发布时间：2024-01-03 17:00:33
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的证券交易市场的特点样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
[关键词]场外交易市场资本市场运作模式
一、我国场外交易市场
场外交易市场(Over-The-CounterMarket)又称柜台交易市场，是指不同于在证券交易所进行的集中交易，而是通过另一种交易方式(做市商制度)的资本市场形式。广义的场外交易市场是指除了证券交易所以外的所有的证券交易市场，即证券商之间或证券商与客户之间在证券商柜成证券买卖。
在当今严峻的金融形势下，需要完善资本市场，加快多层次资本市场的建设。如果把多层次的资本市场比作金字塔，那么场外交易市场位于金字塔的最底层，是整个多层次资本市场的基石。为了提高全社会资金和资源的配置效率，建立和完善场外交易市场是建立和完善我国多层次资本市场的重要环节。
1.场外交易市场拓宽了中小企业的融资渠道。由于我国主板市场的高门槛，中小企业很难获得上市，融资需求很难得到满足。场外交易市场适当降低了中小企业进人资本市场的融资门槛，可以让更多不同规模、不同发展阶段的中小企业通过资本市场获得发展资金，拓宽了中小企业的融资渠道，有利于扩大直接融资比重的提高，缓解了中小企业融资难的现实问题。
2.场外交易市场促进证券交易市场的健康发展。场外交易市场作为一种主要的金融创新工具，在制度上允许企业根据证券交易所和场外交易市场的不同入市门槛进行转市场挂牌交易。在场外交易市场挂牌上市的企业当其发展到一定程度而满足场内交易市场的入市条件时，经监管部门核准后可以进入场内交易市场进行挂牌交易。反之,当场内交易市场挂牌的企业不满足上市条件后，经核准后将进入场外交易市场进行交易。这样既保证了场内市场的高质量上市资源，又使得不符合上市条件的企业有了合适的退出市场，为企业的风险投资提供了多层次的退出渠道，规避了流动性风险。从而场外交易市场促进了证券市场的健康发展，使场内场外市场达到双赢的局面。
二、我国场外交易市场的运作模式
随着2008年3月天津OTC市场的获准筹建，我国场外交易市场建设将进入一个快速发展的新阶段。
1.场外证券交易市场理论上讲由以三个基本要素构成：一是市场参与者（证券交易的买卖双方和市场中介服务机构）。二是制度环境（法律法规和市场监管）。三是技术物质基础。即充分利用计算机、互联网等信息通讯技术手段，建立一个全国联网报价、分散成交、统一规则、统一托管清算、统一监管的电子化股票发行与交易的市场。主要为不符合深沪交易所要求的中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的企业股票提供交易平台。
2.交易机制。做市商制度是世界各国现代场外交易市场普遍采取的基本交易制度，做市商是指在证券市场上具有一定实力和信誉的特许证券交易商，他们就某只或某些证券向公众投资者连续地提供双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖委托，以自有的资金和证券与投资者进行交易。做市商正是通过买卖报价的价差来实现一定的利润。引入和完善做市商制度可以提高场外交易市场的流动性。在做市商制度下，场外交易市场模式实质上是一个由众多做市商构成的全国联网的股票电子报价系统,投资者根据这个报价系统提供的报价信息,向做市商提交交易订单,做市商与投资者作为交易对手完成订单交易。随着我国资本市场的完善,场外交易市场将呈现多种交易制度并存的局面。
3.信息披露。信息透明度是证券市场的生存和发展的基础。为提高场外交易市场的信息透明度，我们要建立一个专供场外市场挂牌企业和做市商进行规定的信息披露平台，这个专门的网站可供各类交易者查阅相关信息。挂牌企业要建立完善而适当的公司治理结构，充分制衡董事会、股东、公司之间的关系，合理保护股东权益。充分吸收和借鉴目前深沪证券交易所的信息披露管理方面的经验，对场外市场挂牌交易的上市公司实行更为严格的信息披露管理制度。
4.监管制度。同深沪交易所市场相比，我国场外交易市场由于企业上市门槛低、交易分散、做市商报价等特点使得场外市场的运作风险更加突出。为确保场外交易市场高效安全运行，有必要对市场要进行有效的监管，建立和完善场外交易市场的监管体系。
5.法律法规。目前我国的产权交易也存在很多问题，譬如产权交易市场的法律地位没有确定、交易价格形成机制不合理、现行政策导致产权交易市场流动性差，以及产权交易地域限制等。因此对场外交易市场给予法律层面上的清晰界定与支持是必要的。从我国的实际情况出发，明确规定针对场外交易市场挂牌公司的监管规则、自律规则和交易规则。
参考文献:
[1]马达:我国场外交易市场的发展成因、功能定位及发展趋势分析[J].经济理论研究2008,(6)
关键词：上市公司，非流通股转让公司法修改，证券法修改
2004年12月15日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，对上市公司包括法人股、国有股在内的非流通股协议转让程序及规则做出相关规定，并强调严禁场外非法股票交易。其后，《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》等一系列相关规定又于12月31日出台，宣告上市公司非流通股转让从2005年1月1日正式启动。
表面上看，关于非流通股转让一系列规定的出台有助于规范上市公司非流通股的转让活动。然而，系列规定除了被市场认为可能具有“新设C股市场”以及“全流通先兆”的政策含义[1]并引发股市恐慌性下跌[2]之外，还给理论界带来了理解上的障碍：上市公司非流通股必须在证券交易所（以下简称证交所）进行，而此前国资委明令涉及国有资产的股权[3]转让必须在产权交易所（以下简称产交所）进行，是否有必要进行协调？严禁证交所之外的“场外交易”是否符合《公司法》《证券法》的有关规定？非上市公司的股权转让问题应如何解决？诸如此类问题的答案由此显得愈发模糊。
一、基本概念：场内交易与场外交易
《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》的出台并非股票市场管理层的突然之举。早在2001年10月，中国证监会就颁布了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，在叫停了当时火爆的上市公司法人股拍卖之后，针对上市公司非流通股转让做出了原则性的规定。
公开资料显示，上市公司非流通股拍卖（也被称作上市公司法人股拍卖）在2000年8月18日这个“吉利”的日子形成“喷发行情”。当日，在由法院委托上海东方国际拍卖公司举行的一场法人股拍卖会上，100多个竞买单位和个人的追捧使东方明珠等四家上市公司的法人股均拍出历史高价。每股净资产为2.60元的东方明珠法人股以每股12.60元的价格成交，法人股拍卖市场被迅速激活。此后，上市公司非流通股拍卖市场越来越热。除司法强制拍卖之外，出于上市流通的预期，上市公司非流通股委托拍卖的案例也逐渐增多。据一项不完全统计显示，全国仅上海一地每月就有平均超出30场的上市公司非流通股拍卖，2001年1月至5月，上市公司非流通股的拍卖总成交金额超过5亿元。
然而，随着上市公司非流通股拍卖市场的火爆，一些不规范的拍卖活动逐渐产生。出于规范市场的目的，中国证监会2001年10月颁布了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，叫停了愈演愈烈的上市公司非流通股拍卖活动（司法拍卖除外）。
《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》指出，“前一段时间，场外非法股票交易活动又有所抬头，不少地方出现了以公开拍卖方式进行上市公司非流通股转让的活动（以下简称场外股份拍卖活动），且参加人数众多、交易金额巨大，事实上形成了一定规模的场外股票交易市场。有的拍卖机构甚至拟通过电脑撮合系统以集合竞价的方式拍卖上市公司非流通股，被我会派出机构及时发现，予以制止。”
“场外股份拍卖活动与国家关于证券市场实行集中统一监管的法律规定及国务院关于清理整顿场外非法股票交易场所的决定精神相抵触，危害性极大，必须坚决制止，否则将会诱发新的金融风险。”
“中国证监会重申《公司法》、《证券法》确立的关于上市公司股份转让的基本原则，即股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行；经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所。”
由此看来，证监会规范上市公司非流通股转让事出有因。然而，将上市公司非流通股转让活动约束在证交所，是否有法律依据呢？
在回答这个问题之前，有必要明确两个概念——场内交易和场外交易。
通说认为，股票交易根据交易场所的不同，分为场内交易和场外交易。场内交易是指由证券交易所组织的集中交易市场中发生的股票交易；而场外交易是指不通过证券交易所进行的股票交易。这里的“场外”指的是证券交易所之外。广义的场外交易市场主要包括店头市场（也称柜台交易市场）、第三市场（在店头市场上从事上市股票交易的市场）和第四市场（投资者不经过证券商直接进行交易的股票交易市场）。[4]
依照这种概念定位，学者们对场内交易和场外交易进行了进一步的分析：就交易场所区分，场内交易市场通常是有形且相对局限的，而场外交易市场则是无形且相对无限的；就交易机制来说，场内交易市场采用的是集中竞价[5]的方式，而场外交易市场采用做市商制度或一对一协商交易制度；就交易股票而言，场内交易市场交易的股票是依法获准上市的股票，而场外交易市场交易的股票却并不以此为限，上市公司和非上市公司股票均可进行场外交易；就交易参加者来说，场内交易市场的参加者必须办理一定的手续，如开户、在账户内存入一定的交易保证金等，而场外交易市场的参加者并不受此限制；就交易时间来看，场内交易市场的交易时间相对固定，而场外交易市场的交易可偶然发生；就证券交易成本而言，场内交易市场的股票成交价格包含了佣金等，因而成本较高，而场外交易市场的股票交易价格一般按净价交易，因而有利于降低交易成本……有人甚至得出了“场外交易是股票交易的初级形态，场内交易市场是股票交易的高级形态”的结论。[6]
综合来看，由于受限于当时的研究水平，学者大多对股票市场的了解程度不够，其后随着研究的进一步深入，学界逐步对以上的概念界定和分析提出种种疑问[7].不过尽管如此，因循对场内交易和场外交易的思维定势轮廓，却可以发现立法者在是否发展场外交易的问题上存在颇多顾虑，以至于这些顾虑最终导致理论界和实务界对相关法条出现了理解上的差异。
二、一字之差：证券交易所和证券交易场所
《公司法》第144条规定，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”这即是股票市场管理层规范上市公司非流通股转让的主要依据之一。
《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》规定，“经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司股份转让的唯一合法场所。”《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》第二条规定，“上市公司股份转让必须在证券交易所进行……严禁进行场外非法股票交易活动。”由此可见，证监会和证交所均将上市公司股票交易的场所等同于证券交易所，而将证交所之外的股票交易称为场外交易。这与通说界定的场内交易和场外交易概念不谋而合。
然而，从字面上不难发现，“证券交易场所”和“证券交易所”之间毕竟有一字之差，后一概念显然是前一概念的子概念，可为何证监会和证交所却将二者画上等号呢？本文认为，除了证监会和证交所对相关法律法规进行了误读之外，《公司法》《证券法》中存在的一些“硬伤”也不可忽视：
其一、1993年4月22日国务院令（第112号）的《股票发行与交易管理暂行条例》（目前尚未失效）早已明确“证券交易场所”不仅包括证券交易所，还包括证券交易报价系统。因此，证监会和证交所将证券交易场所唯一限定为证券交易所是与这一法规明显冲突的。
《股票发行与交易管理暂行条例》第29条规定，“股票交易必须在经证券委（该机构现已变更为中国证监会，本文注）批准可以进行股票交易的证券交易场所进行。”该法规第81条又补充解释说，“‘证券交易场所’是指经批准设立的、进行证券交易的证券交易所和证券交易报价系统。”结合从当时的立法背景来分析，依法经批准设立的证券交易场所除了沪深证交所之外，还包括STAQ和NET两大证券交易报价系统。
STAQ和NET这两大法人股交易报价系统分别于1992年7月和1993年4月开始运行，由于在交易过程中，相当数量的个人违反两系统规定进入市场，导致两系统流通的法人股实际上已经个人化。为实现规范管理，1999年9月，管理层宣布两系统停止交易。
表面上看，两大证券交易报价系统的终止，意味着证券交易场所的概念已经只剩下证券交易所这唯一内涵。但是两大证券交易报价系统的“死而复生”却又为自己的后来者取得了证券交易场所的合法身份。
2001年6月12日，中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，对证券公司代办原STAQ、NET系统挂牌公司股份转让服务业务做出了具体规定。从而宣告两大系统的11只股票[8]又可以在中国证券业协会管理下的代办股份转让系统进行（也称“三板”）交易，实现了证券交易职能的对接。
其后，随着市场的发展，代办股份转让系统除了承接原STAQ和NET系统的挂牌公司之外，还肩负了接受沪深交易所退市公司[9]的重任，因此，从理论上分析，尽管属于“场外交易”，但事实上执行股票交易平台的代办股份转让系统应该被立法者认可为证券交易场所。只不过，从交易标的上区分，证券交易所上市交易的是上市公司的股票，而代办股份转让系统内进行交易的对象是非上市公司的股票。[10]然而，证监会和证交所显然对此结论并未给予足够的重视。
其二，《公司法》第144条本应成为对股份转让的原则性规定，但该条规定却在证券交易场所之前加上了“依法设立”的限定，这一“硬伤”正是造成理解困难的关键因素。
《公司法》第144条的具体内容为：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”要明白该条文是否是对股份转让的原则性规定，解读《公司法》第143条至关重要。
《公司法》第143条规定：“股东持有的股份可以依法转让。”这即是表示，凡是股份有限公司的股份，都可以依法进行转让。毫无疑问，这是一条原则性的规定。而更为重要的是，该条同第144条共同出现在《公司法》“第四章 股份有限公司的股份发行和转让”的“第二节 股份转让”之中，却并非出现在《公司法》第四章“第三节 上市公司”的专门性规定之中，因此，第144条作为一般原则性规定的含义不言自明。
那么，为什么《公司法》第144条通常被看作是“场内交易”的重要依据呢？最重要的一点是，第144条在证券交易场所之前加上了“依法设立”的限定。
众所周知，股东转让股份的方式具有多样性，因此，证券交易的场所显然具有非唯一性的特点。通过场内交易和场外交易的区分来看，能够上市流通的股票通常在证券交易所内进行“场内交易”，而不能上市流通的股票进行“场外交易”的方式包括：协议转让、司法拍卖、委托拍卖、质押、继承、赠与以及持有人因丧失法人资格而进行股份过户等，通过这些方式达成交易的场所各不相同，而《公司法》更有关于记名股票和无记名股票转让方式的区别[11]，因此，通常很难对证券交易场所进行限定。
然而，在《公司法》第144条对证券交易场所进行了“依法设立”的限定之后，从严格意义上讲，符合这一条件的证券交易场所就只剩下证券交易所、代办股份转让系统以及产权交易所了。之所以得出这样的结论，是因为《股票发行与交易管理暂行条例》对 “证券交易场所”必须具备“经批准设立”这个关键条件早有规定，而《证券法》第95条更是明确指出：“证券交易所的设立和解散，由国务院决定。”因此，证交所是依法设立的毫无疑义。同时，中国证券业协会的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》第82条规定，“本试点办法经中国证监会批准后实施。”从理论上分析，认为中国证监会“批准设立”了代办股份转让系统也并无不可。此外，由于产交所事实上执行了国有股权转让的职能（详见下文分析），因此显然也应归入“依法设立”证券交易场所的范围之内。
当然，正如前文分析的一样，由于证监会和证交所对代办股份转让系统的合法身份并未加以明确，而产交所又将上市公司国有股权的转让排除在外，依据《公司法》第144条的“硬伤”，证监会很容易就得出了“证券交易所”等同于“证券交易场所”的结论。
其三，对《公司法》第144条的“硬伤”进一步演化，可以发现，将上市公司非流通股限制在证交所内挂牌交易将在《证券法》上得出自相矛盾的结果。《证券法》第32、33条也有“硬伤”。
依照证监会和证交所的认识，由于上市公司的股票交易都应当发生在证交所，因此无论是上市公司的流通股还是非流通股，只要不违反法律禁止性规定[12]的，都应当在证交所进行交易。《证券法》第32条规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。”看起来就是这种理解的法律依据。不过，如果再进一步追问什么是“挂牌交易”的话，矛盾就出现了。
从《证券法》第33条“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则”的规定来进行逻辑推理，只要是在证券交易所挂牌交易的股票，无论是上市公司的流通股还是非流通股，都应当实行集中竞价的方式进行交易。而从我国证券市场尚未实现“全流通”的实际情况来看，上市公司的非流通股（包括俗称的国有股、法人股）因受到自身性质的限制，既不可能挂牌上市，更不可能集中竞价交易，因此，上市公司非流通股根本不具备在证券交易所挂牌交易的条件。换句话说，上市公司非流通股在证券市场没有实行“全流通”的情况下，不能采用集中竞价的方式进行挂牌交易，而只能采取在代办股份股份转让系统由证券公司进行集合竞价[13]或者通过协议转让[14]、司法裁决或者仲裁裁定等场外交易方式进行转让。
由第33条和第32条的逻辑关系可以看出，《证券法》第32条实际上也应当是关于上市公司流通股的规定，但这条缺乏弹性的条文不仅将自身限制在上市公司流通股的领域内，也让证交所的一些交易制度创新暴露在法律冲突面前[15].
基于这样的前提，由此可以得出结论，《证券法》并没有对上市公司非流通股的转让做出规定。也即是说，《公司法》没有解决的上市公司非流通股转让的问题，在《证券法》中同样被回避。
综合来看，证监会和证交所出台关于上市公司非流通股转让的规定是对《公司法》第144条和《证券法》第32、33条存在的“硬伤”加以发挥的结果，而证交所在“权力扩张”过程中忽视了代办股份转让系统所具有的合法身份。因此，上市公司非流通股转让的系列规则表面上看似能在《公司法》和《证券法》中找到依据，但实际上这些依据存在的问题也是较为明显的。
三、市场定位：证交所VS.产交所
此前，国务院国有资产监督管理委员会（下称国资委）明确规定，国有产权交易必须在产权交易所公开进行，且必须获得国有资产监督管理机构的批准。由于国有产权交易自然包括上市公司国有股权这一当然内涵，因此，对这一规定的通常认识是，上市公司的国有股权也应该在产权交易所公开进行。然而，事实是否果真如此？
国资委2003年12月31日颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》第二条规定：“国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业（以下统称转让方）将所持有的企业国有产权有偿转让给境内外法人、自然人或者其他组织（以下统称受让方）的活动适用本办法。”似乎可以得出上市公司国有股权转让应当无条件适用该办法的结论。然而，该条却存在但书。该条第二款规定：“金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家有关规定执行。”也即是说，上市公司的国有股权转让显然不属该办法适用的范围之内。[16]
一个典型的例子是，沪市上市公司南京新百在国有股权的转让过程中就出现了较大的争议。2003年6月13日，南京新百公告称，公司大股东南京市国有资产经营控股有限公司所持南京新百的56382626股国有股份（占公司总股本24.49%），将于同年6月17日在南京市产权交易中心挂牌转让。虽然这一度被认为是国有股减持的“破冰”之旅，颇具有改革试点的意味，但这种“挂牌转让”的公开行为还是被证监会紧急叫停。南京新百2003年6月17日公告称：“本公司于2003年6月16日接中国证监会南京特派办宁证监公司字2003118号文‘关于规范你公司国有股股权转让行为的通知’，要求上市公司非流通股的转让必须遵循法律规定，在依法设立的证券交易场所进行。接此通知后，本公司立即向南京市政府有关部门作了汇报，政府有关部门已按照通知要求，不将本公司国有股股权在南京市产权交易中心挂牌转让。”
实际上，在《企业国有产权转让管理暂行办法》颁行之前，《证券法》对上市公司国有股权的转让行为早已明确了监管主体。
《证券法》第166条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”同法第167条又进一步明确，国务院证券监督管理机构有权依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则；对证券的发行、交易、登记、托管、结算进行监督管理；对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构等证券从业机构的证券业务活动进行监督管理等，因此，作为国务院证券监督管理机构的中国证监会是对证券市场进行监督管理的唯一合法机构。也即是说，只要关涉上市公司的证券发行、交易、登记、托管、结算有关的活动都应受到证监会的依法监管。上市公司的国有股权（非流通股股权）转让都应在证监会的监管框架之内。
由此看来，产交所不应具有上市公司国有股权转让平台的职能有其合法性。那么，进一步而言，上市公司非流通股的转让只能由证交所完成是否具有合理性呢？
由于上市公司普遍存在“股权分置”[17]的现象，因此包括证监会在内的各种市场主体一直致力于解决这一难题。从长远来看，只要今后股市向全流通——包括流通股和非流通股的所有股票在无禁止性规定的情况下理论上都可以流通——这一成熟市场的股票流通模式发展，则现在在A、B股市场之外的交易所架构内另辟一个所谓的“C股市场”先行“价格缓冲”，日后再进行交易制度和价格形成机制的并轨，似乎是解决股权分置问题的思路之一。
同时，如果让代办股份转让系统和产交所也拥有上市公司非流通股转让职能的话，在以后仍要完成向证交所过渡的步骤，因此在证交所的体制内兼采代办股份转让系统和产交所的有关股份挂牌、代办转让等交易手段，与其说是一种创新，毋宁说是一条捷径。当然，这条捷径到底走不走得通，还要看套措施的完善程度，以及市场各方的认同程度而定。[18]
但前已述及，由于证监会和证交所出台相关规定的理论准备尚不充分，因此，将上市公司非流通股的转让限定在证交所存有法律依据上的疑点。需要补充的是，此问题并非没有解决办法，对《公司法》和《证券法》的相关条款进行修改显然可以弥补以上不足。
四、发展场外交易和《公司法》《证券法》修改
从代办股份转让系统、产交所和证交所之间关系的问题，可引申出究竟应当如何看待场外交易的问题。由于《公司法》和《证券法》都回避了关于非上市公司股权转让的问题，因此，即使证监会和证交所解决了上市公司非流通股转让的问题，数量巨大的非上市公司股权如何转让的问题仍然需要得到解决。从目前的情况来看，《公司法》第143条原则性规定股权可以转让，现有规定显示代办股份转让系统可以进行非上市公司的股份转让（虽然事实上该系统仅限于转让原STAQ和NET系统的股票和从主板退市公司的股票），产交所可以进行非上市公司国有股权的转让，但实际上，大部分非上市公司的股权（包括非上市公司的非国有股）是无法通过相对有形的市场进行交易的，这显然不利于股权流动为股东、公司乃至社会形成财富增值效应。
在这种情况下，有必要让《公司法》《证券法》为证交所之外的场外交易的发展，并进一步为我国构建多层级证券市场的目标[19]预留足够空间。
首先，应将代办股份转让系统、产交所纳入证券交易场所这一范围，并可扩大代办股份转让系统和产交所的证券交易职能范围，如目前代办股份转让系统内转让的股份仅限于股份转让公司在原交易场所挂牌交易的流通股，这种流通股和非流通股继续分割交易的问题可在新的规定中通过“全流通”的方式加以解决；而产交所也可进一步明晰非国有股权转让的职能，使除上市公司股权之外的所有股权都可在其范围内进行转让。与此对应，《公司法》第144条的原一款的规定可修改为，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”“依法设立的证券交易场所包括证券交易所、代办股份转让系统、产权交易所等。”需要补充的是，虽然股权的协议转让、司法拍卖、委托拍卖、质押、继承、赠与以及持有人因丧失法人资格而进行股份过户等“场外交易”方式使证券交易场所的界定较为困难，但本文认为，在相对集中的场所进行证券交易有助于监督和管理，因此并不主张证券交易可以随意进行，对证券交易场所的定义拓宽即可。
其次，应将《证券法》第32条和第33条同时进行修改，加入关于非上市公司证券交易的相关规定。《证券法》第32条可考虑修改为，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。”“未上市交易的股票、公司债券及其他证券，可通过证券交易所之外的其他合法证券交易场所进行交易。”《证券法》第33条的规定可考虑修改为，“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式或证券交易所认可的其他形式。”这样规定，一可将现已实施的大宗交易、主交易商（做市商）以及可能实施的协议转让等交易方式包括在内，二也是为今后证交所进行业务创新留下空间，毕竟证交所才是证券交易一线监管和直接监管的责任主体。
从长远来看，发展场外交易并不限于发展代办股份转让系统和产权交易所，修改《公司法》和《证券法》的相关规定只是第一步，细化完善代办股份转让系统和产权交易所甚至证券交易所的业务规定，也将是制度保障必不可少的步骤。
注释：
机遇与挑战并存
国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。中国证券业不仅会受到成熟、规范的外资机构的挤压，而且还要面临国内其他金融企业如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战。第二，加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整。未来5年内，合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现，国内证券公司也将引发大规模兼并、重组，组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战。第三，加入WTO将对中国证券业监管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者），组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司，外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场，创新金融产品将明显增加，证券市场将更趋复杂，监管难度加大。
但从长期来看，加入WTO将有助于改善中国经济基本面，从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规范、国际化，为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国，将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道，中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强。
应战国际化：对策与建议
发展证券交易市场体系
从世界范围来看，全球证券市场呈现出4个趋势：交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化。
具体而言，交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展，横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展，交易场所层面的场内市场与场外市场并存，地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点。世界范围内广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革，是交易所治理结构的重大转变，有助于解决会员制当中的委托问题、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等。交易市场的一体化是指20世纪90年代以来，全球证券交易所在各自国内和国际层面上进行整台、集中，交易所数目在减少但规模在扩大。交易市场的无形化是指20世纪90年代后期以来，世界各国证券交易所的电子化、网络化进程迅速加快，引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命，创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式。
中国证券市场在纵向上只有以上海、深圳证券交易所为主的主板市场，场外证券市场除银行间有限的场外交易外，其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止。横向角度看，中国企业债券市场萎缩，金融衍生产品市场缺位。在地域上，除上海、深圳证券交易所外，曾出现过一些地方性的交易场所，如天津、武汉等23个证券交易中心，但是目前这些区域性的证券交易中心已被禁止。中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制，是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理），导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所内部事务，会员由于不是出资者和受益主体，因此对交易所管理和运作漠不关心。
未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场。从长远来看，随着中国金融体制与国际金融体制接轨，证券交易所对外开放步伐的加快，上海和深圳证券交易所最终将实现所有权社会化，实现交易所由会员制向公司制的变革。此外，沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向，但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国内证券交易所之间竞争所导致的边际效率提高的程度。中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术，不断完善自己的交易系统，同时进一步发展网上交易，为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础。
改革证券交易制度
我国目前所采用的单一的集中竞价方式，缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能，与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。在未来股份实现全流通之后，希望获取公司控制权的机构投资者成本增大，必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为。此外，单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾。中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的。现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货期权被禁止，从而使中国证券市场成为单边市场，缺乏避险手段。
此外，中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规范色彩的协议转让。股权结构割裂为流通和不流通两部分，以及A、B股之间的差异，造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制。中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷，在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁，对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用，证券民事诉讼机制缺乏可操作性。
证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面。
首先，随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展，我们必须积极推进和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求，随着机构投资者的增多，如能对此种交易辅之以有效的权益披露规则、持股期限规则，则可降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，从而提高证券市场配置资源的效率。
第二，必须大力发展金融衍生产品，引入卖空交易机制，以降低证券市场的系统风险。金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的。引入卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用。中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场。
第三，完善协议转让和要约收购制度，以健全上市公司收购兼并的法律保障体系。要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心内容。要约收购制度有助于推动实质性资产重组，并已收购过程中的非市场化因素减弱，有助于提高资产重组的规范化和市场化程度。但是要约收购环节繁多，操作程序复杂，收购成本较高。由于中国特殊的股权结构特点，中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让。当务之急是改革协
议转让制度和完善要约收购制度，包括：针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用，提高市场化程度；规范收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等。
第四，逐步改革现行的国有股、法人股不流通和A、B股分割制度，彻底解决中国证券市场历史遗留问题。与之相适应的改革举措还应包括协调目前B股交易制度与外国证券经纪制度之间的差异，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加强证券交易中的持续性信息披露责任及国际合作，健全相关的民事诉讼制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司预测性信息生成、披露和审核的规则体系，加强上市公司关联交易信息披露，加强上市公司收购信息披露，加强信息披露的国际合作等。此外，证券民事责任制度的完善势在必行。
完善证券发行制度
现行证券发行制度带有强烈的行政性和计划性色彩，未来改革可以从以下4个方面着手：
完善证券发行与定价技术。中国证券发行方式走的是一条逐步市场化的改革道路。证券发行方式的改革要以多元化创新为核心，促进市场的完善与发展。具体包括：全面推行股票交易实名制，采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式，引人国际通行的收款银行制度，引入并推广“超额配售选择权”制度等。对于发行定价机制，也要进行多元化与市场化的改革，逐步减少政府对股价的行政干预。
完善证券发行核准制度。要继续完善发行核准制度，减少政府控制，将进人市场的选择权更多地留给市场。此外，中国证券发行的所有制倾斜问题应予改正，并取消证券发行与上市审核的联动机制，加强发行中承销商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。
完善证券发行中信息披露制度。信息披露法律制度包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。未来应借鉴英美成熟做法，明确发行人、发起人、以及其他主体的民事责任、归责原则及免责事由。在上市公司信息的网络披露中，要强凋上市公司的更新义务、注意黑客入侵问题以及在未来的私募当中协调网络披露之广泛性与私募本质之冲突。
证券发行的国际化白品种创新。目的中国证券发行国际化的方式主要有：境内上市外资股模式，境外上市外资股模式，间接境外募股上市模式，存托证境外上市模式，国际债券模式，国际基金模式等。未来会有更多中国企业利用国际市场筹资，外国的企业也会进入中国证券市场。
调整证券监管体系
中国证券市场的开放将使证券监管面临3个方面挑战：国际化的挑战、银行和证券业的台作或综合化的挑战、金融创新的挑战。中国未来证券监管体系具体的变革包括如下方面：
第一，分业监管对综台金融的适应和调整。综合金融是中国金融业发展的一个必然趋势，在当前分业监管体制下，我们建议先设立一个松散型的台作监管机构，待时机成熟，再向统一监管的模式变革。同时要积极推动现在的机构监管向功能监管转变。
第二，监管组织体系的调整。要加强证监会的独立性；充实有效监管所需的适当资源；建立监管政策制定的协商机制、评价机制，保证监管的透明度；强化证券交易所应有的自律性监管功能；加强证券业协会的自律监管功能；加强传媒的外部监管力量以及对传媒的监管。
第三，一般监管行为的调整。包括对上市公司监管的完善和对券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、评级机构、证券清算结算系统监管的完善等内容。此外要强化中介机构的自我监管功能和法律上的约束，建立中介机构的保险制度或建立风险赔偿准备金制度。
第四，监管法律框架的调整和完善。首先要对《证券法》进行调整和完善，尤其要建立证券诉讼的辩方举证制度以解决证券民事诉讼的举证困难问题，完善证券投资者赔偿制度，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券法与公司法、台同法、破产清偿法、竞争法等法律的配台实施，以充分保护投资者利益。
关键词：创业板；信息披露；退市制度；保荐人
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1009—6116（2012）05—0098—07
一、我国创业板市场历史沿革、现状及问题
创业板，又称二板市场，是专为暂时无法满足主板上市条件的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。我国创业板从酝酿到推出历经十多年时间，历经各种坎坷。早在1998年12月，国家发展计划委员会便向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”。深证证券交易所随后于1999年1月向中国证监会呈送《深证证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》及相关实施方案。2000年5月16日，国务院原则上同意中国证监会《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》意见，将二板市场定名为创业板市场。深证证券交易所设立了创业板市场发展战略委员会等职能部门，并于10月28日顺利完成了创业板技术系统全网测试。
正当创业板呼之欲出时，从2000年下半年开始，以纳斯达克为代表的全球各国高科技板块开始经历单边下跌行情，科技网络股泡沫破灭。2001年11月7日，主管部门指出要吸取香港与世界其他市场的教训与经验，把主板市场整顿好后再适时推出创业板市。2002年11月28日，深圳证券交易所在给中国证监会《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。2004年5月17日，中国证监会正式批复深圳证券交易所设立中小企业板块，标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐。
2007年8月22日，国务院批复《创业板发行上市管理办法（草案）》，意味着多层次资本市场体系建设方案获得国务院批准。2009年3月，证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，并于6月《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。2009年8月，中国证监会首届创业板发行审核委员会在北京成立。10月30日，首批28家公司挂牌交易，我国创业板正式推出。
我国创业板的目标企业主要包含以下几类：即以信息化、软件、互联网、自动化为代表的新经济类；以新能源、新材料、生物医药、环保节能、航天航空、海洋、现代装备等为代表的“中国创造”类；以商业连锁、高技术服务、中介服务、专业服务为代表的“中国服务”类；以及文化创意、现代农业和新商业模式等为标志的不同类别创新企业。以上方向可以简括为“两高六新”，“两高”即高成长、高科技；“六新”即新经济、新服务、新能源、新材料、新农村和新商业模式。
我国推出的创业板市场对推动科技创新、促进产业结构调整以及完善多层次资本市场具有重要意义和作用。截至2011年12月30日，中国证监会共受理创业板630家企业IPO申请，完成审核442家；召开发审委会议220次，审核企业376家，通过企业314家；上市企业281家，市值7 433.79亿元。创业板已上市企业共融资1 959.13亿元，具体数据见表1。
当前，我国创业板在快速发展过程中，主要面临着三个问题：一是市盈率过高。我国创业板上市公司平均市盈率最高达到100多倍，相对于其他国家估值过高，这也加大了市场潜在风险；二是投机炒作程度大。由于我国创业板上市公司普遍市值较小，方便投机资金炒作，股价波动非常大，进而增加了市场风险；三是退市制度不健全。目前，我国创业板市场还没有建立健全一套与创业板市场定位、信息披露、投资者保护等制度相协调并行之有效的退市制度。
要解决我国创业板发展所面临的问题必须借鉴世界各国发展创业板的成功经验。截至2011年12月31日，全世界已先后设立过近80家创业板市场。其中，德国、澳大利亚、新西兰等创业板市场已关闭。当前世界主要创业板市场基本情况如表2所示。
二、世界主要创业板市场发展特点及经验
（一）美国NASDAQ：最为成功的创业板市场
美国纳斯达克（National Association of Securi-ties Dealers Automated Quotations，简称NASDAQ）是全美证券交易商协会创建的自动报价系统，于1971年2月成立，旨在为新兴产业、高新技术产业及风险投资产业提供融资平台。目前，NAS—DAQ已经成为国际上最大也是最成功的创业板市场，成功地培养了苹果、微软、英特尔等大批世界知名的高科技公司。
NASDAQ成功的主要原因在于：一是NAS-DAQ以“及时、完整、准确、公开”为原则，实施非常严格的信息披露制度和科学的退市制度以保护投资者利益；二是NASDAQ具有自我调整和变革机制，增强了自身对经济形势变化的适应能力。如2006年，NASDAQ进行市场重组，将原有的全国市场和小额资本市场分为全球精选市场（蓝筹股）、全球市场（原全国市场）、纳斯达克资本市场（原小额资本市场），明确各板块的市场定位和上市标准，调整上市公司行业分布，提高了市场抗风险能力；三是NASDAQ采用做市商和指令驱动混合式交易制度，不仅大大降低了交易成本，更有效提高了市场流动性和稳定性。
（二）日本JASDAQ：在本土激烈竞争中成长的创业板市场
原日本JASDAQ（日本证券交易商自动报价系统）证券交易所是东京证券会馆内的一家证券交易所，于1998年成立，旨在为日本国内的风险企业和一些高科技企业提供融资平台。它是日本模仿美国NASDAQ在日本店头交易市场（OTC）的基础上发展起来的。2010年4月，大阪证券交易所与原JASDAQ证券交易所合并，新JASDAQ以相互信任、创新、国际化为原则，旨在为新兴产业和中小企业提供融资平台。2010年10月，大阪证券交易所把新JASDAQ划分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”（原大阪证券交易所创业板Hercules市场Standard板块和原JASDAQ整合）及以具有一定技术特色、经营模式和成长潜力的企业为对象的“Growth”（原大阪证券交易所创业板Hercu—les市场、Growth板块和原JASDAQ证券交易所创业板NEO市场整合）。至此，日本共有5家创业板市场，分别是东京证券交易所Mothers市场、大阪证券交易所JASDAQ市场、名古屋证券交易所Centrex市场、札幌证券交易所Ambitions市场以及福冈证券交易所Board市场。其中，前三者占据了全国99%以上的成交量。
目前，新JASDAQ已经成为日本国内最大的风险投资企业融资市场。日本JASDAQ成功的主要原因在于：一是日本创业板市场竞争激烈，不断推动JASDAQ改革与发展；二是JASDAQ明确了Standard和Growth两个板块市场定位和上市标准；三是JASDAQ实施严格、分类的信息披露制度和退市制度，例如Growth板块要求企业3年中期发展规划、每年举办企业说明会等；四是JASDAQ实施流动性提供商制度（LP），充分保证了市场竞争性和流动性。
（三）韩国KOSDAQ：知识密集型创业板市场
韩国KOSDAQ是韩国证券交易商协会授权科斯达克委员会和科斯达克证券市场公司管理下的资本市场，于1996年7月成立，旨在为知识密集型、创造高附加值的高科技新型公司以及小公司提供融资渠道。上市公司主要集中在信息通信、生物工程、娱乐文化等领域。
韩国KOSDAQ成功的主要原因在于：一是韩国政府实施一系列如税收优惠等高新产业推动政策，有效地推动了KOSDAQ市场发展；二是KOS-DAQ采用多元化上市标准，将企业划分为四种类型，即风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，增强其对市场需求的适应和调整能力；三是KOSDAQ引入做市商机制，承销机构承担部分做市商责任，提高了市场流动性和透明度；四是KO—SDAQ制定了严格的信息披露制度和退市制度以及惩罚机制，保证了市场整体质量。
（四）加拿大多伦多创业板（TSX—V）：服务风险资本的创业板市场
2002年，多伦多证券交易所集团（TSXGroup）收购CDNX作为加拿大多伦多证交所的创业板市场，并将其更名为TSX-V，旨在为国内以资源和科技行业为主的中小型新兴企业提供融资平台。其上市公司被归划分为科技或工业、采矿、石油及天然气、地产及投资、研究及开发等五类。由于对上市公司管理层高素质和好创意的独特要求，TSX-V是目前世界上唯一一家真正意义上的风险资本股票市场，其交易量在北美排名第四位。目前，其上市公司数量仅次于美国NASDAQ，市场规模位居世界前列。
加拿大TSX—V成功的主要原因在于：一是TSX-V对上市公司没有运营年限和业绩盈利要求，但必须拥有良好的管理运作团队和创新项目；二是TSX-V根据公司财务情况和所处发展阶段对上市公司进行分类管理，并采用“升降级”机制，保证了TSX-V市场整体质量；三是TSX-V上市方式灵活多样，包括买壳、借壳上市，资本库模式（CPC Program，创业资本融资公司计划），首次公开发行（IPO），直接转板等，提高了TSX—V市场的吸引力和知名度；四是TSX-V实行“小额持续融资”制度，允许企业进行简易私募融资，有效适应了高风险和成长型企业的融资需求。
（五）台斯达克（TAISDAQ）：OTC演化形成的创业板市场
中国台湾证券柜台买卖市场（OTC）是由台湾证券交易所（TSE）、台湾证券集中保管公司（TSCD）、台湾证券商业同业公会（CSA）合作设立的完全采用电子交易的场外交易市场。OTC于1994年11月成立，以“服务、效率、创新、开放、信赖、竞合”为理念，旨在成为亚太最具特色的金融交易服务中心，为台湾中小科技企业和新成立公司提供融资平台和风险投资退出渠道。2000年5月，台湾将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ）。
中国台湾TAISDAQ成功的主要原因在于：一是60多年的台湾证券市场历史积累，为TAIS—DAQ成为优秀的创业板市场奠定了良好组织基础和经济基础；二是TAISDAQ形成了“上市”、“上柜”和“兴柜”不同标准的多层次资本市场体系，有效适应不同层次企业的融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求；三是TAISDAQ实行创新的交易制度，除保留原来自营商营业部议价制度外，自营商或经纪商可使用“台湾证券柜台买卖中心”计算机自动成交系统，有效地提高了市场便利性和流动性。
（六）英国替代型投资市场（AIM）：实行“终身保荐人”制度的创业板市场
英国替代性投资市场（Alternative InvestmentMarket，简称AIM），是伦敦证券交易所设立的创业板市场，于1995年6月正式成立，旨在为全世界各行业处于发展阶段、具有成长性的中小企业提供便捷的融资渠道。AIM是欧洲成立的第一家创业板市场，已成为全球领先、极具特色的创业板市场。
英国AIM成功的主要原因在于：一是AIM上市公司多元化行业结构，提高了市场抵抗风险能力；二是AIM实行“终身保荐人”制度（NominatedAdviser），维持良好的市场秩序，增强了投资者投资信心；三是AIM上市标准较低，上市程序简易，增加了市场规模和吸引力；四是AIM实行严格的退市制度，包括“继续交易会损坏市场声誉”等停牌准则和“停牌超过6个月或无保荐人的时间超过1个月”等退市标准，保证了市场规范运作和整体质量。
（七）香港创业板（GEM）：寻求转型的创业板市场
香港创业板市场（Growth Enterprise Market，简称GEM）隶属香港联合交易所，成立于1999年11月，旨在为香港、内地乃至国际具有增长潜质的企业提供融资渠道。香港创业板拥有独立的运作权限和管理体系，实行一切风险由投资者自担的“买者自负”和“市场决定”原则。香港创业板市场当前面临着一些挑战，如市盈率低，交易不活跃，呈现边缘化趋势。香港创业板正在谋求积极转型。
香港创业板转型的主要原因在于：一是2008年世界金融危机对香港创业板造成了巨大冲击；二是香港创业板上市企业资源匮乏。据香港特别行政区政府统计处统计资料显示，香港注册企业数量仅为20多万；三是香港创业板指令驱动交易制度导致市场流动性不足；四是香港创业板规模较小，上市标准较低，既没有盈利要求，也没有净资产要求，市场投机炒作程度高。
（八）新加坡凯利板（CATALIST）：亚洲高效率的创业板市场
新加坡凯利板（Catalist）于2007年11月成立，前身是新加坡股票交易自动报价市场（SES—DAQ），是新加坡证券交易所开设的创业板市场。凯利板旨在为本地和国际处于成长阶段、盈利规模较小的企业提供融资平台。
凯利板也采用英国创业板AIM的保荐人制度，即由保荐人决定企业能否上市以及上市后监管。凯利板发展有着自身的特点：一是新加坡作为全球金融中心之一，为凯利板稳健快速发展奠定了良好基础；二是凯利板实行严格的保荐人审批和管理制度，有效保证了市场整体质量；三是凯利板上市程序简易，6个星期便可快速上市，增强了市场吸引力；四是凯利板注重上市公司治理水平，例如要求公司“董事会需设置至少两名独立董事，其中一名常驻新加坡”，切实保护了投资者利益。凯利板与我国创业板同样起步较晚，其发展经验对我国创业板市场稳健快速发展具有重要借鉴意义。
（九）德国新市场：遗憾的创业板市场
自19世纪60年代以来，国际上成立的70多家创业板市场中有将近一半已被关闭。如德国的Neuer Market、南非Development Capital Market、澳大利亚Pacific Exchange、冰岛Alternative Market等等。其中，最值得关注的是德国创业板市场的关闭。
德国创业板市场（Neuer Market）于1997年3月在法兰克福成立，旨在为创业初期的IT企业提供便捷的融资平台。德国创业板上市公司总市值曾一度占据整个欧洲二板市场上市公司市值总额的50%。但随着全球网络泡沫的破灭，德国创业板在成立6年之后于2003年6月5日正式关闭。
德国创业板关闭的主要原因在于：一是20世纪末全球网络泡沫破灭对德国创业板造成了巨大冲击；二是德国创业板上市标准较低，相关部门审核和监管过于宽松；三是新市场上市公司行业结构很不合理，缺乏足够的抗市场风险冲击能力：四是新市场一直没有推行合理科学的退市制度。
三、世界各国创业板发展经验对完善我国创业板制度的启示
（一）努力构建严格的信息披露制度
美国NASDAQ、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ等相对成功的创业板市场一个共同特点就是它们实行非常完备、严格的信息披露制度，有效地缓解了市场信息不对称问题，降低了市场风险。
美国NASDAQ信息披露的主要特点是“及时、完整、准确、公开”。NASDAQ要求上市公司必须定期提供完整的经营、财务、公司发展计划等方面的报告，并且按临时、季度、年度等时间安排定期披露公司财务指标和经营状况。日本JASDAQ信息披露的主要特点是“及时、分类、公开、适当”。JASDAQ要求及时公开公司发展方向和经营状况重大变化的信息，并要求上市公司每年至少要进行一次面向投资者的企业说明会。监管部门对违规公司口头给予注意等警告提示，督促上市公司及时披露信息。韩国KOSDAQ信息披露的主要特点是“及时、权威、公开、透明”。KOS—DAQ实行“不诚实信息披露法人”认定和“罚分制”，将信息披露违规行为客观化、定量化、公开化，并纳入退市条件中。我国创业板应积极借鉴美国NASDAQ和日本JASDAQ信息披露机制以及韩国KOSDAQ“罚分制”，进一步健全完善信息披露制度。
（二）坚决推行创业板退市制度
英国投资咨询公司Grant Thornaton指出38个全世界新兴资本市场中，美国纳斯达克、韩国科斯达克是给投资者带来真正价值的新市场。这与美国NASDAQ、韩国KOSDAQ实行严格的退市制度密切相关。
韩国KOSDAQ的退市制度保证了市场健康可持续发展。KOSDAQ规定了23种公司退市情况，涵盖主营业务、销售额、净资本、信息披露、流动性等方面，同时将高风险公司或违规公司确立为“投资者关注的公司”和“被监控公司”，并向市场公布，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。英国AIM实行严格的退市制度，包括“继续交易会损坏市场声誉”等停牌准则和“停牌超过6个月或无保荐人的时间超过1个月”等退市标准，保证了市场规范运作和整体质量。德国创业板的关闭与其一直没有推行合理科学的退市制度有很大关系。德国创业板上市公司只要没有破产，便可以持续上市。于是，大量垃圾股充斥整个市场，导致投资者对德国创业板上市公司的质量失去了信心。
我国创业板市场应该尽快健全完善退市制度。首先是增加退市条件，除了出现连续亏损、净资产为负等原有退市条件外，还可以考虑设立连续受到交易所公开谴责、股票成交价格连续低于面值等多个方面的退市条件。其次，还应该加快退市速度，缩短退市时间，提高创业板市场的运行效率。此外，还可以考虑将退市股票移入“退市整理板”进行另板交易，通过到代办股份转让系统进行转让。
（三）积极推进保荐人和做市商制度改革
英国AIM、日本JAsDAQ等成功的创业板市场有赖于科学的保荐人和做市商制度，两者均有利于提高创业板市场透明性、流动性和稳定性。
英国AIM和新加坡凯利板实行“终身保荐人”制度，并将其纳入停牌和退市条件。该制度要求由保荐人决定上市公司是否可以上市，并承担对上市公司的持续督导责任和义务，直至其转板或退市，增强了市场对上市公司的监管力度。日本JASDAQ创新指令驱动交易制度，实行连续竞价拍卖的交易制度，允许（机构）投资者和流动性提供商（LP）共同参与市场交易，仍遵循价格优先和时间优先原则。同时，这种制度还通过其交易量来确定市场交易手续费分红百分比，使LP获得较高报酬。因此LP不会故意影响股价，有效提高了市场流动性和稳定性。
我国创业板应积极借鉴AIM“终身保荐人”制度和日本JASDAQ流动性提供商制度（LP），深入推进保荐人和做市商制度改革，加强对上市公司的审核和监管力度，保证创业板上市公司质量和运作规范。
（四）逐步降低融资门槛
目前，我国创业板上市标准严格，对上市公司净利润和销售收入规模要求较高。国际各创业板的门槛普遍低于我国创业板，我国可以逐步降低融资门槛，增强战略性新兴产业融资功能。
英国AIM不仅对上市公司营业记录、最低市值、公众持股量没有要求，也无需在英国进行注册、公布历史财务状况，除必备“终身保荐人”外，只需要公司拥有充足的资金以支持未来12个月的运营。新加坡凯利板上市程序简易，6个星期便可快速上市，增强了市场吸引力。加拿大TSX—V将创业板与风险投资密切结合起来，形成风险投资一技术创新一资本市场的良性循环。我国创业板发展应该适当降低上市门槛，更好地为新兴战略产业中小企业提供融资功能。
（五）加强创业板与场外0Tc市场的对接
【关键词】资本市场 OTC市场。
一、我国的OTC市场的发展。
场外交易（Over—TheCounter,OTC）市场一词来源于美国早期的股票和债券交易，因其主要在银行柜台交易而得名，又名店头市场。
我国长期以来对场外交易市场没有严格统一的定义，本文内的场外交易市场（简称OTC市场）指我国大陆内除上海、深圳证券交易所以外的各类证券交易市场的总称。相对于场内交易而言，场外交易具有以下几个特点：
第一，场外交易不是通过集中的交易场所进行，是通过面对面，或通过电话、电传，或通过经纪人的中介分散地达成的交易。而场内交易是在交易所的交易大厅内集中交易的。
第二，场外交易不是以自动撮合的方式成交。而交易所采用集中竞价、自动撮合的方式成交。
第三，场外交易在交易前知道交易的对方。而交易所的交易不知道交易对方是谁，在交割和精算时，交易所作为交易的对方出现。
第四，场外交易的双方可以就交易条件进行讨价还价。进行证券场外交易时，交易双方可以就交易价格、交割时间、付款时间等交易条件进行讨价还价。而进行场内交易时，交易双方发出的交易指令一般不能更改，交易双方更不能进行讨价还价。
而目前存在的自动报价系统虽然把分散的投资者集中起来，但其交易机制仍不同于交易所的交易。自动报价系统只提供证券的报价，并不从事实际的证券交易，客户通过计算机终端取得交易的信息，然后用电话通知在不同地方的交易商协会会员公司进行有关交易。因此，自动报价系统仍属于场外市场的范畴，实际上是典型的现代意义的场外市场。
二、推进中国OTC市场体系建设的必要性。
1、有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。
2、有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。
提供了一个良好的市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。
具体操作中，OTC市场可以承接从主板退市的上市公司的股票，成为一上市公司必要的缓冲地带，使主板市场的投资者有一个退出的机会；其次，具备一定条件但尚未达到上市要求的中小企业的股票也可在OTC市场流通，一旦达到上市标准即可升级进入场内交易市场交易，作为未达到上市要求公司上市的热身区。正样，目前以沪深主板、筹建中的创业板为场内交易市场，加上OTC市场——包括一级半市场、柜台交易市场及产权交易市场，就可以形成我国多层次的证券交易市场体系。
3、有利于防范和化解我国的金融风险。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。
4、OTC市场是资源配置的重要场所。通过公开的OTC市场，社会资源朝发展最快的部门聚集，从而可以有效避免目前产权交易中存在的黑箱操作、灰色交易等问题，通过市场竞争，真正选择经营好、业绩优的公司上市，有效实现证券市场优化资源配置的功能，同时更有利于市场投资观念的培养。增加了新的投资场所和品种，促进国内资产证券化。为广大社会提供了一个新的投资场所和众多的投资品种，可以有效提高大批民间资本的利用效率，而不是在银行里闲置。因此，发展我国OTC市场也必然促进我国居民资产证券化。从国外证券市场发展的经验看，资产证券化能够使经济健康合理的发展。
参考文献：
[1]王静。我国OTC市场的发展现状及建议[J].财务与会计（理财版），2010,（01）。
【关键词】 中小企业融资； 私募融资； 资本市场； 多层次资本市场
资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累；银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道（银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷）；中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。
一、私募融资
随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。
根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况调查报告，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难（占比62％），23％的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。
私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。
二、证券市场
证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是：所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。
由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司；纳斯达克市场约为3000家；日本东京证交所约为2 300家；英国伦敦证交所约为2 900家；目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。
三、场外交易市场
场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。
经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。
中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。
四、场外交易市场的准入标准
场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者（QIB）准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。
对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：
公司上市标准不同：纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600―1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元（企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；二是流通股达100万股；三是最低股价为4美元；四是股东超过300人；五是有3个以上的做市商等），在OTCBB（针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场）和粉红单市场挂牌则没有财务要求。
交易制度不同：证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场（如四级市场）则采用一对一的价格谈判制。
市场监管要求不同：对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
上市成本不同：在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。
上市风险不同：由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
五、建立多层次资本市场的监管体系
促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。
从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。
从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点：首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。
我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。
资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；中层为自律组织――包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等――监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
由于我国尚未建立起分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
建立和完善证券市场监督体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定相关市场监管的法律和规定，完善证券市场监管法律体系。制定《证券市场监管法》，加强在证券市场监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。对证券市场从业人员要有相应的规范，规范证券市场从业人员的行为准则是保证市场稳定的重要方面。
目前我国证券市场实行统一的监管模式，即由中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，应建立分层监管体系以促进我国多层次资本市场的建设和发展。
【参考文献】
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[5] 梁冰.中国中小企业融资状况调查报告[R].21世纪经济报道，2005-11-27.
(一)体系健全的美国多层次资本市场构架。美国多层次资本市场主要包括：(1)全国性集中市场(主板市场)：有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ三个全国性市场。其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。(2)区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场。主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。(3)“未经注册的交易所”，指由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。
(二)美国资本市场与风险投资的关联性分析
1.美国资本市场与风险投资的关联性分析概述。美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统
一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场。使得不同规模、不同需求的企业特别是风险投资企业都可以利用资本市场进行股权融资。风险投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，这些企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，这四个阶段呈明显的递进性。而由主板市场、创业板市场、场外市场构成的多层次资本市场体系可以完全吻合风险投资的这一阶段化特征，从而形成有机的联系与互动。(1)场外市场则基本取消了上市的规模、盈利等条件。把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。主要对应与服务于处在种子阶段和开发阶段的风险资本筹集问题及相应的投资价值评估、风险分散和股权流动问题。(2)创业板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业，它的上市标准要比集中市场低，主要对应于开发阶段中后期、成长期与成熟期初期阶段的风险资本筹集、风险企业评估、风险分散与股权交易问题。(3)主板市场即全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的，主要对应于成熟期的企业规模扩张问题。
这种多层次市场体系同样具有递进性特点，呼应了风险投资的递进性特征，使之相辅相成、互通联动。创业企业在场外交易市场上经过培养后，当经营规模、经营业绩、资产规模、财务状况等条件达到创业板上市要求时，可以转到创业板市场交易。同样，创业板市场企业经过培养成熟，符合主板市场经营规模、经营业绩、资产规模、财务状况及其他方面上市条件时，亦可申请转入主板市场交易。反之，当层次较高市场交易企业其上市条件丧失时，则依次退入次一级市场交易或摘牌。这种多层次的市场体系克服了市场断层，承上启下形成了不同层次市场与不同阶段风险投资的互动互补。
2.美国纳斯达克市场与风险投资关联性的描述。纳斯达克市场由美国全国证券交易商协会(NASD)于1971年设立，是世界第一家、也是目前最大的电子化证券交易市场。美国纳斯达克市场是一个多层次的证券交易市场。它由全国市场、小盘股市场和OTC市场三部分组成，是一种典型的实行多轨制的孪生型多层次市场。在OTC上市的企业无须资产要求和盈利记录，只要有业绩活动记录和主营业务计划，且有2-3个做市商愿意对之公开交易即可上市，因而人们习惯于称之为零资产包装上市。OTC的市场行情媒体由纳斯达克提供，经OTC培育后的企业，如果达到了如下标准：年销售额超过75万美元，股价超过5美元，拥有400万美元资产，200万美元净资产，则可直接升入纳斯达克小盘股市场，无须任何审评程序；同时，若纳斯达克小盘股市场上的企业达到了主板市场的标准，也可以升入纳斯达克全国市场或纽约证券交易市场。反之，则存在退市与摘牌机制。
二、我国资本市场结构现状分析
(一)主板市场对风险投资业的支持
1.上市公司从事风险投资活动，为风险投资提供部分资金来源。目前，上市公司从事风险投资活动日渐模糊，所有的高新技术上市公司均存在风险投资行为，其他上市公司基于企业发展战略的考虑，也都在积极涉及高新技术领域，因而也或多或少存在风险投资活动。因此，上市公司参与风险投资实际上已悄然展开，只是参与的形式、深度等不同而已。有的上市公司参股或控股专业的风险投资公司；有的上市公司建立内部风险投资基金或公司，如广州控股独资设立了广州发展信息产业投资管理有限公司；有的上市公司与高等院校、科研院所联合成立高新技术开发或风险投资联盟，如巴士股份投资2650万元与上海大学组建上海上大巴士高新技术股份有限公司，等等。总之，上市公司已成为我国风险投资事业发展的一支现实的、重要的主力军，在支持和促进风险投资事业发展的同时也促进了自身的发展。
2.风险企业借壳买壳上市。主板市场对风险投资支持的另一种表现形式是风险企业借壳、买壳上市。公开上市已被公认为是对风险投资支持的最佳方式，在创业板、场外市场尚未开通的情况下，实现国内上市的唯一选择是主板市场。然而风险企业想通过首次公开发行上市(IPO)几乎是做不到的，就目前的实际情况看，除了浙江省科技风险投资公司投资的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很难找出第二家IPO的风险企业实例。因此，风险企业或初创期的高新技术企业只能走借壳、买壳上市之路。
(二)深圳中小企业板的发展现状。2004年5月17日，深圳的“中小企业板”获准设立。设立将近两年来，上市公司达到50家，融资额120亿元，取得了非常好的成绩。中小企业板的推出是谨慎的，但是，中国的资本市场是经济体制转轨背景下的新兴市场，市场机制尚不健全，法规体系尚不完善，市场发展还存在诸多结构性问题。目前在中小企业板上市的企业除了盘子小于等于3000万，其他标准与主板完全没有区别。也就是说，持续3年盈利等条件同样适用于中小企业板上市的股票。这类股票比真正的创业板股票风险小，但从其前几年连续经营已有的业绩增长情况基本上可以推断今后的经营情况，这样想象空间就不大，成长性也不会像真正创业板的股票那样高，因此，对待中小企业板的股票更多的是要像对待主板的股票那样而不能像对待创业板的股票。所以，深圳中小企业板的推出并非是创业板，只是中国二板市场的萌芽。
风险投资事业的发展离不开二板市场的培育。对于风险资本来讲，风险资本一级市场好比是“进口”，风险资本二级市场就是“出口”，有进有出，市场才具有流动性和吸引力，才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展除了一级市场资金制约之外，更重要的一点是风险资本没有“出口”，能买不能卖，能进不能出，使风险投资功能丧失，阻碍了风险投资业的发展。
(三)场外交易市场的现状。目前我国的三板市场(场外交易市场)包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。1990年深沪两交易所相继挂牌开业以后，与之对应的证券场外交易建设或明或暗从未停止过。特别是在1992年北京开通STAQ和NET两个交易系统后，各地在争办第三家交易所的同时，为满足众多地方中小企业的上市要求，开始自发地探索证券场外流通渠道。
1.证券公司代办股份转让系统的发展。2001年6月29日，为了解决原STAQ和NET系统挂牌公司和交易所退市公司股份的转让问题，中国证券业协会开办了证券代办股份转让系统。它是目前除上海、深圳证券交易所之外唯一可办理股份转让的柜台交易系统。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份转让系统进行股份转让试点，代办系统的功能虽然有所拓展，但股份代办转让业务的启动与运行为未上市的风险投资企业的股份转让与流通提供的市场化渠道非常有限。
2.产权交易市场的制约。目前，全国各类产权交易市场超过200余家。这些市场的组织形式各不相同，有的注册为事业法人，有的注册为公司法人。在隶属关系上也各不相同，分别隶属于经贸委、国资局等。全国产权交易市场发展参差不齐，个别市场的交易规模较大，经营状况较好，绝大部分的市场规模小、收入低，相当数量的市场处于亏损状态。一些产权交易所变相进行股份的拆细或连续交易，但因制度不完善、管理不严格，蕴涵着巨大的风险。
目前，我国场外市场发展中出现的“乱办金融机构、乱办金融业务”的问题，一个重要原因是管理上的松懈。组织无序的“金融超市”，放任自由，场外市场必然成为杂乱无章的“金融垃圾场”，不但不能发挥对风险投资的有效支持，反而会扰乱风险投资的市场秩序。
三、建设我国多层次资本市场，推动风险投资业发展
(一)继续发挥主板市场(集中交易市场)功能。上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场要有相当一段时间的调整，同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看，沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。
(二)积极推出二板市场。深圳中小企业板已经开始运行，但从规模和功能来分析，还远没有到位，另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。二板市场的定位为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供了上市融资的便利，同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。
没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。稳步推进二板市场的建立，才是发展我国风险投资事业的根本之路。
(三)健全场外交易市场
1.大力培育产权交易市场，以推动风险投资业的购并和回购。目前，全国共有140多个地市级产权交易所，彼此孤立，未形成适应市场需要的全国易平台，产权流动范围受到很大限制。此外，目前我国在投资活动方面，资本特别是民间资本已不安于本地本土的再投资，日益增多的资本急需冲破行政区划的疆域界限，在流动中找到新出路。但不同地区间在产权交易存在规定和规则上的冲突，客观上造成了产权交易的效率低、成本高，为异地重组和跨地区并购带来障碍。
创业板又称二板市场即第二股票交易市场，是与主板市场（Main-BoardMarket）不同的一类证券市场，专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板是对主板市场的重要补充，在资本市场占有重要的位置。中国创业板上市公司股票代码以“300”开头。2009年10月创业板在深圳证券交易所启动。
创业板与主板市场相比，上市要求往往更加宽松，主要体现在成立时间，资本规模，中长期业绩等的要求上。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。
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