发布时间：2024-03-22 16:46:11
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化的融资方式样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。
一、资产证券化融资基本知识
资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。
二、资产证券化融资优势
（一）发起人的收益
其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.借款人的收益
对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。
（二）投资人的收益
资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。
（三）投资银行的收益
投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。
（四）金融监管机构的收益
资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。
三、资产证券化融资过程
资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：
（一）确定证券化资产并组建资产池
首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。
（二）组建特别目的机构(SPV)
SPV是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计SPV的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。SPV可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。
（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体
设立SPV的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。
（四）四级和信用评级
信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。（五）发售
SPV将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。
（六）受托管理及清偿
寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，SPV将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。
四、融资模式及效用
（一）应收账款证券化
即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设机构SP从注入SPV的资产池。与其他融资方式相比，应收账款证券化是一种以资产估用为基础的融资方式，以企业应收账款的现金流为基础。应收账款证券化是一种结构型融资方式。另外，应收账款证券化是一种信用级别较高的表外融资方式。通过应收账款证券化，企业也实现了风险的转移。
资产证券化，是指将缺乏流动性的企业资产，因为其能产生较为稳定的现金流，把这种资产再对其结构进行重新安排，也就是分离资产的风险和收益，再转换成可以出手的证券，并具有固定的收入，这一过程就是资产证券化的过程。资产证券化的优势在于其不仅能使发起人的筹资成本得以降低，同时，还能使投资者的风险降低了很多，促使资金的利用效率得到了显著的提升。正是资产证券化独有的优势，使其得以在世界范围内广泛推广，并成为全球金融领域里的潮流。
2现阶段企业贸易应收款资产证券化的模式
上个世纪五十年代后期，资产支持商业票据(下面简称ABCP)应运而生，到了九十年代左右得到了迅速地发展，它主要是以汽车贷款、设备融资租赁、应收款以及消费贷款等资产做为抵押发行票据，属于资产证券化的范畴。由于ABCP的独特优点，如风险较低、流动性好、期限短以及利率较低，使其成为降低企业融资成本的重要手段。在贸易应收款证券化的过程中，应收款发起人把积累起来的资产池，出售给别的机构，这个机构指的是特殊目的机构或公司(下面简称SPV)，它的主要职责是对资产化证券进行购买和包装，并相应开展资产化证券的发行工作，而所发行证券的期限要和资产之的期限一致。不难看出，商业票据若是以应收款作为支撑，有着非常大的优势，因此，这种交易模式得以广泛运用。但是证券化交易也存在着一些不足，那就是它的前期费用花费较高，具体来说，这些花费主要是用在信用评级、律师、审计、信用增级等这些方面上。因此，若是资产池不太大，就无法承担这些运行的成本，在这种情况下，贸易应收款资产证券化的融资方式相对于其他的融资方式来说，就不太可取。由此可见，这种融资方式更适合资产池规模大一些的企业，那资产规模较小的企业，可以考虑别的融资方式，比如像仓储型循环结构的融资模式、再循环型结构的融资模式以及先行融资账户的融资模式，从而达到扩大增产规模的目的。
2.1仓储型循环结构的融资模式
可以说，仓储型循环结构融资模式相对于其他融资模式来说，其灵活性更高一些，是新型的证券化融资方式。这种融资模式不仅能够延长摊还期，降低融资的成本，同时，还能使发起人在初始条件下可以有相对较大规模的融资金额，有利于企业的长期融资。
2.2再循环型结构融资模式和先行融资账户结构的融资模式
再循环型结构的融资模式主要指的是资产支持的证券交易期限中，在摊还期的基础上还有一个再循环期，本金偿还应在摊还期内完成。而对于购买的应收款，主要是通过对循环期内所产生的现金流的利用，进而有效降低融资成本，对资产池的规模加以扩大。而先行融资账户结构的融资方式和再循环型结构融资方式在很多方面都有着相似之处，只是先行融资账户能够预先得到再循环型模式的循环期内应收款，它是通过这种方式来促使融资成本得以降低的。
3资产证券化的收益解析以及对资产支持证券的现金流产生影响的因素
可以说，作为国际资本市场中发展速度最快的部分，目前，贸易应收款资产证券化的发行已然成为了资产证券化的主要应用方式。企业基础资产的特点，决定着贸易应收款资产证券化交易中的结构性要素和标准，基础资产特点不同也是导致公司之间的应收款存在较大差别的重要因素。而导致基础资产特点不同的原因是由于公司的经营模式以及行业的特点来决定的。以上这些因素不仅对企业交易结构的设计和架构产生了较大的影响，也和交易中风险程度有着直接的关系。贸易应收款作为一种短期信贷，既存在着一定的优势也有着一定的劣势，劣势就是它的月支付率很高，优势就体现在企业在资产融资的过程中可以灵活地运用。为了促进企业能够更好地发展，可以采用滚动融资的方式，一般来说常用的滚动融资方式就是商业票据，这种融资方式是以循环的方式来进行的，出现这种现象的原因主要是由于很多拥有大量应收款的企业，它们的应收款不是一下子出现的，而是逐渐出现的，这就使得企业可以对滚动融资方式加以利用，促进本企业经济效益的提高。对资产支持证券的现金流产生影响的主要因素可以归纳为这几个方面：贸易应收款的独特性质、证券利息以及中介机构服务费对现金流的影响。众所周知，企业资产证券化得以进行的前提是拥有稳定的现金流。在对贸易应收款证券化的结构进行设计的过程中，相关工作人员应对企业的现金流产生影响的各种因素进行较为深刻地分析和思考，从而达到对不同应收款的特点都能够了如指掌，从而保证在对参与者的收益进行评价时的合理性和科学性，从而提升各方的满意度。
4现阶段我国发展证券化需要解决的问题以及建议
4.1发展SPC模式的资产证券化的有效途径
现阶段，我国国内的资产证券化，一般都是以SPT模式的应用为主，但是相对于SPC模式的优势而言，SPT模式的不足之处就尽显无遗，具体来说，主要体现在这以下几个方面。首先，SPT模式的交易成本比较高，这主要是由于，信托模式一般而言更适合发起人相同、种类也相同的大额资产证券化，它无法将不同发起人的多种资产放置到一个信托内，这非常不利于企业通过对大规模资产池进行构建的方法来进行发行费用地摊薄。而SPC模式可以通过购买一组发起人的多样化资产的方式，并结合投资者的风险偏好，来建设出具有不同特色的资产池，从而能够使资产证券化得以大规模、分批次的进行，在这一过程中，不仅有效地控制住了交易成本，与此同时，SPC模式能够对资产证券化业务进行积极有效的管理，从而实现资产证券化工作的专业化和规范化，进而促进资产证券化效率的提高。其次，SPT模式对资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金不予支持。我国曾明确规定，信托财产必须是已经存在的财产，对于那些无法确定的财产，失去其应有的法律效益。由此可见，如果基础设施没有建成，想要通过SPT模式实现以该设施的收费前景进行的证券化融资的途径是行不通的。最后，可以说我国正处于城市化快速发展的黄金时期，每年投资在基础设施建设方面的资金都是在万亿以上，如果仅仅依靠提前筹资的方式来进行基础设施的建设，在完成之后再进行资金回收的做法是不可能的，因此，我国加大了对基础设施建设融资机制的研究力度，并提出相应的解决措施。
4.2如何有效发展SPC模式
通过上面的论述，可知SPT模式存在着一定的不足，这在一定程度上制约了资产证券化效率的提升，更使得基础资产的范围无法得到有效扩展。由此可见，我国发展SPC模式的证券化已刻不容缓。然而，现阶段我国《证券法》、《公司法》等诸多法律都没有提及SPC，可以说现阶段SPC模式还没有得到我国法律的认可。因此，笔者建议国务院可以对资产证券化的融资模式出台一些条例，使SPC模式的法律地位得以明确，通过相关法律法规的出台，对资产证券化的相关行为加以规范，在各个方面的条件成熟之后，可以将它上升为国家法律。由此可见，只有明确了SPC的法律地位，才能促进SPC模式的发展。
4.3对金融风险进行有效防范的途径
不久以前，美国次贷危机爆发，使得很多著名的金融机构都遭受到了重创，受到了将近百亿美元的经济损失。产生次贷危机的原因是借贷人员的基础资产信用不良，也就是这些金融机构把钱贷给了没有偿还能力的人，但这些人因偿还能力不足，如果出现大量违约的情况，就会使以基础资产的证券化产品的所有者遭受重大的损失。如果这些基础资产证券化产品的所有者就金融机构本身，那么就会导致这些金融机构产生信用危机，致使资金很难流动，不利于国家的稳定和发展。导致美国发生次贷危机的原因，不仅与美国的经济发展情况以及相关的利率政策有着直接的关系，相关部门的监管不力也是产生次贷危机的主要因素。甚至有一些金融机构为了获得更高的经济利益，他们利用房贷证券化将金融风险转移到投资者的身上，故意降低贷款的信用门槛，使得不良贷款的数量明显增多，为整个金融市场埋下了风险隐患。比如，在几年时间内，美国的住房贷款收费额度从原有的百分之二十降到了零首付，甚至出现了负首付。还有很多金融机构为了提高工作效率，把专业人员的评估变成了电脑自动化评估，甚至对投资者隐瞒贷款人员的还款能力等一些关键信息，更为重要的是，评级机构之间的利益冲突以及评级市场的不透明，都使得这些具有高风险的资产毫无阻碍的进入投资市场。
5结语
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经
济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
关键词：鄱阳湖生态经济区融资资产证券化
鄱阳湖生态经济区发展规划是经国务院批准实施的,是江西省现阶段重要的发展任务。根据以前经济区开发建设的经验,要建设好鄱阳湖生态经济区，大规模、可持续的资金注入是关键。就目前江西省自身的融资能力而言,其不论是自有资金的积累还是利用外资的能力都难以满足鄱阳湖生态经济区开发建设的资金需要。所以，在鄱阳湖生态经济区融资过程中，要深化投融资体制改革,开放投融资理念, 创新投融资方式，以吸引更多投资主体参与鄱阳湖生态区的开发建设。建立鄱阳湖生态经济区，是落实科学发展观的具体体现，它关系江西省生态经济的发展。为建设好鄱阳湖生态经济区，顺利筹集所需资金，本文提出采用资产证券化的方式进行融资。
一、鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化的可行性分析
建立鄱阳湖生态经济区需要大额资金，并且资金占用期长，投资的回收期也较长，正因为旅游业投资的这些特点，通常使用的融资方式就无法满足其资金需求。作者认为筹集建立鄱阳湖生态经济区所需资金，应该采用一种新的融资方式，资产证券化就是一种较好的方式。本文认为，鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化在以下几个方面是可行的。
(一)经济方面
鄱阳湖是中国第一大淡水湖，是世界自然基金会划定的全球重要生态区，是生物多样性非常丰富的世界六大湿地之一，也是我国唯一的世界生命湖泊网成员，集名山(庐山)、名水(长江)、名湖于一体，其生态环境之美，为世界所罕见。鄱阳湖生态经济区位于江西省北部，包括南昌、景德镇、鹰潭3市，以及九江、新余、抚州、宜春、上饶、吉安市的部分县（市、区），共38个县（市、区）和鄱阳湖全部湖体在内。从生态区内旅游方面看，鄱阳湖生态经济区在未来是可以产生稳定现金流的，因为旅游业在我国还属于朝阳产业，随着人们的生活越来越富裕，旅游已经成为绝大多数人的爱好，并且近年来我国旅游业的发展呈现出强劲增长的态势。建立好鄱阳湖生态经济区，江西省旅游业的发展将会更加好，不管淡季还是旺季，都会有不同的美景吸引游客的到来。并且随着居民消费水平的提高和旅游消费结构的优化，顺应国家政策的改变，各景区的门票价格也会有所提高。环鄱阳湖生态旅游区的门票价格受政府控制，收费会比较稳定，而且都是现款现付，不会产生应收账款，这就保证了其稳定且充足的现金流。再者，鄱阳湖生态经济区的建设是得到国家支持的，信用水平高。基于以上原因，我们认为鄱阳湖生态旅游区能够满足证券化的资产标准，采用资产证券化融资具有经济上的可行性。
(二)技术方面
风险投资机制已经在我国具有一定的运用和发展，资产证券化也从2005年开始应用于融资中，经过多年的探索和发展，不管是理论上还是实践上，专业投资机构有丰富的经验，这为资产证券化应用于鄱阳湖生态经济区建设的融资中提供了有力的技术支持。另外，鄱阳湖生态旅游区属于自然景区，这些资产好管理，后期投入也不多，只需支付较少的费用就可保持稳定的利润，因为自然景区需要的维护成本与港口、公路等固定资产行业相比是较低的，其产生的折旧费也较少。
(三)政策方面
目前，我国已经出台一些与资产证券化相关的法律，如2005年4月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》、2005年5月公布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，这些都为资产证券化的运用提供了法律保障。所以鄱阳湖生态区融资采用资产证券化得方式在政策方面可行。
二、鄱阳湖生态经济区资产证券化的融资方案设计
(一)确定可以证券化的基础资产
对于鄱阳湖生态旅游区来说，可以用来进行资产证券化的是其景区的收益权，也就是说，鄱阳湖生态区发行证券进行融资是以景区营业收入的收益权为基础资产的。这种可以证券化的资产是景区收入的收益权和景区的经营性资产，而不是景区本身。在我国，旅游业的发展受国家鼓励，其发展态势越来越好，因此用景区的收益权作为证券化的基础资产，具有高安全性和高流动性。
(二)设计资产池
科学合理的设计资产池是成功实施资产证券化的重要环节，对于鄱阳湖生态区来说，被证券化的资产是景区未来的现金流，所以合理设计资产池就需对鄱阳湖生态区产生的现金流进行分析。我们应从现金流的评估和风险的衡量两个方面来分析鄱阳湖生态区产生的现金流。
鄱阳湖生态经济区产生的现金流由以下组成：日常的营业收入（景区的门票收入及餐饮住宿产生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物带来的收入）、特许经营费收入、管理费收入、保证性合同收入（会议组织方与旅游区签订的保证最低消费的合同带来的收入等。
另外本文认为以下因素会影响鄱阳湖生态经济区的现金流：国内经济发展状况、顾客对景区的偏好、季节、景区位置（景区的交通是否便利）等。
(三)设立资产证券化中心
SPV一般是充当资产证券化的发行人，设立SPV是为了保证资产证券化顺利进行。在鄱阳湖生态经济区建设的融资过程中，作者认为可以设立资产证券化中心来充当SPV。我国一般通过以下三种方式来设立SPV：一是由政策性银行作为SPV，因为政策性银行信用级别高，不存在破产风险；二是由我国的资产管理公司作为SPV，因为这些资产管理公司具有丰富的经验；三是由信托公司作为SPV。在我国，政策性银行具有很多政策性贷款业务，与SPV的专一化经营具有一定差别，所以在鄱阳湖生态区融资过程中，我们不选择其为SPV；而资产管理公司的缺点会影响其信用评级，也不采用。因此，我们选择选择信托公司作为鄱阳湖生态区资产证券化融资的SPV，这样更具有法律保障。
其具体操作为：（1）银行与信托公司签订合约，合约中约定将证券化的资产作为信托资产交给信托公司，信托公司向银行发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证。（2）银行向投资者出售信托受益凭证。
(四)出售资产
出售资产就是将基础资产转移给SPV，这样就将基础资产与发起人的信用风险隔离了。鄱阳湖生态经济区实现资产出售就是与SPV签订资产转让协议并办理转让手续，这样就达到了“破产隔离”的目的。
(五) 信用增级与信用评级
信用增级方面：鄱阳湖生态经济区如果开发建成，其收益水平是很乐观的，所以可以用金融保险来实现信用增级，另外，在设计资产池时，并没有将不稳定的收入如特许经营费等归入其中，这些不稳定的收入也能够实现信用增级。
信用评级方面：鄱阳湖生态经济区根据目前的实际情况，聘请具有丰富经验的人员来进行信用评级，并参考国际先进的评级方法。
(六)证券销售与资产证券化后的管理
信用增级和信用评级完成后，证券承销商就将证券卖给投资者，SPV从证券承销商手里获得证券销售收入，扣除发行价款及各种费用后的剩余款项交给鄱阳湖生态经济区的发起人。另外SPV还负责收取证券化资产带来的收入，这些收入鄱阳湖生态经济区不能动用，到期将其用来归还本金和利息。如果最后有剩余，就交给鄱阳湖生态经济区。
三、结论
资产证券化融资方式的特点是比较灵活，能够分散风险，融资的规模较大，并且可以顺应投资回收期长的特性，所以其应用范围广，尤其在旅游融资中具有发展优势，所以旅游业融资应大力发展和应用资产证券化的融资方式。现阶段，旅游资产中能够满足资产证券化条件的资产包括基础设施和旅游资源两类，在以资产证券化促进旅游业发展的过程中, 应首先从这两大类资产中选择条件较适宜的资产项目进行。通过对拟证券化的资产进行区域性或整体性组合,利于旅游资源整体的综合开发利用，生态区的效益也会更优。
参考文献：
[1]程道品.生态旅游开发模式及案例[M].北京:化学工业出版杜,2006
[2]何小锋等.资产证券化: 中国的模式[M].北京大学出版社,2002
[3]张杰.试论我国资产证券化的模式选择[J].现代财经，2005;11
关键词：节能服务公司；合同能源管理；资产证券化；融资
一、合同能源管理项目介绍
（一）节能服务公司
节能服务公司是一种通过“合同能源管理”机制，以营利为目的，为有节能需求和潜力的客户提供包括能源状况诊断、节能项目设计、融资、改造、施工、培训、运行维护及节能量检测等一系列综合性节能服务的专业化公司，并通过与目标客户分享合同能源管理项目实施成功后产生的节能效益来实现自身的盈利和发展。
（二）合同能源管理项目
“合同能源管理项目”则是由节能服务公司与有节能需求的客户签订协议，约定节能目标和服务时间，由节能服务公司提供能源诊断、方案设计、融资、改造、运行维护等一揽子综合性节能服务，从而达到约定目标，并与客户分享节能收益的一种项目类型。目前合同能源管理项目主要有四种模式：
1.节能效益分享模式：在该模式下，节能服务公司与客户在项目合同期内共同确认节能效率，之后双方按一定比例分享节能收益。
2.节能量保证模式：由节能服务公司向客户承诺项目目标，即能达到的节能量，若项目成功，则客户向节能服务公司支付项目成本和一定比例的收益，若项目失败，则由节能服务公司承担相应损失。
3.能源费用托管模式：由节能服务公司负责改造客户的高能耗设备，并管理其新建的能源设备，按双方约定的能源费用和管理费用承包客户的能源消耗管理及日常维护工作。
4.能源管理服务模式：客户委托节能服务公司进行能源规划，设计整体节能方案，并进行节能改造，节能服务公司通过在节能改造后提供能源管理服务获取合理的收益。
二、合同能源管理项目的融资现状及资产证券化潜力
（一）合同能源管理项目的融资方式
合同能源管理项目的资金全部由节能服务公司投入这一特点，决定着节能服务公司在实施合同能源管理项目时，资金需求量大，融资成为其必然选择。近几年，金融机构和各类中介机构积极关注并参与节能服务市场，使得节能服务公司的融资渠道进一步拓宽，这些机构包括金融担保、金融租赁、银行、基金、民间资本和国际资本等。从融资额的相对数量上看，我国节能服务公司基于合同能源管理项目的主要融资渠道主要有：银行贷款、融资租赁、保理、商业信用。
1.银行贷款
目前而言，银行贷款是我国合同能源管理项目最主要的一种融资渠道。但由于多数节能服务公司为民营企业，经营利润率不高，可提供的抵押资产不多，加之许多国内商业银行对合同能源管理这种商业模式不了解，因而银行往往不能满足节能服务公司的贷款需求。
2.融资租赁
融资租赁是一种集融资与融物、贸易与技术更新于一体的融资方式。由于其融资与融物相结合的特点，出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物，因而在办理融资时对企业资信和担保的要求不高，并且融资租赁属于表外融资，不影响企业资信状况，因而很适合中小企业。但目前，很多融资租赁公司更愿意与大型节能服务公司签订长期融资租赁合同，并未全面惠及中小企业。
3.应收账款贴现（保理）
节能服务公司将赊销形成的满足一定条件的未到期应收账款转让给商业银行，以获得银行的流动资金支持，加快资金周转。对于节能服务公司来说，此种融资方式可将项目合同期内应分享的节能效益向银行进行贴现，从而提前收回资金，再投向其它项目。
4.商业信用
节能服务公司利用自身的商业信用，延期付款，在公司资金较少的情况下，保证公司的正常经营。利用商业信用延期付款，对企业商业信用要求比较高，因而更适合资信水平较高的节能服务公司解决短期资金紧张问题。
除此之外，部分节能服务公司的合同能源管理项目借助提前结束合同、民间借贷等方式融入资金。在当前，上述几种融资方式对企业资信要求较高，且担保要求严格、手续繁琐，而节能服务公司的资金需求量却在快速增加，因而有必要对其他融资方式进行探讨。
（二）合同能源管理项目资产证券化潜力
我国引入合同能源管理机制以来普遍遭遇融资困难、项目难找、信用评价体系不健全三大瓶颈。节能服务公司多为规模较小的民营企业，在产业发展中普遍存在融资困难。
按照合同能源管理项目的运作模式，其服务的发生与现金流的收付并不匹配，而且被服务企业往往在节能改造期末才对节能服务公司支付收益。服务期内，节能公司内部存在大量应收账款和未来收益。虽然节能服务公司可供抵押的固定资产不多，但当应收账款和未来收益的现金流比较确定时，完全可以据此进行资产证券化设计，盘活资产，提高节能服务公司资产的流动性。
从资产证券化设计原理上看，与合同能源管理项目对应的应收账款和未来收益权均存在证券化的潜力。因此对合同能源管理项目进行资产证券化可行的操作方式是：节能服务公司将已开始运作或已签订合同的节能服务项目未来产生的现金流全部或部分真实出售给证券公司，由证券公司将众多相似项目产生的现金流构建成一个资产池，当资产池达到一定规模后，设计发行证券，并通过信用担保与信用增级后，由证券公司将资产证券化产品出售给投资者。节能服务公司则利用资产证券化募集的资金投入到合同能源管理项目中，或提前收回投资，然后用未来项目产生的现金流向证券购买者支付本息。
四、合同能源管理项目资产证券化的作用与优势
据估计，未来我国节能服务市场的规模有望达到4000亿元，因而节能服务公司在合同能源管理项目运作过程中对资金的需求将会越来越大。目前我国合同能源管理项目的资金来源较少，不足以满足项目日益增长的资金需求，尤其是对一些不受银行信贷青睐的中小民营节能公司而言，融资难就成为制约公司业务发展的主要障碍，也是公司对合同能源管理项目进行资产证券化运作的根本动机，而这一运作模式可从以下三个方面有效解决节能服务公司融资难、资金周转慢，债务负担重的业务发展障碍：
（一）实现项目信用与公司信用的分离
由于目前我国节能服务公司以中小型民营企业为主，公司规模相对较小，有效信用尚未建立，因而导致一些本身信用水平高，收益良好的优质合同能源管理项目因其所属节能服务公司信用水平不高而难以筹集到资金。然而，通过对合同能源管理项目未来产生的现金流进行资产证券化，相继进行资产的真实出售，破产隔离，信用担保增级，使得项目本身的收益与公司自身的盈利能力相分离，使证券市场的投资者更关注项目未来的现金流而非节能服务公司的规模，因而实现了项目与公司的信用在融资市场上的分离，从而有效满足了项目的资金需求。
（二）加快资金周转及减小债务负担
在目前合同能源管理项目的运作模式下，节能服务公司需要在项目前期投入大量资金，无论是自有资金还是银行贷款，由于投入量大且回收期长，都给节能服务公司造成巨大负担。然而，通过资产证券化运作方式，将相应资产从节能服务公司的资产负债表中剥离并真实出售给证券公司，一方面能快速收回资金，提高资金周转速度；另一方面，由于资产证券化属于表外融资，债权债务关系只存在于节能服务客户与证券投资者之间，因而节能服务公司可以摆脱债务负担，优化其资产负债状况。
（三）融资对象广泛且筹资成本低
由于资产证券化的产品是通过资产的真实出售，风险隔离，信用担保增级后，在证券市场上发行债券筹集资金。由于证券市场容量大，投资者范围较广，资金来源渠道多样化，因而节能服务公司可以根据项目所需资金在不同时间对自身资产进行证券化运作，大大提高了筹集资金的灵活度，而且由于优质项目的资产证券化产品会受到很多投资者的青睐，因而节能服务公司的筹资成本也会相应较低。
五、合同能源管理项目资产证券化存在的问题与障碍
（一）未来现金流不确定
目前对合同能源管理项目可行的资产证券化运作方式是对项目产生的未来现金流中的成本部分进行证券化，项目未来产生的现金流等于节能客户在项目实施前的能源消耗费用减去项目完成后的能源消耗费用，包括项目收益和成本两部分，收益部分受外部影响较大，成本部分的现金流则较为稳定，且有收益部分对其进行补充。
尽管成本部分的现金流相对稳定，但也不能完全排除环境、设备、管理以及能源价格对其的干扰，尤其是在为一些能源消耗量与产量密切相关的企业服务时，由于未来市场波动会造成产量的不确定，导致能源消耗量也不确定，因而可节约的能源消耗费用也不确定进而使得节能服务的成本出现不确定性。另外，由于项目成本是由节能客户向节能服务公司支付，因而就面临双方对节能服务成本的测算存在分歧，这同样会导致成本部分的现金流不稳定。
（二）信用风险和经营风险
由于对合同能源管理项目进行资产证券化后，相关项目资产就由节能服务公司真实出售给了证券公司，资产证券化产品出售后产生的债权债务关系也与节能服务公司无关，因而在项目实施过程中，就需要对节能服务公司进行有效监督以确保项目成本的稳定投入与项目效益的实现。因此节能服务公司面临的经营与信用风险，都会对资产证券化产品产生不利影响。
（三）缺乏准入测量标准
目前，对于合同能源管理项目进行资产证券化运作还停留在理论研究层面，在实践操作领域并没有实际案例。对于哪一类节能服务公司的哪一类合同能源管理项目可以进行资产证券化运作都还未形成一个统一的标准。而且由于资产证券化运作需要基于大量的基础资产，单个节能服务公司的项目，从成本效益角度分析并不适合也不足以构建一个资产池，因而需要将同一公司的不同项目，甚至不同公司的同类项目进行聚集。但目前市场并没有建立一个项目的准入标准，能够对申请进行资产证券化运作的节能服务公司和合同能源管理项目进行筛选，同时也没有一个中介机构可以按照一定的标准和规则对项目进行有效组合，以构建适合的资产池。
（四）缺乏适合的担保机构
由于合同能源管理项目的资产证券化操作是先融资后实施项目，而不像信贷资产证券化，是由银行先持有资产一段时间，确认资产在持有期间表现良好才放入资产池进行证券化融资。因而在合同能源管理项目资产证券化运作中支持证券的现金流完全是预期收益。同时合同能源管理项目也并不像基础设施建设项目拥有普遍认可的收益能力和政府信用作担保，这些不利因素都会导致合同能源管理项目在资产证券化运作中较难找到合适的担保机构。
（五）募集资金时间较长
与节能服务公司目前普遍采用的融资租赁、保理业务等融资方式相比，资产证券化涉及到资产出售、构建资产池、信用担保、信用评级、证券承销多个环节，过程更为复杂，所需时间较长。虽然同其他融资方式相比，资产证券化操作募集的资金成本较低，然而由于单个合同能源管理项目的未来收益权较小，需将同类项目的现金流进行叠加以构建规模较大的资产池，因而同类项目的筛选将成为实际操作过程中的难点，而项目的寻找和选择势必会增加构建资产池所需的时间，导致节能服务公司融资的时间成本显著增加。
六、结论
鉴于上述对合同能源管理项目资产证券化模式的分析可以看出，合同能源管理项目有资产证券化的潜力，且节能服务公司也因融资渠道少，时间长，难度大等问题，对开展合同能源管理项目资产证券化模式有根本动机。然而该模式在风险、担保、募集时间等方面仍然存在诸多问题，因而在实际运作过程中还应重点关注以下三个方面：
（一）合同能源管理项目未来收益权的稳定性
节能服务公司未来的收益是否固定取决于公司与节能客户签订的服务合同中是否确定了未来可分享的节能收益。若收益确定，则更易于对该项目进行资产证券化操作，这一类型的项目更多出现在建筑节能领域。相反在工业节能领域，节能服务公司对项目投入的资金及公司未来可分享的节能收益很多都与产能挂钩。因此在对工业节能项目的未来收益权进行资产证券化操作时需要对未来可确定收回的投资和收益进行精确测算，以这部分未来现金流作为基础资产发行资产证券化产品。
（二）节能服务公司对资产证券化业务的不同需求
规模较大的节能服务公司融资渠道较多，融资方式灵活，而且自有资金比例高，但会存在短期资金周转困难的问题，因而这类公司对资产证券化业务的需求一方面体现在解决短期资金周转困难，另一方面用以规避使用银行贷款等其他融资方式对公司资金使用灵活性的限制。而规模较小的节能服务公司由于融资渠道窄，自有资金少，因而其对资产证券化业务的需求更多体现在能筹集到期限长，成本低的资金。因此在将不同项目进行组合构建资产池的过程中，不仅需要考虑项目的类型，还需要考虑项目所属节能服务公司对资产证券化业务的需求，否则就会导致因未能很好满足节能服务公司对资金的需求，影响到项目资金的投入及未来现金流的稳定，甚至在缺乏有效监管的情况下出现资金错配等问题。
（三）资产证券化操作募集资金的成本及时间
由于资产证券化需要经过一系列操作，过程较为复杂，因而节能服务公司从出售项目的未来收益权到最终获得募集资金所需时间较长。此外，由于资产证券化操作过程中涉及到很多机构，每个机构都会根据自己在相关环节付出的成本收取一定费用，这些都构成了资产证券化的融资成本。因而在实际运作过程中，应引入合理的机制对资产证券化操作需要的时间，及各个机构收取的费用进行合理控制，以保障资金的快速到位及低成本优势。一旦资产证券化各个环节的时间和费用未能有效控制，就会增加资产证券化操作的时间成本和资金成本，在一定程度上还会增大节能服务公司的违约风险。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1] 吴显亭，马贱阳.资产证券化的国际实践和中国的发展选择[J].中国金融，2006，（2）：21-23.
[2] 宗军，吴方伟.我国资产支持证券的特征及其发展建议[J].中国金融，2006，（2）：18-20.
[3] 高山.资产证券化的问题与政策建议[J].新金融，2007，（4）：48-51.
[4] 孙奉军.我国资产证券化的现实思考与路径选择[J].财经研究，2001，（9）：43-51.
[5] 中国节能协会节能服务委员会.2009年度中国节能服务产业发展报告[R].2010.
[6] 郜丽波，罗运涛.合同能源管理项目资产证券化融资模式研究[J].项目管理技术，2012，（11）：90-94.
[7] 朱聆，余文.基于合同能源管理项目的资产证券化分析[J].上海金融，2011，（6）：109-111.
[8] 戴建如.中国合同能源管理融资模式研究[D].北京：中央财经大学，2005.
[9] 刘长毅.合同能源管理的融资模式研究及其在派威公司的应用[D].重庆：重庆大学，2007.
[10] 涂柳倩.合同能源管理筹资方式探讨――中国合同能源管理筹资模式设计[D].成都：西南财经大学，2008.
一、资产证券化的过程
1．资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。
2．SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。
3．SPV将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。
4．进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。
5．进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。
6．进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。
7．SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。
8．实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。
9．还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。
二、适合证券化的资产种类
从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：
1．住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。
2．应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。
3．汽车抵押贷款和其他消费贷款。
4．高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。
三、资产证券化融资方式的特点
l．资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给SPV，因此，根据美国财务会计准则第125号的规定，只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益，而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率，有利于维持原有的财务杠杆比，为企业再融资提供了便利。
2．资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券，有多个当事人参与。这样有利于提高ABS的安全性，以吸引投资者，提高ABS发行的成功率。
3．资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用，使ABS具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。
4．资产证券化使筹资者匿名融资成为可能。由于ABS的到期清偿只与被证券化的资产产生的现金流有关，从而只需向投资者提供该资产的相关信息，而不必提供企业其他方面的信息，有利于保护企业的财务秘密和商业秘密，尤其为资信等级较低的企业融资提供了有利条件。
随着WTO的加入，我国航运企业所面临的挑战无疑是极为激烈而残酷的。到目前为止，我国已有不少航运企业通过公司上市、金融租赁等融资方式，在国际国内资本市场成功地筹集到了所需要的资金。但是，在融资的时机、方法等方面仍然显得较为粗放，大多数企业均存在资产负债比重过高、资本结构等不合理的现象。
一、融资渠道现状
（一）发行股票。在航运业，船东通过发行股票来筹措资金的做法是在上世纪八十年代末才逐渐盛行起来的，但至今还没有在航运融资中发挥应有的作用，只有少数资金雄厚的超级船公司在股票交易所榜上有名。原因之一在于众多潜在的投资者认为航运业的投资风险太大，造成一般上市船公司在股票中筹资困难。但无论如何，股市在未来的航运资本市场上将发挥越来越重要的作用。
从我国航运企业来看，随着近年来中国对外贸易的高速发展，以及全球航运业的景气现象，国内几个比较大的航运企业都通过发行股票，募集到了发展所需的大量资金，且筹资规模越来越大。中远集运通过资产注入中远控股而海外上市，将中远集运与所持中远太平洋权益一起注入中远控股，中远集团通过此次重组，壮大与发展了中远集团。
中海集团控股的中海集装箱运输股份有限公司2004年6月在香港联交所成功上市，融资额82亿元，已经成为全球市值第五位的船公司，而此前，中海发展股份有限公司于2002年同时在香港和上海上市。通过上市，中海发展股份有限公司获得了良好的发展，上市以来，资产总额逐年增加，税后利润平均以约80%的速度递增，且负债控制在较低水平。具体数据见表1。（表1）
股票上市的条件之一就是公司股本总额不少于人民币5，000万元，像中远和中海这样的大企业可以通过上市，发行股票来筹集资金。而我国航运企业中90%以上属于中小企业，企业规模远远达不到这个标准。2004年上半年中小企业股票融资仅占其国内融资总量的1%左右，民营企业直接上市数量不到上市公司总数的6%，通过股票上市融资对于大多数航运企业来说是不太可能的。
（二）银行贷款。银行贷款是航运企业一种传统的融资方式，金融机构经营这种业务，通过聚集各种闲置资金贷给航运企业，使得航运企业可以方便地筹措到发展船队所需的巨额资金。近代航运事业的发展，大都得益于此。最近几年，尽管企业融资渠道有所拓宽，但向银行借款为主的融资大格局并没有得到根本转变。据统计，国有银行大部分贷款都投向了国有企业或改制后的企业集团，这些企业90%以上的负债来自银行贷款。对于经营效益好的优势企业来说，通过扩张规模完全可以弥补因加息带来的成本支出。但是沉重的利息也大大加大了这些企业的负担，资产负债率过高，企业本身的财务风险也很大。再加上我国商业银行正备受不良资产的困扰，呆坏账占银行总资产的比重超过20%，放款非常审慎，这就进一步降低了银行向航运企业投放贷款的可能性。
除了国内贷款利率高之外，银行对于航运业的评估原则等同于其他行业，这显然极不合理。就拿造船企业来说，造船属于高负债运营行业，造船本身所需资金非常大，在建船舶抵押贷款实际操作也非常困难。船舶贷款抵押在地方海事局登记，登记时，要求船名、船舶的证件齐全。而在建的船舶只有有形的钢板之类的东西，没有船名及相关参数。因此，在建船舶抵押贷款实际上行不通。
（三）发行债券。我国利用债券融资方式始于八十年代，近几年，国内航运企业也开始积极尝试这一融资方式；由于公司发行债券通常要由债券评估机构评定等级，债券的信誉等级是投资者衡量债券投资风险的重要指标，综合反映了债券发行公司的净资产、自由资产比率和利润支付能力，直接影响公司发行债券的效果和投资者的投资选择。因此，对于我国信誉等级高的大型国有航运公司，可充分利用这一融资方式来筹措企业发展资金。
船舶建设投资规模大、回收期较长，因此航运企业对长期资金的需求较高。2004年12月中海集团发行债券20亿元，期限十年，这次发行债券是中海集团首次债券融资，募集资金将全部用于船队建设。中海集团本次发行长期债券融资可以很好地配合船舶投资的特点，同时对中海集团拓宽融资渠道，控制融资成本具有重要的意义。
和公司上市一样，公司公开发行债券，有限责任公司要求至少有3，000万元，股份公司也要求至少有6，000万元，这对于大多数航运企业来说是不太可能的。此外，债券发行的法律限制使航运企业无法通过债券市场融资。
总之，航运企业发行企业债券或股票上市的难度都比较大，企业吸纳社会资本的渠道也不畅，与相关行业的相互参股的做法尚没有真正推开。近年来我国企业债券融资情况见表2。（表2）
（四）融资租赁。融资租赁也称金融租赁，是将金融信贷与实物租赁方式相结合的，以融通资金为目的的租赁方式。现代租赁业，在发达国家被誉为“朝阳产业”，它既是与银行信贷、证券并驾齐驱的三大金融工具之一，又是商品流通的主要渠道，在国民经济和市场体系中扮演了重要角色。而在我国，租赁业走过20多年的风雨历程，如今依旧惨淡经营，深陷“小、弱、散、乱”的困境。业内人士形象地说：“中国租赁业，就像山坳里一缕迟滞的曙光、迟迟难见喷薄而出的朝阳。”
进入九十年代，随着我国国际融资环境的改善，国内几家大型航运企业率先引进国际融资工具，通过融资租赁方式发展了一部分船舶运力、一定程度上优化了企业的船舶运力结构。目前，融资租赁以其筹措资金灵活、减轻公司税负、加快设备更新等优点，逐渐成为备受航运企业喜爱的融资方式。以中远为例，目前中远太平洋的集装箱租赁箱队拥有51万标准箱，在世界排名第六。
据了解，目前国内能合法开展融资租赁业务的，只有由原中国人民银行批准的12家金融租赁公司，以及40多家由原外经贸部批准的中外合资租赁公司。据《世界租赁年报》统计，2003年全球租赁总额达4，616亿美元，美国、日本、德国分别以2，040亿美元、621亿美元、398亿美元位居前三名，而中国的租赁额只有22亿美元。从租赁业市场渗透率（租赁在固定资产投资中所占比例）来看，美国达31.1%、加拿大20.2%、英国15.3%、德国9.8%、日本9.3%，东欧的罗马尼亚、匈牙利、捷克也分别达到30.8%、19%、18.6%，而中国只有1%。
外国的金融机构特别注重加强自身的专业水平，注重与船舶经纪人、船级社等专业机构的紧密合作，以了解船舶在设计、建造、运营、交易各个阶段的价格与技术状况，最大限度地防范船舶融资的技术、市场和财务风险。相对而言，我国金融机构目前的专业水平较低，与船舶经纪人、船级社等专业机构的合作较少，因而在进行公司融资时，只能依据一般企业的贷款规则，不能针对航运、造船业的特点进行评估。
（五）资产证券化。资产证券化是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，其本质是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。被证券化的资产可以采取多种形式，如实体资产、证券资产、信贷资产等，但必须有一个先决条件，就是这些资产能产生可预见的现金流。如果被证券化的资产不能够产生现金流，那么该资产就不可能资产证券化。而现金流实际上就是资产的可预见收益。与发行商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。
在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中国国际海运集装箱集团股份有限公司（简称中集集团）应收账款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中，中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元，珠海高速公路约2亿美元，中集集团约8，000万美元。在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。
目前，还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目，我国证券公司关于资产证券化积累的经验和知识还处于初步阶段，还需要借鉴和学习国内投资银行的经验。资产证券化要求资产能够产生可预见的现金流，“真实销售”行为的难以界定增加了实际操作的难度，这方面政策有待出台。资产证券化还需要高资质的担保机构，这也使资产证券化在中国的实际运作也有待于进一步完善。
综上所述，航运企业的融资渠道在理论上虽可罗列不少，但实际运作过程中，由于整个金融市场环境的约束和制度建设的缺乏，许多途径对绝大多数航运企业来说还是行不通的。
二、结语
作为一个资本密集型行业，航运企业要发展，单靠自有资金是不可能完成的，必须从外部筹资，选择适合自身的融资渠道。为了获得银行的信用，扩大贷款规模，航运企业可以联合起来，成立行业的信用担保体系，该体系负责对航运企业进行信用调查、信用记录征集、信用评价以及信用信息管理，为企业提供担保支持，还可以帮助银行划解金融风险。顺利取得银行的贷款，还需要加快航运企业信用制度建设，完善体系内部制约机制；银行方面可以针对船舶融资的特点，制定专门的评估原则和贷款制度，降低门槛。
在企业对资金需求量较大的情况下，资产证券化融资对资金供给有较好的保证，且财务风险小，融资成本相对也较低，不失为一条良好的筹资渠道。特别是当企业把未来可能的现金流量进行证券化时，由于这是未来事项，没有以资产形式反映在资产负债表上，企业可以通过它进行表外融资，使企业融资具有较大的灵活性。鉴于资产证券化在我国的发展现状，政府应该对其的发展提供大力支持，可以组建有政府背景的中介机构，充当中小企业资产证券化融资的特殊中介机构，在市场上收购航运企业用于证券化的各种资产，并对其进行证券化。政府还可以组建专门的机构提供信用担保，这只是为资产证券化提供信誉支撑，并不是借此让政府为中小企业的盈亏负责。
一、企业资产证券化成本分析
资产证券化，就是要将企业内部流动性不足，但是在未来期间内能够为企业带来稳定现金流量的单项或多样资产，通过重组资产要素，使得资产结构、信用、风险及收益等方面优化整合，转化为可以市场化，并且带有投资特征的带息证券。
在传统的债权融资和股权融资模式下，企业的管理成本和破产成本都比较高，而在引入资产证券化这种新的融资技术后，这两种成本都会在一定程度上得到降低，具体表现在：
（一）企业将被证券化的资产从总资产中“剥离”出去，这部分剥离出去的资产减少了管理者对其未来现金流的监督成本，同时也降低了职业经理人可能会控制或浪费这些资产现金流的可能性，从而降低了现金流的成本。
（二）当企业面临资产证券化风险，企业通常会设置具备特殊效果的SPV，将证券所有者的破产风险与证券化交易进行隔离，在转交证券化资产后，SPA则获得出售资产，即便企业在出售资产后进行破产清算，这部分资产不会列入企业资产清算范围内，这就实现了资产证券化业务的风险隔离，同时这部分资产不会在资产负债表中体现，作为表外业务管理可以降低企业的资产负债率，提高资产权益比例。这一系列的流程和规则降低了企业的破产成本。
二、企业资产证券化对财务运营能力的影响
（一）对企业财务偿债能力的影响。流动比率和速动比率是用来评价企业短期偿债能力的指标，反映企业偿付日常到期债务的能力。资产证券化恰恰是通过将企业批量的、流动性差的、非市场化的资产形成一个资产池经信用增级后证券化转化成一次性的、大额的现金流，这样就把流动性差的存量资产转化成为现金资产，大大提高了企业资产的流动性，并且这个过程不会引起企业流动负债的增加、反而使现金流增加，流动资产随之增加，从而使得流动比率和速动比率增大，降低了企业短期无法偿债的风险。
（二）对企业资产负债率的影响。资产负债率等于期末负债总额除以资产总额，是反映企业财务状况的最重要的财务指标之一。资产证券化过程中，资产性质的转换即可影响企业资产负债率。通过向SPV出售部分流动性差的存量资产，企业资产负债表资产负债率会降低，这部分资产并不会组成企业负债，在降低资金风险的同时，实现了表外融资。与部分会增大企业资产总量的融资方式相比，资产证券化的结果是企业资产总量保持不变，现金资产的增加还可以偿还部分负债，从而降低了企业的资产负债率，改善了企业财务结构。
