发布时间：2024-01-18 14:48:06
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资本市场的历史样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
目前的世界可以说是一个经济飞速发展的社会，在这个经济大环境中，实证会计理论在资本市场中的应用也逐渐引起了更多人们的关注。为了能够使其在我国资本市场中具有着更好的应用与发展，就需要我们能够对其在资本市场中的关系与应用进行全面的研究。
2、实证会计理论内容
对于实证会计理论来说，其主要是由两个阶段所组成的：第一阶段，其需要对资本市场以及市场中会计工作的行为进行研究；第二阶段，需要重点对企业的会计实务进行解释与预测，并做好会计选择与政策方面的实证研究。
2.1 会计及资本市场的关系
在这项内容中，其主要对会计信息在资本市场中所具有的作用进行讨论，但是却并没有对相关的会计实务完成解释工作。在这个阶段中，财务人员试图在会计同股票、收益之间寻找某一种联系，并在此基础上假设企业也会依据历史会计准则对财务报表进行编制，且资本市场也会根据此类信息对企业持有的股票价值进行评价。同时，在这个阶段中，企业股票价值信息也不完全是由会计提供的，且此时的财务管理理论尤其是资本资产定价模型在对企业价值进行评价的过程中也具有着较大的影响。
2.2 会计政策同会计选择
在第二阶段中，其更加倾向于对企业的会计实务进行解释，即企业的会计选择以及会计政策的研究。在这个阶段中，财务人员所研究的重点一个是解释企业为何在某种情况下对一特定的会计方式与程序进行选择；另一个则是试图解释企业在何种原因对下某一会计实务进行选择，即政策是企业在之前就已经选定的，并以此方式减少企业同股票持有人之间可能出现冲突的成本。
3、实证会计理论在我国资本市场中的应用
3.1 资本市场效率与市场假说
对于资本市场与会计信息来说，两者之间的关系主要体现在市场假说方面，并由市场假说蕴含着市场中所存在的信息竞争。通过市场竞争力的作用，则会使市场中的财务分析家以及企业投资者会从企业的财务报告以及市场环境中获得该企业的相关信息。而在证券资本市场中，也有很多的机构、个人等等以资金需求者的角色进入到市场中去寻求科学、合理的资金。与此同时，也有很多的机构与个人作为资金供应者的角色进入到市场来寻找投资以及盈利的机会。在这种情况下，我们则可以认识到当整个证券市场信息为公开、畅通时，就不会存在任何人对证券价格进行操纵。
在我国资本市场发展的过程中，有效市场假说可以说在很大程度上对我国资本市场效率的检验工作起到了较大的促进作用，而其所具有的发达程度也在对我国经济发展水平进行衡量方面具有着标志性的作用。经过一段时间的发展，我国所具有的资本市场也由以往的初级阶段变得愈发成熟。在很长一段时间内，财务信息同资本价格之间的关系可以说是西方国家大力研究的一项课题，之所以对该问题具有如此高的热情，其根本原因就在于资本价格自身所具有的重要性，可以说，资本价格的高低将对社会中每一名投资者的财产产生影响，对于整个社会来说也具有着举足轻重的作用。对此，现今各国的政府部门对于市场效率这个问题都具有着非常高的关注度。经过西方国家的研究发现，要想对现有的资本市场进行完善、发展，就需要能够充分的发挥资本市场中所具有的会计信息作用，而正是这种特点的存在需要我们能够对股票价格以及会计信息之间所具有的关系进行研究，并以此帮助会计信息能够在我国现有资本市场中发挥出更大的作用，进而获得资本市场的更好发展。
3.2 信息管制同我国上市公司会计选择行为分析
对于有效市场假说来说，其在根本上就是将市场中的信息披露作为了对市场证券行情进行左右的一项重要因素。但是，对于我国目前的证券资本市场来说，其并不是一种非常纯粹的有效市场，其中还存在着很多的信息不对称的情况，而正是这种情况的存在使得证券市场所具有的信息披露有效性受到了很大的影响。也正是基于此问题的存在，使得上市公司信息披露实时管制的根本性原因就是使投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出区分。只所以出现无法区分的现象，其主要原因就是公司管理部门对于企业自身的生产、运营等信息进行了具有垄断特征的控制，并造成了企业会计信息不对称的情况出现。而根据信息不对称理论，就会使市场中交易的各方由于自身掌握信息的不同而存在着较大的区别，即公司经营管理者根据这种信息的垄断将对自己有利的信息进行披露，却并不利于财产所有者的披露方式，使得财产所有者不能够通过信息的掌握与判断对管理层的这种信息披露行为进行详细的监管。而在这个过程中，企业管理层则会由于比投资者所具有的更多信息使其能够在市场中一直处于优势的地位。
对于我国目前的信息不对称情况来说，需要通过一定的方式对会计信息进行适度的管制。一般来说，政府会通过会计准则的制定加强这种信息管制，而其制定的实质就是会计报告编制者同会计报告利益集团通过一定的合作最终形成均衡的一个过程。对此，就需要我国能够从以下几个方面对会计信息进行一定的改革，即前瞻性披露、会计准则国家化、会计计量市价法、风险管理报告以及持续性披露制度。通过这种制度的建立，则能够在未来资本市场的建设过程中将机会更多的倾向于市场投资者。
【关键词】距离衰减；资本市场；非线性回归；河南
1.研究背景
发达的资本市场为经济发展提供了必要的物质支持，对于促进经济发展起到了不可小觑的作用。对于资本市场的界定，经济学和金融学从不同的角度得出略有差异的结论。目前学术界主要遵从的是金融学的划分方法，即认为资本市场是长期资金市场，包括证券市场（股票市场和债券市场）和银行信贷市场。由于股票市场的信息公开度高，对于资本市场的研究视角也多集中于此。从数据的可靠性和易得性角度进行考虑，本文对于河南资本市场的研究对象也限定于河南省内在A股上市的上市公司。由于体制因素等影响，我国的资本市场并不存在区域资本市场，对河南资本市场的发展研究主要着眼于资本市场的区域发展。
2.河南资本市场概况
截至2011年12月31日，河南省共有境内挂牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，创业板上市公司8家，上市公司数量居全国第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，国有控股公司30家，民营控股公司31家，外资控股公司2家。行业分布方面，63家公司涵盖了煤炭开采、超硬材料、有色金属、汽车制造、电气设备、食品医药、农业养殖、文化传媒等行业。①
3.河南资本市场发展规模省内比较——距离衰减视角
距离衰减原理的实质是地理要素间的相互作用与距离有关，在其他条件相同时，地理要素间的作用与距离平方成反比。资本市场中心的影响随距离增加而减弱也是距离衰减的一种类型。②从资源配置效率对经济发展的贡献角度来看，由于资本市场能提高资源配置效率，因此，要素禀赋在空间分布上就更倾向于流入资本市场较为发达的地方。可以说，经济的发展和资本市场的发展呈正相关，且相关系数值非常大，这一点从国内外资本市场与经济发展的关系上可以很容易得出结论，也是本文分析的一个基本假设。
3.1 研究变量的选择
（1）自变量的选择
本文借鉴宋绪钦（2010）通过地区临接关系对各区域与中心城市距离的划分方法，得到河南省内18个地级市对郑州市的相对距离，如下表1。距离定义以各地级市与郑州市的地理位置为标准，如，定义郑州为0，则洛阳与郑州在地理区位上相连接，则定义为1，而将平顶山市定义为2，依次类推。
（2）因变量的选择
衡量资本市场的发展状况，可以从市场规模和效率两个视角展开。借鉴LLSV（1997）度量资本市场发展规模的指标，本文选择市场资本化程度、百万人口上市公司数来衡量河南资本市场的发展状况。其中，百万人口上市公司数（Y1）主要描述了资本市场的发展规模，而市场资本化程度（Y2）则重在描述资本市场对资源的配置效率。因为在国内目前已有的文献中搜集地级市的市场资本化程度数据非常困难，因此，本文用上市公司股票总市值占GDP这一指标代替。详细数据见表2。
表2中，鹤壁市截至数据统计期限没有在A股上市的公司，故其Y2指标为0，济源市指标偏高主要是由于其GDP数值偏低造成。
3.2 分析过程
本文的研究思路是通过数据发现地理位置差异（X）对资本市场发展规模（Y1）及效率（Y2）的影响程度。首先分别对Y1与X，Y2与X进行双变量相关分析，得出结果见下表3、表4。从输出结果中可知，Y1与X在0.01的显著性水平上否定了二者不相关的假设，即地理位置差异与资本市场的发展规模存在显著负相关关系。而Y2与X的pearson相关系数为-0.086
可见，地理位置的差异是造成各地市资本市场发展规模产生差异的原因之一，而并不对该地区的市场效率产生影响。也就是说，距离衰减理论在市场宽度的解释上有效而在市场效率的解释上缺乏数据支撑，除距离之外的其他因素是造成市场效率差异的原因。为了得出更为精确的得出位置差异对市场规模的影响模型，本文拟对Y1与X进行回归分析。因为现有关于距离衰减的研究中大多比较认可非线性模型，因此对Y1与X进行非线性回归后得出结果见表5。
3.3 分析结论
（1）郑州作为河南省的政治经济中心，其对省内各地市资本市场规模的辐射效应存在随距离衰减的现象。在分析过程中，通过数据的非线性回归也得出了相应的距离衰减模型，通过回归模型可以进一步对各地市市场规模指标进行测算。
（2）从河南省内部上市公司的绝对数量上看，位居河南资本市场前三甲的是郑州、焦作和洛阳，但是从城市资本化程度来看，洛阳并未排入前列。这主要是由于洛阳上市公司的融资规模除2012年上市的中信重机股份有限公司较大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后资本市场的发展中，除了关注上市公司数量之外，还应关注融资规模，提高资本化程度。
4.构建“1-2-3”发展模式，完善河南多层次资本市场体系
目前国内对发展多层次资本市场的呼声一片，而中央政府的政策取向也说明了发展多层次资本市场的意图。从中关村科技园的成立，到上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区被列入试点，“新三板”市场不但满足了中小企业对资金的需求，也为企业进入主板及中小板市场起到了缓冲作用，河南也应当抓住机遇通过构建“1-2-3”模式逐步发展多层次资本市场。
“1-2-3”模式指“1个目标，2个层次，3个步骤”，“1个目标”是指应努力培育更多企业进入主板及创业板市场。“2个层次”是指在培育企业进入主板和创业板市场时可以借助全国性OTC市场层次和区域中小企业产权交易市场层次，对于拟上市公司进行“筛选”，争取培育出更多优秀的上市企业。“3个步骤”是指：（1）将我省技术产权交易所改造成区域性中小企业产权交易市场，探索各区域内高成长的小企业产权流通方式。（2）将个区域内产权交易市场改造成区域OTC市场，主要服务于河南无法在全国OTC市场挂牌的中小企业。（3）培育郑州、洛阳两个国家级高新区内的高科技企业进行全国OTC市场，进而进入创业板及主板市场。同时，两大开发区应联合申请创建代办股份转让系统试点，对中关村科技园、上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区进行实地调研，吸取经验，一旦争取到试点改革的政策，即可借助“以高带低”的效应，为两个国家级高新技术开发区的科技企业股改后直接融资，开辟更为便利的“转乘枢纽”。
5.保障发展模式实施的建议
5.1 塑造具有农业优势的“河南板块”
河南省是农业大省，小麦、烟草种植面积都位居全国之首，利用河南的资源优势发展农业类上市具有资源优势。而从目前农业板块上市公司的地域分布看，湖南的农业上市公司最多为8家，山东7家，新疆7家，而河南省仅有雏鹰农牧1家，加上好想你、华英农业等农产品加工，其总数也不超过上市公司的10%。政府相关部门应引导涉农公司如，农业、农产品加工、畜牧业、畜产品加工等农业产业化类公司，利用在河南的区域特色和优势积极上市，通过资本市场的运作做大做强。
5.2 发展“承东启西”的交通板块
河南地处中原，是东西衔接的纽带，具备发展交通物流业的条件，中原高速的上市极大促进了河南高速公路的发展，也为河南发展全国区域的物流业提供了可能。随着B2B、B2C等多种电子商务交易模式的发展，物流业也在高速发展。而我国现有的发展状况是随着东部资源日益紧缺，更多的资本将发展的目光落到了中西部丰富的资源上来。河南可以利用这个机遇大力发展交通运输企业，通过培育更多交通类企业上市扩大其发展规模，于此同时积极鼓励物流业的发展，使河南成为全国的枢纽。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板块
河南具有丰富的旅游资源，洛阳、开封、安阳、郑州均为中国历史名城。地下文物居全国第一位，地上文物居全国第二位，全国平均每八件文物就有一件在河南。有堪称“国宝”的国家重点文物保护单位54处，有世界文化遗产洛阳龙门石窟一处。天下第一名刹登封少林寺、宋代最繁华的大都市开封宋城、甲骨文的故乡安阳殷墟、海内外华人寻根问祖的圣地新郑黄帝故里等。2011年河南共接待海内外游客3.07亿人次，旅游总收入2802.06亿元，占GDP收入的12%，发展旅游业即和国家“十二五”产业发展规划的思路相符，也可以充分将河南的旅游资源优势转化为经济增长动力。但是，目前河南没有1家旅游类上市公司，现有的本土旅游企业组织结构松散，治理机制不完善。政府应鼓励行业中规模较大的企业进行兼并整合，通过资本市场运作完善治理机制，增强抵御风险的能力和市场竞争力。
注释：
①数据来源：中国证券监督管理委员会河南监管局网站资料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋绪钦.中国资本市场中心对各地资本市场发展影响的距离衰减实证[J].地域研究与开发[J].2010（29）.
参考文献：
[1]宋绪钦.中国资本市场中心对各地资本市场发展影响的距离衰减实证[J].地域研究与开发，2010（6）.
[2]倪泽强，邓鹏鑫.论我国区域资本市场发展：基于投资者保护的视角[J].浙江金融，2010（2）.
[3]李国旺，童威，周侃.资本市场发展与中国经济增长关系的实证研究[A].
[4]中国证券市场发展前沿问题研究（2003）[M].北京：中国金融出版社，2004.
[5]陈胜可.spss统计分析[M].北京：清华大学出版社，2010.
一、传统资本预算模式及其存在的问题
传统资本预算模式主要涉及两个方面：一是投资项目决策原则或方法。例如，企业通过净现值指标判断投资项目是否可行。二是在企业内部资本约束条件下，管理者在众多可投资项目中进行决策的方法。即如果某一期间企业资本预算不足以满足所有可投资项目的资金需求，那么，管理者必须要在这些项目中进行资本分配。例如，管理者可选择净现值最高的一组投资项目。值得注意的是，这种情况是假设企业资本预算只受到企业内部可用资本的限制，而没有考虑外部资本。
实践证明，传统资本预算模式中对投资项目的评价和约束条件下的资本分配两个方面在所有大型企业（或企业集团）中是同样必要的。而大多数企业对于资本预算所需资金首选内部留存利润，外部债务和权益资本筹资是次要的资金来源。
但是，传统资本预算模式存在以下几个重要的无法解决的问题：
1．资本来源的局限性。传统的资本预算模式只是就企业所拥有的可用内部资本，借助于评价指标，来选择某些或全部净现值为正的投资项目，而在实际投资项目评价指标运用中很少考虑通过举借外债、发行股票或暂停发放现金股利等方式来满足净现值为正的投资项目对资金需求的情况。形成这种情形的原因可能是：（1）外部筹资成本较高；（2）企业管理者比股东对投资项目具有更加乐观的估计，而且资本约束条件下的资本预算是使管理者仅接受净现值最高的投资项目的一种方式。
2．投资项目评价细节方面存在问题。在大多数公司理财教材中，关于资本预算的学习，一般只是讲述投资项目评价指标中所需现金流量和贴现率的估计方法，并在此基础上计算项目的净现值。但是，教材没有明确在企业投资项目评价中是什么人最终产生了这些估计。如果估计这些指标的人是通过虚夸项目盈利性以获取个人利益的话，那么就会使企业的资本预算出现问题。
3．公司总部和分部经理在资本预算模式中的地位不明确。企业集团总部中的高层管理者和集团中各个分部经理应该在什么时间，以什么理由，采取什么方式加入资本预算过程，传统资本预算模式中并没有明确这一点。实践中，有的企业集团，总部高层管理者只是参与资本预算过程中的最终决策。还有的企业集团，在资本预算中，明确指出将某一客观标准，如净现值指标，作为企业集团接受或拒绝某一投资项目的标准，而且这个标准被事先告知所有提出项目申请的各个层次的管理者，这些管理者据此自己判断，假设企业集团拥有足够的资金，其所提出的项目能否被投资；而总部高层管理者只能在资本约束条件下才介入资本配置过程。
二、内部资本市场理论在企业集团资本预算中的运用
作为近期国外学术界一个新兴的研究领域，内部资本市场是公司高级管理层将公司有限的可用内部资本，在公司内部各个层级的管理者所提出的竞争性投资项目中进行资本配置的一种机制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。内部资本市场主要研究作为权力中心的公司总部与各子公司、经营分部之间由于信息、激励等而产生的内部投资、融资等资源分配特征、效率及其经济后果问题。企业内部资本市场的建立对企业经营效益有正反两方面的影响：一方面，可以有效地解决筹资及投资不足的问题，从而提高经营效益；另一方面，也会导致对项目的过度投资或选择一些不该投资的项目，对企业的整体效益产生消极的影响。
企业集团内部资本市场的存在，既促进了内部资本市场理论的产生和发展，也在一定程度上有助于我们更好地运用内部资本市场理论，正确理解资本预算实务，解决传统资本预算模式中存在的问题，丰富和发展资本预算理论和内容。
1．资本预算中所需的内部资本优于外部资本。从内部资本市场理论产生的背景上看，理论和信息不对称理论很好地解释了为什么从事资本预算的企业集团，一般只是考虑内部资本作为资本预算的主要资金来源，这是因为外部债务筹资会使企业和债权人之间由于利益冲突而存在问题，外部权益资本筹资会由于信息不对称而出现矛盾。
Gertner、Scharfstein 和Stein（1994）提出了公司总部所管理的内部资本市场优于外部资本市场的另外两个原因：（1）加强了监督。即使内部和外部资本提供者具有相同的监督能力，内部资本提供者也会进行更为严格的监督。这是因为内部资本提供者具有资产的剩余控制权，因此，他们能够从监督中获得更多利益。（2）更好地配置资产。当公司总部拥有多个业务相关的子公司或事业分部时，这将使企业集团的内部资本市场具有一定的优势。如果一个子公司或事业分部的业绩较差，它的资产将被重新配置，直接地与公司总部的其他资产进行合并。相反，外部资本提供者将不得不把资产出售给其他使用者，而且往往不会得到其全部价值。
2．内部资本配置中采取一定方法解决资本预算所需的信息问题。如前所述，现代财务理论关于资本预算模式的细节方面存在问题。如传统的净现值法缺乏有关资本预算过程的一些重要细节的处理方法，这些细节的缺失会导致不完善的资本预算决策。Harris 和Raviv（1996）提出对于具有多层次、多分部的企业来讲，大多数关于资本预算的关键信息是在公司内部产生的，被不同层次、不同分部的管理者所掌握，而不是被公司总部的高层管理者所掌握。因此，企业必须要决定，不同层次、不同分部的管理者是被授权在他们所掌握的投资项目信息基础上进行资本预算决策，还是被命令将投资项目信息与公司总部高层管理者分享，以使高层管理者决策内部资本的分配。换句话说，企业所采用的资本预算模式支配着不同层次上的管理者产生和分享投资项目信息的方式，而且决定了授权给谁，在什么情形下授权的问题。
在内部资本市场的实际运行中，通常是要求各个层次的管理者定期向高层管理者提供资本预算项目信息，而这些高层管理者运用这些信息将内部资本在所提出的投资项目间进行分配。然而这一过程产生了信息不对称与冲突。各个层次的管理者可能由于个人激励补偿问题而夸大他们所提出投资项目的潜在收益，因此，当高层管理者试图查明这些项目的真实收益时，往往面临信息上的劣势。
高层管理者有两种措施可以控制这种情况：一是高层管理者可以进行投资项目事后审计，判断他或她从事的投资项目是否无效。但事后审计是一种“亡羊补牢”的措施。二是高层管理者可以对某一管理者提出的项目进行事前审计。不幸的是事前审计成本太高。Harris 和 Raviv（1996）提出一种折衷的方法，高层管理者只对那些可能有问题的管理者提出的投资项目尽可能进行事前事后审计。进行审计的可能性与要求的资本规模有关，如果事前审计表明项目是不盈利的，就不会将资本分配给管理者所提出的项目。
3．公司总部在资本预算中进行有效的内部资本配置。Stein（1997）提出在内部资本市场中具有竞争性的项目之间分配内部资本的一些问题。内部资本市场在资金有限的资本预算情况下会使各分部之间产生有效的竞争。这是因为，不像外部资本市场，管理内部资本市场的公司总部拥有从事“挑选胜者（winner－picking）”的控制权力――能够积极地将资金从一个项目转移到另一个项目。例如，一个分部经营所产生的现金流量可能被投放在另外一个分部的项目上。简而言之，每一个项目都要竞争有限的资金，公司总部的任务是挑选竞争中的胜者和败者。
Stein 认为公司总部在内部资本市场中监督有限的资本预算项目将更为有效。监督太多的项目意味着集权（或至少在企业中不常见），但是太少的项目，将使资本分配机制不能有效地运行。多少项目是太少或太多？这将部分地取决于高层管理者的能力。
总之，随着我国企业改革的进一步深化，企业规模越来越大，企业集团日益成为社会经济活动的主体，其内部资本分配问题逐渐成为理论和实务研究的焦点。而内部资本市场理论正是研究与深化企业集团资本预算的重要理论。尤其是在我国外部资本市场还不完善，企业在获取外部资本过程中受到较强约束的情况下，内部资本市场能够将有限的资源有效地在资本预算项目中进行重新配置的意义更加重大。
参考文献：
GERTNER R H, SCHARFSTEIN D S, STEIN J C. 1994. Internal versus external capital markets［J］. Quarterly Journal of Economics, CⅨ:1211-1230.
HARRIS M, RAVIV A. 1996. The capital budgeting process: incentives and information［J］. Journal of Finance, 51: 1139-1174.
但是,不能不指出的是,在这20年的发展中,资本市场所固有的风险也对社会经济造成了一定程度的不稳定作用。由于我国民间长期缺乏多渠道的投资,在资本市场建立以后,日益增多的投资者蜂拥进入市场,市场的风险程度超过了西方大多数国家,市场动荡所引起的不安情绪经常溢出市场,成为妨碍社会稳定的一个重要因素。今年4月股指期货推出以后,由于市场管理当局和投资者对这一衍生金融产品还缺乏认识,导致其投机功能泛滥,加剧了资本市场的动荡。
显然,市场的现实提醒我们,在肯定20年来成绩的同时,还应看到这个市场所存在的严重不足。其中最大的一个问题是,当投资者以迫切的心情进入这个市场时,这个市场却无法向所有投资者提供投资回报。除了有些投资者缺乏风险认知、盲目入市以外,我国资本市场没有能构建起适应各种不同需求投资者的市场格局,在向投资者提供丰富的低风险产品方面还存在许多空白,同样是一个不容回避的现实缺憾。为了让我国资本市场能够和谐发展,大力推进债券市场建设显然是一项非常重要的工作。
债券投资更适合中国国情
我国资本市场最初的发展是从债券起步的。上世纪80年代初,我国为了弥补财政资金的不足,开始发行国库券,民众的资本投资意识正是从这里开始逐渐起步的。随着金融和企业体制改革的推进,金融债券、企业债券曾经大量发行,它们一方面满足了在股票市场形成之前企业的融资需求,一方面也培养了民众的资本投资意识。
债券作为一种投资品种,具有收益稳定的特点,适宜于我国普通民众的投资需求。与股票相比,债券的收益率能够保证,到期还本付息,债券投资者可以得到比银行储蓄更高的财产性收入。即使遇有企业破产,按照破产顺序,企业也必须先行还债,再考虑股票持有者,亦即股东股权的偿付。另外,债券进入二级市场交易后,其波动受到最终收益率的限制,不大可能出现大起大落的情况,其价格涨跌可以限制在投资者能够承受的范围之内。我国的普通民众收入不高,财富积累有限,对市场投资缺少经验,债券正是这样一种适合我国国情的投资品种。
但是,随着上世纪80年代末、90年代初股票发行的逐渐出现,特别是在沪、深两家证券交易所建立以后,股票市场很快替代了债券市场,成为全民投资的领域。20年来,金融债券、企业债券的发行越来越少,目前几乎已近式微,国库券虽然仍有发行并且发行规模越来越大,但其中相当多的份额为机构包销,只有少量公开发售。这使中国资本市场长期行进在单一的以股票为主体的投资路径上,市场积聚了大量风险。
债券遇冷是因为股市圈钱太容易
在中国资本市场,债券市场之所以远远滞后于股票市场,其根本的原因在于相对于债券融资来说,利用发行股票来圈钱显得更容易。企业发行债券,首先遇到的一个问题是企业所募资金是需要到期偿还的,也就是说,企业必须创造足够的利润来保证到期以后能够实现它对债权人的承诺。相比之下,发行股票却没有这样的约束,虽然股票持有人从理论上说成了企业的股东,有可能削弱企业原有控制人对企业的控制权,但是只要在发行股票时设计一个足够保证自己控股的股权结构,那么这种对控股权转移的担忧就完全是多余的。另外,虽然股份公司的制度安排要求公司向股东进行红利分配,但这种安排并不是刚性约束的,企业如果遭遇经营亏损就可以不分红,即使实现了盈利也可以找出种种借口推诿分红。中国企业热衷于股票融资而冷淡债券融资,说到底是其作为“经济动物”所具有的追求利益最大化的天然本性所驱使的。
长期以来,我国在发展资本市场的过程中,政策引导也偏向于股票,出现这样的情况,同样是政策执行者看上了股票对于企业所具有的更大融资自由度,并且利用政策调度使这种自由度得到了充分的拓展。政策取向为企业的股票融资打开了广阔的方便之门,特别是在股票发行定价上可以在“市场化”的名义之下,让企业以溢价方式肆意圈钱,投资者出了几元、十几元乃至几十元的钱买到一股股票,在公司那里却只能得到1元的股权承认,相比于债券融资一分钱就是一分钱,很难掺杂水分的特点来说,股票融资对企业所产生的巨大诱惑力是不言而喻的。按理来说,企业转制为上市公司以后,会在很多方面受到制约,但由于我国股市的政策取向就是为企业融资提供制度性的方便,因此我们所看到的现实是企业只享受到了发行股票的莫大好处,却不用考虑承担任何义务,中小投资者的股东权利实际上只是“镜中之花、水中之月”式的幻影。股市圈钱太容易,圈到钱后不用考虑给股东提供投资回报,这是债券市场受到冷落的一个根本原因。
但是,我国证券市场高度偏向于股票,不仅使市场充满了高风险,而且使大量其实并不适合参与股市的风险厌恶型投资者也被动地参与其中,使市场风险溢出了这个市场,成为一种对政府产生一定裹挟的社会风险。因此,大力发展债券市场,不仅可以满足企业的融资需求,还可以起到满足城乡居民投资需求的积极作用,积极发展债券市场,应当纳入我国资本市场发展的总体规划之中,让它能够与股票市场一样活跃起来。
债券投资也存在“软肋”
债券市场规模过于弱小,不利于构建多层次资本市场,也不利于降低资本市场的整体风险。但实际的情况是,在股票市场逐渐兴盛以后,债券市场却显得比较冷落。最近几年,我国发行的股票型基金一直比较热门,但专事投资债券的债券型基金则显得比较寂寞,不仅发行时遭遇困难,即使交易也显得十分平淡。这种情况的出现不是没有根据的,这主要在于债券具有两个方面的“软肋”。
其一,债券的抗通胀能力比较差。无论是国库券还是金融债券或者企业债券,一般都有比较长的存续期,动辄数年。债券的利率虽然在发行时会高于储蓄利率,特别是企业债券的利率会高于国债利率,但一旦确定,在其存续期间一般不会再有变动。但是,在长达数年的时间里,经济基本面存在着很大的不确定性,这种刚性的固定利率使债券的持有人无法应对这种不确定性,一旦出现通货膨胀,持有人就无法抗衡其风险,只能眼睁睁地看着公司债出现贬值。当然,债券进入交易所上市流通后,投资者可以通过市场交易减轻这种风险,但由于债券的最终收益已经规定,在一般情况下不可能有突破,投资者能够使用的手段也很有限,无法像股票那样通过大幅升值来化解风险。正是这种抗通胀能力差的特性,决定了债券的吸引力要比股票弱得多。
其二,债券,尤其是企业债券的发行主体如果经营不善,会出现还债危机。一个企业发行公司债后,它所面对的社会投资者不仅有股东,而且有债权人。企业出现经营危机后,股东必须分担这种风险,但债权人不必分担这种风险,股票可以不分红,公司债到期后必须按约定归还本金,偿付利息,这对企业来说是一个不可轻视的债务负担,甚至会影响到它的股价走势。一旦出现企业债券兑付困难,它对投资者的伤害也是不容忽视的,政府会为此而背上沉重的负担。相对来说,企业经营不善虽然也会造成股票贬值,但至少从理论上说,政府为此而承受的压力要小得多。
但是,债券的这两个“软肋”并不是不可克服的,尤其是企业债券的兑付风险,只要主管部门加强监管,对债券发行企业加强资格审查,特别是建立起完善的债券发行担保制度,为投资者建立起有效的投资屏障,就可以在相当程度上保证债券投资的安全,减少乃至杜绝风险的产生。
发展债券市场应提到更高地位
政策的偏向,加上企业的逐利,使债券市场受到了冷落,使中国资本市场的发展路径过于狭窄,形成了股票过热而债券过冷的畸形现象。这种现象使中国资本市场的“风险之弦”一直绷得很紧,政府也为此投入了过多的精力。因此,在推进资本市场的发展过程中,有关方面应该更多地致力于发展债券市场,一方面以此满足日益增长的民众投资需求,满足他们增加财产性收入的愿望,另一方面以此来分流目前高度集中的股票投资者人群,让其中一部分并不适合股票投资的人退出股市,通过债券投资逐步深化对资本市场的认知,丰富投资经验。
近年来,为了在国际金融市场占有更多的话语权,我国政府加快了资本市场的建设,除了推出创业板以外,国际板的建立也已在拟议之中,而次级债券、股指期货等金融衍生品种也已引进中国资本市场。但是,全球金融危机已经证明,全球金融市场对这种金融衍生产品还缺乏深刻的谇知,尤其是通过这种产品成倍放大的风险还缺乏有效的控制手段。而股指期货推出以后,它对股票市场的负面影响在很短时间里就已清楚显现。在市场发生剧烈变化以后,如何有效地保护中小投资者利益,已经成为摆在政府部门面前的一个严峻课题。发展债券市场,就是市场新格局建立以后必须认真考量的一个方面。
中国商人：7月5日晚间，中国人民银行通知决定，自2012年7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。对银行再次降息您有何看法？降息，是否说明当前中国经济情况不容乐观？
游锡火：各种经济数据显示，当前的中国经济遇到了前所未有的困难。最新的二季度的GDP同比增长7.6%，为三年来最低，是时隔三年以后经济增长速度又一次回到8%以下。国外，欧美市场受2008年金融危机和欧洲债务危机的影响，需求疲弱，导致我国出口导向型的经济发展难以为继。国内房价居高不下，房地产等宏观调控措施还在继续实施，内需有一些趋缓。中国经济发展已经到了保增长和调结构不得不同时进行的时期，这是新36条出台的大背景。此次利率下调对于稳定经济增长将起到重要作用。利率下调不但可以降低企业的经营成本，还将有效刺激企业的贷款需求。降息对于提振市场信心会很有帮助。
中国商人：目前市场方面有很多关于结构性减税的呼声，国务院总理也在 7月9号上午和10号上午，先后主持召开两次经济形势座谈会，听取专家和企业负责人的意见和建议。表示，实施积极的财政政策，针对企业加大结构性减税的力度尤其是小微企业减税和鼓励、引导民间投资健康发展的新36条相关实施细则也已经全部出台，您是怎么看待这个问题的？您自己的企业在税收方面是否有不同的感受？
游锡火：在国务院的严格限定下，截至7月1日，各部委共了22个“新36条”实施细则，基本按时“交卷”，不过大部分细则都是6月底国务院限定的大限前突击出台的。从公布的实施细则看，相比老的36条有一些亮点，比如拓宽了民间资本的投资渠道，更加强调细则的可实施性等。但是，仔细阅读这些实施细则，会发现实际上存在严重的细则不细、仍然未能对民资一视同仁、实际执行时面临“玻璃门”、“弹簧门”等缺点。
我认为，要鼓励和引导民间资本进入目前国有经济控制的领域，最重要的是承认资本的平等性，承认民营资本本来就有进入所有市场的权利。循着这样的思路再去看新36条也好，老36条也罢，其实重要的不是制定鼓励进入的政策，而是废除原来存在的阻碍民营资本进入的不合理的法律法规、部门规章、行业条例等。
民营资本就像是石缝里面长出的杂草，给点阳光雨露它就会野蛮生长、茁壮成长。民营资本从无到有，从小到大，不断在国民经济中占据重要的地位，更是在提供就业等方面发挥了不可替代的作用。但是，经过三十多年的改革开放，民营资本要继续拓展自己的投资范围却越来越难，甚至在某些行业还遭到清退，这些阻碍说明民营资本还没有享受到平等的国民待遇。一旦在政策上实行真正的平等相待，我相信民营资本的贡献一定有助于我国的经济稳定和转型。相信有我这样的信心的人很多。
减税是稳增长的好政策
中国商人：您认为民间投资会不会如政府所愿进入相关领域？在经济增长下行时，要保持“稳增长”如何让民间资本来接棒发挥作用？
游锡火：在目前的困难局面下，民营资本是否进入政府希望进入的相关领域，我认为有两个最重要的影响因素。第一，相关领域的竞争格局和发展前景。这直接关系到民资进入后能否盈利，以及能否持续发展。目前放开的一些投资领域，比如金融、电信、铁路、石油等行业，已经形成了稳定的垄断或寡头竞争格局，民资是否进入、如何进入、如何立足、站稳、发展，这些都是需要摸索。好在现在已经有了一定的机会，我相信一旦有合适的项目和方式，民资会作出尝试的。第二，目前的开放和鼓励政策能否保持，或者更进一步的能否继续扩大开放的范围，并最终让民资真正享受平等待遇，这直接关系到民资投资的信心。上面说的那些行业，很多需要长期、大量的固定资产投资，需要有长期、稳定的回报预期，才能让民资安心投资、专心发展。
在目前困难的经济局面下，要让民间资本增加投资，而且通过进入以前民间资本没有进入过的领域，来保持“稳增长”，我想这个难度是相当大的。占据各种优势资源的国有资本，尚且面临困难，要做好过冬的准备，更何况本来就不占优势的民营资本呢？但是我认为，稳增长不一定要通过“接棒”的方式。结构性减税便是稳增长的良好政策。减税受益的领域主要是民资经营的，减税有利于减轻企业负担，有利于稳定就业、扶持困难的企业。但是我们需注意，2012年上半年我国的GDP为22.7万亿，同比增长7.8%；同期财政收入为6.4万亿，同比增长12.2%。财政收入与GDP的比达到28%，且增长幅度超过GDP4.6个百分点。这说明减税的力度是远远不够的。当前迫切需要的，不是结构性减税，而是全面减税。这是稳增长的最好手段。
中国商人：您对实体经济这几年的发展是什么样的看法？未来发展实体经济的出路在哪里？着力点在哪里？
游锡火：这几年我国的经济总体发展是迅速的，虽然有一些波折，但是总体上GDP增长率保持在较高水平。保持这样快速发展的同时，我们也付出了很大的代价。比如，2009年为了刺激经济增长，政府推出了总额4万多亿的经济刺激政策，大规模投入到基础设施等投资中，使得我国的国民经济中投资仍然占据最大的比重。再比如，为了保持和刺激经济高速增长，央行一直执行宽松的货币政策。货币信贷快速增长，广义货币供应量M2增长过快，导致通货膨胀高企，直到今年通胀才恢复到正常水平。还有，2009年以来房地产行业在拉动经济增长发挥了至关重要的作用，也形成了房价高企并且过快增长的局面。这些都是近年来经济发展付出的代价。
关键词：资产减值；盈余管理；理性认识
资本市场对待资产减值政策选择的理性认识
资产减值，是指资产的可收回金额低于其账面价值。在资产发生减值时，预计它所带来的未来经济利益将比入账时所预计的要低。资产减值会计的任务在资产发生减值时，应按降低了的资产价值代替原先较高的资产价值入账，以释放风险。
一、资产减值政策对盈余管理的影响
新资产减值政策对上市公司盈余管理的影响主要表现在下面几个方面：第一，新资产减值准则作出规定：“资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回”。因此，在利用固定资产、无形资产和在建工程等长期资产进行盈余管理的手段被限制后，上市公司则更偏向于利用短期资产减值准备来进行盈余管理。第二，2007年1月1日起新资产减值准则在上市公司实施，这说明2006年是上市公司转回以前年度计提的固定资产、无形资产和在建工程等长期资产减值准备的最后期限，所以，那些在此前年度通过计提减值准备私藏利润，或需要并可以通过转回来满足某些经济指标要求的公司有在此期间将资产减值准备集中冲回的行为。第三，新资产减值准则的颁布将对上市公司盈余管理起到一定的抑制作用，但由于企业面临的具体情况是复杂多变的，对于不同企业的实际情况，新资产减值准则的规定还略显不足，在某些细节之处盈余管理的动因，可操作性不强，因此新资产减值准则对上市公司的盈余管理影响程度是有限的。
二、投资者对企业资产减值政策选择的理性认识
1.计提资产减值准备的必要性
(1)计提资产减值准备使企业资产真正符合资产定义的要求
资产是指过去的交易、事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益。由于各种风险和不确定因素的存在，企业生产经营过程中，在进行会计核算时，应当保持必要的谨慎，充分估计到各种损失和风险的发生，不高估资产或收益，也不少计负债或费用。
(2)资产减值会计为资产的真实价值提供了量度
资产减值会计的实质是用价值计量代替成本计量，并将账面金额大于价值部分确认为资产减值损失或费用。从而，更加真实地反映资产价值和利润，对提高企业会计信息的可靠性具有非常重要的作用。
2.投资者对待企业资产减值政策应保持适当的谨慎性
(1)资产减值政策在确保会计信息可靠性时仍存在问题
《企业会计制度》对资产减值准备的各项计提只做了原则上的规定，而对于计提方法、计提比例，都由企业根据具体情况自行确定，对各项资产减值的确认条件有的也只作了笼统的说明，需要会计人员根据各项资产的市场价格、获利能力等情况做出判断，因此操作性不强。在计提资产减值准备时，其计量标准有现行市价、可收回金额、可变现净值等。由于这些不确定性因素的存在，在计提资产减值准备的时候，一方面给会计人员提供了较大的职业判断空间，另一方面又使得资产减值准备的计提具有一定的主观性和不确定性，为企业利润的操纵提供了便利。企业计提资产减值准备时利用这些不确定性因素以及《企业会计制度》提供的自，计提资产减值准备就成为了调节各期利润的一个“蓄水池”，企业根据各期实现的利润，多提、少提或是不提资产减值准备，甚至冲回资产减值准备，以调节各期资产账面价值和利润。这就造成了企业利润均衡的一种假象，严重降低了会计信息的真实可靠。
(2)资本市场对企业资产减值政策选择应持理性态度
随着经济的不断发展和信息的不断公开化，投资者逐渐关注和重视企业资产减值政策的选择，他们对管理当局做出的政策选择持怀疑态度，质疑管理者是否做出平滑利润、虚增、虚减利润的行为，在选择投资时，他们会提高谨慎性。但是，新会计准则中对资产减值政策做出了相关修订，对管理者操纵利润的空间在很大程度上起到了抑制作用，所以，投资者的投资决策有了一定程度的保障。因此，投资者不应该惯性地对企业对资产减值政策的选择产生质疑，他们应该意识到，企业对资产计提减值准备并不是完全为了操纵利润，而是为了更加客观、真实的反应资产的价值，从而，使得会计信息更加真实可靠，营造一个更加公开客观的投资环境，以方便投资者更好地进行决策。
总而言之，在对待企业资产减值政策时，投资者一方面要理性客观的去看待，同时也要保持一定的谨慎性，从而最大限度维护自己的利益。
参考文献：
【1】财政部会计司编写组／企业会计准则讲解，人民出版社，2007
【2】财政部会计司编写组／企业会计准则，人民出版社，2007
【3】立信会计出版社，企业会计准则操作实务，2007
一、引言
公司治理是影响内部资本市场（internal capital market,简称ICM）配置效率极为重要的因素。它根源于现代公司所有权和经营权的分离以及由此导致的委托――问题，其本质是对公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保证公司价值的创造与分配符合不同利益相关者的要求。
ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相关的。一方面ICM在资源配置过程中的种种优势有利于企业改善其内部治理结构，提高管理水平；另一方面，委托问题又是导致ICM低效率的重要原因。从根源上讲，这是由公司治理引起的：企业股权高度分散决定了投资者与管理者之间存在的利益冲突。公司经理人员并不会尽心尽力地使投资者利益最大化。ICM的双层模式为经理人员提供了更多的谋取私利空间，进而使得这种冲突更加复杂和严重。此外，在控股公司组织架构下，ICM的存在，更为控股股东侵占中小股东的利益提供了便利的场所。
二、公司治理视角下的ICM优劣势分析
（一）传统外部资本市场（externalcapital market,简称ECM）的根本局限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的激励机制和资源分配机制缺乏参与，而ICM在缓解信息不对称、加强监督激励和放松融资约束等方面具有ECM不可比拟的优势。
1.缓解信息不对称。信息不对称是公司治理问题存在的根源之一，它使企业承担较高的交易成本和监督成本，导致市场价格机制配置资源功能的失效。而ECM虽然在处理信息的广度方面占优势，但很难及时获取企业内部信息，不可能根据市场的变化作出快速的反应。单个企业在处理信息的深度方面占有优势，但其信息来源较少，且面临着外部信息失真的风险。ICM则处于二者中间的位置，它对信息的广度和深度的处理作了优化平衡，因此能够有效地解决信息不对称问题，保证企业内部信息披露的真实性、完整性和及时性，减少公司治理过程中“道德风险”和“逆向选择”问题的发生，这也有利于企业集团风险预警测评的开展和内部控制体系的强化，解决公司治理中的“市场短视”问题。
2.有效的监督激励。在ICM下，出资者（企业总部）是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余索取权，而外部资本市场的出资者不是资金使用部门资产的所有者，不具有剩余索取权。正是由于这一本质区别，使得ICM在监督激励方面更加有效。因为在一般情况下拥有剩余索取权的出资者会付出更多的监督努力，提高项目产出，增加最终的剩余收益。目前我国上市公司治理结构中存在着人激励机制、约束机制不健全甚至缺失等问题，使得董事会独立性难以保证，董事与独立董事责任与主动性不充分；高层管理者激励、约束双重弱化，“内部人控制”和关联任职缺乏制衡，“高管问题”频发，凸现巨大的治理风险。ICM的存在不仅可以健全对人的激励机制，为灵活运用各种报酬激励、晋升激励和声誉激励提供场所，更有利于完善对人的约束机制，特别是资本市场约束和经理人市场约束。另外它也有利于集团建立一系列相互制衡的监管体系。集团企业、子公司和分公司之间通过ICM交叉监督，吸引各利益相关者适当而有效地参与公司治理与管理，逐步定位利益相关者在公司治理中的地位，发挥其内部间接监控、内外利益协调和外部信用延展的作用，提高治理水平。
3.放松融资约束。当企业面临融资约束时，可以通过ICM来扩大融资规模：一是发挥“多钱效应”，即把多个业务单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为单分部企业来经营融得更多的外部资本；二是发挥“活钱效应”，即通过ICM可以灵活地在不同项目之间配置既定量的资本。其作用具体表现在以下三个方面：首先是集团可以对ICM上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应和债务融资承受能力，降低公司陷入财务危机的可能性；其次，在ICM以较低的成本进行项目融资，既可以避免在ECM上融资的交易成本和潜在风险，也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致成本的增加；最后，ICM能为企业集团提供多种渠道的外部资本，集团企业在长期战略的指导下，可以有目的、有步骤地引进各种财务投资者和战略投资者等，优化企业集团及各分部的资本结构，防止产权结构过于集中，甚至“一股独大”的现象出现。同时也可以改善董事会和监事会的人员构成，提高独立董事的比例，更大程度地发挥二者在公司治理中的作用，这对于完善公司治理结构具有重要意义。
（二）企业集团内部资本市场存在诸多的优势，但研究发现，ICM在公司治理中会引发一些新的问题，导致资源配置的低效率。
1.成本的增大和寻租行为的盛行。ICM会产生新的问题：集团经理与分公司经理之间的问题，ICM的低效率也常常是由这层问题所造成的。内部资本市场虽然具有灵活调配资源的优势,但这种调配造成了部门经理的激励缺失，部门经理的权力会被大大弱化，部门经理为了提高自己的声誉或者为自己寻找“退路”，其权力寻租行为必然扭曲资源配置，在内部资本市场上不能实现最优的资源配置。此外公司内部链的延长和层级的增多会导致公司内部信息传递不畅、信息失真，引发“道德风险”等问题；委托层次的增加也使公司治理结构更加复杂，公司治理主体缺乏共同的利益基础，各相关者之间的利益难以协调，控股股东滥用关联交易，侵害中小股东权益。从ICM组织载体的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企业组织，这两种组织形式共同的特点是多层次，从而不可避免地导致双层甚至是多层问题的出现，同时H型组织结构的多法人特征也使得不同层级上的所有者之间产生利益冲突，其中拥有剩余控制权的内部投资者可以利用管理决策优势损害其他投资人的利益。组织结构引起的公司治理问题不仅影响了ICM的配置效率，甚至会使ICM成为有关参与人之间利益输送或转移的场所，从而破坏ICM原有的资本配置功能。
2.交叉补贴和平均主义。Shlarfstein和Stein用双层模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度，且在ICM中普遍存在着部门间相互补贴的现象。这种平均主义现象主要是由分部经理人的寻租行为造成的，即分部经理不再以企业价值最大化为目标，而是积极寻找提高自己地位和权力的途径，使资源浪费在不能增加任何社会福利的活动上。正如缪勒所说：寻租是“用较低的贿赂成本获得较高的收益或超额利润”，这些权力寻租行为必然会导致资源配置的扭曲，也加大了委托人和人之间的利益鸿沟。
3.现金流的滥用。由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司内部就有较多的自由现金流，极易诱发经理的过度投资行为。外部资本市场信息不流畅，透明度低，加大了外部小股东监管公司的难度，而管理层和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富，这在新兴市场国家的多元化公司里表现得尤为突出。但是从股东的角度来看，把现金返还给投资者可以减少管理者手中控制的资源，并且可以迫使管理者接受ECM的监督。
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。
如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；
1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。
3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。
