发布时间：2023-11-30 11:22:26
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化的原理样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】 融资租赁 租赁资产证券化 模式 发展趋势 创新
一、背景
说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。
二、租赁资产证券化概念与原理精析
（一）租赁资产证券化概念理解
租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。
融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。
（二）租赁资产证券化的操作原理
1、风险隔离原理
在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。
风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。
实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。
2、组合资产原理
租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。
3、资源配置原理
资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。
三、我融资租赁资产证券化现有模式分析
按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。
融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。
对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。
四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议
综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。
（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平
租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。
（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善
首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。
（三）相关中介机构的建立
1、完善融资租赁企业的信用担保体系
为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。
2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象
租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。
五、融资租赁资产证券化未来发展建议
笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。
【参考文献】
[1] 王慧.小型企业记账问题研究[J].财经论坛，2013.
[关键词] 资产证券化 金融工具 创新 机遇
一、资产证券化概述
资产证券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指将缺乏流动性但能够产生现金流的资产,通过结构性重组,转变为可以在金融市场上发行和交易的证券,并据以融资的过程。在这一过程中,原始权益人将被证券化的基础资产转移给特别目的载体(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以该基础资产所产生的现金流为支持向投资者发行资产支持证券,并用发行收入购买基础资产,最终以基础资产所产生的现金流偿还投资者。
美国证券交易委员会从工具角度定义证券化:创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券,它可以为固定的或循环的,并可根据条款在一定的时期内变现,同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益。
从技术角度定义证券化:资产证券化是这样一个过程,首先将各个贷款及其他债务工具打包,据之发行证券,对其进行信用升级后卖给第三方投资者。这样那些缺乏流动性的资产就转变成了具有流动性的可交易的证券,从而易于被投资者接受。
在资产证券化开始阶段,政府扮演着十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府国民抵押协会)担保的抵押支持证券发行,是世界上第一支资产证券化证券。此后FNMA(联邦国民抵押协会)及HLMC(联邦住房抵押公司)都相继发行抵押贷款支持证券。1977年所罗门兄弟和美洲银行发行了首例私人机构抵押支持证券。但是在开始阶段私人机构抵押支持证券的发展遇到不少困难与障碍,直到政府在立法上进行了有关调整,有力地支持了私人机构抵押支持证券的发展。
1.资产证券化的基本原理
资产证券化三大基本原理是：资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。资产重组是资产证券化的必经步骤，其核心思想是通过对资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和组合，着重于从收益层面分析现金流；风险隔离原理则关注对资产实施风险隔离后对现金流的影响；信用增级原理是考虑如何提高被证券化资产的信用等级，使之能最大限度地支持证券的发行和销售。
(1)资产重组原理
资产重组是资产所有者或资产持有者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置和组合的行为。比如，不良资产的剥离、优质资产的注入、债权的转让等，都是典型的资产重组的行为。资产重组原理包括：最佳化原理――通过资产的重新配置，使其收益水平达到最佳，从而使以其为基础资产的证券收益水平同样达到最好，给投资者最大的利益回报。均衡原理――寻找这样的一种利益平衡，使得原始资产持有者、策略投资者和将来证券持有者的利益都得到保护，以利于证券的发行和未来表现。成本最低原理――遵循低成本运作的原则，能降低资产重组的开支，从而保护了资产持有者和投资者的利益。优化配置原理――根据“边际收益递减规律”，某种资产连续追加投入产生的边际收益总是递减的，当边际收益等于边际成本时，其收益达到最佳状态。同样的道理，当产出保持不变，资产组合的变化已经不能导致成本的进一步降低时，该资产组合即为最佳组合。
(2)风险隔离原理
收益与风险总是形影相随，高收益必然伴随着高风险，在这个意义上，当某项资产的收益转移时，风险也随之转移。在资产证券化过程中，如何解决基础资产与其他资产的风险分割和转移问题，并且提高资产使用效率，是风险隔离原理的核心思想。
具体来说，风险隔离是设立类似“防火墙”的机制，使得被转移出去的资产，不再受原持有人经营风险的影响，比如，当原资产持有人遭遇破产清算时，因证券化而转移出去的资产不在其债权人追溯的范围。
通过重组和风险隔离的资产，组成了对投资者有吸引力的资产池，并以此为基础发行证券，销售给不同的投资者，这种创新的融资模式，大大提高了资产的流动性和使用效率。
(3) 信用增级原理
现在，我们通过一个简单的例子来理解资产证券化的意图：某位先生需要借钱，他必须要表达的是：自己能偿还债务的能力;债权人得到什么好处。于是，他开始讲自己拥有稳定收入的故事，问题是，要使别人相信他的话，单靠他自己讲是不行的，他必须拿出实际的证据来，这种证据有：他实际收入来源的证据、有公信力的第三方（比如银行）出具的关于他的资产的证明，这样，别人才会考虑借钱给他，以获得他所承诺的好处。这个证明自己潜在偿还能力的过程，就是一种信用增级。
信用增级能增加金融资产的市场价值，如果资产证券化过程不进行信用增级，证券的投资者可能面临这样的风险：即基础资产的收益的预期并没有能实现，从而影响到对证券投资者的本息的支付，于是，投资者会要求额外的风险收益，表现在对收益率诉求的提高，或要求发行折价等，因此提高了证券发行的成本。
二、中国的资产证券化
1.资产证券化在中国的实践意义
资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。花旗银行前董事局主席 John Reed 说，资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。具体说来，资产证券化的在中国的实践意义表现在：
(1)为中国企业开辟了全新的融资途径
长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。
(2)为投资者提供了新的投资产品
相比股票的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。
(3)能够增加资产的流动性
银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。
（4)为国家的基础设施开辟了新的融资渠道
基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率。
2.资产证券化在中国的发展历程
中国最早的资产证券化实践可追溯到1992年海南三亚地产投资券，此后，珠海高速公路证券化、中远应收款证券化、中集集团应收款证券化项目分别成功实施，涵盖了目前主要的证券化模式：房地产投资基金、基础设施收费和企业应收款，为我国的资产证券化发展积累了宝贵经验。
(1)海南三亚地产投资券
1992年，海南三亚房地产建设总公司将丹亚小区800亩土地作为发行的标的物，以地产销售和存款利息作为支付投资者的收益来源，发行2亿元的地产投资券，类似于美国证券化市场的REITS,而今天 REITS 已成为极具生命力的证券化产品，在北美、欧洲、亚洲地区得到了迅速发展。
(2)珠海高速高速公路证券化
1996年8月珠海市政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，根据美国证券法律144a规则，发行了资产担保证券（ABS）。中国国际金融公司负责了该案子的策划，著名投行摩根・斯坦利负责了债券在海外的承销。
(3)中远应收款证券化
1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）以北美航运应收款为基础资产，通过私募形式在美国发行总额为3亿美元的浮动利率债券。该证券化项目有3个方面的好处：规避了公司美元资产的汇兑损失；缩短了应收款的期限，提高了资金效率，并转嫁了坏帐风险；符合我国外汇管理的基本原则，以对外的美元债权在海外进行证券化，不会对我国国际收支平衡产生影响。
(4)中集集团应收款证券化
2000年3月8日，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为 8000 万美元的贸易应收款项目协议，规定在3年内，凡中集集团的应收款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司（SPV），再由该公司在国际票据市场发行总额不超过8000万美元的商业票据。
三、资产证券化在中国的突破方向
在中国，国有大型企业是不用担心融资问题的，由于有国家信用的显性/隐形担保，通常国有大型企业都是银行的优质客户，尽管相当部分投向国企的信用贷款风险高企，但银行没有必要担心，一旦出现坏帐，政府不会不管；对大型的民营企业，银行也不用担心，因为这种企业是地方政府财政支柱和“脸面”，和政府关系密切，也是银行重点服务的对象。
国有四大商业银行更不用担心融资，中国大部分的存贷款业务都集中在国有商业银行，与股份制商业银行和中小型地方银行相比，显得流动性过剩，2006年由于股市的迅速膨胀，吸引了部分银行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融数据显示，1月人民币新增贷款5676亿元，储蓄存款进入股市的迹象依旧明显，当月新增储蓄存款仅仅249亿元，同比少增6716亿元（减少幅度达 96.4%），而1月份新增中长期贷款2500亿元，同比多增432亿元，个人中长期消费贷款同比多增209亿元；新增短期贷款及票据融资3115亿元，同比少增340亿元。可见，即使是储蓄增长律急剧萎缩，但银行的中长期贷款仍以21%的同比速度增长，银行的资金面仍非常充裕。
从基础资产的转移是否实现“真实销售”的角度，资产证券化可以分为“表内模式”、“表外模式”。首先，必须考虑到我国现行的法律、会计、税收等环节的约束，而这些约束不可能指望政府在短期之内可以很快予以调整；其次，采用何种模式还与证券化的主体（发起人）本身的特点相匹配。
1.表内模式
表内模式是指发起人不需要将资产出售给SPV，资产仍旧留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。这种模式最大的问题在于没有把发起人的破产风险予以隔离，证券化的资产仍属于的破产追索的财产。在中国，这种模式并没有太大的前途，首先发行债券的主体的资格要求较高，其次，所发证券没有经过信用增级，融资成本较高。
2.表外模式
这是真正意义上的资产证券化模式。发起人将基础资产“真实销售”给独立的SPV，在资产负债表中将基础资产剔除，真正地实现了发起人的破产风险隔离。
然而，这种模式在中国存在较大的实践障碍，如法律、会计、税收等多方面约束，我们在上面的分析已经阐述，但这种模式是资产证券化发展的方向，随着政府陆续出台了针对信贷资产证券化的规范文件，在实践中有了一定的可操作性。中小型企业、中小型银行和基础设施管理公司都适合这种模式的资产证券化。
参考文献:
各种迹象表明进入新世纪的正处于良好的状态，国民经济稳步增长。中国资本市场上的资金需求量规模也随着经济的发展而不断扩大，以往国有主要通过向银行借款的间接融资来解决资金。然而，由于我国的国有商业银行尚未企业化，高比重的间接融资就使得银行风险增大。这反过来也造成了商业银行不良资产的比重逐渐增加。因此，迫切需要多元化的融资工具。
我国的证券市场对国企改革和发展提供了强有力的支持。然而，中国企业在证券市场上发行股票或发行企业债券都要受到种种条件的限制，使得直接融资很难广泛普及。因此，筹资成为中国目前经济发展最重要的问题之一。在现阶段，只有不断开拓新的筹资方式，才能给我国的经济发展注入新鲜血液。
在这种背景之下，鉴于其自身所具有的功能和特性，资产证券化近来已经成为学术界和舆论界讨论的热点课题。同时，《证券法》的出台为我国证券市场构建出了一个比较完善的框架，也为资产证券化的运作提供了更加规范化的市场环境。因此，在当前的宏观经济形势下，对我国资产证券化的和探讨就更加迫切了。
…………略
关键词 资产证券化，特设机构，信用增级，住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化
第一章 资产证券化基本及运作原理……………………………1
第一节 资产证券化的基本理论 ………………………………………………………………1
一、资产证券化的内涵与意义…………………………………………………………………1
二、资产证券化的起源与发展…………………………………………………………………2
三、资产证券化的分类与模式…………………………………………………………………3
四、适合证券化的基础资产特征………………………………………………………………5
第二节 资产证券化的运作原理 ………………………………………………………………6
一、资产证券化的运作程序……………………………………………………………………6
二、资产证券化的主要运作主体………………………………………………………9
…………略，共三章
关键词：资产证券化 信用度提高 政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍，促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发，来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高，而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：
对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
（一）被打包的资产
按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。
（二）打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。
（三）投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献：
关键词：资产证券化；信用增级；信用担保；超额抵押
为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，提高发行证券的信用级别，信用增级可以是证券在信用质量，偿付的时间性与确定性方面更好的满足投资者的需要，同时满足发行人在会计，监管和融资目标等方面的需求。资产证券化信用增级分为内部信用增级方式和外部信用增级方式。
资产证券化内部增级方式主要有以下几种：优先/次级结构，超额抵押，直接追索权，回购条款。
（1）优先/次级结构。优先/次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多的级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券都享有某种优先权。例如，现金流首先用于偿还优先级证券的利息和本金，欠付次级或其他级别证券的本息则被累积起来。在这种结构安排下，保证了优先级证券的信用程度，风险被次级证券吸收，相应的回报也随之降低，反之次级证券回报率升高。
（2）超额抵押，超额抵押是抵押人以同一抵押物为一个或几个债权设定抵押时，这些抵押所担保债权大于抵押物价值情形，这种支付结构也称为是涡轮结构，原理是应用额外利差支付本金。
（3）直接追索权，直接追索权是指发起人直接为证券化资产的损失提供担保，专项计划可以在债务人未履行偿付的情况下使用追索权，相对其他信用增级方式来说，这种方式更为直接。
（4）回购条款。回购条款是信用增级的一种辅助条款，回购条款通常规定：如果在规定期限内抵押资产组合出现未清偿余额或者低于某个特定值，签署条款的第三方必须回购所有未偿付抵押资产。取得的回购收益用于存放该账户继续偿付或偿还证券。
以上为资产证券化得内部增级方式，外部增级方式主要有：备用信用证，相关方担保，信用互换。
（1）备用信用证。备用信用证又称担保证，是指不以清偿商品交易的价款为目的，而以贷款融资，或债务担保偿还为目的开立的信用证，在资产证券化中主要指是指由银行出具得具有明确金额信用支持的，承诺在满足确定条件下提供无条件偿付的一种证明。
（2）相关方担保。相关方担保是目前资产证券化市场上采用比较普遍的信用增级方式之一。其传统优势是相关方担保操作简便并且不需要明确费用，但是它并不能分离资产证券化的发起人与资产间的风险。
（3）信用互换。信用互换是资产证券化进行信用增级的一种新方法，主要为以第三方的信用能力提升发起人证券的偿付能力，原理是以基础产品的信用风险为基础变量，将信用风险从资产支持证券中分离，提高信用风险管理的效率，并提升债券的信用级别，信用互换属于较新型的信用管理工具，目前在我国市场上应用还很少。
从以上信用增级方式及信用增级方式的使用情况上来看，我国目前信用增级模式存在以下特点：
（1）外部信用途径单一，过度依赖银行信用。银行间市场的企业短期融资券和央行提出的资产支持商业票据，对资产证券化的竞争导致证券公司与银行争取客户资源方面处于严重弱势，并且银行可能为保护其资产支持商业票据业务限制对证券公司资产证券化项目的担保，将直接对证券公司的资产证券化业务发展形成冲击。由于银行对担保业务的要求与贷款相同，银行必须对担保金额提取资本准备金，限制了银行的资产运营效率，因此银行会要求更高的担保风险补偿，导致计划融资成本提高，增加了资产证券化推进的难度。
（2）优先与次级分层结构的内部信用增级方式使用逐渐广泛，标志着我国的资产证券化市场走向成熟。优先次级分层结构由成熟资本市场国家资产证券化信用增级方式而来，在资产支持证券的结构设计中，由原始权益人认购次级债券，降低债券风险，从技术上来说，这是资产证券化金融创新的进步。
关键词：资产证券化；基础资产；物权：金融监管
所谓资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。简单地说，就是将资产未来预期收益以证券的形式预售以实现资金融通的过程。作为一种以资产信用为基础，以可预期的稳定现金流为担保的结构性融资工具，它是直接融资范畴之下金融证券化的高级形式。资产证券化最初发端于20世纪70年代美国政府在住房抵押贷款二级市场发行的以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券。经过多年的发展，资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具。在金融产业全球化发展的背景之下，资产证券化凭借着其在运作理念和技术设计等方面的诸多优势，不仅仅席卷北美和欧洲等发达资本市场，而且也已经为亚洲和拉丁美洲等新兴市场经济国家的金融市场所接受。资产证券化的覆盖范围之广以及影响程度之深已经使得其成为备受瞩目的新型融资工具。基于这一原因，笔者在这里就我国资产证券化发展中的突出问题及其完善发表一点个人管见，请各位学界同仁批评指正。
一、我国资产证券化的发展现状与主要特点
我国于20世纪90年代初引进资产证券化的理念和运作模式，并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。从1992年海南省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始，截至2006年底，我国现有资产证券化项目已达到近500亿元的总体规模。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现状，大致有以下几个突出特征：
第一，在国家政策层面，资产证券化因其在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出来的卓越特性，使其已经获得了金融监管当局的广泛认可和坚定支持。一方面，我国当前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行业的核心竞争力。另一方面，资产证券化发展程度是衡量社会主义市场经济体系成熟度的指标之一，而且其在作为为企业发展提供高效、便捷的直接融资途径的同时，也成为一般投资者进行资本市场投资的重要工具，有助于深化我国多层次的资本市场发展。诚如中国证券监督管理委员会主席尚福林新近指出，资产证券化凭借其独有的特性，将成为实施国家发展战略的重要融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座金桥，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。
第二，在市场业务、产品和项目发展层面，资产证券化在发展数量和内部结构两方面都取得很大进步。首先，在市场规模上，我国资产证券化产品累计发行规模已达到471.51亿元，较2005年上涨175.2％。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计划、不良资产证券化产品、准ABS信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型模式，其中专项管理项目计划和信贷资产支持证券合计占到了全部份额的八成以上。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动性两者的综合调控作用。
第三，在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。作为市场经济核心的金融产业彰显了鲜明的法制色彩，关系国计民生的各项金融融资活动都应该在法制的轨道内稳步运行。资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸多民事财产法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性规则。鉴于我国固有法制的个别不足和缺失，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件，例如2005年4月20日中国人民银行会同银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，2005年6月13日颁布的《资产支持证券信息披露规则》以及财政部为配合证券化过程中相关会计要求而于2005年5月16日颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等。原宥于现有法制特点，我国效仿大陆法系成文法国家针对证券化采取了专项立法模式。值得注意的是，随着证券化程度的不断提高，相关的立法层级和法律规范体制也发生了重大变化。2007年4月，由中国人民银行牵头负责起草的《资产证券化法(建议稿)》开始广泛征集各方意见。该部法律以特别法形式对资产证券化的内在基本要素以及其运作模式和流程进行了专门规定，并对诸如拟证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等个别重点问题进行了详细规定。未来该部法律将成为我国将资产证券化推向深入的法律基础和规范保证，还将成为对资产证券化各流程业务行为进行政府监管的依据。
第四，在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。
二、现阶段推行资产证券化的几个突出问题及其完善
在分析认清我国资产证券化发展现状的同时，对比外国在资产证券化立法与实务方面的既有经验，可以发现我们在对资产证券化的一些基本理论和实践流程的操作与监管等方面还存在一些亟待重新认识和切实改进的问题。
(一)关于拟证券化资产的法律属性及适用范围。从抽象角度明晰拟证券化资产的法律属性，进而适当
列举出一系列可进行证券化操作的资产种类，对于我们深刻理解资产证券化的内在原理以及拓展现实产品都具有积极的作用。在现行的规范证券化操作的规范性法律文件当中，对拟证券化资产的法律属性并未有明确的界定，同时现有的证券化产品种类中也一般仅仅针对信贷资产、专项管理项目、不良资产等五类资产，而人民银行颁布的《试点管理办法》也仅仅适用于银行类信贷资产。国内有学者认为，资产证券化的基础资产或者资产集合在法学本质上是属于债权的基本范畴，因此拟证券化资产在法律属性上应视为债权。一般而言，资产证券化的基础资产多为银行信贷和应收款项的债权，但是随着可证券化资产的实际范围的不断扩大，一些具有物权属性的财产性权益也已经被纳入资产证券化的业务范围之中，例如一些公共基础设施的特许使用费(不动产用益物权)和个别动产的实际使用权和物质收益等。资产证券化的基本原理，只要具有稳定的、可预期的财产性表征的用益物权能够被进行证券化的处理，那么它就可以成为证券化的基础资产。除此之外，随着以知识产权为基础资产的证券化项目的广泛流行，拟证券化的基础资产的范围已经远远超出了传统债权的固有范围。所以，只要是具有财产性稳定预期收益的权利，经过证券化的表征之后都可以成为资产证券化的基础资产。
(二)关于现有的“不良资产证券化”产品的存废问题。按照证券化的基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来可带来稳定的预期收益的正常资产，而我国当前证券化产品结构中约有一成产品为以不良资产为基础资产。应该说，这种特殊结构产品是我国当前经济转型过程定政策的产物，它在技术层面未尽符合资产证券化业务的一般要求，其存在依托于特定的机构或者政府担保。有学者指出，为了明晰资产证券化的基本概念和运作模式，我们应该摒弃不良资产证券化相关产品，着重推出以优质、可信的基础资产为对象的证券化产品以保证资产证券化业务的健康和高效发展。需要指出的是，资产证券化对金融监管机构采用市场化的方法调控流动性风险发挥着重要作用，而资产证券化调节流动性的一个基本前提就是其所针对的基础资产一般应为流动性较差的非问题资产。如果证券化的基础资产自身偿付能力存在固有问题，那么这不仅影响资产证券化化解流动性金融风险，而且还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
1 我国商业银行不良资产证券化过程中的问题
（1）信用评级机构不规范运作，金融中介机构服务质量普遍不高。针对当前我国资产评估行业以及金融中介机构的发展状况来看，我国信用评级机构不规范运作，金融中介机构服务质量普遍不高，很难达到当前我国商业银行不良资产证券化对他们所做的要求。由于对商业银行不良资产进行信用的评估与定级尤为重要，因此我国当前具有较高社会认可度的信用等级评价机构的缺失，阻碍了当前进行商业银行不良资产化的发展。
（2）证券发行机构的运作过程缺乏规范性。我国商业银行证券化资产的价格无法真正反映出其客观安全性以及收益率，加大了不良资产证券化的违约风险，商业银行不良资产的透明度与公开性还需提高，投资者无法及时、准确、真实的了解此证券发行部门的运作情况。
（3）实行的有关法律还不完善。不良资产证券化是我国商业银行的一种金融创新，其在发展过程中将会联系到担保、证券以及非银行金融机构等若干部门，运行系统非常复杂。因为目前欠缺良好的法律制度对相关利益者之间各种纷繁复杂的关系进行规范，并且法律关于商业银行证券化不良资产在债权追偿方面的规范与约束并不完善，很难保证我国商业银行不良资产证券化过程的良性运作，从而导致其操作风险的增加。
（4）非良好的商业银行不良资产证券化的外部环境。资产证券化作为一个金融类的创新业务，评估、基金、担保、税收、金融和会计等多个行业必须为其搭建良好的发展环境。针对当前我国的发展状况可知，在以上若干方面的外部环境和资产证券化要求的不相匹配，一定程度上制约了商业银行不良资产证券化在我国的实施。尤其是产权制度的改革，致使资产证券化的运作原理不能按照市场经济的运行规则进行设立和操作。
（5）对商业银行不良资产证券化的体系协调和监管不健全。国家一直严格监管我国的资本市场，法律、会计、税收、担保、非银行金融业务、等多个因素影响我国商业银行不良资产的资产证券化，单个独立的业务分工管理很难与此相适应，而我国目前尚缺有关的法律法规，对资产证券化进行监管和协调的专门机构还未建立。
2 完善我国商业银行不良资产证券化的建议针对如何规范商业银行不良资产证券化，对以下几个方面提出建议：
（1）完善对不良资产的定价。资产出售和证券化的基础是资产的定价，而金融市场上不断变化的债务人资信加剧了估价的难度和负责性。由此，根据中国的金融市场和企业状况，资产处理公司应确定恰当的资产估价方法作为出售我国资产和资产证券化的标准。通常来说，贴近市场价值的估价是最适宜的估价。
天津港需要加快港口资产的证券化，优化产业结构，推进港口建设。本文结合《环渤海地区合作发展纲要》和《天津港总体规划（2011-2030）》对天津港集团、港区发展建设提出的新要求，分析了资产证券化在港口建设中应用的可行性和必要性，并设计了实务操作方案。
关键词：
资产证券化；国企改革；离岸操作模式
一、天津港资产证券化必要性分析
资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。港口资产证券化项目的运作模式，是港口企业作为资产发起人，将缺乏流动性但能产生可预见的，稳定的未来现金流的资产进行组合构造，转变成资本市场可销售和流通的金融产品，以筹措资金用于更多的港口项目的建设、维护和改造。从企业经营者角度来看，在经营管理和投资建设中，要充分利用市场机制，拓宽融资渠道，减少融资成本。通过港口资产证券化，以港口未来收益为基础发行资产支持证券，可以加强港口资产的流动性，盘活港口企业的存量资产，优化企业的财务状况，加速资产周转率和资金循环，为企业的投资活动补充流动资金。从政府角度来看，资产证券化可以有效盘活经济存量，拓宽企业融资途径，提高经济整体运行效率，受到国家的关注，政策引导和扶持力度不断加强。因此，资产证券化既是港口企业创新化的融资工具，又是贯彻落实中央精神，变国企改革为国资改革的改革手段。深化港口建设投融资体制改革，推进港口企业资产证券化发展、加大资本运作力度、提高资产证券化率已经成为未来我国港口深化改革的大方向。当前，天津港已开始进入优化布局、调整结构和转型升级的攻坚阶段，在自贸区建设和“一带一路”战略指引下，港口经营模式正由规模速度型的粗放式向质量效率型的集约式、精细式投资建设模式转变。《环渤海地区合作发展纲要》规定天津港应以集装箱干线运输为重点，大力发展服务业。为实现环渤海港口优势互补，减少港口间同质化竞争，推进京津冀协同发展，天津港未来将重点发展集装箱等业务，将大宗散货输出功能适当向河北港转移。一方面将继续建设码头泊位，增添装卸搬运设备，另一方面对各集装箱码头进行更高水平的建设维护和技术改造，可以预见，天津港未来的投资额还将继续攀升，港口企业扩展资金来源和融资方式的需求将更为强烈。天津港作为上市公司，若通过增发新股和配股融资，负有支付股息的义务，成本较高；而股份也容易被恶意收购从而引起控制权的变更。若通过中外合资建港，容易造成外来资本对港口形成垄断，原有的公益性和社会责任丧失。而资产证券化的应用，将为天津港筹措建设资金提供新的渠道，有利于实施“十三五”规划中开放发展和创新发展的战略，建立多层次的资本市场。对此，天津港一方面需要加大投资力度，着力推进港口基础设施和重点项目建设，提升港口能级；另一方面需要加大各二级公司间的兼并重组力度，提高企业资产证券化率，通过资本市场，发展股权、债权直接融资。
二、天津港资产证券化的可行性
1.外部会计环境研究
（1）会计确认。
发起人是否能够在其资产负债表内终止确认证券化资产是目前企业资产证券化运作的难点。根据风险保留原则，监管机构要求发起机构需持有一定比例的次级资产支持证券，采用内部信用增级方式对证券持有人进行担保。如果这部分资产不符合终止确认的标准，就相当于担保融资，通过发行资产支持证券而融到的资金只能确认为一项新的负债，做表内处理，无法达到真实出售的要求。国际上对于金融资产转移终止确认方法主要有三种：风险和报酬分析法、金融合成分析法、后续涉入法。IFRS9中使用后续涉入法，以控制与继续涉入共同作为终止确认的判断依据；FAS166中使用金融合成分析法，以参与利益作为判断依据。在我国，主要以《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《企业会计准则第23号———金融资产转移》对证券化业务进行规范，采用风险和报酬分析法以及后续涉入法相结合的方法，规定若企业在转让资产的同时，运用内部信用担保的方式进行信用增级，则视为发起人保留了部分与转让资产相关的风险与报酬，应按照继续涉入程度确认新的资产和负债。针对天津港而言，一方面集团应使用以金融担保为主的外部信用增级，避免被视为担保融资处理；另一方面风险和报酬转移的判断标准和控制权的转移标准均需财务人员进行分析和主观判断，集团可以外聘财务人才以实现目标。
（2）会计计量。
国际上看，FAS156和IFRS9均要求证券化资产采用公允价值进行计量。FAS156中将证券化资产分为留存利益部分和新增资产和负债部分，要求新增负债或资产采用公允价值计量，留存利益的计量釆用公允价值，将其公允价值与按比例分摊的账面价值之差计入公允价值变动损益。企业与金融资产转入方签订服务合同时，应就合同确认一项负债或资产，服务负债以公允价值计量，服务资产的计量有两种模式，若公允价值可以取得，则按照公允价值与按比例分摊账面价值之差确认损益；若不能获得，则统一记为零。在后续计量中，可在摊销法和公允价值计量法中选择，一旦选定不可变更。IFRS9将证券化资产分为真实出售和继续涉入两部分，终止确认时将真实出售部分以公允价值确认损益，继续涉入部分按分摊的账面价值核算。我国目前采用双重计量方式，即在历史成本计量基础上，结合实际情况使用公允价值，即对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量，对于未终止确认的资产以账面价值进行计量。对于服务合同所确认的负债或资产，所保留的服务资产视作未终止确认金融资产的一部分以账目价值计量，服务负债以公允价值计量，并作为资产转移收取对价的组成部分。对此建议：首先，集团可以通过表外披露的模式，单独列出部分影响会计信息质量的会计科目，如净服务资产等；其次，对于新增金融资产或负债，应依照CAS39的规定，在主要市场和最有利市场中，根据公允价值计量的三个层次计算公允价值；最后，集团可选用和初始计量相同的会计后续计量模式，并在报表附注中披露，保持会计计量的一致性和会计信息的准确性。
（3）报表合并。
在特殊目的主体（SPV）合并规范方面，国际上看，IFRS10将控制作为合并的基础，并提出可变回报的概念，表示若投资者因参与被投资者的活动而承担或有权获得可变回报时，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特权，建立起了以可变利益实体和控制性财务利益为基础的合并标准，强化了信息披露。在我国，新修订的《企业会计准则第33号—合并报表》与IFRS10趋同，规定了投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断，细化了判断标准。目前尚未出现SPV被纳入发起人报表合并范围内的案例，但为了减少风险，天津港集团应避免自行设立SPV，一方面容易被投资者认为是变相融资和关联交易，对于集团的商誉和资信等级有一定损害；另一方面可能被纳入合并报表的范畴，不能实现真实出售。
2.内部经营环境研究
天津港要在环渤海港口群中发挥核心作用，对于集装箱码头未来建设、维护和技术改造所投入的资金不容小觑。相比其他融资方式，资产证券化具有极大优势。
（1）拓宽融资渠道。资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。根据资产重组原理，天津港可以在分析企业建设融资需求的基础上，对现有可产生未来稳定现金流的资产进行组合，构建资产池以发行资产支持证券。一方面，可以变现预期收益，融到充沛的现金流，推进项目开发；另一方面，资产重组之后，证券的偿付受破产隔离机制的影响，唯一依赖于相对独立的资产池的收益，而与天津港总体的资信能力无关，使集团获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道。目前，天津港净利率远低于行业平均水平，资信能力受到影响。通过资产证券化可以提升证券质量等级，不受企业财务状况影响。
（2）减少融资成本。资产证券化运用信用增级的手段，所发行的证券比其他长期信用工具具有更高的等级，利率固定且流动性强，票面利率水平较低。对于企业来讲，一方面支付的利息率比同等债券要低；另一方面虽然支出费用项目多，但支付给信托公司、担保公司和证券承销商等中介机构的总费用与交易总额比率很低，从而使集团降低融资成本。
（3）优化财务结构。第一，资产证券化作为销售业务处理时，属于表外融资方式，不列入资产负债表中，可以在负债不变的情况下带来新增收益，在报表中增加现金以及确认销售收入，不但可降低财务杠杆比率，同时还能改善资产负债结构。资产证券化作为担保融资处理时，属于表内融资方式，集团可以根据盈余管理的需要，灵活选择处理方式。第二，合并报表方面，天津港可以选择离岸资产证券化模式，避免影响公司的财务状况。第三，资产证券化在融资上有税盾效应，在不改变公司资本结构的同时计入财务成本冲抵所得税，可以提高企业自有资金的内部收益率。
三、天津港资产证券化的实务操作方案
基于上述研究，结合具体报表数据，探讨天津港资产池的构建及离岸资产证券化可行性，并针对融资证券定价问题，使用资本资产定价模型（CAPM）来构造证券定价模型。
1.天津港资产池的构建。
企业应结合自身实际情况和经营管理产生的报表数据，将资产池中的资产进行合理安排以对冲风险。天津港作为上市公司，为优化财务结构，提高资金利用效率，可选用应收账款作为资产池。并建立备付金账户，保证未来现金流的稳定，以偿还投资者的本金和利息。
2.离岸港口资产证券化。
离岸模式是指发起人利用境外SPV在国际资本市场上以证券化港口资产的形式发行资产支持证券来筹集资金的过程。该模式具有以下特点：（1）可以规避法律障碍。离岸港口资产证券化只适用资产支持证券发行国的法律和有关规章制度，可以规避在国内不成熟的环境下开展时所面临的法律法规、政策制度障碍和不确定性风险。（2）可以减少税负，降低成本。离岸SPV受注册地法律法规的监管，注册地的选择将直接关系到证券化运作能否成功。为了减少税负、降低成本，SPV注册地一般都选在具有税收优惠和监管力度较轻的地区，如开曼群岛等。（3）可以获得高于国家等级的信用评级。将SPV设在评级高的国家和地区，可通过信用增级和信用评级，获得高于我国的评级A3级的信用级别。（4）涉及汇率风险。由于我国资本项目未实行自由兑换，该模式在融资成功的时候，证券化的资产组合产生的收入以人民币结算。因此汇率波动对证券化的影响不可低估，天津港可以采用掉期交易、远期结售汇、外汇期权等方式规避风险。综上，离岸资产证券化节省了资金成本，在天津港资产证券化进程中有较强可行性，具体操作流程见图1。
3.证券定价模型的构造。
对于港口融资项目的资产证券化，应设计适当的证券定价模型，计算该项目证券化后的合理预期投资收益率，使其既能正确反映证券风险，又能使投资者和管理者使用该收益率计算投资收益和净现值，进而评价投资决策的可行性。本文利用CAPM模型来计算项目预期收益率，具体操作如下。根据CAPM模型理论假设，投资者在作出投资决策时只需要考虑投资项目的系统性风险，非系统风险可以在项目资产的组合时完全分散。在这一前提下根据CAPM模型计算i项目投资收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在风险水平β条件下i项目的合理预期投资收益率，Rf代表无风险投资收益率，βi为i项目对资本市场系统风险变化的敏感程度，Rm为资本市场的均衡投资收益率。由该模型可见，只要能确定βi系数、无风险投资收益率和资本市场的均衡投资收益率，就可以计算出i项目的合理预期投资收益率Ri，即项目i考虑风险校正系数的贴现率。对于i项目投资决策可行性的评估，可以将i项目的风险校正贴现率Ri代入i项目净现值的计算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I为项目的初始投资，t代表年数，NPV为项目的净现值。NPV>0表示项目实施后，除保证可实现预定的收益率外，尚可获得更高的收益；当NPV<0时，表示项目实施后，未能达到预定的收益率水平，预期收益小于该项目的机会成本。说明在资本市场上投资者承担同样的风险可以投资在其他项目，而获得更高的投资收益。天津港运用CAPM模型计算项目预期收益率，设计适当的证券定价模型时，可以分三个步骤实施：第一步，根据所要投资项目的性质和规模，结合航运形势的大环境，寻找相同或类似的港口公司资料来确定项目的风险校正系数，即βi值；第二步，计算该项目的合理预期投资收益率，确定资产证券化项目的预期收益。并利用NPV法评估项目决策可行性；第三步，以此模型得出的结果为基础，再考虑债务成本的影响，进而得出证券的价值，从而合理定价。港口资产证券化是一项技术性、专业性和综合性很强的创新型融资方式，涉及港口建设、物流、会计、金融、证券、信托、法律、资产评估和信用评估等多个专业领域。“十三五”时期天津港在资产证券化的研究和应用上应本着谨慎性原则，选派抽调各公司专业人才，同时外聘社会上的优秀人才，建立全方面、多层次的专业技术团队，以保证资产证券化融资方式的顺利实施。
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