发布时间：2024-02-01 17:13:14
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的股票交易的量化交易样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：可转换债券 套利空间 期权价值 转股价格
可转换债券也称混合资本债券，是指发行人依照发行程序，在一定期间依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。它在法律上属于债券，但在经济性能上却具有债券和股票的双重属性，与附有认股权证的债券较为类似，因此又被称为“准股票”，是一种混合资本投资工具和创新型衍生产品。
可转换债券的价值与套利空间
债券又常被称为固定收益证券，纯粹债券（基础债券）在线性空间中充当基础向量，通过契约（契约理论），形成一种映射（算子），对应产生出了可转换债券。所以可转换债券是一种契约创新后的衍生证券，其价值必定受纯粹债券的约束。
可转换债券的价值可以分为以下三个部分：纯粹债券价值、转换价值和期权价值。纯粹债券价值是其基础向量的特征值，是可转换债券在不具备可转换特征时的价值：P=Fran]i+Cvn（其中，F为面值，r为息率，an]i为n年期标准期末年金现值，C为兑现值，v为贴现因子）。转换价值是如果可转换债券能以当前市价立即转为普通股时能取得的价值，其典型算法是将每份债券所能转换的普通股份数乘以股票当前的价格。期权价值是考虑到持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择利己策略，这份通过等待而得到的选择权（期权）也就有其自身价值。期权价值的计算一直都是数理金融和金融经济学研究的理论前沿，可转债的期权价值在简化条件下可以套用两种期权定价算法：二项模型；Black-Scholes（B-S）公式。
综上所述，可转换债券价值的经典公式为：可转换债券价值=MAX（纯粹债券价值，转换价值）+期权价值。可以清楚地看到，可转债的价值不能以低于转换价值的价格卖出，否则就会出现无风险套利，形成套利空间。
我国可转换债券市场实证分析
（一）实际市场中的套利操作模型
前提假设：整个套利交易的其他成本费用只考虑可转债交易佣金率、股票交易佣金率、股票印花税率；交易期间的持有资金时间价值忽略不计。
符号说明：Bs股票交易佣金率，t股票交易印花税税率，Bb可转债交易佣金率；Ps 普通股市价，Pb可转债市价，Po初始转股价；K转股比率（即每张百元面值的可转债转换的股份数）。
模型建立：买入可转债，行使转股权，卖空股票的收益：R=psK（1-t）（1-Bs）-Pb（1+Bb）；当R>0时，执行转股权；当R
（二）可转换债券实例分析
本文以雅戈尔集团股份有限公司为例进行可转债分析。雅戈尔集团股份有限公司于2003年发行雅戈尔可转债，票面年利率第一年为1%，利息税由券商代扣代缴。
1.雅戈尔可转债发行价格探究。先估算雅戈尔可转债的基础价值。已知作为纯粹债券雅戈尔可转债的面值F为100，税前息率r为10%，我国个人所得税率T以10%计算，资本报酬率为i。
对于i的估计，以三年期国债作为市场无风险的基础利率，资料显示为2.22%。结合行业情况，由公司金融方面的材料和网络普遍信息给出参考，其风险补偿取0.28%进行估算：F=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，C=F=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。
纯粹债券价值为：
P=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74
可转债价值>纯粹债券价值，表1是雅戈尔可转债于2003年4月上市后基本情况。上市当天的可转债价格为109.88，低于预期，实证结果说明在我国市场体制的特殊国情下，整个可转债的定价体系实际部分偏离了基础理论，因此加强我国复杂情况下定价技术体系的完善工作将是我们的重要任务。另外，投资者对于可转债市场信息的不了解，投资不力，也是导致发行之初价格低迷的重要原因。
2.雅戈尔可转债实际套利空间及套利情况。雅戈尔可转债行使转股权的时间段是2003年10月8日-2006年4月3日。转股日从2003年10月8日开始，本文分析开始之后的一百天里的套利空间与实际套利情况。同样从GTA国泰安证券服务中心数据库查询到了需要的数据，将数据导入到SPSS软件中，计算出每天的套利操作无风险收益。从结果中可以看出，100天中有26天出现了套利机会，而且从2004年2月16日开始后相当一段长的时间内出现了持续套利机会，这也就印证了前文的理论预测。
参考文献：
看不明白的管理
目前已进入融通通泽第一个运作周年的最后一个月，该基金的净值还在0.90元之下，第一个运作期的亏损基本成为事实。那么，该基金在过去近一年时间里到底是如何管理的？
首先，融通通泽在第一个运作周年的前三个季度里连续亏损。2013年第四季度，该基金亏损1655.43万元（2013年度股票投资亏损4887.53万元）2014年前两个季度，该基金分别亏损了2934.58万元和3210.81万元，总体上呈现亏损越来越多之势，为何会这样？是因为股市行情不好？非也。
其次，融通通泽大类资产配置比较混乱。其在过往三个季度末的股票投资比例分别是43.86%、68.26%和37.98%，总体呈现出先激进后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金亏损得实在太多；准备应对即将到来的赎回。2013年第四季度，该基金用将近四分之一的资金做银行一个月存款，这是很多货币基金的主业。在前两个运作季度末，其曾持有1.2亿元左右的企业债。截至2014年上半年末，该基金组合报告里的买入返售金融资产、银行存款和结算备付金合计这两项下的资金占比分别为46.99%和11.69%，基本算“缴枪”了。
在如此短的期限里，融通通泽在各类资产投资运作上的大开大合，对比其公开披露的投资目标、投资策略等，实在让人难以看明白。
最后，融通通泽基金经理似乎只专注于主动型权益类管理。翻看该基金过往三份季度报告中的“报告期内基金投资策略与运作分析”，感受到基金经理只是在简单地写一点小小的随笔，且事后看来，其中很多策略与分析都是错误的。如2013年四季报中有这样的叙述：“权益市场应该将在未来两三年取得最好的回报”，既然如此，为何要着急在2013年发行这只基金？有这样的预期，为何还要大量、频繁地投资股市？
2014年7月下旬，在股票市场本轮行情启动之后，融通通泽净值回涨速度很慢，原因有二：为应对转型开放式基金之后大概率会出现的大量赎回，该基金已提前准备了大量非股票方面、具有高流动性的现金类资产；或者该基金持有的就是暂时不跟随大市上涨的股票。
激进型低风险偏好投资者
不看好股市，却又非常积极地投资股市，这就是融通通泽的投资悖论。年报显示，仅在2013年成立之后四个月的时间里，融通通泽股票交易量就高达32.21亿元，此交易规模相对于其可以封闭运作的起始资金8.69亿元来看，四个月期间的换手率高达3.7倍。而2013年同期，有不少同类型基金在基金合同生效后的六个月里几乎是空仓运作，以求规避股市风险，这是多么巨大的反差！
如果把32.21亿元的巨大成交量和融通通泽在2013年末的股票持有市值3.90亿元对比来看，该基金在成立之后前四个月的股票交易换手率竟高达8.26倍。自1998年起笔者跟踪研究中国公募基金市场以来，从未见过哪只基金在建仓期就会有如此高的换手率，令人匪夷所思。这完全可用当下市场上一个时髦的词汇赠予它：类高频交易。
2013年年报显示，截至年末，融通通泽持有25只股票，其中占期末基金资产净值比例超2%的股票为8只，占比接近三分之一。在“累计买入金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细”统计表里，该基金有股票37只；在“累计卖出金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细” 统计表里，该基金有股票29只。如果参照其期末持股结构来看，融通通泽仅仅在2013年成立之后四个月的建仓期间里，就可能买入过100只左右的股票。就该基金实际规模和可能的投资规模来看，这样买卖标的数量实在有点偏多。
2014年第一季度，融通通泽更换了9只重仓股，第二季度则更换了5只重仓股，这样的更换频率，在第一季度的行情里属于绝对的高换手；至于第二季度，则属于偏激进型。对于一只设计定位偏向于低风险型的产品而言，如此快速的换股速度很不正常。
如此频繁的股票交易，融通通泽2013年给13家券商贡献出了289.02万元的佣金，并且平均佣金费率水平是0.899%，高于当前股市上很多普通投资者所支付的股票交易佣金标准。一只次新基金，一只低风险产品，为何要进行这么多的股票交易操作？总体来看，融通通泽2013年度的交易费用为465.16万元，占年度利润总额（亏损3294.3万元）绝对值比例为14.12%，交易成本显著偏高，这也成为该基金年度业绩亏损的一个重要因素。
融通通泽的投资目标写得很好：“在追求本金安全的基础上，通过大类资产配置与个券选择，采用数量化手段严格控制本基金的下行风险，力争在减小波动性的同时，在有效时间内为投资者创造8%的累计目标收益。”但通读该基金三份季度报告，却看不到任何数量化手段的影子，看到的只有对于“本基金缺乏对冲工具”的抱怨。既然缺乏，为什么还要进行积极、激进地操作？
交易量巨大、买卖股票太多、重仓股换手过于频繁等，对于具有这样一种投资运作状况的基金，我们不知道融通基金公司的合规管理与风险控制部门是如何发挥作用的？
以前，总有基金经理抱怨业绩排名给他们带来巨大的压力，严重影响他们的正常投资运作。但基于创新而试行浮动费率制度的基金，如果业绩不好，排名的压力仍会存在，更严重的是，业绩不好不仅会使公司管理费收入减少，还会给投资者造成损失，这难道就不会给基金经理带来加倍的压力？不会严重影响基金的正常投资运作？
赞成转型，然后尽快赎回
对融通通泽的创新，笔者一开始就十分谨慎，并且于2013年8月9日在本刊发表了文章《融通通泽创新引发的话题》，对该基金的某些情况提出了个人看法。回过头看，当时对该基金的管理风险、合规风险、业绩风险等都没有做最坏的预期，现在该基金的表现已远远超出笔者理性分析与经验分析所应有的范围。
当初，融通通泽所创新的清盘机制，大家看到最多的是“基金触发提前到期条件”、“基金最长封闭期期满”。可现在，当它出现较大幅度的亏损之后，作为弱势群体的投资者只能面对是否要同意该基金运作方式变更为“契约型开放式”、 名称变更为“融通通泽灵活配置混合型证券投资基金”的选择。为此，融通基金公司给出三条理由：（1）为维护份额持有人利益；（2）提高产品的市场竞争力；（3）满足份额持有人的流动性需求。尽管上述理由较为牵强，且有前后矛盾的地方，但从长远来看，笔者郑重建议：第一，大家最好是投票同意该基金转型；第二，待转型完毕后，可考虑尽快赎回。
一、行业轮动策略
在国外，板块轮动一直作为一种投资策略被广泛应用于投资实践。板块轮动的最基本的特征是，在经济周期的不同阶段，可以系统的预测到不同的经济板块（或行业）跑赢（或差于）市场。而且，运用板块轮动策略的投资者们相信这种相对的绩效，即在经济周期的不同阶段从一个板块转向另一个板块所带来的收益。
国外不少的研究文章发现，板块的表现并不一致，或者说提前（滞后）于经济周期阶段。Hou（2007）发现了板块的提前/滞后效应，原因是新信息经济的到来。Hong，Torous和Valkanov（2007），还有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究认为，和经济活动有着密切联系的板块，如零售，金属材料，服务业和石油板块，引领着市场长达两个月之久。Menzly和Ozbas（2004）证明，行业绩效的时机和该行业在生产消费供应链中的位置有着密切的联系，存在于上游和下游行业间的某种稳定的滞后关系。文章结论表明，基础材料板块是经济复苏阶段第一个启动的板块，随后是制造业。Stovall（1996）发现，处于消费末端的消费者相关的行业，如耐用消费品行业，是从衰退到复苏阶段的过程中最后启动的行业。Sassetti和Tani（2003）关于板块基金收益的研究表明，在经济周期中期，板块转换是个成功的策略。然而，他们同样发现，长期的投资者优于市场指数。相对而言，Tiwari和Vijh（2005）就质疑投资者将资金运用于板块间轮动的能力。他们研究是基于一个板块基金数据，从1972年到1999年的数据，结果显示，板块轮动的投资者缺乏选择板块与时点的能力，并且在修正风险与交易费用的情况下，投资者并不能获得超额收益。
当前，国内的文献研究多是从行为金融学的角度对研究投资者行为推动的板块轮动现象进行研究的。何诚颖（2001）认为我国的股票市场的板块轮动现象具有明显的投机性，并可分为个股投机、板块投机和大盘投机三类，然后文章运用现代资本市场理论和行为金融学理论对板块现象分析，引用Shiller（1989）一文中的两类投资者（噪音交易者和知情下注交易者）的假设对板块现象进行了研究分析，并认为板块现象是一种市场投机，而且其形成与中??股市投资者行为特征密切相关。陈梦根、曹凤岐（2005）一文从市场中不同证券之间的价格关系出发研究股票价格间的冲击传导机制，认为在中国这样的转轨经济新兴市场中，投资者受政策预期主导，决策与行为趋同，一定程度上强化了股价冲击传导的动态作用机制，整个市场显著的表现为板块联动、股价齐涨齐跌现象。文章实证研究表明，在上海证券市场中，不同的行业板块在股价冲击传导机制中的重要性不同，也即存在着板块轮动的特征，但是证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同行业板块的独立性，不同行业间的组合投资策略的绩效并非最佳。还有少量的文献研究认为存在着其他一些因素如资金流动，庄家炒作等也可以对板块轮动现象做出一定的解释。
可以看出我国股市板块轮动现象的研究，主要集中于板块现象的描述和测量，以及对板块轮动现象进行解释，且目前这些解释还多是停留在定性理解层面，缺乏系统定量的研究。另一方面将板块轮动现象作为投资策略应用于投资实践的研究则相对较少。尽管板块可以多种形式进行分类，然而以行业属性划分板块是最为基础的，也是投资决策应用最广泛的板块概念。
二、动量策略
动量效应也称惯性效应，是指在过去一段时间收益率高的股票，在未来一段时间的收益率仍然会高于过去收益率较低的股票，即股票的表现情况有延续原来运动方向的趋势。反转效应也称反向效应，是指在过去一段时间内收益率高的股票，会在以后的一段时间会表现较差；表现差的股票在以后的一段时间，其收益率会出现逆转趋势。
国外对于动量效应和反转效应的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美国证券市场上的股票交易数据，采用相等权重在赢家组合（也称为赢者组合，是指在一段时间内收益率高的股票）和输家组合（也称为输者组合，是指在一段时间内收益率较低的股票）上的方法，结果证实赢者组合的收益显著小于输者组合。然后，金融经济学者开始对动量效应和反转效应做出进一步探索，分别在不同的市场验证其存在与否。Chan（1988）研究发现股票在前期表现的好或者表现不好，这种表现在后期不能一直持续下去的，这与市场风险随时间的变化有密切联系。随着动量效应和反转效应的研究日益增多，其研究方法也趋于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证时所设计的动量策略被后来的研究者广为采用，这种经典方法也称为传统的动量策略。后来大量金融经济学家采用Jegadeesh和Titaman设计的策略，针对所研究市场的实际情况，对动量效应和反转效应进行存在性验证。Chang（1995）研究发现日本证券市场的股票价格具有短期的反转效应。Kaul和Conazd（1998）在研究美国证券交易所和纽约证券交易所1926年至1989年间的股票的动量效应和反转效应时，构造8种不同的投资时间期限，发现大约50%的投资策略组合具有显著性超额收益，在具有显著性收益的策略组合里面，动量策略和反转策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究欧洲地区的证券市场时，选取了十二个国家的股票市场上的股票作为研究对象，发现股票收益在长期上没有明显的持续现象，而在中短期，股票市场的收益有持续现象；另外，在公司资产规模上做了对比，资产规模大或小的公司都具有动量效应，但是规模较小的公司的股票价格的动量效应在统计上表现更为显著。Schiereck（1999）在针对德国股票市场的日交易数据实证分析动量效应和反转效应，结果显示德国股票价格的动量效应表现在中期，反转效应则表现在短期和长期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7个国家的股票市场股价的动量效应和反转效应，发现了股票价格在长期的表现均出现反转效应。Hamed和Ting（2000）以马来西亚的证券市场为研究对象，对股票的动量效应和反转效应做实证研究，研究得出马来西亚证券市场和日本的证券市场的反转效应的时间基本一致，表现在短期。
在国内，吴冲锋和朱战宇（2005）研究我国沪深股票市场股票价格行为时，考虑我国市场的卖空限制，在运用重叠抽样方法，在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序，建立动量策略模型，考察动量策略的盈利情况，研究发现我国A股市场不存在动量效应。郝静轩（2006）通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略，考察改进后的交易策略对赢家组合的影响，实证结果显示，在考虑交易成本的情况下，改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。东凯（2010）研究动量策略的改进方法中，通过设定月度市盈率作为阂值来调整投资组合的方法显示，改进的动量投资策略的收益表现好于大盘的表现。张荣武，何丽娟和聂慧丽（2013）就我国股市的实际情况，运用HS模型的基础上，将我国股市中的投资者分为套利惯性投资者、动量交易投资者以及消息观察者，从三者的对技术和基本面的不同的关注视角出发，分别研究他们的投资决策对A股价格的不同影响。经验证，套利惯性投资者的一系列行为决策会加剧股市的反转效应，套利惯性投资者和动量交易者的决策行为均可以引发股市的动量效应。王俊杰（2013）对动量交易策略的择时上做了实证研究，研究发现动量策略交易时，在形成期之后，不直接购买，而是经过一定的滞后期再进入持有期，效果优于市场平均收益和传统动量策略方法。
综合国内外学者对动量效应和反转效应的研究，可以看出无论成熟发达的美证券市场，还是处于发展中的中国证券市场，大部分学者的研究支持证券市上存在动量效应和反转效应。就我国A股市场而言，对于动量效应和反转效的存在期的长短上程度上，由于采用的股票样本和研究时间区间不一样，国内者的研究结果存在差异的。
三、基本面策略
在传统资本市场理论中，价值投资并没显著的地位，当时的主流思想为有效市场假说，即市场能够完全准确的反映资产的价值，即投资者无法通过基本面分析、技术分析等手段得到超额收益。但随着二十世纪八十年代起，越来越多的研究发现，有效市场并不真正存在，投资收益并不能完全由风险来解释；市场中股票的价格存在偏离内在价值的情况，通过研究价格的偏差波动，能够实现正的超额收益，从而驳斥了经典EMH假设。基于市场非有效性，BenjaminGraham提出了价值投资的理念，其在《证券分析》中将其定义为：“基于详尽的分析，对本金的安全和满意回报有保证的操作”，通俗而言就是通过基本面的分析，同时考量一定的安全边际的选择投资策略。
在价值投资理念逐渐普及并被接受之后，国外学者针对价值投资的有效性进行了一系列检验。Fama和French于1992年，针对1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，将其分别按B/M与E/P指标进行研究。其研究显示：随着B/M及E/P分组标记的组别增加，其月收益率有明显的递增现象，同时，这一现象无法用公司的beta值来解释，这也就说明价值型的股票确实能够较成长型股票带来超额收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根据1963年至1990年在NYSE与AMEX上市的股票，针对高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的现象进行了进一步研究。他们发现不仅在根据B/M排名形成公司组合的投资策略存在明显的超额收益，同时在根据C/P、销售增长率和E/P排名形成公司组合的投资策略也存在明显的超额收益。Fama和French于1998年，针对包括美国、EAFE国家成熟市场以及16个新兴市场国家的股票市场再次进行了实证研究。他们根据B/M，C/P，E/P和D/P区分价值股和成长股，从而形成投资组合。在13个成熟市场以及16个新兴市场中，均发现价值组合相较于成长股组合有明显的超额收益。
国内学者也对利用估值指标进行的投资策略进行了检验。王孝德与彭燕（2002）针对中国股票市场进行了实证研究，结果发现与国外成熟市场类似，价值投资策略在中国也能得到较高的超额收益。卢大印、林成栋、杨朝军（2006）根据股价、B/M、S/P以及E/P作为指标确定投资组合，发现价值型的投资组合确实有高于成长型股投资组合的收益率。林树、夏和平、张程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，针对我国A股市场构造了投资组合，研究表明以单变量构成的组合中，大多价值型投资组合的收益率两年明显高于成长型投资组合；而以双变量构成的投资组合较单变量的显著性更高。即在中国股票市场，基于估值指标的投资策略仍然使用。
通过国内外众多学者的研究以及实证检验发现，价值投资在国内外的资本市场均能够产生正的投资收益，即根据公司的估值指标、财务指标均能有效的预测将来的公司收益，形成正投资回报的投资策略。
牛市成绩的背后，是国泰君安长达两年的转型布局，以及十多年来“以技术创新驱动业务创新”的实践与认知。
上海浦东金桥，一座Tier4级别的数据中心拔地而起。这是国泰君安耗资10亿人民币历时两年自建的数据中心，获得国内金融行业首个LEED-CI金级认证和Uptime Tier4设计认证，这也是国内证券行业首个自建数据中心，2014年5月投产，新到地图上找不到。
两年前的股市还不景气，为什么要投巨资建这个数据中心？在国泰君安证券股份有限公司信息技术部总经理俞枫看来，问题的本质是国泰君安的未来走向问题――由原来的“通道”服务向综合金融服务商的转化。
2013年底，国泰君安推出综合理财，不再单纯向客户提供“通道型”服务模式，而是以专业化咨询服务和客户适当性管理为基础，通过向客户提供综合金融服务，探索新的商业盈利模式。俞枫带领技术团队建设的综合理财基础平台相关系统，使得国泰君安成为证券业首家具备以互联网向客户提供包括交易、理财、投资、融资、支付、生活消费等综合金融服务的券商。这个融合平台覆盖了原有的证券、期货、资管平台，实现了“一键登录，统一支付，综合理财”，向客户推荐一体化产品，在上面还叠加了很多理财和消费服务。
拥有强大的融合平台后，俞枫运用大数据项目提升服务，通过用户画像，实现用户服务的精准营销以及基于量化指标的主动型风控，为投资者提供专属服务，把原有的非标产品通过互联网渠道标准化，实现公司经营从“以客户为中心”向“以用户为中心”、从“经验决策”向“数据决策”转变。
1995年至今，俞枫见证了中国证券行业发展的重要时刻，历年来建设的网站、呼叫中心、非现场开户系统、网上交易系统APP群、君弘百事通线上投顾平台、OA办公系统、视频会议系统等，使得国泰君安证券从管理到营销支持，从经纪业务到投行业务，都有强有力的信息系统的支持，在研究咨询、展业获客、客户转化、产品设计、营销推广、协作交流、企业管理等众多层面均获得很大的效率提升。
欧元国际化进程的推进，来自于欧元区特有的优势:欧元区内部金融市场的深度、广度和开放度为欧元的国际化奠定了基础;当然，欧元区实体经济的规模、优势以及同全世界其它经济体之间的联系都是不可忽略的，这些特有的优势可以为欧元的发行区域以及欧元的使用国家带来使用欧元的规模经济效应(Hartmannetal，2002)。除此之外，欧元币值的稳定以及投资者对欧元未来走势的信心，使各国投资者选择欧元，欧元逐渐在一些新兴市场国家对外经济往来中占据支配地位，其国际化进程不断推进。从日元来看，除了阿根廷与巴西以外，日元成为了智利、中国、哥伦比亚、印度、韩国、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非的主要“货币锚”。
特别是在东南亚和南美国家的一篮子货币中，日元的地位较为重要，这些国家的中央银行依据日元币值的波动对本币外汇汇率进行调整，希望通过这一调整来达到一种最优水平，以保证国内经济平稳发展的目的(Kearneyetal，2007)。就回归系数来看，除了人民币、新加坡元和泰铢以外，其它国家的货币均为负值，说明这些国家的本币外汇汇率随着日元币值的升高而缓慢降低。20世纪90年代以来，日本泡沫经济的破灭带来经济严重衰退，日本资产价格的减缩，银行货币供给政策也给金融业带来一系列的问题。然而，尽管如此，在东南亚地区，一些经济体的对外经贸往来却越来越多地倾向于选择日元作为出口产品和进口产品的计价货币。究其原因，主要因为第二次世界大战后日本的边际产业扩张，日本企业对东亚国家投资，转移国内淘汰产业，在国外加工为半制成品以后再进口到日本国内。在这个过程中，为了规避投资或贸易带来的汇率风险，日本企业都倾向于采用日元作为主要的计价、结算货币，这在很大程度上推进了日元的国际化;同时，也导致这些国家本币外汇汇率波动同日元有着密切的联动关系(Yasuhiro，1993)。
从英镑来看，除了阿根廷、巴西、韩国、智利和泰国以外，英镑成为中国、哥伦比亚、印度、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非的主要“货币锚”。就回归系数看，全部显著性水平显著的国家货币均为正数，说明这些国家的本币外汇汇率随着英镑币值的升高而缓慢升高。全球性“英镑—黄金本位制”在19世纪70年代形成，英国兼具陆权、海权、空权等地缘政治优势，以英国为主导的经济区建立成功，英镑的国际化也得到推进，英镑曾经也在这一时期国际货币体系中占据了主导地位(牛凯龙，2009)。而自工业革命后，现代运输技术与通信技术的出现，使得地缘政治的主导力量偏向了美国，英镑的“货币锚”地位也受到了挑战。英镑已经不再是很多国家的主要“驻锚”货币，这些国家的货币对其币值波动的反应都变得不显著了。但是，从本文计量分析的结果中可以看出，新兴市场样本国家中不少国家依旧选择英镑作为一种货币锚，英镑的国际化进程在缓慢推进。如果说英镑过去主导世界货币的原因来自于英国的综合经济实力(政治、外交、军事、文化等)的话，那么现阶段英镑成为一部分国家“驻锚”货币的原因可能更多来自于英镑依旧是多元化国际货币体系的一元，在对外经济往来中选择英镑作为计价、结算和储备手段可以在一定程度上规避金融投资的风险，分散单一的国际货币储备所带来的系统风险。
总之，传统意义上的美元“货币锚”的地位已经发生了转变，美元、欧元、日元和英镑已经日益成为了一些新兴经济体国家的“货币锚”，这些货币国际化程度得到提高，其中新兴市场样本国家中很多国家明显表现出对欧元和日元币值波动的反应。货币锚的决定因素是一国经济实力和地缘政治优势的变化。那么影响一国货币国际化进程的金融市场因素是什么?下面我们进一步分析。
影响货币国际化的金融市场发展因素分析
货币国际化进程中发行国际化货币的国家需要在国内形成以货币为中介的银行、证券、保险、期货、信托、基金和中介机构等金融商贸总部的聚集
地，形成金融产业的集群，以建立面向全世界的货币结算中心，这一系统的建立对货币的国际化、金融制度的调整与改革、金融自由化的推进起到了非常关键的作用。例如，在日元国际化的过程中，经历了1970—1980年的迅速发展后，境外对于日元的需求大量地增加。1984年在美国的压力下，日本与美国共同组建了“日元—美元委员会”，就日本金融、资本市场自由化、日元国际化以及外国金融机构进入日本金融和资本市场等问题达成一致意见，发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》的政策报告。此后，日元国际化进入加速发展阶段。1986年12月东京离岸市场建立，1989年5月日本向国内开放中长期欧洲日元贷款，同年6月日本对欧洲日元债和居民的海外存款实行自由化。
同时，欧洲日元市场的发展加速了日本金融制度的自由化改革，金融自由化进一步促使日元国际化(Wing，2009)。除此之外，发行国际化货币的国家需要实施保持低通货膨胀率和本币价值稳定的政策。大部分金融机构在推出金融理财产品时，为规避汇率风险，会考虑选择宏观经济政策稳定的国家的货币作为计价货币，而国际化的货币往往具备这个特点，因此发行国际化货币的国家必须保持较低的通货膨胀率。随着美元、欧元、日元和英镑的国际化程度不断加深，世界大量的金融投资理财产品选择它们作为计价货币，除了考虑政治因素外，其货币币值的相对稳定性也是重要原因。货币的国际化促进了金融的一体化，带来金融风险的降低、金融产品集中度的提高以及金融资源的重新配置(Obstfeld，1994)。在新古典经济增长模型中，货币国际化程度的提高，会促使货币大量进入资本稀缺的国家，进而保证货币流入国家的经济实现增长。货币资金的流动必然会促进金融一体化程度的加深，健全国内的金融体系，提高金融体系的竞争能力(Boydetal，2001)。
美元、欧元、日元和英镑的国际化程度的不断加深，使得它们日益成为很多新兴市场国家本币汇率变动的“货币锚”。本文选择美国、欧元区创始国(德国、比利时、奥地利、荷兰、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、卢森堡、爱尔兰和芬兰11国)、日本及英国的货币作为研究对象，来进一步探讨金融市场发展对货币国际化程度的影响。
1．被解释变量的选择
为了恰当地衡量影响一单位SDR(特别提款权)的美元、欧元、日元、英镑币值的因素，本文采用国际金融市场中商业票据美元、欧元、日元和英镑发行的数额作为被解释变量来表示货币的国际化程度。从表3中可以看出，一单位SDR表示的美元、欧元、日元、英镑币值数量与商业票据美元、欧元、日元、英镑发行数额的相关系数|r|=0．6023927479655795。一般的，0．4≤|r|＜0．7为显著性相关，表示这两个变量之间存在显性的线性相关关系。因此，选择商业票据美元、欧元、日元、英镑发行的数额作为一单位SDR的美元、欧元、日元、英镑币值的变量是合理的。
2．解释变量的选择
关于解释变量的选择，需要测算国际化货币发行国家资本市场和银行系统的发展程度。首先，关于资本市场发展程度，货币的国际化会对其产生一个溢出效应。例如美元在国际市场币值的波动与标准普尔指数有着密切的关系。在1992—2002年期间，美元的汇率与标准普尔500指数呈现出明显的正向变动联系，这对于美国以外的投资者投资美元债券市场而言产生了有效的投资指导作用(Johnsonetal，2004)。为此，本文认为首先需要考虑资本市场的发展规模，选择资本市场中上市公司市值占GDP的比重来表示资本市场的发展程度，尽管这个指标并不是一个最优的指标，但是，该指标由本年股票市场中所有上市公司的市值组成，可以大致反映出该国公司的资本化阶段。需要说明的是，该指标并不包括投资公司、共同基金和其他的金融投资企业。
其次，为了反映资本市场的流动性，本文选取股票周转率(%)和股票交易比重(%)两个指标。股票周转率是用一定时期内股票流通的数额除以股票市场市值的平均值(平均股票价值可用某一段时期期初与期末流通的股票市值总数的平均数得到)，该指标越大，说明股票流通的速度越快，也意味着股票市场中的交易成本越低。股票交易比重则是某一段时期内股票市场交易的价值总数除以GDP总值，该指标可说明资本市场的发展程度。交易额的大小反映了一个国家产出量的多少，交易额越大，意味着该国经济的流动性也就越快。该指标与股票周转率有所区别，它所侧重的是整个股票市场相较于国民经济的流动性，而股票周转率说明的是股票市场的流动性。也就是说，一个规模很小的资本市场可能有很高的股票周转率，但是股票交易比重可能会很小。最后，银行系统发展程度是一个非常难以量化的指标，可以用“M2/GDP”来对金融深化来进行测算。但是，这个变量无法量化商业银行、中央银行或其他金融中介机构的负债规模，也难以对金融深化的程度有一个准确的界定。有学者用“商业银行和其它储蓄机构的贷款数量/GDP”来表示银行发展规模的概念(Laneetal，2007)，这个指标可以很好地测算出金融系统中商业银行、中央银行、信用公司和其它银行中介机构的发展规模，进而反映银行系统的发展规模。综合前人的研究，本文运用“国内银行信贷额/GDP”作为变量，这个指标是以除中央政府以外所有银行系统的信贷发放数量为基础，能够较为恰当地反映银行金融系统的发展现状。本文所有的被解释变量和解释变量的数据为1999—2011年的年度数据，来自BIS网站、世界银行网站和国际货币基金组织网站。另外，为了让所有数据之间的比较更有意义，也为了避免违背回归BLUE假定的出现，本文对原始数据进行了处理，即对所有的原始数据取自然对数，再代入模型中进行测算。
3．回归模型的建立
为了研究金融市场发展与货币国际化之间的联系，本文借鉴Beck和Levine(2002)研究经济增长、股票市场和商业银行发展的方法，该方法用于1976—1998年间面板数据的分析，认为股票市场和商业银行发展可以显著地促进经济的增长。本文定义回归模型的形式为:这里，I代表第i个国家在t时期或t－1时期的货币国际化程度;X表示第i个国家在t时期的资本市场发展、商业银行系统发展的具体指标;η表示模型中具体国家不可观测到的效应，也就是固定效应，这可能包含截面与时期的固定效应，究竟包含哪个方面，需要在下文实证分析中来研究;ε是模型的随机误差项。为了防止各个解释变量之间的多重共线性，本文对模型(2)采用差分的形式来消除时间序列数据可能出现的问题。模型(2)η的存在，可能会违背OLS方法的假设条件，导致估计的结果失效。本文采用差分的方法来解决这个问题。首先，滞后一期得到模型(3)4．模型回归分析(1)固定效应模型与随机效应模型的检验在对原模型进行分析之前，需要确定应采用固定效应模型还是随机效应模型。首先进行模型设定形式的检验，对于模型固定效应的检验，本文采用LR检验来选择面板的模型。经过反复测算，发现原模型的截面与时期同时包含固定效应(表4)，符合原模型(2)的基本假定，所以对于模型的检验采用两个效应的联合检验。(2)平衡面板模型回归结果经过了LR检验以后，对模型(6)回归的结果见表5。
从表5中可见，MCA(公司市值比重)影响比较显著，临界值p＜0．01;而TUR(股票周转率)、DCR(国内银行信贷比重)的影响也是显著的，临界值p＜0．05;STR(股票交易比重)的影响不特别显著，临界值p＜0．1。从变量的系数来看，MCA、TUR、DCR系数均为负数，其经济含义可以解释为:这些变量的提高对于美元、欧元、日元和英镑在国际金融市场中商业票据发行的数额影响是负向的，不利于国际化货币商业票据的发行，不利于国际化货币国际化程度的推进;只有STR系数为正数，其经济含义可以解释为:该变量的提高会提高国际化货币的国际化程度。(3)回归结果分析从国际化货币的推进与发行国际化货币国家的金融市场发展关系的检验结果看，首先，STR(股票交易比重)对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到了显著正向作用，意味着股票市场中的交易额越大，该国股票市场对该国货币国际化的促进程度就越大。例如，20世纪80年代中期以来，日元的国际化得到迅速的发展，特别是1989年6月对欧洲日元债和居民的海外存款实行自由化后，伴随着货币国际化过程的推进，日本的股票市场得到迅速发展，股票的总市值位居世界前列，一半以上的交易量由海外投资者完成，东京证券交易所发展成为国际金融中心之一(野村证券，2010)。
其次，TUR(股票周转率)的提高对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到显著负面的不利影响，股票周转率每增长1%，美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额就会下降2．89264%。出现这一现象的原因是，虽然美国、欧元区、日本和英国的股票市场被视为是当今世界最为健全的市场，但是过高的股票周转率意味着市场价格的波动，对投资者而言，带来的是市场不稳定性在增强的信号，因此过于活跃的本国资本市场反而会使国际投资者减少使用该国际化货币。
再次，MCA(公司市值比重)的提高对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到了显著负面的不利影响，公司市值比重每增长1%，美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额会下降2．58887%。产生这一现象的最大原因在于美国、欧元区、日本和英国的资本市场对于国际化货币的影响相当有限，发达国家中的经营效益较好、规模较大的实体经济企业是不会通过资本市场融资来扩大经营规模的。由于本文所选择的这个指标并不包括投资公司、共同基金或其他的金融投资企业，致使本文得到资本市场规模的扩大不利于货币国际化推进的结论。
最后，DCR(国内银行信贷比重)的提高对国际市场中使用美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额的增长起到显著负面的不利影响，国内银行信贷占GDP的比重每增长1%，美元、欧元、日元和英镑计价的商业票据数额会下降6．061142%。一般而言，美国、欧元区、日本和英国的金融结构非常类似，这一指标的升高意味着国际化货币发行国国内的所有银行系统信贷发放数量在大量地增加，市场规模在不断地扩大，这会带来金融系统的系统风险。而金融资产价格的急剧升高会提高金融系统危机产生的概率，影响到国际化货币的国际地位。
同时，过高的信贷资金实际上是政府的一种负债行为，只会导致发行国际化货币的国家国内出现通货膨胀压力，影响以国际化货币计价、结算的国际金融投资产品的发放，加速金融风险的传递效应。资产价格的“泡沫”只会带来国内经济的低迷，而持有该国国际票据市场产品的投资者有很大的比例是外国投资者，这意味着投资风险较大。
结论与启示
综上所述，随着美国、欧盟、日本、英国货币国际化的推进，美元、欧元、日元和英镑在新兴市场国家的“货币锚”地位得到进一步巩固，成为新兴市场国家投资和储备的主要货币。考察美国、欧盟、日本、英国货币的国际化进程，金融市场的发展起到推动作用。本文通过实证分析，得出以下结论:第一，国内金融市场国际化程度的提高，有利于该国货币国际化的推进;第二，股票周转频率过大意味着市场价格波动增大，这将不利于资本市场体系的协调发展，将给国际化货币发行国带来国内通胀压力和资产泡沫风险，不利于该国货币国际化的推进;第三，国内银行信贷的急剧增加会给投资者传递不利于投资的信号，增加货币国际化推进过程中的危机成分，无法保证国际化货币所能带来的货币收益及其世界货币职能的实现;第四，综合竞争国力是货币国际化的支持与保证，一国日益提高的国际政治地位、不断增加的经济与贸易总额、具有活力的技术创新机制，将提升该国货币的国际地位，使其成为全球主导性货币。
Abstract: There are a lot of companies attempting to increase enterprise's wealth by merging or acquiring, but few can succeed. Although the success of M&A depends on many factors, the price paid and the premium paid for an acquisition are the main factor. How to quantify the premium of M&A has been an important theoretical and practical issue. The model based on DCF can accurately quantify the merger premium.
关键词：并购；并购溢价；协同价值
Key words: M&A; premium paid for M&A; synergy
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2011）12-0157-02
1 并购溢价的理论依据
并购溢价是指并购中并购企业支付的高于目标企业内在价值的部分。西方学者Copeland和Weston研究发现：在善意并购中，并购公司通常向目标企业股东支付20%的溢价；而在敌意收购中，则要支付30%的溢价。
2008年9月3日，可口可乐启动欲收购汇源。汇源果汁公告称，荷银将代表可口可乐公司全资附属公司以约179.2亿港元收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券，可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元，该报价是汇源集团9月2日香港市场收盘价4.14港元的近三倍。并购企业为什么会向目标企业股东支付市场溢价呢？一般有三种理论可以解释：
1.1 价值增值分配论
企业并购可以通过对并购双方资产的重组和整合产生协同效应，获得价值增值。增值部分（协同价值）是利用并购双方的资源共同创造的。并购活动完成后，并购企业取得了企业控制权，并取得了相应的收益分配权。因此，企业并购后将预期增量收益拿出一部分作为市场溢价支付给目标企业股东也就理所当然了。
1.2 诱饵论
为了诱使目标企业股东尽快放弃企业控制权，并购企业通常以高于市价的出价作为诱饵，促使目标企业股东尽快脱手其手中持有的股份。近年来愈演愈烈的并购大战，使竞争激烈的并购市场逐步脱离了其本身应有的经济意义。
1.3 控制权溢价论
如果并购企业通过收购目标企业的股份而取得对目标企业的相对控制权，就必须为此支付溢价。这是因为：由于企业控制权的杠杆效应，并购企业只要取得目标企业的相对控股地位，就可以控制目标企业100%的资产：可以控制其资源配置、决定其政策、操纵其股票；可以优化其财务结构，改变其经营方式等。因此，控制权本身具有相当的无形价值，购买控股权就必须支付溢价。美国估值公司的评估专家博特.苏博达在其来华讲座中曾指出：“股票市场的股票价格，是指少量的股票在持有者之间转手交易的价格。每一次股票交易大约只占该公司全部股票的1%或更少，我们把这个称为少数股权交易，或少数股权的股票价格。要收购有控制权的股票，必须付出高于平常少量股权交易中每股的价格，这种现象在美国是经常发生的。我们买东西买多了可以享受价格优惠，唯独买股票买多了反而要多收你的钱，因为你有了控制权。”
众所周知，企业并购的主要动机在于获得协同效应和相关的战略益处。虽然并购方获得了交易的控制权，但价格高于市价的主要推动因素是协同效应而不是控制权。更清楚地说，虽然并购方不可能对缺乏控制权的并购感兴趣，但是，溢价产生的根本原因是协同效应。
2 并购价值创造原理
假设并购方企业为A，目标方企业为B，并购后的联合企业为AB，对它们进行价值评估，评估出的价值分别为：VA、VB、VAB，企业A收购企业B所需支付的价格为P。并购者判断并购是否可行，首先必须满足两个条件：
VAB>VA+VB （1）
VAB-（VA+VB）>P-VB（2）
条件（1）是判断并购是否可行的基础，只有条件（1）满足了，并购才有实施的必要。但仅满足它也不行，还必须符合条件（2），并购才能最终产生效益。否则将会遭到失败。
2.1 VAB>VA+VB
并购后，联合企业的价值应大于并购前并购双方独立经营的价值，即并购产生的协同效应要大于零，这是并购可行与否的基础条件，否则并购没有丝毫的意义可言。VAB与VA+VB的差距越大，并购对双方越加有利，实施交易的可能性就越大。
2.2 VAB-（VA+VB）>P-VB。VAB-（VA+VB）
为并购所产生的协同价值，P-VB是购买价格相对于目标企业内在价值来说的溢价部分。此条件可表述为：协同价值>并购溢价。一般情况下，P-VB>0，即购买价格要大于目标企业内在价值，否则目标企业不会同意出售企业，而且，并购者要支付的溢价可能很高才会和目标方达成协议。但是，并购溢价不能高于并购所带来的协同价值。
3 基于贴现现金流法的并购溢价度量模型
如果一项并购所产生的目标公司的协同效应增长率为gs，假设这个比率固定不变，若并购公司并购前每股内在价值为PA，相应的股票数量为QA，目标公司的每股内在价值为PB，相应的股票数量为QB，两公司合并后的内在价值为PAB，换股比率为λ，并购所产生的协同价值按照两公司的持股比例分摊，ks为加权平均成本，则目标公司的最大并购溢价可以表示为：
参考文献：
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在不确定的市场面前,最好的策略是永远带着一份谨慎,
并保持谦卑的心灵。
北京木棉花胡同的某个酒吧里,我和几个朋友玩着“三国杀”的纸牌游戏,打发着难得的周末,间或谈人生、谈理想、谈该死的房价。
处于感情迷茫期的Katze,明显不符合这和谐的氛围。只见她随手从花罐中抽出一朵鲜红的月季花,一边让花瓣飞散在沙发和纸牌间,一边糊里糊涂地念叨:“他爱我,他不爱我,他爱我,他不爱我啊,他爱我!”
细胞生物学在读博士Mona兄及时制止了Katze的“飞花”行为,他从植物学的角度从外到内描述了这朵月季花的部件:“一般月季的花瓣有5片,萼片是5枚,雄蕊和雌蕊是无穷多。在开花期,月季会舍弃部分雄蕊,将之变作另外一层甚至几层花瓣;如果你把这朵月季一扒到底,在靠近花心的地方还能看到瘦弱的畸形花瓣”
简而言之,Mona兄的意思就是月季花的花瓣是不确定的,可能是奇数,也可能是偶数。所以拿月季花来计算爱情也是不确定的。
专长量化分析的我接过话来:“他爱你与他不爱你的概率各是50%,原则上你有一半的成功机会。但是每一次的数花瓣都是独立随机的事件,也就是说,你数上5次,结果可能都是‘不爱你’。再者,爱情与花瓣的奇偶是一种形而上学的唯心主义,受过高等教育的你怎么会做出这么幼稚的事情,不如怜取眼前人”
进行科学的知识教育是美好的,但是破坏浪漫的情感就不对了。温娴的Katze瞬间化身为恶魔,领着一帮女人直接拳脚相加,仅有的两位男士只能抱头鼠窜,并被迫结了全部的茶钱。
故事的结尾,是我和Mona兄战战兢兢地数好每朵月季的花瓣数量,并谄媚地献给Katze大姐,继续着她的“确定性”爱情猜想。
50%的“市场”
就像上文所说的,万事万物都有其两面性,或成功与失败、或正确与谬误、或前进与后退,二者的出现概率为50%。
股票市场同样存在着或涨或跌的两面性,原则上涨跌的概率都是50%。但是从实践的角度来看,股市的每一次涨或跌都是独立的随机事件,比如今天股市下跌了10%,有可能明天就会上涨,也有可能继续下跌,或者随后更长的时间一直处于下跌状态。很难有规律可以遵循。
“市场中唯一可以确定的,就是不确定。”本杰明格雷厄姆在其著作《聪明的投资者》中这样阐述投资市场:“每天,‘市场先生’都会报出一个价格,愿意以此价格从你手中买入一些股票,或者将他手中的股票卖给你。‘市场先生’的情绪和报价从来都不稳定。有些日子,‘市场先生’情绪高涨,眼前光明一片,这时他会报出很高的价格;另外一些日子,‘市场先生’情绪低落,只看到眼前困难重重,这时他会报出很低的价格。”
在本杰明格雷厄姆看来,市场其实是一位狂躁抑郁症患者,任何人都无法预测他明天的心情。那么企图战胜市场显然是愚蠢的。
为什么“自信满满”
市场是不确定的,意味着投资是有风险的,收益与亏损都是不确定的。然而很多投资者却自信地认为自己的投资是可以“确定”的,这又是为何?
1987年10月19日星期一,纽约股市道琼斯指数狂泻508点,跌幅近23%,创下有史以来最大单日跌幅。从而引发80年代末的经济衰退。这就是历史上著名的“黑色星期一”。
在这次股灾之后的一周内,耶鲁大学经济学教授罗伯特・希勒(Robert J. Shiller)向2000位个人投资者和1000位机构投资者发出了调查表,让他们回忆那天的想法和采取行动的理由。有605位个人投资者和284位机构投资者给出了答复。其中,当问到“您认为在1987年10月19日那天知道什么时候会发生反弹吗?”结果在个人投资者中有29.2%的回答说“是”;在机构投资者中,有28.0%的回答说“是”。这些比例似乎高的惊人。在那天的买入者中,这个数字更高,分别为47.1%和47.9%。
为什么人们相信自己在这样一个不寻常的情况下还能够预知反弹何时发生?在调查表中下一个问题是:“如果回答是的话,那么是什么原因让你认为知道什么时候会发生反弹呢?”他们的答案往往是缺乏根据的“直觉”、“内心想法”、“经验和常识”等。
没有具体的事实和明确的理论,却能够相信自己的预测结果,罗伯特・希勒教授把这种行为定性为“过度自信”。
所谓“过度自信”,是人们经常低估风险,同时高估自己的直觉、逻辑推理能力、判断能力和认知能力等。另外,在做判断和决策时,人们常常认为自己比别人更聪明,更具有精确的信息。
过度自信的投资者总是认为自己能够控制形势的发展,并获得成功,然而在投资的过程中往往很容易被一些错误的信息所误导,从而导致交易过度、投资的方向错误以及组合的分散性不足等。我们逐一来进行分析:
Analysis 1过度自信,会让你高估自己评估股票的能力。如果你已经购买了某种股票,就会坚持认为这种投资是正确的选择。同时忽视这只股票的负面信息,比如最初不应该购买股票的信息,或者应该卖掉已经购买这只股票的信息等。
Analysis 2过度自信,会让你相信自己拥有比较确定的信息,而这些信息并没有被其他的投资者掌握。这样,你就会频繁交易,从而导致收益率的下降或亏损。
Analysis 3过度自信,常常会让你忽视对相关投资的历史数据研究。这样,你就会低估股票投资的风险,从而对负面因素估计不足,就会“意外”地遭受损失。
Analysis 4过度自信,往往持有单一化投资产品,投资组合分散化不足。这样在既定的风险承受能力下,你往往会承担过多的风险。
美国加州大学戴维斯分校的教授们选取了1990年-1996年这6年内7.8万个美国家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17.7%。其中,交易最频繁的家庭的年净收益率只有10.0%,而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18.5%。
对于以频繁交易为主要特征的“过度自信”者来讲,随着交易次数的增加,收益率将会进一步降低。
经济学家彼得・贝恩斯坦(Peter Bernstein)曾说过:“过度的自信导致投资者相信自己将成为少数成功者之一。但不幸的是,这也会导致我们犯下不能承受之重的风险。”
专业事,专业做
在不确定的市场面前,最好的策略是保持谦卑的心灵,承认市场上还有数不清的聪明人正盯着自己的钱袋。和他们打交道,永远得带着一份谨慎。
然而在投资过程中,普通投资者很难做到真正的理性,这个时候,我们不妨“专业的事,交给专业的人来做。”
证券投资基金,充分体现了这种关系。投资者选择投资基金,把闲置资金交予基金公司管理,是出于对基金管理者的信任,相信基金管理者能够帮助自己熨平市场的波动,实现中长期的财务目标。基金管理人秉承这种信任,受托负责理财,努力为投资者创造超额收益。
「关键词上市公司，退出机制，退市标准，证券市场，双重标准
引 言
ST郑百文被债权人向法院提出破产还债的申请，使中国的上市公司首次受到生存的威胁，也引发了市场有关退出机制的大讨论。上市公司退出是指上市公司由于经营状况不佳，不能偿还到期债务，或者发生了法律、法规和公司章程规定的事由，不能继续经营，而必须进行拯救或破产清算的过程。 通过法定程序将已经不符合上市条件的公司退出证券市场，这是各国上市公司退出制度的基本要义，然而各国却没有统一的退市标准，这是由各国证券市场的发展程度不同所决定的。
我国的《公司法》、《证券法》和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》都对上市公司的退市标准作了规定，为我国上市公司的退出提供了相应的法律法规依据。然而，由于我国证券市场运作的时间不长，是在高度集中的传统计划经济体系上建立起来的，留下了很多不符合市场化要求的理念或规则，尚处于很不完善的发展阶段，因此，与成熟证券市场的退市标准相比仍有较大的缺陷，也存在着与实际操作矛盾的困窘，成为我国上市公司退出机制迟迟不能施行的重要原因之一。因此，完善我国上市公司的退市标准，对于增强退市规则的可操作性、切实建立起有序和有效的上市公司退出机制，发挥证券市场优化资源配置的功能有着积极的意义。然而，需要指出的是我国法学界对退市标准的研究还不够深入，大多数文章还仅仅局限于对退市机制的简单介绍，而对退市标准缺乏法理和定量分析，而且有少数文章还带有误导性。因此，笔者认为有必要对我国上市公司的退市标准问题加以进一步的研究，以期对完善真正符合我国证券市场实际情况的上市公司退市标准提出一点看法。
一、我国上市公司退市标准立法缺陷的检讨
我国证券市场的发展经历了10年风雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《证券法》都对上市公司的退市标准作出了原则性的规定，新千年伊始，管理层在加强对证券市场监管、建立上市公司优胜劣汰机制的指导思想下出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（以下简称《退市办法（修订）》），在前两部法律的基础上，根据现实情况就连续亏损这一种情况作出了暂停和退市的规定，制定出了更详细的退市标准，为我国上市公司的退出提供了更强的依据和操作标准。
（一） 我国现行法律对有关退市标准的规定
我国的《公司法》在颁布时已对上市公司的退出标准作出了规定，公司法第157、158条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在限期内未能消除；（二）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；（三）公司有重大违法行为，经查实后果严重的；（四）公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除；（五）公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的。
《证券法》第55、56条规定公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由国务院证券监督管理机构决定终止其公司债券上市交易：（一）公司有重大违法行为，经查实后果严重的；（二）公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件，在限期内未能消除的；（三）公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使用，在限期内未能消除的；（四）未按照公司债券募集办法履行义务，经查实后果严重的；（五）公司最近二年连续亏损，在限期内未能消除的；（六）公司决议解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的。
根据《退市办法（修订）》规定，上市公司最近三年连续亏损将被暂停上市，有以下情形之一的，上市公司股票将终止上市：（1）公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的；（2）公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告，但未在披露后的五个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的；（3）证券交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的；（4）公司股票暂停上市后，股东大会作出终止上市决议的；（5）公司股票恢复上市后，在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的；（6）公司股票恢复上市后，在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的。
从上述的规定可以看出，处理不符合上市条件的上市公司主要有两个步骤，一是暂停上市，二是终止上市，即我们说的退市。暂停上市是给予上市公司整顿经营的机会，是退市的的缓冲阶段。如果在暂停上市期间达到法律规定的标准，可以重新上市，否则就会被退市。同样上市公司如果出现《证券法》规定的情形之一，对其债券也实行同样的措施。
（二） 对我国现行退市标准的法理分析
1.我国现行法律法规的文意分析
从上述法律法规的规定我们可以看出：
首先，我国《公司法》的规定与《证券法》的规定有出入。很显然办法中的上述规定是对《公司法》中关于退市情形的细化，而且只是针对“公司最近三年连续亏损”这种情形。但是笔者发现，《公司法》规定公司退市的情形包括上市公司连续三年亏损，而《证券法》规定公司债券终止交易的却是公司出现连续二年亏损。很显然，法律把公司的退出和公司债券的退出是区别对待的。笔者认为，这样的做法是不妥当的。公司发行债券，就是为了进行融资；一旦公司债券退市，意味着公司的债券不能再在证券市场上进行流通。上市公司的首要特征就是能在证券市场上进行证券交易。如果公司不能通过证券市场进行融资，这时公司的性质实际上已经发生了改变，它事实上已退出了证券市场，所以它不应再被称为上市公司。因此，《证券法》所规定的情形表面上是债券的退市情形，但是其实质就是公司退市的情形。然而我国《公司法》和办法规定的公司退市标准与《证券法》之规定是矛盾的。这会导致下列情形的发生：即一间公司连续两年亏损，又不能在限期内消除，那么它的债券就要退市，它不能再在证券市场上进行证券交易。然而根据《公司法》，这样的不能从事证券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以从债券退市到公司退市起码有一年的时间，在这期间，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其进行证券交易，这在逻辑上是矛盾的。因此，笔者认为公司退市和债券退市实质上是一个问题的两个方面，不应该区别对待，而且以《证券法》的规定更为合理。
其次，从我国关于上市公司退市标准规定的发展中，《退市办法（修订）》的退市标准虽然比《公司法》、《证券法》的规定更具操作性，但是仍没有很好地体现法律对于上市公司退市的实质标准，还应该进一步具体化。公司股票在证券交易所上市是一种契约行为，公司和证券交易所是平等的法律主体，公司上市和退出必须遵守双方签订的协议，由此来约束双方的行为。 因此，笔者认为，《公司法》、《证券法》只需对公司退市的条件作出原则性的规定，而退市的具体标准包括上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、破产规模、股利分配情况、股权分配情况和分散化程度、经营的合法性、是否忠实履行信息披露义务等，都由《退市办法》这一法规加以详细地规定，能避免退市标准过于死板、不能适应客观情况发展变化的要求，同时也能使退市标准更具统一性，防止法律法规相冲突的尴尬。
2.我国现行退市标准的立法缺陷
我们不难发现我国现行上市公司的退市标准存在着较大的缺陷：
（1）虽然《公司法》、《证券法》对上市公司5种情况的退市均有明确规定，但由于主客观等多方面的原因，对其他方面一直没有可操作的细则，在上市公司股票最终退出交易市场的问题上，法律规定得还不够具体、明确。其中能够具体实施的只有连续亏损一种。然而，以“连续亏损”作为判断公司是否应该退市，笔者认为不妥。判断公司是否应该退市，基本标准是其股票是否还有价值，而“连续亏损”只是一种表现形式，若连续亏损的公司还有盈利能力，其股票仍然是有价值的，因此令其退出不合理。而“资不抵债”才是衡量一家上市公司股票是否有内在价值的重要标准。股票的价值首先表现在它所代表的实物资产的保值增值性上，其次才是获取相应的股息或红利以及二级市场的价差收益。若连续亏损的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表着一定的股东权益。而资不抵债的公司则意味着可能被破产清算，届时资产将首先被用来还债，股票的保值增值性将彻底丧失，股票既然已无价值，终止其上市也就顺理成章了。
（2）《公司法》有关终止公司上市的第一、四种情形中对“在限期内未能消除”以及《退市办法（修订）》中对“法定期限内”的“限期”究竟有多长没有一个明确的说法，这就使投资者无法依据法律作出理智的投资判断，并可能增加证券市场的过度投机行为。笔者认为，对于“期限”应该有一个合理的界定，不能过短也不能过长。规定过短会剥夺上市公司被暂停上市后经过重整重新获得上市的机会，过长则会导致上市公司在整顿中有太充裕的时间利用各种手段包括不合法的手段使公司达到重新上市的条件，从而使上市公司这个“壳资源”更显稀缺性，利用价值倍增，造成“借壳”上市现象严重，优化资源配置的目的无法达到，“退市”只能成为一句漂亮的口号。
（3）《公司法》、《证券法》有关“经查实后果严重的”的规定中，对后果“严重”到什么程度缺乏具体的判断标准，也没有说明以其他相关法律部门的规定为依据。单凭证券管理部门的主观判断，造成随意性的空间较大，难以保证判断结果的客观公正性和相对科学性。同时也为证券市场上滋生腐败现象留下了隐患。
（4）我国规定的退市条件只涉及利润表给出的亏损或盈利，并没有限定到扣除非经常性损益后的亏损或盈利。这种退市制度的缺陷表现在两方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是连续亏损，就不用下市。换句话说，不论亏多亏少，亏二年，盈一年，哪怕以后继续亏损，也可以继续上市。这在目前我国的上市公司中已不占少数。二是恢复上市也不难。不论亏多亏少，亏三年，盈一年，即使以后继续亏损，也可以恢复上市。一般而言，年度之间利润调节并不是难度非常高的事情，特别是在公司面临退市的情况下，不论业务重组，还是账面重组，那些持续亏损的上市公司完全有可能借助于非经常性的盈利来逃避退市机制的约束，因而退市机制往往会被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美国和日本等证交所上市公司退市标准相当完备，涉及面相当齐全，把资不抵债、股利分配情况以及因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力、公司违反上市协议等因素都纳入退市标准。
从上述论证中我们可以得出这样一个结论：我国现行上市公司退市标准极不完善，其规定存在很多弊端，增加了具体实施的难度，无法适应我国证券市场快速发展的立法要求，也是导致我国已确立的退市机制在实际操作中困难重重的重要原因。因此，完善我国现有的退市标准是证券立法改革的当务之急，借鉴成熟证券市场的成功经验是自我创新的基础也是改革的必经之路。
二、成熟证券市场上市公司退市主要标准的法理分析
在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。对这些标准加以考察分析可为健全我国上市公司退市标准提供有益的借鉴和启示。
在发达国家的成熟证券市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，一般来说，上市证券被摘牌终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣影响。世界上主要的证券市场如纽约、东京、香港等都对上市公司退市的标准作出了比较具体而操作性强的规定：
1.纽交所规定的上市公司退市标准。在美国，上市公司退市的主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：（1）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；（3）过去的5年经营亏损；（4）总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损；（6）连续5年不分红利。
2.东京证交所规定的上市公司退市标准。与纽交所的规定大体一致，日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市；（1）上市股票股数不满1000万股，资本额不满5亿日元；（2）社会公众股东数不足1000人（延缓一年）；（3）营业活动处于停止或半停止状态；（4）最近5年没有发放股息；（5）连续3年出现资不抵债情况；（6）上市公司有“虚伪记载”且影响很大。
3.香港联交所规定的上市公司退市标准。与纽约证交所相比，香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第55条规定，公司出现以下情况时，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序：（1）公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务中止经营；（2）公司资不抵债。上市公司出现下列情况之一时，将被联交所终止上市资格：（1）公司已被清算或被勒令停业；（2 ）公司资产的接受人或管理人已被任命；（3 ）公司已停止营业；（4）公司应交纳的行政费用未如数上交；（5）公司已与其债权人达成妥协或计划安排；（6 ）无论是在香港或其它地区，公司有董事已被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；（7）公司所有董事中有人违反证券法；（8）依照证券法必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。
通过比较，我们不难看出三大证券交易所规定的退市标准主要涉及以下几个方面：（1）公众股东数量达不到交易所规定的标准；（2）股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；（3）因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；（4）法院宣布该公司破产清算；（5）财务状况和经营业绩欠佳；（6）不履行信息披露义务；（7）违反法律；（8）违反上市协议。
从理论上说，当上市公司出现以下情况时，其股票应终止上市交易：（1）股票失去价值。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来现金流量的贴现值，如果公司预计未来没有现金流入，则股票本身已没有价值，继续交易必将损害股东的利益，因此应予摘牌。（2）股票失去流动性。股票是一种具有颇强流通性的流动资产，股票上市的根本目的是通过资本的流动促进资源的优化配置，如果股票高度集中，或者有行无市无人问津，则股票实质上已经失去了其重要的融资功能，继续挂牌就失去了上市的意义。（3）发行股票的公司严重违反交易所规定的上市规则。股票上市交易应遵循“公平、公开、公正”的基本原则，上市规则是确保“三公”原则得以实现的基本条件。如果公司违反上市规则，不按规定进行信息披露或在信息披露中弄虚作假，将严重损害“三公”原则，可能导致股票交易陷入混乱。故此，为了维护证券市场的正常秩序，严重违反上市规则的公司股票应终止上市交易。 可见，股票作为上市公司上市交易的媒介，其是否具有实际价值是判断一个上市公司是否应当退市的基准，发达国家就是依此经济标准制定出了可操作性的法律法规。
通过与我国比较分析，发达国家退市标准规定了很多量化标准，并同时采用时间和资本的双重标准，比我国单采时间标准更为科学全面、也更具客观操作性，避免了规避法律的可能性，也减少了人为干预的因素，这是立法技术的问题。更重要的是反映出立法观念的差异。发达国家注重从经济实证分析的角度出发，实际考察上市公司的资产营运状况，尤其是对资不抵债公司的退出问题相当重视，着重关注一个上市公司是否还有能力在证券市场上生存，考虑证券市场的承载能力以及让该公司继续上市对公众造成的影响。笔者认为，这与上市公司退出的处理权限不无相关。发达国家将证券市场对上市公司退市的自主处理权限主要地赋予证交所，监管部门所掌握的最多只是审批权限。而我国的处理权限主要集中于证券监管部门，证交所拥有的自主权较少，政府的过度干预使退市只是流于形式，从而导致由立法机关制定的退市标准也给证券监管部门留下了较大的自由裁量的空间，加大了上市公司退市操作的难度。
为此，笔者建议，不应将上市公司退市的处理权限过分集中于中国证监会手中。可以借鉴美国证券市场的做法，将上市公司退市的决定权适当下放给证交所，而审批权限仍然掌握在中国证监会手中。也就是说，证交所可以根据上市公司退市标准自行作出暂停上市或终止上市的决定，在证交所作出该决定之前，必须报请中国证监会批准。对上市公司退市处理权限的合理划分和适当让度，并由证交所制定客观量化的退市标准，减少法定主观标准的随意性。不但有利于充分发挥证交所对上市公司运作进行一线监管的职能，提高监管效率，并能使得退市标准更合适证券市场的要求，有利于审慎处理上市公司的退市问题，以尽量减少和避免产生大的市场波动。
三、完善我国上市公司退市标准的法律模式选择
通过对国外成熟证券市场的考察分析，我们可以看到，美国和日本证交所制定的上市公司退市标准比较完备，涉及面比较齐全，可操作性也比较强。相比之下，我国上市公司退市标准的有关法律规定还很不完善，严重影响到我国上市公司退出机制的有效实施，阻碍证券市场优化资源配置功能的发挥。借鉴地引进外国发达的退市标准，并与我国证券市场的现实情况相结合，制定出符合我国现阶段的退市标准，将对我国证券市场解决长期以来上市公司退市难的问题产生极大的推动。
以发达国家的成功经验作为基础，笔者大胆推新，认为健全我国上市公司的退出标准，应该从下面几方面切入：
（1）实施“双重标准”（dual demonstration）。这里的“双重标准”是指时间标准和资本标准。我国现行法律采取的是时间的量化标准，即“最近三年连续亏损”，但是这一标准正如上面所指出的具有极大的缺陷，无法满足退市的具体操作要求，很容易被上市公司规避。因此不少国家都采取资本标准，即“资不抵债”标准，资不抵债标准可以很好地弥补时间标准的不足。而资不抵债是是公司因经营状况不佳，亏损额不断积累的量的结果。而公司一旦到了资不抵债的时候，股民的损失难以挽回。因此为了更好地监控上市公司的经营状况，笔者认为应该有必要把我国原来所具有的时间标准保留下来，在此基础上再增加多一个标准：资不抵债。这样才能更加全面的规范上市公司的行为。
（2）以“累计亏损”作为退市标准。衡量一家公司是否应该退市的最主要标准，就是应看其主营业务是否有起色，其主营业务的盈利能力是否有明显的提高。当上市公司从第一个亏损年度算起的历次亏损总额达到净资产一定比例时即暂停上市，进一步来讲，当该比例达到新的标准时即应终止上市。而公司要想恢复上市，必须使累计亏损减小到一定比例。“累计亏损”一方面可以更有效地防止市公司人为地控制利润；另一方面更注重实质，只有经营质量、资产质量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢复上市，否则，不论该公司恢复上市后一年还是两年，其同样应面临退市下场。
（3）退市标准应与上市标准相统一。在股市政府化的条件下，靠股市的扩容已经不能解决市场的供求矛盾。因此政府行为本身产生一种稀缺资源，引发争夺资源现象。所以，解决退市难题必须放开股票市场，让市场的供求规律调节企业的退市机制。只有企业进入股市的所费成本低廉才会换来其退出股市的所费成本的降低。笔者考虑降低上市门槛，逐步实行上市公司的注册制，这是解决我国上市公司资源稀缺的最有效的办法。对于严重亏损上市公司，只要符合《退市办法（修订）》中的暂停上市和终止上市条款，就应该毫不犹豫地让该上市公司退市。
（4）笔者认为应该参照美日的做法将下列的因素也考虑到退市标准中：连续三年没有发放股息或红利；公司失去持续经营能力（全部或大部分业务已停止经营；大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素的破坏的）；公司违反上市协议，交易所认为应该终止上市的。
结 语
当前我国证券市场的发展还处于很不成熟的阶段，法律法规对于上市公司退市标准的规定还很不完善，是我国退市机制无法真正实施的一大法律障碍。通过借鉴成熟证券市场上市公司的退市标准，以我国当前证券市场的发展状况作为制度背景，对现行退市标准的立法进行根本性的修改，在原来的时间量化标准的基础上兼采资本量化标准，实现双重标准的立法模式。这将使我国的退市标准更具可操作性，促使一直呼唤的退市机制真正得以实施，有利于证券市场的资源优化配置功能的有效发挥，从根本上保证上市公司的总体质量。
参考文献：
