发布时间：2023-11-23 10:16:55
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的证券市场的风险样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
资本成本从股东角度来看，是一项投资的机会成本，即投资者所需要的预期报酬率；从公司角度来看则是企业从金融市场筹措长期资本需要付出的代价。由于预期收益率主要是由市场投资者决定的，而随着二级市场各类风险情况的变化，投资者决策也会发生相应的改变，进而影响到资本成本。因此从市场微观结构角度研究二级市场各类风险与资本成本的关系具有很重要的现实意义，能为企业融资决策提供理论上的支持。
证券市场所存在的风险可以看作一类能引起资产价格变化的因素，且当这些因素改变时将引起这些资产的异常波动，从而可能造成投资者投入风险资产财富的损失。而这些风险中，最为主要的是波动性风险、流动性风险以及信息风险。目前，国内外学者针对这三类风险对资本成本的影响已有初步的研究。但均是从资产定价的角度间接描述二级市场风险跟资本成本的关系，且实证分析较为缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改进的剩余收益增长率方法基础上直接度量资本成本，进而研究中国证券市场波动性风险、流动性风险以及信息风险对上市企业资本成本的影响。
一、理论分析与假设提出
依据Ang（2006）等人的研究，目前波动性风险应当可以分为系统波动性风险和特质波动性风险，后者可以通过投资组合的方法分散，而前者则不能。在资本资产定价理论中，只有系统性风险能够参与定价，从陈健（2009）等的研究分析可知由于现实市场的不完全有效性，使得非系统性风险也可能参与定价。风险能参与定价说明投资者对这类风险要求溢价，所以可能会有更高的预期报酬率，按照投资者角度对资本成本的定义，资本成本应该会增大。基于此，本文提出以下三条假设：
假设1：波动性风险中，系统波动性风险以及特质波动性风险均与资本成本有正向关系；
假设2：信息风险与资本成本有正向关系；
假设3：流动性风险与资本成本有正向关系。
二、资本成本的度量方法
度量资本成本最经典的两种方法为资本资产定价法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，这些方法均在市场有效且完美的假设条件下。本文将考虑更为实际的资本市场环境，假设上市公司剩余收益在未来有某一固定增长率，参考Hanlon和Steele（2000）的方法将剩余收益增长率引入了剩余收益模型度量从而衡量资本成本大小，其计算公式如下：
=0+1+j，t（1）
其中？啄0可用来衡量资本成本大小，回归系数？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′为剩余收益增长率，epsj，t为第j公司在第t时刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t时刻每股账面价值，pj，t为第j公司在第t时刻的每股价格。
三、实证设计与结果分析
实证分析选取我国A股市场2007―2010年上市公司作为研究对象，数据来自于锐思、国泰安数据库，其筛选规则如下：（1）剔除PT、ST的公司样本；（2）剔除金融类、保险类公司样本；（3）剔除当年新上市的公司；（4）为保证计算流动性风险对数据样本连续性的要求，选取2007―2010年均满足上述三个规则的样本。
（一）波动性风险与资本成本
本文拟将波动性分为系统波动率和特质波动率，进而从更微观的角度研究这两种不同类型的波动性风险对资本成本的影响。基于Ang（2006）提取特质波动率的研究，认为不能由Fama-French三因子解释的超额收益的波动率为个股特质波动率，而能由这些因子解释的为系统波动率。其计算方法如下：
Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？着i，t，y（2）
其中Ri，t，y为超额，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y为三因子，则IVOLi，y=std（？着i，t，y）为特质波动率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？着i，t，y）为系统波动率。为了研究各类波动性风险与资本成本的关系，每年按照系统性风险和特质风险高、中、低三个水平将股票样本分为3组，取对应的高波动风险和低波动风险的两组样本资本成本的估计结果进行对比，以比较系统性风险以及特质风险对资本成本的影响有无显著差异。其估计结果如表1所示：
从表1结果可得到系统性波动风险较高和较低的样本2007―2010年估计所得的资本成本大小分别为[0.089 6，0.050 2，
0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系统波动风险的资本成本均大于低系统波动风险样本的资本成本，表明系统风险越高，投资者可能要求更高的溢价，从而影响投资者预期收益率，进而使得资本成本偏高，验证了假设1中对系统波动风险与资本结构之间关系的描述。而从表1中还可知，特质风险较大的样本在2008年和2010年的资本成本大于特质风险较小的样本，而在2007年与2009年得到的结论却相反，因此通过以上分析不能得到特质波动性风险大小对资本成本影响的确定性关系，这可能是由于这一部分风险投资者可以采取投资组合的方式进行分散，要求的溢价比较低，因此该风险对资本成本的影响不明显，且资本成本还受到其他很多因素的影响，此处得不到较为明确的相关关系，因此假设1中对异质波动风险与资本结构之间关系的假设无法得以验证。
（二）信息风险与资本成本
研究信息风险与资本成本的关系，首先需要度量信息风险。本文将基于Easley和O’Hara（1996）最早实现信息风险度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息风险，计算如式（3）所示。
PINi，t= （3）
其中？琢为样本区间内信息发生的概率、u为知情交易到达率，？着b、？着s分别为不知情交易的买单、卖单到达率。与上文研究波动性风险和资本成本的方法类似，按照信息风险大小每年将样本分成3个子样本，取信息风险高、低的两组资本成本估计结果如表2所示。
由表2可知，高信息风险与低信息风险样本在2007―2010年资本成本大小的估计值分别为[0.014 9，0.017 5，0.013 9，
0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息风险样本的资本成本每年都大于低信息风险的资本成本。该结果表明信息风险的增大会造成资本成本的提高，验证了假设2，这实质上与刘善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息风险对超额收益率有显著正向影响的结论一致，他们的结果间接说明了信息风险与资本成本正相关。由微观结构的理论的角度分析可知，在二级市场各个投资者的信息掌握程度是不均匀的，存在信息不对称的现象，处于信息弱势的投资者由于面临信息风险，需要寻求更多的风险溢价，因此随着信息风险的增大资本成本也将增大。
（三）流动性风险与资本成本
基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文拟在包含流动性因子的四因素模型基础上，将流动性因子的系数？茁定义为流动性风险。其中流动性因子的计算方法如下：
？酌ei，d+1，t，y=？兹i，t，y+？准i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？着i，d+1，t，y（4）
？酌i，t，y为计算所得股票i在第y年第t月的流动性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分别为股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金额。则是从流动性为？酌t=i，t/Nt，参考Pastor和Stambaugh的方法用规模系数修正后得到市场流动性为？酌t′，此时由式（5）得到的ut为流动性的非预期程度，则流动性因子LIQ=100×ut。
？驻？酌t′=a+b？驻？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）
为保证流动性风险计算的准确性，因而要求回归的样本数量足够大，所以本文以三年为一个滚动时间窗口度量流动性风险。在2007―2009年以及2008―2010年两个样本时间内度量流动性风险大小，并按其大小分为3组，得到高、低流动性风险样本中度量资本成本模型的参数（见表3）。
如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年两个研究时间段内，高流动性风险样本的资本成本估计值分别为[0.038 6，0.037 4]，而低流动性风险样本的估计值为[0.029 0，
0.032 5]。由此可以看出，高流动性风险的样本估计所得的资本成本均高于低流动性风险的样本，因此可能流动性风险越高资本成本越大。流动性风险较高时说明投资者可能会出现因为市场缺乏流动性，从而造成交易成本上升以及交易时间的延迟。该结果说明除了波动性风险、信息风险以外，投资者对影响执行成本及机会成本的流动性风险也要求风险溢价，该类风险对资本成本的影响很大。因此它可能会影响到公司进行融资决策，至此验证了假设3。
四、研究结论
关键词：股权风险溢价；门限自回归模型；-P多重结构型断点检验
中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
证券市场，是一种通过价格信号来配置资源的市场机制，价格机制的合理性和有效性直接决定了其资源配置能力，而价格机制的扭曲将直接导致资源配置的低效甚至无效。证券市场最基本的作用之一即在于优化资源配置，其资源配置功能的有效发挥是实现促进储蓄向投资转化、创造流动性、分散和降低市场风险等功能的前提条件。在理想的市场经济条件下，一个运作良好的证券市场应在市场价格这个指挥棒下实现社会资源的合理配置。证券市场综合了社会上大大小小的各类行业，任何一个行业的发展状况都应该能够在证券市场上得到体现。所以，股票市场是国民经济的晴雨表，它的表现在很大程度上代表了整个社会的经济发展状况。反之，一个扭曲的证券市场不但对国民经济发展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地实现全社会的资源配置，造成的是资源的浪费以及资源的扭曲配置。
纵观我国以股票市场为代表的证券市场历史沿革，可发现在短短20余年的时间里我国已取得了突飞猛进的发展。一方面市场规模不断扩大，直观反映为A股上市企业数量高速增加；另一方面股票市场的社会影响力不断提升，A股开户数量一直以来基本保持稳定的增势。但值得关注的是，我国证券市场的建立源于大规模的制度推进，其在建立之初的根本目的在于为国有企业的生存发展筹措资金，而并不是为了促进资源在普通民众和企业间进行有效的分配。所以，从市场设立的初衷来看，我国证券市场存在制度性的缺陷。近年来，随着证券市场规模和社会影响力的不断扩张，决策者们开始重新审视市场在整个国民经济当中应有的作用和地位，提出发展市场的思路应回归资本市场的基本功能，加强市场基础性建设，优化资源合理配置，充分发挥资本市场服务国民经济全局的功能[ZW（DY]见国务院[2004]3号文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》及尚福林2009年在中国金融论坛的发言《发挥资本市场服务经济功能》。[ZW）]。在发展思路出现重大转变的背景下，深入探讨我国证券市场的价格形成机制是否合理、资源是否得到了有效的配置，既是我们调整思路、深化改革所必须了解的重要问题，也是我们针对现存不足，有的放矢、对症下药的先决条件。
股权风险溢价，是以股票为代表的股权风险资产收益率与无风险资产收益率的差额。从现代微观金融的基本原理来看，风险溢价的内涵是投资者投资于风险资产所要求的超额回报，这一超额回报源自风险。由于证券市场价格形成机制同样直接源自风险与收益原理，由此，研究该机制的一个合理切入点即是股权风险溢价。本文以我国股票市场设立以来的股权风险溢价作为核心研究对象，寄希望于以一个较为前沿的视角透视我国资本市场的发展历程，通过定量研究明确我国市场的特征，为定位那些发展过程中的问题与不足奠定实证研究基础。
二、我国股权风险溢价的测算
[DZ（]
关键词：监管目标“三公”原则投资者保护市场安全
长期以来，中国证券市场的发展与国民经济的发展严重背离，中国证券市场的政策常常被误读，政策制定者的本意与市场的反应往往南辕北辙，所制定的一些政策本来要解决一些现存的问题，结果是旧的问题没解决，反而又引起了一些新的矛盾。市场上的主要参与者上市公司、券商违规行为屡禁不止，暴露出中国证券市场政策监管目标的不清晰。监管者的监管目标常常处于变化之中，时而强调为国企改革脱困服务，时而强调优化资源配置，时而强调保护中小投资者，时而强调“维护稳定”，强调股票指数的稳中有涨，涨幅有限，试图调控指数，因此，研究中国证券市场的监管目标，有着重要的意义。
证券市场监管的根本目标与具体目标
证券市场监管目标，与其他目标有相似之处，其中之一，就是目标的层次性。从层次上区分，证券市场监管目标可以分为根本目标和具体目标。
（一）证券市场监管的根本目标
监管就要达到特定目的，而目的来源于监管原因。从现实来看，克服市场的缺陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对称、垄断、外部性，既是证券监管产生的原因，自然也是证券监管的目的。监管的根本和长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。而证券市场的本原功能，就是资源配置、价格发现、投资和融资。其中，最重要的就是资源配置。因此，监管的根本目的，还在于保证证券市场本原功能的正常发挥。
在任何国家，证券市场都是现代市场体系中的核心部分，对整个国民经济的稳定与增长有着重要的作用。证券市场的规范、发展与一个国家的金融体系和实体经济及其发展有着十分紧密的联系。与社会稳定和政治形势有着密切的联系。随着市场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，市场的运行和发展，涉及到千家万户，与整个社会生活息息相关，市场的波动，在中国这种特定的条件下，与社会稳定的联系更加紧密。
证券监管的根本目标，尽管各个国家表述不一定相同，但通过证券监管维持证券市场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定和发展这一条是相同的。国际监管部门组织（IOSCO）的公开网页里明确指出：证券监管应当促进资本形成和经济增长。
因此，从长远和最终目的而言，应保证证券市场持续、健康、稳定、高效，以促进整个国民经济的稳定和发展，有利于社会安定、和谐和健康发展。从我国《证券法》也可以看到这个根本目标，《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。
综合上面的分析，中国证券市场监管的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场的功能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高效的发展，以促进整个国民经济的稳定和发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和谐和健康发展。在证券监管的过程中，时时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。
（二）证券市场监管的具体目标
对于证券市场监管的具体目标，人们的认识并不完全一致，各国的要求也不相同。
国际监管部门组织在《证券监管的目标和原则（1998.9）》中提出证券监管的三个目标：保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。保护投资者是核心和精髓，后两个目标也是保护投资者的间接手段。
《美国1933年证券法》确立的两个基本目标是：第一，向投资者提供有关证券公开发行的实质性（material）信息。第二，禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美国证券立法的宗旨。
《美国1986年政府证券立法》更加明确和突出了投资者利益保护这个目标，“国会决定政府证券交易受公众利益的影响，为此必须使：第一，为这种交易和相关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效率。第二，对证券中间商和证券交易商普遍实行适当的管理。第三，规定相应的金融责任、账务纪录、报告及有关的管理办法；从而保护投资者并保证这些证券的公平、正当和流动性的市场”。
日本1948年的《证券交易法》规定：“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正常运行及保护投资者利益，特制定本法律”。
韩国1962年的《证券和交易法》写明：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其他证券交易，促进国民经济的发展”。
中国香港1989年颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》第四条指出证券市场监管的目标是：使证券市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当地管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。
中国《证券法》则规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。
比较国际监管部门组织、美国、日本、韩国、中国香港地区及我国对证券监管目标的理解，综合考虑我国政治、社会、经济、体制、证券市场参与者的特殊情况，本文认为我国证券市场监管的具体目标是：保护市场参与者（特别是投资者，尤其是中小投资者）的合法权益，保证证券市场的“公开、公平、公正”以及透明与高效，降低市场的系统风险，维护证券市场的安全。
这些目标是相互联系的，在有些地方会有交叉，而且他们之间还可能相互影响，互为因果。例如，确保市场的“三公”、透明与高效及其做法，同时也能保护投资者，降低市场风险；降低市场风险及其措施，也能保护投资者；保证证券市场的安全，自然就保护了市场参与者。保护市场参与者的合法权益是以上所列证券市场监管的共同目标，因为这是实现证券市场本原功能的前提，如果没有市场参与者，资源配置无从谈起。因为市场失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正市场失灵，也就是要保证市场参与者的合法权益。保护市场参与者的合法权益，主要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。
降低市场的系统风险，也是为了保证证券市场的安全，保证证券市场的正常运行，这对整个社会的利益是有利的。当然也就是保护市场参与者的合法权益。保证证券市场的“公开、公平、公正”，既是目标，又是原则，也是手段。
总之，证券监管目标首先要强调保护投资者，尤其是中小投资者，要体现出一般经济目标的核心—效率与公平，又要体现出证券市场的特点—确保“公开、公平、公正”，降低系统风险。明确监管目标对于证券监管的实践具有重要的指导意义。需要特别指出，中小投资者保护不仅是证券市场监管的重要指导思想，中小投资者保护还是重要的监管目标，是监管的归宿。
确保公开、透明，降低市场风险，既是保护投资者的有效措施，又是实现公平和效率目标的途径。
需要强调的是，投资者保护，是要让潜在的投资者进入，但不是静态地重视现有投资者的账面亏损，既要考虑现在投资者的利益，也要重视未来投资者的利益；要重视现有投资者的声音，也要经得起现有投资者的质疑和指责，但不能以现有投资者的这些质疑和指责为监管决策的依据，而是以其中理性分析的成分作为决策参考。重视投资者利益的保护，不是说要保证每个投资者在这个市场都稳赚不赔，而是强调要不受欺诈和歧视。
证券市场监管的效率性目标
证券市场监管的效率性目标，不是指证券监管本身的效率，而是指通过证券市场监管，实现证券市场效率。
效率在经济学中多以帕雷托效率表述，是建立在实体经济基础上的定义，在经典的经济学教科书中有明确的论述。因为证券市场的虚拟性等，对证券市场效率的认识就与实体经济的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原则下，考虑证券市场的特点。
根据证券市场的特点，证券市场效率分为资源配置效率、运行效率和信息效率。
（一）资源配置效率
证券市场的效率主要指资源配置效率，即能否保证把有效的资源配置到资源效率最高、优秀的企业和企业家那里。在证券市场中，客观存在着影响资源配置效率的制约因素：其一，市场的公开程度，信息披露的内容、要求及执行程度，市场相关信息在市场内传播的范围、速度、密度和保真度影响了市场参与者能否容易地获得真实、准确、客观、完整的信息。其二，证券市场的发展程度及规范化程度和市场容量，决定了市场的参与热情和活跃程度。其三，市场的运行规则，包括规则是否完备、严密、稳定等，守规和执行成本，对规则及监管活动反应的灵敏程度。其四，进入市场的难易程度及竞争程度。
（二）证券市场运行效率
所谓证券市场运行效率，按照通常的理解，是指生产信息的效率和交易效率，后者包括一级市场证券发行和二级市场证券交易。因为生产信息的效率难以估算，人们对运行效率的探讨主要集中在交易效率。即证券能否以最低的成本发行，能否以最短的时间、最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的运行功能、组织功能的效率。
（三）信息效率
所谓信息效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格能否根据有关信息做出及时的反应。证券市场效率理论也称市场有效性理论（EfficientMarketHypothesis），由20世纪60年代芝加哥大学教授法玛（Fama）提出，是目前西方学术界在证券市场效率方面影响最大的理论。该理论将证券市场的信息效率定义为市场的有效性，有效性是指证券价格对市场信息反应的有效化，如果证券价格会对所有能影响它的相关信息做出及时、快速的反应，市场即达到了有效状态。有效率的证券市场中，证券价格既充分表现了它的预期收益，也体现了它的基本因素和风险因素，所以任何参与者都不可能通过这些有关信息买卖股票以获得超额收益。有效市场理论重点研究证券市场价格与信息利用之间的关系，投资者行为与信息的效率性的关系，认为不同的信息对价格影响的程度是不同的。
证券市场监管的安全性目标
这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险。根据证券市场系统性风险的来源、特点、危害，鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。
证券市场的风险主要表现在两个方面：单个产品所特有的个别风险和整个证券市场都面临的系统风险。个别风险应当由证券产品购买者或持有者自己承担，证券监管主要是降低和控制证券市场的系统性风险。
证券市场系统风险又称市场风险，也称不可分散风险（undiversifiablerisk），是指由于某种因素的影响和变化，导致证券市场上整个价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。
（一）证券市场系统性风险的特点
第一，交易价格的多变性。证券价格受多种因素的影响，而这些因素又很难控制，其中某个因素的细微变化就会导致证券交易价格的变化。
第二，证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。这种传染性从资金的角度，主要表现在：证券市场交易价格的变化会影响到其他市场交易价格的变化；在交易者利用金融机构贷款在证券市场投资时，一旦系统风险发生，导致投资失败，不能归还贷款，损失就得由金融机构来承担，证券市场的风险就会迅速扩散到其他领域；如果证券市场上大量投资者严重亏损，损失超过了一定的限度，就有可能引起整个金融体系的崩溃。这种传染性市场主体的角度，主要表现在：监管者、交易所、券商、基金公司、中介机构和投资者这些市场主体中的单一主体产生风险时，将会迅速波及到其他主体，如某一基金公司出现问题，会影响到一种证券价格或几种证券价格的剧烈波动，损害投资者的利益，严重的会影响交易所甚至整个市场和市场主体。第三，风险影响的社会性。中国沪深两个市场开户数已经达到1亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。
（二）证券市场系统性风险的来源
第一，证券市场本身的高风险特点。因为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信息不对称等，证券市场具有很高的风险，具有内在不稳定性，极易产生动荡。
第二，外部的诱发因素。证券市场自身因素只是内因，并不必然会引发系统风险和剧幅下跌，系统风险的形成通常还因为外部因素的诱发。这些外部因素有政策因素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲基金的冲击、突发事件等。张宗新（2005）通过实证分析得出的结论是，在中国证券市场上，政策因子对系统风险有显著影响。前三个因素在经典教科书中均有详细的分析，此处仅对后两个因素进行探讨。
随着经济全球化，一个国家被国际金融资本冲击的可能越来越大。只要有利可图，投机家短期内就可集中大量资金冲击某个国家和地区的金融市场，使得这些市场剧烈下跌。
所谓国际游资，即国际短期投机资本，指的是为追求高额投机利润在世界范围内资本市场快速流动和炒作的短期资金。20世纪90年代，由于高科技手段、各种金融创新及各种衍生产品和工具的出现，国际游资也有了一些新特点。这些以前无组织的资金开始被对冲基金组织和整合，威力和冲击性明显增强。
对冲基金（HedgeFund）指的是通过私人有限合伙制的形式募集资金，利用财务杠杆（Leverage）和卖空（ShortSelling）投资策略，运用多种衍生工具进行组合投资的工具。对冲基金的操作范围很广，不容易被监管，因此对新兴市场的冲击非常大。
例如，1997年亚洲金融危机时，对冲基金猛烈冲击泰国，导致该国股票市场大幅下跌。随后又对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国进行了多次冲击。1997年10月至1998年8月期间，对冲基金曾对中国香港发起了4轮冲击，导致香港股市暴跌并波及东南亚各国和地区的证券市场。所以，对冲基金对一个国家证券市场的冲击必须引起监管部门的重视。
突发事件指突然发生的、可能造成重大伤亡、重大财产损失，危及公共安全的重大事件。突发事件会对证券市场形成强烈的冲击。
第三，市场参与者的操作风险。一般市场参与者的操作问题通常属于非系统风险，不大可能危及整个证券市场的运行和安全，但是如果市场机制不健全，证券市场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞后，监管失当，这类风险极有可能爆发并成为引起系统风险的重要诱因，从而对整个市场造成破坏性影响。
在中国证券市场上，就曾经出现过不少次市场参与者的严重违规交易事件。其中影响最广、破坏力最大的，当属1995年2月23日的“327”国债期货事件。在国际市场上则有著名的“巴林事件”等等。
（三）证券市场系统风险的危害
证券市场系统性风险一旦发生，有可能引发证券市场的危机，这必然会对上市公司、投资者、监管者等所有市场参与者都产生极大的负面影响。
第一，资产价格暴跌，财富大幅缩水，市场参与者损失惨重。证券市场出现全面价格暴跌是证券市场系统风险爆发的最主要、最常见表现形式。如1929年发生的纽约股市大崩盘，从1929年9月到1933年1月，道•琼斯指数跌去84.3%；1987年10月19日发生的股市危机，一日之内道•琼斯指数即下跌508点，跌幅达22.6%。同日，欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现股市暴跌，香港恒生指数暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，创下35.5%的历史最高纪录。又比如1994年墨西哥金融危机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了59%，阿根廷和巴西市场则分别下跌了14%和17%。
证券是某类资产的符号，证券价格下跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。1987年，美国股市崩盘导致5000亿美元的损失，相当于当年GDP的八分之一，8天之内世界各国因股价暴跌而损失的财富达到2万亿美元；20世纪80年代末日本股市崩溃使整个国家财富缩水近50%；1997年亚洲金融危机中，仅从10月20日至10月28日，香港股市总市值就减少了2.1万亿港元。
第二，引起中介机构的破产。投资者因遭受重大损失、丧失信心而退出市场，这又会引起证券市场流动性急剧下降，交易量清淡；公司在证券市场融资困难，融资成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷款利率上升，加大企业负担，导致企业利润下降、经营困难。同时还会引发中介机构破产，冲击金融体系，影响金融市场和整个市场体系。
第三，引发经济、政治、社会动荡。一方面，由于风险影响的社会性，影响的范围涉及到社会各个层面；另一方面，造成的损失很大，影响的烈度很大，所以会引起整个社会的动荡。
综上所述，证券市场是一个“高危”市场，风险和危机经常出现。因此，应该将降低证券市场系统风险作为监管工作的第四个目标。具体表现在，证券市场监管应该设法降低证券市场的系统风险，避免因剧幅波动影响证券市场自身的稳定、安全，防止大起大落，防范市场崩盘，冲击金融体系及整个经济体系的安全。
需要强调的是，保证证券市场的安全非常重要，指数的稳定也非常重要，监管者应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。不是要按照自己的主观愿望控制市场的正常波动，而是着眼于避免和防范可能诱发风险的因素。
参考文献：
1.郭冬梅.从公共利益论看我国证券市场监管.浙江金融，2008.9
2.陆一.闲不住的手：中国股市体制基因演化史.中信出版社，2008
3.李稷文.中国证券市场政府管制研究.经济科学出版社，2007
关键词：证券投资 风险 应对策略
证券投资是指投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是间接投资的重要形式。证券投资是对有价证券的风险投资，包含投资和投机两种不可缺少的行为。证券投资对金融市场乃至整个国民经济的发展都有着非常重要的意义：证券投资有助于调节资金投向、提高资金使用效率，引导资源合理流动及实现优化配置；证券投资是重要的融资渠道，对金融市场的发展会起到推动作用；证券投资有利于改善企业经营管理、增强企业再生产能力，提高企业经济效益和社会知名度，促进企业行为合理化；证券投资为中央银行进行金融宏观调控提供了重要手段，为国民经济的平稳发展提供了保障。
一、证券市场的现状分析
目前我国的证券市场还不是很成熟，容易受到国际形势的影响。主要的特点就是中小投资者偏多、波动大。如何稳定市场，学术界和金融界人士都有各自的观点，其中引进、发展证券投资基金是不错的选择。证券投资基金在捍卫中小投资者的利益方面有其明显的特征，证券投资基金以其专业化管理、长期投资的眼光，成为稳定证券市场的中坚力量。市场是在不断发展的，我国证券市场同样也经历十几年的历程。我国的证券市场已经初步形成了具有一定规模的金融债券市场、股票市场、国债市场和企业债券市场，证券市场体系已经较为完善。同样完善的证券市场在加快社会主义市场经济体制建立、在吸引外资、加快国有企业经营机制的转换方面发挥着重要的作用。但是，现阶段，我国的证券市场与西方发展已有百多年历史的证券市场相比还不成熟，也不规范。我国证券市场的建立，并不是偶然，它是在计划经济向市场经济转轨过程中建立起来的。证券市场始终受着政策的影响，无论从企业上市融资到二级市场的监管还是股指的涨跌等，都会受到政策调控的影响。随着全球大环境的影响，我国市场经济体系也逐步完善，证券市场也在慢慢市场化。中国证券市场的发展形势会怎么样，有金融学者预料“其基本态势必将是以市场机制的作用不断增强为主线，加快证券市场深化的进程，完善证券市场的功能。”所以，如何正确对我国证券投资的风险分析和防范，是非常重要的。
二、证券投资的风险分析
证券投资风险是影响证券市场的重要因素，也是证券投资者十分关注的问题，应当引起足够的重视，以采取相应的管理措施来避免其带来的危害。从风险成因角度来看，证券投资风险主要有利率风险、汇率风险、购买力风险、政策风险、信用风险、经营风险、财务风险等等。从风险的性质和范围角度来看,证券投资风险分为系统性风险和非系统性风险两大类。
系统性风险是指由经济形势、政治形势变化等全局性事件引起的投资收益变化的不确定性，会影响绝大多数证券价值，靠证券多样化并不能消除此类风险，因此又称之为不可分散风险。非系统风险是指由局部事件引起的投资收益变化的不 确定性，对个别证券的状况产生影响，当投资者持有多种证券时，不同证券受局部事件，如公司经营管理、财务状况及市场销售等的变化影响，而产生的价值增加和减少会相互抵消，因此非系统性风险又称为可分散风险。利率风险、汇率风险、政策风险、购买力风险属于系统性风险；经营风险、财务风险、退市风险、信用风险属于非系统性风险。
三、证券投资风险的应对策略
1.对国家政策、法规的变动和出台密切关注
国家政策、法规的变动和出台对证券市场的影响很大。因为政策风险是系统风险中较为重要的因素。作为证券投资者应当密切关注国家政策、法规，关心时事政治，根据其变化调整投资策略和投资方向，有效的去规避政策上的风险，以达到预期投资的目的。
2.对证券发行企业进行财务分析并考察
想做到理性的投资必须要先了解清楚证券发行企业的具体情况，盲目投资是不可取的。证券投资还要进行信用评级，要对所发行证券的质量和证券发行者的信誉做理性的分析。现在很多投资者都是盲目的投资，很少对企业进行财务分析并考察，这也是投资失利的原因之一。投资者应参考专业评级机构对各证券的评级状，优先选择信用等级较高的证券进行投资。避免投资风险较大的证券需要注意分析证券发行企业的财务状况等综合情况。
3.采取组合证券投资
通过组合证券投资可以分散证券投资的非系统风险。马科维茨指出：“在一定的假设条件下，将风险证券按一定方式进行组合，能实现组合证券风险低于单独投资其中任何一种证券的风险。”
4.减少投机性投资
过度的投机行为会给证券市场造成巨大风险，投资者应尽量减少市场投机行为，选择正确的投资方式和投资时机，不可盲目跟庄投资，才能保证投资收益，有效规避证券投资风险。
参考文献：
[1]唐莹莹.证券投资风险[J].企业导报,2009(11)
[2]张旭磊,张正华.证券投资风险成因分析[J].现代管理科学,2004(3)
[3]傅仙发.组合证券的投资风险分析[J].科技经济市场,2008(8)
[4]林莉,田苗.证券投资与风险[J].会计之友(下旬刊),2008(4)
证券公司综合治理，是促进证券行业规范、稳健发展，推动证券市场持续、稳定、健康、安全运行以及改善证券市场金融生态环境的内在要求和必然选择。
修订后的《证券法》已于2006年1月1日起正式施行，从此掀开了证券市场基础性制度建设的崭新一页，进一步完善了证券法制建设，为促进证券市场和证券行业的持续稳定健康发展提供了有力的法律保障，并发挥保驾护航的重要作用。从法律环境来看，新修订的《证券法》为推动高危证券公司的风险处置奠定了坚实的法律基础，提供了明确的法律依据。
证券公司风险处置的法律环境和政策环境
新《证券法》第134条规定，国家设立证券投资者保护基金。我国设立证券投资者保护基金借鉴了国际上的通行做法，旨在进一步加强投资者保护，维护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，增强投资者信心。同时，第153条，第154条的规定为监管机构对高危证券公司进行风险处置以及对高危证券公司的直接负责人或其他直接责任人员采取禁止性监管措施提供了明确的法律依据。监管机构对高危证券公司进行风险处置，可以有效控制和化解证券公司风险，有利于维持一个公平、高效、透明的市场秩序，保护投资者特别是广大中小投资者的合法权益，降低证券市场的系统性风险，促进证券市场的规范、稳健运行。
2005年7月29日，国务院办公厅转发证监会《关于证券公司综合治理工作方案》的通知，这是推动高危券商风险处置以及做好风险处置中维护稳定工作的重要行动纲领和指南，为妥善处置高危券商风险与维护社会稳定奠定了明确的政策基调。
证监会拟订的《方案》明确了证券公司综合治理工作的基本思路和目标，为推动高危券商风险处置以及做好风险处置中维护稳定工作提供了明确的政策依据，创造了良好的政策环境。
近年来，证监会果断处置高风险证券公司，逐步完善证券公司退出过程中的证券投资者资产保护政策，建立并完善证券公司风险处置的长效机制。2004年以来，在处置和重组31家高风险证券公司的过程中，国家有关部门制定了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》和《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等文件，对证券投资者资产安全保护做出了一系列制度安排，提供了政策保障，有效维护了客户资产的安全，初步实现了证券公司风险处置的制度化和规范化。
高危券商风险处置中维护稳定的重要性和特殊性
重要性：高危券商风险处置是确保证券市场长远发展的一种有效手段，有利于促进证券市场的持续、稳定、健康发展。高危券商风险处置是证券公司综合治理的重要一环，是化解证券业现有风险、有效防范证券业新风险、建立证券业新机制的主要途径和手段，在证券公司综合治理中处于举足轻重的地位，起着十分关键的作用。高危券商风险处置是确保证券市场长远发展的一种有效手段和方式。
全力维护证券公司正常经营秩序和社会稳定是顺利推进高危券商风险处置的必要前提。证监会明确提出，证券公司综合治理应遵循的基本原则之一就是统筹兼顾，确保稳定。即制定和实施证券公司综合治理措施时，既要审慎决策、周密部署，又要注意时机和把握节奏，确保证券行业、证券市场和社会稳定。
特殊性：证券市场是整个金融市场的重要组成部分，在现代金融体系中居于十分突出的地位，所以维护证券市场稳定事关金融稳定和金融安全的大局。这就决定了作为证券市场最重要的中介机构，证券公司对于外部环境的反应更为敏感，所以维护证券公司的正常经营秩序、保持证券公司稳定就格外重要，有其特殊性，证券公司生态环境建设就更需要得到重视和加强。从这个意义上讲，维护稳定体现了金融市场的特质和证券市场的特点即证券交易不能中断。
鉴于证券公司综合治理工作敏感性强、涉及面广，事关证券市场的稳定健康发展和社会安定，如果对高危券商的风险处置不当，没有切实做好风险处置中的维护稳定工作，就会引发券商员工、债权人和经营风险等不稳定因素，影响证券公司的正常经营秩序，影响证券市场的持续、稳定、健康发展，造成社会动荡，甚至破坏社会稳定和政治安定的大好局面。
高危券商的不同风险处置模式比较
从2004年8月创新试点类券商的评审开始，证券监管部门就建立了以净资本为核心的风险监控指标体系，对证券公司实行分类监管，扶优限劣。证券监管部门计划在适当的时候实行“新老划断”，对达到监管要求的证券公司将优先获得创新业务资格，以扩大业务范围，拓展业务空间，鼓励、支持合规证券公司在做大的基础上继续做强、做优；对无法达到监管要求的证券公司将及时、稳妥地采取风险处置措施，进行重组整合，迫使其逐步退出市场。此举可以引导证券行业资源从风险突出、违规严重的高危券商进一步向规范经营、质地优良的合规券商集中，有利于促进证券业资源的合理有效配置，提高证券业资源的配置效率和利用效率，提升证券业的核心竞争力和运作效率。
在监管部门明确了分类监管、扶优限劣的监管原则后，积极推动优质证券公司创新发展，2005年创新类券商的发展轮廓初步形成，同时高危券商的风险处置和重组也进入重点攻坚阶段。人民银行和证监会各自成立了中国建银投资公司和中国证券投资者保护基金公司，分别作为高危券商的注资重组主体和托管主体，对一些规模较大、历史遗留问题较多的大中型高危券商的风险处置和重组进行了重点攻坚，尝试了几种不同的风险处置和重组模式。在一些中小型高危券商的风险处置和重组中，创新类和规范类券商扮演了主角，纷纷担当风险处置和重组的主力军，发挥了至关重要的作用。而正在努力向投行转型的资产管理公司和希望获得证券业务经营牌照的外资券商，也在一些中小型高危券商的风险处置和重组中担当托管或重组主体，起到了较为重要的作用。截至2006年底，中国证监会已处置了31家高风险证券公司。
一般来说，高危券商的风险处置模式通常可以分为七类：托管清算为一体的风险处置模式，由券商托管、中介机构清算的风险处置模式，中国证券投资者保护基金组织托管清算的风险处置模式，行政接管的风险处置模式、先关闭后清算的风险处置模式，市场化的风险处置模式以及破产重整模式。
高危券商不稳定因素的比较
不同风险处置模式下不稳定因素的比较
按照证券公司风险处置的主导类型，风险处置模式划分成三大类，即政府主导的大型高危券商风险处置模式，如对南方证券和华夏证券的风险处置；证券监管部门主导的风险处置模式，如对中小型高危券商的风险处置；市场化导向的风险处置模式，如对第一证券、巨田证券和中期证券的风险处置。
多次拯救努力失败后，拥有完全政府背景的中国建银投资公司直接参与了证券公司风险处置，有效地维护了证券公司经营稳定，有利于切实保障投资者特别是广大中小投资者的合法权益，促进证券公司的规范、稳健发展，推动证券市场的持续、稳定、健康运行，维护社会稳定。同时，证券监管部门关闭原公司，切断风险源，追究相关责任人的责任。但是，在政府主导的证券公司风险处置模式下，不仅高危券商股东和相关债权人需要承担巨大的损失，而且政府为了维护证券行业、证券市场稳定与社会安定需要付出高昂的代价。南方证券的股东和债权人共损失142.8亿元，建银投资出资15亿元，组建中国建银投资证券公司，直接社会成本近160亿元。
正是由于这种高昂的社会成本的付出，当一些中小高危券商被列入证券监管部门的风险处置名单时，便选择了一种较为折中的处置方式，即证券监管部门主导的风险处置模式。在这种风险处置模式下，由证券监管部门牵头组成工作组，负责风险处置的领导、组织和协调，由券商组成的托管组和由中介机构组成的清算组共同负责中小高危券商的风险处置工作。
与前两种类型的风险处置模式相比，市场化导向的风险处置模式面临的风险较小，风险处置成本被予以内部化。例如在广发证券收购第一证券的案例中，广发证券并没有先行托管第一证券的营业部，而是比较纯粹的市场化商业收购行为，开创了未经行政托管而直接采用市场化手段处置风险券商的先河，具有里程碑式的重大意义。所以，市场化导向的风险处置模式可以带来“双赢”的结果，这种类型的风险处置面临的风险较小，对社会稳定几乎不会带来影响，付出的社会成本几乎为零。
由此可见，不同风险处置模式下面对的不稳定因素是不同的，面临的维稳压力也就相应不同。维稳压力主要集中在高危券商的营业部，需成立专门机构来加以化解。高危券商风险处置中典型的维稳案例主要有亚洲证券风险处置中在武汉、天津和黑龙江三地的维稳压力、中关村证券风险处置中在汕头地区的维稳压力、民安证券风险处置中在中关村地区小额国债的维稳压力、中富证券风险处置中在温州地区的个人债权收购、天同证券风险处置中在烟台地区的维稳压力、兴安证券风险处置中在上海枣阳路营业部的维稳压力。
不同风险处置时期下不稳定因素的比较
关键词：CAFTA；证券市场：公司债券
CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。
一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性
东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：
1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。
2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。
3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。
目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题
(一)CAFTA框架下证券市场的现状
1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。
2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。
3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。
(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。
1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。
2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。
3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。
欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。
4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。
三、CAFTA框架下证券市场完善之路
在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。
(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：
1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。
3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。
(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。
(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。
1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。
关键词：CAFTA；证券市场：公司债券
CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。
一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性
东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：
1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。
2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。
3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。
目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题
(一)CAFTA框架下证券市场的现状
1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。
2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。
3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。
(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。
1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。
2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。
3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。
欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。
4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。
三、CAFTA框架下证券市场完善之路
在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。
(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：
1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。
3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。
(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。
(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。
1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。
【关键词】证券公司；风险处置；经济学
0.引言
我国证券市场目前还处在发展阶段，市场并不成熟，在市场的运营和监管阶段，不可避免的会出现各种各样的风险情况。由于各证券公司的运营时间不长，导致其对风险处置的能力较弱，一旦市场发生动荡，则会引发证券公司的大规模风险事件。在风险处置过程中，证券监管部门针对各正确公司不同的特点，进行了有针对性的整治和出来，优化了证券市场环境，提升了证券公司应对风险的能力，完善了证券交易的相关法律法规。在风险处置过程中，经济学原理作为风险处理的主要依据发挥着重要的作用。本文将针对证券公司的风险处置模式，阐述经济学原理在风险处置工作中的体现。
1.证券公司的风险表现和处置内涵
证券公司风险是一种常见的金融风险模式，其引发原因是在诸多不可预见的因素影响下引发的证券公司实际收益低于预期收益。随着不可预见因素的增多或可预见因素的分析偏差增大，会进一步提升收益的不确定，造成证券公司承受的风险增大。证券公司的风险模式有多种：制度风险是由于证券公司内部管理机制和体系不合理引发的风险；经营风险是证券公司在公司规模变动、业务拓展、经营销售等经营活动中出现的风险；财务风险的产生受到以上两种风险的影响，会引发证券公司债务偿还能力下降和资产规模萎缩等风险。此外，系统保障风险是由于证券交易系统的不可预期故障而引发的风险，也是一种常见的风险形式。
证券公司的风险处置是规范化证券案市场秩序的有效手段，也是对证券公司风险规避的途径，能够有效地减少证券公司经营过程中的违规、违法操作以及风险处理能力及力度不足时的补充。通过风险处置，保护了投资者的合法权益，整顿了证券公司的经营管理体制，促进了证券市场的良性发展。
2.证券公司风险处置的主要模式
针对证券公司的风险处置，对于行为较轻、仅存在不合理和违规、违法操作的公司，采取整顿的措施，勒令其规范化经营行为和管理机制，按要求停止相关业务直至改正其违规行为；对于存在违法犯罪行为、严重扰乱证券市场交易秩序、损害投资者合法权益等严重行为，将根据情节轻重对证券公司进行托管、接管、行政重组和撤销破产等处置手段。其中，托管模式是主要是证券公司的管理权由相关机构接管，用于解决公司经营不善及其连锁问题。而接管的处置行为更加严重，整个证券公司要被全面接管，同时，股东大会、董事会、监事会及经营管理层全部停止履行职务。行政重组主要面对被托管和接管的证券公司，为了从根本上解决经营违规和体制不合理问题的一种手段，通过向证券监督机构申请，进行公司的注资、债务重组、股权重组、资产重组、合并等行为。撤销破产是对证券公司最为严厉处罚，也是风险处置的最终手段，在经过整顿、托管、接管和行政重组无效的情况下的一种风险处置模式。由于我国的证券公司和证券市场都较为稚嫩，随着不断地发展，风险处置模式也在不断的改进，使得风险处置模式更能够适应市场发展的需求，提升证券公司和市场的抗风险能力。
3.经济学理论在证券公司风险处置中的体现
针对我国证券市场发展稚嫩和相关规范不够完善的特点，综合考虑我国经济建设和金融市场的发展特点，通过引入经济学原理，能够有效地提升证券市场监管和风险处置的科学化和合理化，对于各类风险问题做到有理可依、有据可循。经济学原理在证券公司风险处置中的应用，有效地降低了风险处置措施无效的情况，减少了风险处置发展的弯路，构建了科学规划的风险处置体系，大大推动了证券公司抗风险能力和应对能力的提升。
3.1风险处置中的经济学理论
风险处置中的经济学理论主要有一下几点：一是路径依赖理论，这是利用事物会对所处路径产生依赖性的特点，通过将证券公司引导到正确的路径，就可以长期的保持正确的路径进行发展，并且这种发展会随着时间的增加而产生强烈的依赖性。二是后发优势和劣势理论，这是针对先发型经济不足之处的有效应对，能够充分利用前人的经验和教训，减少发展中走弯路的情况。三是金融规制理论，主要体现在政府相关部门的强制性介入和干预，这是一种市场外部处置策略，能够有效解决市场内部死循环问题。
3.2基于经济学角度的风险处置工作
从经济学的角度我们可以发现，在风险处置过程中，政府相关部门的介入和引导对于完善风险处置体制，发挥我国公有制经济特点，实现证券市场的良好导向具有重要的意义。通过政府管控和市场经济的自由发展相结合，有利于提升风险处置工作的效率和效果。其次，在风险处置中，依靠行政处置为主导的模式是科学的，这种模式主要是以行政处置为主导，用以弥补相关法律法规不够完善的情况。第三，充分发挥后发优势，积极地利用先发型经济的经验和技术，取人之长补己之短，促进风险处置体制和方式方法的完善。
4.总结
新的时期为我国证券金融市场的发展提供了新的机遇，而完善市场规划和风险处置体制也是发展的重要一环，通过积极运用经济学原理，使得风险处置方式方法合理化和科学化，对于建立长期的风险规避机制、提升市场抗风险能力、保证证券公司的健康稳定发展具有重要的推动作用。 [科]
【参考文献】
[1]貊鹏涛.我国证券公司风险处置的经济学分析[J].价值工程，2011，26：115-116.
