公司IPO前后业绩显著下降的现象之后，朱武祥和张帆（2001）通过对1994-1996年沪、深两市217家上市公司的研究，验证了中国上市公司IPO前后业绩（总资产息税前收益率）显著下降的问题；廖理和许艳（2005）研究了不同盈余管理手段对上市公司业绩的影响；耿建新和蒋力（2005）以1999-2000沪、深两市首发上市的216家公司为样本研究发现，中国A股上市公司IPO后主营业务收入、主营业务成本、期间费用等绝对数指标均显著上升，而营业利润率却显著下降，其中主要原因是公司上市后成本、费用的大幅度上升。
关于风险投资与公司业绩关系的研究方面，Jain和Kini（1995）发现，有风险投资持股的上市公司上市后的业绩表现要好于无风险投资持股的上市公司，风险投资对公司治理起着积极作用； Brav和Gompers（1997）以权益加权回报率为衡量工具，得出与Jain和Kini（1995）同样的结论。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的风险投资机构类型对公司的影响存在显著不同：有独立风险投资机构持股的公司上市两年后的业绩表现显著优于其他公司，同时他们的股票价格波动也会更小。Morsfield和Tan（2006）的研究认为有风险投资持股的公司上市当年异常应计盈余低于无风险投资支持的公司，有风险投资监督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）则认为没有证据表明风险投资能够独自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好声誉的风险投资机构和投行机构相互补充可以显著降低IPO公司的盈余管理程度，两者是互补关系，而非替代关系。陈良华等（2005）基于香港创业板市场的研究表明，与无风险投资背景的公司相比，在IPO前后有风险投资背景的公司收入增长要快，同时总资产收益率下降得也快，而销售净利率和流动比率对于有无风险投资没有影响；唐运舒和谈毅（2008）在控制了盈余管理等因素后发现风险投资对IPO后经营业绩有着正的积极影响，风险投资对持股公司业绩有正向积极作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增强持股公司的财务稳定性。但这是否适用于在我国创业板上市的公司，尚有待实证检验。首先，创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的现象不仅仅表现为盈利能力指标（如资产收益率类指标）的下降，同时表现为成长能力的下降（如营业收入）。其次，现有的以创业板为研究对象的文献（如梁建敏和吴江，2012；陈见丽，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）没有考虑到行业属性和经济周期对公司业绩变动的影响。创业板上市公司分属于不同的行业，行业属性会对公司业绩造成影响，进而影响到研究结论的可靠性；同时，经济周期对公司业绩的影响也不能忽视。
三、研究假设与设计
（一）研究假设
与国外和香港资本市场不同，我国创业板上市实行审核制，对拟上市公司业绩有硬性要求，因而拟上市公司有明确的动机在上市前两年努力增加营业收入和净利润。在满足上述政策情况下，业绩表现更加优秀的公司显然更容易得到发审委的青睐，以至于风险投资界曾流传出创业板拟上市公司业绩增长趋势最好是“耐克型”，至少应是“李宁型”（以耐克、李宁企业LOGO的图标形容公司上市前业绩增长趋势）。在这些上市政策因素诱导下，创业板拟上市公司提前透支发展潜力，进而造成上市后成长能力指标、盈利能力指标的大幅下降。故本文提出假设1。
假设1：创业板上市公司IPO前后业绩大幅下降不仅表现为盈利能力指标的下降，同时还表现为成长能力指标的下降。
IPO作为中国市场风险投资机构退出的主要通道，退出收益远大于并购等退出方式。在盈利目标驱动下，风险投资机构将会利用自己能获取的相关资源帮助其投资的拟上市公司顺利实现创业板上市。换言之，风险投资机构与创业板拟上市公司在创业板上市政策因素诱导下，达成了某种形式的“业绩同盟”，共同为公司创业板上市努力。据此，本文提出假设2。
假设2：有风险投资机构持股的创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度显著大于无风险投资机构持股的同类公司。
（二）研究设计
1. 样本选择。由于行业周期会对公司业绩造成影响，而创业板上市公司归属于不同的行业类别，有些行业之间差异非常大，如归属于仓储业的新宁物流（SZ：300013）与归属于软件和信息技术服务业的神州泰岳（SZ：300002）不仅在行业经济周期方面存在较大差异，而且对资产的依赖度也存在巨大不同，前者属于重资产模式而后者是轻资产模式。由行业差异造成的行业周期、运营模式、财务指标对比等的差异，会造成两者业绩指标可比性下降。因此，为了更好地规避行业属性差异的影响，同时获取足够的样本数量，本文按照证监会行业分类筛选出计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等信息技术类创业板上市公司作为样本，并按照公司经营范围、业务类别手工筛选、甄别、剔除非信息技术行业上市公司（主要是照明类上市公司，证监会行业分类中将LED等照明行业上市公司归类于计算机、通信和其他电子设备制造业，该类公司行业周期与信息技术行业明显不同）。最终选取了2009-2012年创业板上市的98家信息技术类公司为研究样本，其中有VC参股的公司数量为62家，没有VC参股的公司数量为36家（详见表1）。
2.业绩指标选取。公司IPO时通常会公开发行占总股本25%左右的股票，募集相应规模的资金用于募投项目。募集资金会提高上市公司净资产规模，净资产规模的增加进一步提高上市公司利用财务杠杆的能力，两种资金来源会在很大程度上催涨上市公司的总资产、净资产规模。但是，上市公司募集来的资金用于募投项目需要一定的投入期，在此期间募投项目不产生或者很少产生收益，且会增加成本费用（耿建新和蒋力，2005），这会造成IPO后几年资产类收益指标（总资产、净资产收益率及其调整）呈下降趋势。根据已有研究成果，IPO后资产类收益指标的下降属于上市公司普遍现象，这与公司的经营规律相一致。创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题不仅是资产类收益指标下降问题，同时还伴随着成长能力的下降，这属于创业板上市公司的特殊现象。为了衡量创业板上市公司IPO前后业绩显著下降这一不同于主板上市公司业绩变动规律的新情况，本文选取与创业板上市制度硬约束相关、且与上市公司股票估值直接相关的营业收入增长率、净利润增长率作为业绩显著下降的衡量指标。这些指标受行业发展、市场竞争约束更大，不易受会计政策、盈余管理手段的影响，且与资产类收益指标不同，受IPO这一公司发展过程中的巨大冲击影响较小。
3.风险投资机构的鉴别。目前，投资实业界一般按照投资项目所处的发展阶段将投资机构分为孵化器、天使投资、创业投资（VC，即风险投资）、私募股权投资（PE）、并购基金等。笔者在研究过程中发现，相当大比例公司名称中有创业投资字号的机构是在公司上市前1至2年内投资被司的（按实业界的划分应属PE投资），而诸如清华、中科院等机构的附属机构，虽然机构名称中没有创业投资的表述，却是专门投资初创公司的。考虑到我国风险投资的实际情况，并参考《创业投资公司管理暂行办法》中有关创业投资及创业投资公司的定义，本文对于风险投资的确认基于以下两点：首先，该投资机构的经营范围中包含投资业务；其次，该投资机构独立于被司，不属于被司股东的关联方或者管理层持股公司。
4.数据来源。本研究所用的上市公司财务数据、券商排名资料来源于WIND数据库，风险投资机构特征变量来源于上市公司的招股说明书，部分公司招股说明书中没有披露的风险投资机构信息，由作者通过查询该上市公司的《补充法律意见书》等其他上市文件确认。
四、实证分析
（一）样本公司上市前后业绩变动统计分析
由于上市制度对创业板拟上市公司的业绩要求为最近两年，因此本文以样本公司上市当年为T0，通过对样本公司上市当年、上市前两年T-2、T-1及上市后一年T+1四期业绩指标的统计处理来分析样本公司上市前后的业绩变动情况。
从表2可以看出，样本公司IPO前后以总资产收益率、净资产收益率为指标的盈利能力均出现大幅下滑，总资产收益率平均下降6566%，净资产收益率平均下降7324%，然而净利率这一与资产量关联不大的指标下降幅度较小，平均仅下降1354%。表3和表4则进一步表明，反映公司成长能力的营业收入增长率、净利润增长率也出现了大幅下滑，假设1得到初步支持。
通过表3的数据可以发现，样本公司在IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达4898%。分组来看，有VC参股的样本公司IPO前两年的营业收入增长率均大幅领先于无VC参股的样本公司，但IPO前后业绩下降幅度也大于无VC参股样本公司，这就造成有风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达5861%，而无风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率下降相对较少，平均为2536%。尤其是无VC参股样本公司在T+1年营业收入增长率均值和中位数出现反弹，而有VC参股样本公司的T+1年营业收入增长率均值和中位数继续下降。
表4关于净利润增长率的分析与表3表现出的趋势相一致。样本公司在IPO前后净利润增长率平均下降幅度达9064%，且在上市后一年样本公司整体净利润增长率变为负数。其中，有风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率平均下降97%；无风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率下降幅度较小，平均下降7587%。
通过表3、表4对样本公司IPO前后营业收入增长率、净利润增长率下降程度的分析可以发现：样本公司在IPO前普遍存在着冲击业绩的现象；有风险投资持股的样本公司上市前业绩表现优于无风险投资持股的样本公司，上市后业绩下降幅度也大于后者；风险投资机构的持股有助于拟上市样本公司上市前冲高业绩，风险投资机构与被司IPO前形成了“业绩同盟”，假设2初步得到支持。
（二）风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的计量检验
为进一步定量检验风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的影响，构造如下模型：
其中，Y为IPO前后样本公司业绩下降幅度指标，利用样本公司T-2、T-1两期净利润增长率均值与T0、T+1两期净利润增长率均值的差额计算得出。选择IPO前两期净利润增长指标的原因是与创业板上市硬性业绩要求期限相一致；选择IPO当年及下一年净利润增长率的均值作为IPO后净利润增长情况的反映指标主要是由于部分创业板上市公司的上市时间为下半年，为了达成上市目标，这部分上市公司上市当年的大部分时间都需要保持业绩增长，因此我们选择T0、T+1两期净利润增长率均值作为IPO后业绩增长情况的反映。
VC为有无风险投资持股的虚拟变量，有风险投资持股为1，否则为0；根据假设2及统计分析结果，VC指标应与Y正相关，风险投资持股会增加上市公司IPO前后业绩下降幅度。
CONT为样本公司股权集中度指标，以上市时控股股东的股权比例表示。根据已有研究成果（如苏武康，2003），股权集中度对公司业绩有积极的正向影响，CONT指标应与Y呈负相关关系，能够降低创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度。
IB为保荐券商声誉虚拟变量，高声誉组为1，低声誉组为0。国内公司上市之前要经过拥有相关资质的券商辅导，度过辅导期后由券商保荐上市。券商在公司上市尤其是创业板上市过程中发挥了重要的监督和认证作用。在券商尽职的假设下，声誉好的券商保荐的公司上市后业绩下降幅度要小一些，因此IB指标应与Y呈负相关关系。考虑到创业板公司上市与主板、中小板公司上市募集规模方面的差异，本文以样本公司上市当年保荐券商保荐发行案例总数前十名为高声誉组，保荐发行案例数排名通过WIND数据库获取。
GDP指标计算方法与被解释变量Y的计算方法相同，为样本公司T-2、T-1期GDP增长率均值与T0、T+1期GDP增长率均值的差额，用于反映影响创业板上市公司业绩下降幅度的经济周期因素。若上市公司上市时刚好是经济危机时期，此时业绩下降幅度过大应归属于不可规避的系统风险。2009-2012年上市的公司刚好经历了金融危机及其复苏过程，不同的公司上市时面临的经济形势有较大差异，GDP指标应与被解释变量Y同向变动。
RC、NNC、IC用来近似模拟样本公司的盈余管理程度，计算方法为分别用T0期与T-1应收账款、非正常性损益、存货指标差值除以T0期营业收入；NGC-1和RGC-1分别以上市前一年的净利润增长率、营业收入增长率作为控制变量；LOG（REV）为公司规模控制变量，REV为样本公司上市当年的营业收入规模。
表5所示的模型（1）检验结果表明：在控制了经济周期、行业周期、收入规模和盈余管理等各种因素后，风险投资参股与样本公司IPO前后业绩变动幅度显著正相关，有风险投资持股的样本公司IPO前后业绩下降幅度大于无风险投资持股的样本公司，风险投资机构与样本公司形成了“业绩同盟”；在上市制度业绩要求硬性约束下，样本公司股权集中度、保荐券商声誉与样本公司IPO前后业绩下降幅度相关性虽不显著，但相关系数方向符合预期；盈余管理变量与业绩变动幅度的关系同样不显著，这与我们控制了行业影响且被解释变量为差值有关。
（三）风险投资影响公司业绩的内在机制检验
为了更好地分析风险投资对公司经营施加影响的内在机制，本文进一步以存在风险投资参股的62家公司为样本，在细化风险投资特征变量的基础上，检验风险投资相关特征变量与公司业绩变动的相关性。计量模型如下：
其中，解释变量Y为样本公司T-2、T-1两期净利润增长率均值与T0、T+1两期净利润增长率均值的差额，反映IPO前后样本公司业绩下降幅度；BOARD为风险投资在参股公司董事会中拥有的董事会席位（不含独立董事席位，因为独立董事很少直接干涉公司经营）；NUM为样本公司中风险投资机构的数量；SHARE为样本公司上市前风险投资机构持股比例；TIME为风险投资持股时间（从风险投资投资样本公司日期算起，直到样本公司上市日，不满一年的，按月份除以12换算为年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）与模型（1）中的变量涵义相同，均为相关控制变量。由于盈余管理指标变量和保荐商声誉等变量与业绩变动的关系不显著，为了提高模型自由度，在保证控制变量的基础上剔除了相关不显著变量。
表6所示的模型（2）检验结果表明：风险投资机构在参股公司董事会中拥有的董事席位越多，对公司经营管理、财务政策的影响越大，样本公司IPO前后业绩下降幅度也越大；风险投资机构持股比例与公司IPO前后业绩下降幅度呈负相关关系，但系数远小于董事会席位的影响；风险投资机构数量、风险投资持股时间与公司IPO前后业绩下降幅度相关关系虽然统计上不显著，但其系数为负，值得我们关注，尤其是持股时间，样本公司风险投资机构持股时间明显偏短。
五、结论
一、风险投资的定义
风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大，具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性活动。它具有以下特点：
（一）是一种无担保、有高风险的投资
风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，一方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都非常大，即使在发达国家高技术企业的成功率也只有20％－－30％，但由于成功的项目回报率很高，故仍能吸引一批投资人进行投机。
（二）是一种组合投资
为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含10个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。
（三）是一种流动性较小的中长线投资
风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，一般需经3－－8年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动性较小，因此有人称之为“呆滞资金”。
（四）是一种权益投资
风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。
（五）是一种金融与科技、资金与管理相结合的专业性投资
风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。风险投资家（公司）在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。
可见，风险投资是一种积极的投资活动，而不是一种消极的赌博。它是对传统投资机制的重要补充，对一国生产力发展和经济结构升级换代起着极为重要的作用。
在风险投资活动中，一般都是高新技术企业，IT创业企业正是适合这一类型的企业，下面就来简单介绍风险投资的财务运作在IT创业企业中的应用。
二、IT创业企业风险投资的发展阶段
一般来说，IT创业企业从开始筹备到上市会经历四个阶段，分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段，风险投资给予了不同的支持。
（一）种子阶段
在这一阶段，相当于风险投资的筹资阶段，创业的企业家或团队提出创业构想，它们需要资金使其商品化。风险投资通过与创业企业家的了解，会在这一阶段对看好的创业项目投入适当的试探性的资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。
（二）创业阶段
经过种子期，创业企业家的产品成功以后，市场化的过程就开始了，进入了风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道，建立有关的企业架构，招聘自己的员工，组织生产等。在这一阶段，风险投资者会进行第二期的投资，他们提供IT企业维持生存，拓展业务所必需的资金，扶植它们顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说，短的一般要经过6个月时间，长的要经过5－6年。
（三）扩展阶段
进入扩展阶段（即投资管理阶段），在这一时期，它们需要比创业时期更多的资金投入，但因为与上市融资还有一定的距离，借贷对企业的负担又太重，所以它们需要风险投资的大力支持，弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商会提供两种性质的投资，一是运转资本，二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市，但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金，保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象，产品影响力。
（四）成熟阶段
企业进入成熟阶段后，整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像先前那么迫切，因为企业在收入上已经有一定的保证，产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期，公司需要的是引入有实力的股东，提高企业知名度，并美化财务报表准备上市。风险投资商在这一阶段，给予IT企业的资金支持仅仅限于装点企业所需。它们已经开始进入收割期。
三、IT创业企业风险投资的融资
风险投资对IT企业的融资并不是一次性的，而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有各的好处与特点，作为股票融资与债券融资相比较，在适应性上有所不同。
股票融资因为属于投资者参与企业经营形式，投资者作为股东进入企业，他除了分红以外并不享有任何其他收益。作为企业来说不必要为其在创业期间支付现金额；所以这种方式能减轻企业负担。但这种方式也有它的弊病：首先第一点是以股权形式投资企业的股东可以左右企业的经营。尤其当风险投资者股权大的情况下，他们甚至可以违背原来创业者的思路形式。第二，要是企业的红利收入远远超过一般的利率的话，分红对于企业来说就等于摊薄企业应有的收益。第三点是股权收益在理财上并不具有节税功能。
而相对来说因为IT创业企业只需提供给债权人固定的利息，他对于具有良好红利预期的企业来说不但可以增加收入流，还可以节税。不过问题是对于一般的IT企业来说，股权形势更为通用。原因是对于一般的IT企业来说，他的问题并不是短期内红利会太多，而是短期内不可能得到赢利，也因此他们根本没有任何节税问题需要考虑。再说，风险投资商本身的目标仅仅是获取利益回套，他们与战略投资者不一样，对于企业的经营问题他们根本不关心，在没有必要的情况下，他们也不希望介入。所以对于IT企业来说，股权形式更适合于IT企业在创业阶段使用。而所谓的混合形融资指的是企业在融资过程中综合运用这两种杠杆进行理财。
由于风险投资内在的高度确定性，风险投资是一种高风险的商务活动，同时与风险投资相关的管理过程也不同于普通商务活动的管理过程。企业如果想从风险投资过程中获取新的经验，首先必须设置明确的目标以及计划。企业和风险投资倡导者如果想从风险投资过程中得到最大收益，就必须精心实施这一步骤。例如，新英格兰电气系统公司设立了一家分支机构―NEES能源公司，在设立过程中，该公司就明确提出企业的风险投资目标是获取商务利润，同时为母公司提供一个如何开办风险投资实体的学习机会。
参考文献：
［1］陈尔瑞，杜沔。风险投资概论[M].北京：中国时政经济出版社，2001. 10-1.
关键词:风险投资;创业板IPO;影响分析
初创企业的融资难、融资贵问题一直是牵制企业发展的一个重要难题，也是专家学者比较关注的一个热点问题。伴随着资本市场发展的日臻完善，企业的融资方式也呈现出多种方式。目前IPO作为一种最常见的融资方式，目前在企业的发展中占据了越来越重要的位置。风险投资作为中小企业的融资方式与企业的IPO有着密切的关系。风险投资在解决企业融资难的问题的一个关键手段，同时IPO在实际中又是保障企业风险投资能顺利退出的有效方式。本文着重分析了风险投资对企业的IPO的影响，为深入研究创业板IPO的未来发展提供了遁循。
一、关于风险投资的定义以及特点
我们所说的风险投资指的是通过对企业经营生产技术创新的持续关注(企业处于刚起步阶段，投资风险较大)，为企业发展提供资本支撑，为其成长期提供长期的支持，从而进一步促进企业的发展动力。从相关的文献梳理，我国当前在风险投资在创业板行业领域的投资表现不集中，较为分散。目前风险投资涉及主要的领域主要集中信息技术公司，因为这种企业具有风险高、成长高等特点。当然因为风险投资所聚焦的领域较为分散，在其他领域也有涉及，但也都分别存在着不同程度的风险因素。其次由于初创企业处于起步阶段，其投资机构的组成背景则较为简单，而且常常是家族或相关成员进行投资，这进一步说明初创企业具有一定程度的优势;最后风险企业投资的另一个特点是周期时间较短、投入的时间较晚，在企业股份配额中所占的比例不高，对促进企业发展的积极性不是很强。
二、风险投资对
IPO的影响的相关研究综述通过梳理先有的研究理论，发现风险投资对IPO的影响主要有两大理论。第一种表述的是风险投资对IPO的消极影响，第二种则是积极影响。本文主要主要结合国内风险投资对IPO影响的实际情况，对有代表性的理论进行分析研究综述。
(一)逐名效应
逐名效应主要从风险投资对IPO的消极作用进行叙述的。其主要是由西方著名学者Compers等提出来的。其认为实际的投资过程中，由于信息不对称的缘故，导致投资者往往在实际的投资过程中对企业的实际价值评估出现差错，表现为对价值低的企业容易高估，对价值高的企业却低估。通过分析认为，有投资经验的企业对在IPO前的各个指标会进行详细的分析，这包括IPO抑价度、市净率和IPO的市场盈利率。Compers认为，企业风险投资者就是相当于一种金融中间人或者是介入者，其是获得收益的途径主要是通过募集相关资金并进一步通过股权转让、IPO等机制获得。而且募集的资金是否能够获得收益主要取决于企业投资者的IPO，那么也就是说从业经验较低的企业拥有更多的主动权来彰显业绩，可以推动低价值的企业尽快上市，总结起来这就是逐名效应。
(二)监督效应
监督效应理论分析认为IPO是企业风险投资获得收益较高的一种方式，可以通过前期的排查和不间断的筛选加上后期的监管，可以进一步的促进企业的成长发展。通过科学的研究制定相应的管理机制，可以有效地选择成长空间较高的企业，其次作为积极主动的风险投资金融决策者，风险投资者可以介入到企业的日常经营管理中来，通过对企业的监督管理可以有效的提升企业的运营管理质量。通过分析相关数据可以发现，风险投资公司在选择投资对象时会选择成长较高的企业，风险投资企业的IPO相比较于无风险投资的企业的经营业绩较好。
三、风险投资对IPO的影响的进一步探讨
(一)风险投资对IPO的影响探讨
通过对前面相关理论的研究分析，结合在实际研究中所分析的结论，我们可以对风险投资对IPO的影响进行进一步的分析研究。风险投资可以在企业的发展中起到积极有效地作用，其作用主要表现为有风险投资参与的企业IPO绩效和业绩要好于无风险投资的企业。根据实践的检测发现，风险投资在IPO市场的业绩表现也得到了学者专家们的一致认可。在确定风险投资的特点和相关属性时，其主要的属性主要涉及的有风险投资者的背景和声誉。那么监督效应在影响企业投资声誉时的表现为，声誉不高和企业经验不足时其业绩表现也往往不佳。由此看来，企业上市前后的表现及IPO质量好坏将直接影响风险投资收益的多少，从现阶段的研究结果来看，声誉较好的企业能够极大有效的促进企业IPO的质量，对企业的发展也能产生积极有效的影响。另外一个方面是当前我国在创业板企业领域的风险投资仍然拥有较强的政府背景。正式因为这种特殊的属性，恰恰为企业获取更多的优势资源，这对于积极促进创业企业IPO的积极性。
(二)数据研究思路
本文在分析学者研究相关理论的基础之上，结合已有研究成果进行假设分析，对自2015年以来成立的在创业板上市公司进行了详细的分析，根据有无风险投资的特定属性对进行相关数据进行特定分析和筛选，并结合企业的具体实际规模和发行规模进行配对。重点分析了企业IPO前后的具体差距，并在不同的时间维度下面对企业进行风险投资时对IPO的具体影响，进而来分析哪些因素可以对企业风险投资产生积极的影响。在研究的数据对象中主要是分析有企业投资参与者和企业招股说明书的具体数据，主要分类为IPO前风险投资的持股比例、投资方个数以及介入投资的时间等。再次，对于企业IPO前后的市场数据表现和具体涉及到的经营业绩时，主要来源于财务数据。财务数据的关键点是企业在IPO发行的具体数据和研究特征。在变量的选取时充分考虑到企业IPO前后的对比数据，比较在不同的参与背景下、不同投资者在不同时间背景下的具体差别。那么在设置变量时主要有企业IPO前后的比较变量、经营业绩变化变量以及风险投资参与变量。
(三)实证分析
本文由篇幅有限，不对具体的数据分析，不给出具体的数据，只探讨相关的分析过程和研究结论。首先是有有无风险投资参与的企业IPO前后经营业绩的影响分析。通过具体分析创业板上市公司的数据进行回归分析，可以得到在有无风险投资的企业均值上并没有过多的差异，但是在价值提升的指标上，前者明显会更好，这也是说明了有风险投资参与的企业，其成长的速度和空间都比较好，这与相关的监督效益理论是相符合的。同时在分析企业的具体收益和资金周转时，回归方程得出经营指标在风险投资下企业的IPO上依旧呈现出明显的监督效应理论，也就是能够有效的效筛选出有价值的企业并促进其发展。通过对研究样本的对比和匹配，可以对无风险投资参与的企业IPO进行详细的分析。从抑价度、市净率以及发行费用占比等多方面的指标进行对比和回归分析。在采取回归分析时的控制变量采取现有的发行规模、公司规模以及企业年限等变量。得到企业在市盈率和发行费用上，风险投资的积极参与并没有能够有效地降低IPO抑价度，主要是因为风险投资声誉较高的企业能够积极的吸引更多有效地投资，进而不断的扩大企业的股票的发行范围，进一步提高企业股票价格和相应的IPO价格。也就是说，在具体分析企业IPO经营前后的数据进行实证分析，可以通过对企业IPO前后的经营业绩进行回归和对比分析，由于篇幅有限，本文就不在赘述。本文所选择的数据主要来源于2015年以来成立的长夜班公司，在考虑指标数据时，主要把企业的成长性和相关的收益率作为重要参考。结论研究表明，企业IPO的经营业绩与风险投资的参与并无直接关系，在不同的属性背景之下，企业的经营业绩也相差不大。也就是说风险投资对于创业板IPO的影响是不显著的。
四、结束语
综上所述，风险投资作为一种积极有效、合理的融资方式，是解决企业融资难、融资贵的有效手段，对促进企业IPO具有积极有效地显著作用。本文在综述了国外风险投资对企业IPO的相关理论研究的基础之上，结合了我国实际，具体分析了相应的理论和相关的数据，为以后的研究提供进一步的参考。
参考文献:
［1］谢太峰，高艺.投资者情绪对我国创业板IPO溢价影响研究［J］.金融理论与实践，2016(04).
［2］刘谆谆.英国IPO长期表现及影响因素实证分析［J］.黄山学院学报，2016(02).
关键词：社会资本；创业风险投资；机制
创业风险投资(venture capital)也称为风险投资，它是一种投资于极具发展潜力的高成长性风险企业并为之提供经营管理服务的权益资本，是高新技术产业化过程中的资金有效的支持系统。我国的风险投资业起步较晚，尚处于初始阶段，风险投资机制还不完善。因此，借鉴国外经验并结合我国国情分析我国风险投资机制中存在的问题及对完善我国风险投资机制进行研究，对于促进我国高新技术产业的发展具有重要的意义。
一、我国发展创业风险投资存在的主要问题
1.风险投资主体与资金来源问题
我国的风险投资由政府占主导地位，几乎所有风险投资公司都是在政府的主导下创立的，并直属政府部门领导，采用国有独资公司的模式，按国有企业进行运作。这种政府占主导地位的风险投资的发展模式不适应风险投资的特点和规律，同时它也抑制了了民间主体的积极性。
在资金来源方面，首先风险投资总额不高，投资能力有限，不能形成有效的投资组合，规避高新技术领域的巨大风险-其次，资金来源结构不合理，政府资金比例过高，社会资本不足。即使政府引导资金有几十亿元，但由于我国目前尚未形成由个人、企业、金融或非金融机构等共同构筑的一个风险投资网络，因此并没有引出更多的社会资金投入，单一的资金来源渠道使得资金规模偏小，再次，以信贷或担保方式从事风险投资，加大了风险投资的风险和负担，不利于风险企业的快速积累和成长。
2.风险投资的运作问题
风险投资公司的管理水平不高。这主要表现在：风险投资不规范，随意性大，在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选，所投资项目分布行业广、地域分散，不利于项目监控管理，形不成规模优势，反而加大了风险。而在确定了投资对象后，往往仅实行股权投资，还有的直接以发放贷款的形式进行投资，在参与经营管理方面十分欠缺，有的甚至不参与风险企业的经营管理，更谈不上自始至终的参与风险企业的科技开发、成果转让、人才引进及其企业管理，因此不能算是严格意义上的风险投资。
风险企业的管理不规范。我国大多数的高科技企业，特别是民营科技企业，在企业的管理和运作上往往不规范。许多企业是家族式、家长式的管理，企业管理、用人等重大决策随意性过强。企业创业者往往不希望风险投资者参与企业的经营管理，投资者只有年底分红的权利。可以说，这些创业者本身就是风险投资的真正风险所在。实际上，中小高科技企业不仅要在管理上比较规范，而且要比较透明，让投资方能有比较明晰的了解，这样才能吸引风险投资。
3.风险投资退出机制问题
风险投资在我国已经经历了十几年的时间，但是发展缓慢。缺乏风险投资退出机制是我国发展风险投资的一大障碍。退出是风险投资实现其投资收益的最终目标，退出渠道的不畅通自然也会严重影响到风险资本的投资意愿。然而，迄今为止，我国仍然没有建立起一种多层次、分阶段的风险资本退出渠道。虽然推出了适合于高科技中小企业的二板市场，然而，毕竟由于其刚刚起步，还有许多不尽合理完善之处，使得风险资本通过上市交易这种最主要的退出方式退出仍受到许多限制。同时由于现有的产权市场没有真正有效的运作起来，缺乏合理的产权流动机制，使得风险投资也难以利用股票转让与回购的方式退出。由于缺乏有效的退出机制，风险资本很难实现收回投资和获取高额投资回报的预期。
4.风险投资的政策与法律环境问题
从体制的政策环境看，目前我国仍缺乏对发展风险投资的有效激励措施、明确的发展计划和规范化的管理方法，对风险投资的政策扶持显得不够。从市场环境看，“需求拉动”是高新科技产业化的根本动力。通过政府采购为高科技的产业化开辟初期市场，对于促进风险投资和高科技产业化的发展是十分必要的，而我国在此方面也远远不够。
我国在风险投资方面没有相关独立的法规，风险投资只能按一般经营企业的公司法规来管理，而现行公司法、税法等没有考虑风险投资的特殊性，从而不仅未能给风险投资提供必要的法律保障，反而构成法律与政策障碍。由于缺乏风险投资管理的法律法规，参与风险投资的公司在业务范围和运作上不规范，在资金筹措、项目选择、知识产权维护和所有者权益转让等方面的利益缺乏有力的保障。
我国目前的风险投资机制除存在上述主要问题外，还存在着其他不足，如：风险投资的项目源头不足，可供风险投资转化的科研成果少；风险投资所需要的人才严重不足；中介服务机构发展滞后、行业严重不规范等。因此，我们在建立风险机制时应从本身的国情出发，借鉴国外经验，使我国的风险投资事业顺利健康发展，达到调整经济结构，培植新的经济增长点的目的。
二、构建以社会资本为主导的创业风险投资机制
1.形成以政府资金为引导，社会资本为主体的风险资本筹集机制
由政府出面组建风险投资基金。资金来源可由中央财政、部门资金、地方政府财政资金、国有公司或国有控股公司资金等多渠道组成。为有效促进竞争，基金数量可以多一些。在每个基金中，政府持股但不控股，其余部分由社会资本提供。社会资本也可多元化，包括个人投资、保险公司、商业银行、投资银行、社会养老基金等在内的社会资本筹资渠道。其中个人投资又是社会资本参与风险投资的重中之重。这就要求进一步完善我国私人权益资本市场，使风险投资既能获得较高收益又能安全退出。从资本市场的整体情况看，机构投资者相比个人投资者有更强的承受风险的能力和更专业的研究判断，自然成为风险投资基金的主体。因此，培养更多的社会机构资金加入，是风险投资基金在我国发展的关键之一。
构筑社会资本进入风险投资领域的渠道。社会资本进入高风险投资领域的渠道有以下三种：
(1)直接对拥有科技成果的企业(或自然人)投资，双方合作组成新的企业。
(2)直接与风险投资公司合作，通过风险投资公司对风险企业进行投资。
(3)在二板市场上购买风险企业的股票，使社会资本转化为大幅扩张后退出的风险资本，后期则主要以证券投资基金的形式投资二板市场。
2.建立市场化的风险资本运作机制
规范风险投资运作，完善风险投资公司内部控制制度。在良好的外部环境、发达的资本市场和充足的资金基础下，形成严格审慎的决策分析程序和制约、分散、控制风险的运行机制，增强抵御风险的能力，减少投资者的损失，才能确保风险投资的稳定运转，使其实现自身价值，得到长足发展。应规范风险投资公司在项目评估和选择阶段、谈判阶段、操作阶段、退出阶段等各环节的操作程序。同时，建
立健全风险投资公司的总经理负责制，董事会抽检制，会计审查制、项目经济负责制等内部控制制度，减少风险投资的运作风险。
建立科学的风险企业制度。风险投资的成效不仅取决于风险投资公司，还取决于风险企业本身。科学的风险企业制度是发展风险投资的重要一环。风险企业主要是高新技术企业，面临激烈的市场竞争，客观上需要它们成为独立的市场竞争主体。科学的风险企业制度，既要保证风险投资公司对风险企业管理的参与和监督，又要保证风险企业经理得到最大的激励。因此，加快建立完善的风险企业家制度，也是发展风险投资的重要内容。
3.形成有效的风险投资退出机制
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，风险企业一旦进入成熟期，它就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有适合本国资本市场的风险资本退出模式。
结合我国目前资本市场情况，首先应积极推进和大力完善我国中小企业板市场，这应是我国风险资本退出的主导模式。相对于主板市场来说，中小企业板市场的上市条件要宽松得多，使得许多小规模、高风险企业得以取得上市资格，从而实现更大范围的融资与风险资本的退出。除此之外，柜台转让、股份回购也是我国风险投资退出的主要途径。其次应当尽快完善我国有关股权转让的法律和政策体系，完善和规范产权市场运行机制，尽可能减少风险投资的退出障碍。风险资本在产权市场上的退出方式主要有：
(1)协议转让。它主要是通过转卖风险企业的资产或股份的形式来实现风险资本的退出。
(2)股份回购。它专指风险企业采取购回股份的方式，收回风险投资家手中的股份。它避免了资产式股份的转让，使得风险企业能被完整地保存下来。
(3)清算。它主要是通过风险投资者与风险企业之间签订清算协议以保证风险投资者在风险企业的股份不能如期在市场上出售时得以变现，是风险投资者的最后一道防线。
4.建立一套规范的风险投资保障机制
政策扶持推动。政府的扶持政策主要包括以下两方面：
(1)政府补贴。借鉴国际经验，今后我国一方面要考虑通过创建基金继续加大对风险投资的政府补贴资金的规模-另一方面，也要考虑对高技术风险企业提供亏损补贴。
(2)政府采购政策。政府直接采购可以为风险企业提供急需的市场，扶持风险企业完成创业初期的资本积累，为风险企业的快速成长奠定基础。
法律保障。国际风险投资的发展历史和经验表明：立法与监督是促进风险投资业健康发展的保证。目前，我国出台的一些相关法律，涉及风险投资的诸多方面内容还很少，需要进一步健全和完善，除了出台《风险投资法》这样的专项法律之外，还应针对当前我国风险投资业发展过程中已经出现和将会出现的一些问题，制定若干规定和暂行条例，对从事风险投资业的各类主体的行为加以规范。
关键词：中国创业板 ipo定价效率 风险投资
1 概况
1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。
1.2 研究意义 在股票发行中，ipo(initial public offering)抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过ipo定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。
中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的ipo是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的ipo往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业ipo抑价率有较大差异。
我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场ipo定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对ipo抑价率的贡献。
2 研究方法与样本选择
2.1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。
因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对ipo定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。
最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。
2.2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。
2.3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率roa、销售利润率ros。
然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量vc。
3 数据处理及实证分析
3.1 中位数分析 其中un为偏低定价率，p_e为市盈率，b_m为book/market ratio，op为发行成本，rop（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，age为公司成立年限，uq为承销商质量(用历史承销家数衡量)，roa_1为上市前一年的资产收益率，ros_1为上市前一年的销售利润率，dr为资产负债率，egr为利润增长率，l为中签率，cr为上市首日换手率。（见表一表二）
可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的ipo抑价率均值为0.591438，中位数是0.524768，高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的ipo抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。
除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。
3.2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对ipo抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断ipo抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对ipo抑价率的影响。
可以看出，虚拟变量vc与ipo抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的ipo抑价率会升高。但是，从显著性的角度来看，风险投资对ipo的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显著性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137。f检验显著，说明多变量回归有效。
对创业板ipo抑价率解释能力较强的系数主要为首日换手率、公司成立年限和发行净收益率。其中，首日换手率（rc）与偏低定价率程显著正相关。公司成立年限（age）与偏低定价率成反比关系，这是由于公司成立年限越长其经营记录就越多，价值不确定性越小，而风险投资更加青睐高成长、高风险的企业，因此年限长的公司其ipo抑价水平就会相对更低。而rop则从承销商的角度反映了发行净收益率与偏低定价率的负相关性。
4 风险投资使ipo高抑价的机制分析——逆向选择模型
创业板市场是风险投资资本的主要退出机制，风险投资者（机构）在这种机制之下，投资的目的并不是用了拥有投资企业，也并不是为了获得股息和红利，其目的是为了通过投资管理帮助企业实现潜在价值进而获得超额的资本增值回报。
如下图所示，可以说风险投资处于承上启下的关键地位。而在众多退出方式中，ipo又是最受风险投资者青睐的一种。原因在于其拥有最高的退出收益。
在此，我们应特别注意逆向选择模型的作用机制。经表一与表二的对比，我们看到，有风险投资的企业其平均成立年龄小于无风险投资介入的企业的平均成立年龄。同时，有风险投资介入的企业在资产回报率（roa）、销售回报率（ros）等方面的表现均次于无风险投资介入的企业。正因为如此，这类企业能为风险投资带来更多的成长性收益。风险投资在选择这类企业的时候即产生了逆向选择。我们也可以将其理解为风投因为企业的高成长性而对其选择这样一种因果关系。
ipo的定价由发行企业和承销商共同完成。基于中国大陆股票市场的相对不成熟所导致的发行人和投资者间信息不对称等因素，在询价发行机制下，定价不能高度市场化，风险投资者能与承销商控制发行价格，从而在以ipo方式退出时获得更多收益回报。当然，在这种情况下要求风险投资者拥有足够控制运营的股权。
5 结论与启示
经过以上分析，我们认为，风险投资对创业板企业的ipo抑价率有一定程度的影响，即有风险投资背景的创业板企业其ipo抑价率高于无风险投资背景的上市企业。这也符合目前国内外对创业板，包括中小企业板块的风险投资研究的理论。
但是中国大陆的创业板又与香港地区和国外的创业板有多方面的不同。首先，由于大陆创业板开板的谨慎性较高，企业上市的审核条件更为严格，在企业的盈利、资产、股本、主营业务、成长性与创新能力、保荐人等方面均有不同要求。其次，中国大陆的股票市场相对于香港地区和世界其它发达国家的股票市场来说并不是一个成熟的市场，在风险控制、保荐人质量、企业与公众的信息对称度、道德环境、投资人退出机制等许多方面并不完善。这一系列原因都造成了市场上过高的ipo抑价率。
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