发布时间：2022-09-12 15:50:39
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中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2009)01―0059―05
随着金融改革的深入推进，我国金融市场上的外汇衍生产品日益丰富。但无论从交易规模还是发展速度上看，外汇衍生品的离岸市场都远远领先于在岸市场。由于离岸市场不受监管，交易价格不仅能反映人们对人民币汇率走势的未来预期，也有可能影响在岸市场的人民币价格，因此在一定程度上可使我国遭受丧失人民币汇率定价权的威胁。同时，面对人民币衍生品在国际离岸市场上蓬勃发展的态势，积极推动人民币在岸衍生品市场的发展，争夺人民币汇率定价权已成为大势所趋。然而，人民币目前尚未实现完全自由化的汇率决定机制，降低了市场参与者进行人民币汇率投机、套利与套期保值的交易需求；而且资本项目下的自由兑换管制以及相应的结售汇制和实需原则，也极大地抑制了外汇衍生品市场的流动性和交易规模。因此，我们应如何积极推动外汇衍生品市场的发展呢?
纵观世界，不少国家都为我们提供了宝贵的经验。从全球外汇衍生品市场的发展情况来看，有两种不同的演进方式：一是由市场主导，在强烈的避险动机、巨大的获利机会和成熟的市场主体的共同力量作用下，形成监管模式和交易品种都较为成熟的交易市场，如英、美等国；二是由政府主导，在国内市场发展动力不足或出现问题时，由政府法规和命令来引导外汇衍生品市场的走向，如我国和墨西哥在整个外汇衍生品市场的发展进程中，政府都扮演了至关重要的角色。深入考察墨西哥和我国外汇衍生品市场的发展历史，可以发现，尽管市场背景和发展进程不尽相同，但墨西哥仍然为我国在何时开放投机需求、央行的作用、市场结构、市场影响以及离岸市场挑战的应对策略等五个方面，提供了有益的经验借鉴。
一、墨西哥与我国的外汇衍生品市场发展路径比较
(一)墨西哥外汇衍生品市场的发展路径
墨西哥的外汇衍生品最早出现在离岸市场上。1972年，墨西哥在实行外汇管制和钉住美元汇率制度时，美国芝加哥商业交易所(CME)首次推出的外汇期货就是墨西哥比索期货交易。但由于当时墨西哥比索严格钉住美元，两者之间的汇率几乎是固定的，因此比索期货并无太多炒作价值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在钉住美元的汇率制度下实施资本项目自由化，但这一政策组合具有无法调和的内在矛盾：开放的资本市场允许外资自由进出，而近乎固定的汇率则使比索的供求无法均衡。在通胀率高于美国、墨西哥比索高估和经常项目逆差的情况下，对墨西哥比索贬值的投机盛行。1985年10月，墨西哥中央银行被迫禁止墨西哥银行在芝加哥外汇期货市场上到期交割比索，比索期货市场停顿。在1985年至1994年比索大贬值前的10年间，墨西哥国内惟一存在的外汇市场只有银行间外汇保值市场。在此期间，墨西哥中央银行在这一市场上曾通过干预即期外汇交易来稳定汇率，也曾通过在银行间市场上卖出比索看跌期权来减少汇率波动。但此期间的墨西哥国内银行间的外汇保值市场，基本上为外汇现货交易。
20世纪90年代初，墨西哥比索钉住美元与资本项目自由化的内在矛盾日趋激化，许多投机者预测墨西哥比索将贬值，由此引发了大量墨西哥比索离岸NDF交易的出现。当时，许多货币经纪商加入了NDF市场，其经纪功能提高了NDF交易的效率和流动性，使得墨西哥比索离岸NDF成为当时世界上交易量最大的NDF交易。与此同时，国内外汇市场上的远期交易也开始出现。
1994年的金融危机和1995年的比索汇率自由浮动，给墨西哥外汇衍生品的发展带来了契机。墨西哥中央银行进行了一系列重要的监管改革，放开了投资境外外汇期货的管制，积极推动墨西哥比索／美元外汇市场的发展：1994年，墨西哥中央银行允许外国银行在墨西哥境内设立分行，以及墨西哥政府恢复CME的比索期货交易并允许该交易通过墨西哥清算系统结算。自此以后，CME的比索期货交易发展迅速。比索浮动后，墨西哥比索离岸NDF市场逐渐在CME的墨西哥比索期货的替代下，规模日渐缩小。国内的“货币保值”市场也被取消，远期交易则因需求日增而获得了大发展。1996年10月，墨西哥中央银行消除禁令，允许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易，进一步促进了远期产品市场的发展。接着，墨西哥中央银行相继推出期权、货币掉期等新的金融衍生品，并允许获得监管当局批准的金融机构在期货市场及OTC市场开展外汇期权业务(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期货成为墨西哥国内首只外汇期货。2005年，欧元／墨西哥比索期货开始在交易所内交易。2006年7月，美元期权上市。
这样，墨西哥比索的外汇衍生品市场目前大致可以分为在岸市场和离岸市场。在岸市场又由前述的OTC外汇衍生品市场(主要是银行间市场)和墨西哥衍生品交易所内的外汇期货期权构成；而OTC交易规模远大于场内交易规模。离岸市场则以CME的墨西哥比索期货和期货期权为主。从市场份额来看，在岸市场远远大于离岸市场，但CME的墨西哥比索场内衍生品交易又远大于墨西哥国内交易所的外汇衍生品规模。
(二)我国外汇衍生品市场的发展路径
在20世纪80年代初，中国银行就开始客户进行境外外汇期货、期权、互换等业务，开创了我国企业参与国际衍生品交易的先河。1992年6月，上海外汇调剂中心首次推出外汇期货交易，交易的外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港币。1995年“3・27国债事件”导致国债期货市场倒闭，整个衍生品市场陷入停滞，直到1998年可转债的发行才稍有起色。2004年2月，我国开始实施《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(简称“《办法》”)，这是我国第一部针对金融衍生品的监管法规。该《办法》从市场准入、内控机制、风险管理、处罚措施等方面，对我国金融机构衍生产品交易进行了总体规范。
2005年8月10日之前，中国外汇衍生品品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品交易即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易和离岸NDF交易。2005年8月10日，中国人民银行推出了促进银行间外汇市场发展的重要举措，其中包括允许符合条件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的市场主体开展掉期交易。除此之外，还有人民币无本金交割期权(NDO)、掉期(NDS)、与NDF挂钩的存款、人民币结构
性票据等多个交易品种。据不完全统计，2007年上半年，我国在岸银行间人民币外汇远期和掉期交易的成交金额仅为1440.44亿美元，而同期人民币离岸NDF的成交规模却高达7500亿美元左右。
人民币外汇衍生品在岸与离岸市场的这一规模差异深受各界关注。NDF全称为Non-deliverable Forward，是指无本金交割远期外汇。其最重要特征在于NDF远期合约到期时，由于存在货币自由兑换的限制而无法进行本金交割，只能采用一种可自由兑换货币进行净额结算。而一国正规外汇远期市场中的远期合约，由于符合政策规定，到期时可以进行货币兑换。例如，在境外离岸市场上交易的人民币／美元NDF合约到期时，就统一采用美元进行净额结算，以规避人民币不可自由兑换的限制；而在岸银行间人民币／美元远期合约到期时，则因符合外管局规定，可以进行美元与人民币之间的兑换。NDF市场通常位于离岸市场上，不受监管与约束，主要由希望规避外汇制度约束的国际交易者组成。
无论从金融市场机理还是国际经验来看，由于交易的低成本、便利性和灵活性，当一国货币的远期市场比较发达时，市场信息往往先在远期市场上体现而后传导至即期市场，远期市场成为引领即期价格的定价中心和波动来源。从人民币外汇衍生品市场的现状来看，显然位于离岸市场、不受监管的NDF市场相对发达、影响较大，从而存在NDF引领人民币即期汇率走势以及在一定程度上丧失人民币汇率定价权的可能。2006年8月，CME推出人民币期货期权交易，也表明了其看好人民币衍生产品的市场前景。
由两国外汇衍生品市场的发展进程，可以看出其中的不同之处，但也有值得借鉴的地方。作为一个新兴市场国家，墨西哥经历了从固定汇率到自由浮动汇率制度的转变，经历了资本项目自由化的冲击；墨西哥外汇衍生品市场的发展与其汇率制度的变迁，和金融危机的演变有着密切的联系；墨西哥金融管理当局在其外汇市场的开放及衍生产品的发展中，在市场监管、交易所发展和应对离岸市场冲击等方面都发挥着主导作用。而我国目前正处于由固定汇率向浮动汇率制度的过渡阶段，各种外汇衍生品的推出和外汇交易制度的放开，也与汇率制度的变迁紧密相关。此外，墨西哥的外汇衍生品在岸市场曾受到离岸NDF市场的威胁，这与我国目前的情况极为相似。因此，考察墨西哥外汇衍生品市场的发展和变迁，可以获得很多有益的借鉴。
二、墨西哥外汇衍生品市场对我国的经验借鉴
(一)对外汇衍生品的影响分析
1．外汇衍生产品与即期汇率的关系
1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新兴市场国家外汇期货交易对现货市场的影响进行了研究。他们运用1995年4月25日到1997年4月4日的数据，分析了CME的墨西哥比索期货价格与比索现货汇率的关系，发现墨西哥比索期货的交易降低了现货市场的波动性，使得现货市场更加平稳；同时方差分解结果也表明，墨西哥比索现货市场的波动主要来源于现货市场自身而非源于期货市场。另外，他们还发现墨西哥比索期货市场对信息的反应速度要快于现货市场，但这并不意味着中央银行对期货市场的干预一定会降低现货市场的波动。本文认为，虽然单凭一些特定期间和特定方法的研究结果，并不能完全描绘外汇衍生品市场对即期汇率的影响，但至少可以得出结论：外汇衍生品交易并不一定会对即期汇率产生显著的不利影响。
但是，衍生产品始终是一把双刃剑。在汇率市场化的正常情况下，外汇衍生品通常不会增大汇率的波动；但在宏观经济和政策面存在问题、发生金融危机时，外汇衍生品的交易通常会助长投机，成为金融危机的导火索之一。如墨西哥20世纪90年代初离岸市场和国内外汇市场上的投机资金大量抛空比索，对比索汇率造成极大压力，是导致1994年比索恶性贬值以及金融危机的重要原因之一。
2．外汇衍生品市场与宏观经济的关系
理论界普遍认为，在过去的10-15年间，衍生品的推出对促进国际资本流动发挥了极大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。单就外汇衍生品的发展而言，它的推出为国际资本流动提供了规避汇率风险的重要渠道，因此能有效地促进国际贸易的发展。从宏观经济基本面来看，墨西哥外汇衍生品市场推出以来，并无证据表明其具有显著的不利影响。1998年，在国际金融市场动荡等不利因素的冲击下，墨西哥政府及时采取有效措施，实现经济增长4.8％。2000年墨西哥经济增长高达6.9％，居拉美国家首位。2001年受美国经济减速和石油价格波动影响，经济负增长0.3％，但宏观经济总体保持稳定，金融市场监控有序。摆脱金融危机之后，墨西哥的GDP一直按照比较稳定的速度增长，FDI一直处于较平稳或增长的状态，外汇储备也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通货膨胀率分别为27.7％、15.7％和18.6％，而近年来墨西哥中央银行的货币政策以控制通胀为目标，将通胀率维持在4％左右。所有迹象均表明，墨西哥外汇衍生品交易并未对宏观经济产生不利的影响。相反，宏观经济状况的改善为外汇衍生品市场的发展提供了良好的外部环境。而在国内市场，自央行于2005年8月推出促进外汇市场发展的各项措施以来，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6％，外贸顺差达到1770亿美元(王元龙，2007)。这也说明宏观经济与外汇衍生品市场的发展是相辅相成的。
(二)在固定或钉住汇率制度下不宜开放外汇衍生品的投机需求
我国目前实行的是管理浮动汇率制度，同时人民币在资本项目下不可自由兑换，因而在外汇市场中实行实需原则，不允许基于投机需求的外汇交易。而要推动外汇衍生品市场的深入发展，汇率形成机制的进一步市场化、资本项目自由化和放开投机需求都是必需的步骤。但其中的先后顺序是非常重要的，次序不当可能造成难以挽回的不良影响。墨西哥的经验向我们表明，在固定或钉住汇率制度下不宜开放外汇衍生品的投机需求。
在固定或钉住汇率制度下，汇率常常偏离其均衡价格。此时如果放开国内外汇衍生品交易的投机需求，必然对固定或钉住汇率产生冲击。特别是像墨西哥这样先实现资本项目自由化，后推行汇率市场化的国家，开放外汇衍生品交易的投机需求必将导致致命的结果。因为外汇现货与衍生品之间的套利行为必然对现货汇率造成巨大压力。这也正是为什么在实行钉住汇率期间，尽管墨西哥比索的离岸衍生品交易非常活跃，墨西哥中央银行仍然抑制国内外汇衍生品市场的发展，直到1994年墨西哥比索汇率自由浮动。据此本文认为，开放国内外汇衍生品交易的投机需求，推动更多的外汇衍生品交易的发展，应该以汇率的市场化作为基
础，否则将对中央银行维护汇率水平造成极大的压力。
2007年，美国商品期货交易委员会(CFTC)对在CME交易墨西哥比索期货的投资者进行了调查，分别统计了1999年以来交易的套期保值头寸和投机头寸。图1是调查结果的一个反应，其左纵轴是投机头寸的变化，右纵轴是比索汇率的变化。虽然图1仅对离岸外汇期货投机头寸与汇率变化的关系做了一个初步的分析，但的确向我们揭示了外汇衍生品市场上的投机头寸和汇率的变动是高度相关的。
(三)外汇衍生品市场结构应以OTC市场中的外汇远期和掉期为主
在我国外汇衍生品市场的发展规划中，存在一些与市场结构有关的问题，包括应以OTC市场还是以场内市场为主、具体应以何种外汇衍生品为主、发展路径如何选取等。从市场整体结构来看，墨西哥外汇衍生品市场中最重要的是OTC市场，这与世界各国的经验都是一致的，是由外汇衍生品交易的市场需求天然决定的。从发展路径来看，墨西哥外汇衍生品市场基本经历了从简单产品到复杂产品、从初级市场到高级市场的渐进过程，这同时也是大多数新兴市场国家的发展经验。从产品结构来看，在墨西哥比索衍生品的OTC市场中，市场份额最大的是外汇掉期，其后依次是外汇远期、外汇期权和货币互换；在交易所市场中，主要是外汇期货，而外汇期权交易量很小。这与其他国家的经验也很相似。我国在发展外汇衍生品市场中，也应当把外汇掉期与外汇远期市场建设作为重点。
(四)墨西哥中央银行在外汇衍生品市场发展中的作用与监管经验
墨西哥的外汇衍生品市场是相对发达的，墨西哥中央银行在这个市场的发展和监管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上发挥着主导作用。这对我国很有借鉴意义。 从外汇衍生品市场的发展来看，墨西哥中央银行起到了控制发展节奏的重要作用。在1995年墨西哥比索汇率自由浮动以前，墨西哥中央银行抑制了国内外汇衍生品市场的发展，并对CME市场上的比索期货和离岸NDF的投机交易采取了一定的限制政策；汇率自由浮动之后，墨西哥中央银行转而积极推动外汇衍生品市场的发展，包括放开境外外汇期货的投资限制，推动远期市场的发展，推出OTC市场上的外汇掉期、外汇期权等衍生产品，推出外汇期货和交易所外汇期权等。
而墨西哥对外汇衍生品的监管是由中央银行负责的。墨西哥中央银行至今仍对参与OTC外汇衍生品市场的交易者实行严格的审查和监管，其主要标准为机构的信用等级。只有得到监管当局批准的银行、交易商、经纪商、其他金融机构和非金融机构才能进入这个市场。在具体的风险管理方面，墨西哥中央银行采取了一系列积极措施来防范市场风险，例如建立有关外汇风险敞口的主要框架，要求包括商业银行和经纪公司在内的金融机构必须遵守，并规定了机构可以投资的产品和市场以及外汇风险敞口；同时还对金融机构提出了流动性要求等。在具体监管方式上，墨西哥中央银行对商业银行的外汇衍生品交易实行较为严格的在线监管，即要求从事外汇交易的金融机构必须通过电子方式报送逐笔交易信息。报送的内容包括进入国内银行资产负债表的每笔交易的产品类别、交易对手、交易币种和交易量。中央银行如要了解市场趋势，主要通过交易数据，并随时与商业银行沟通了解市场情况。由于数据涉及商业银行客户资料，墨西哥中央银行承诺每日销毁有关数据。
从以上可以看出，在比索自由浮动和推出外汇衍生品之后，墨西哥中央银行对外汇衍生品市场虽然实行较为严密的监管，但更多地还是通过对交易信息的收集与观察，通过对交易者风险管理制度的建设来实现。这种做法是比较值得借鉴的。
(五)离岸外汇衍生品市场的应对策略应以疏导为主
墨西哥中央银行对离岸外汇衍生品采取的不同策略，对于我国很有借鉴意义。
对于CME的比索期货，在钉住汇率的情况下，墨西哥中央银行曾一度禁止墨西哥银行交割到期的比索期货，使其基本停顿；但到了1995年，在资本项目自由化和汇率市场化的背景下，墨西哥中央银行恢复比索期货交易并允许该交易通过墨西哥的清算系统结算，放开了投资境外外汇期货的管制，实际上可以看作是对其持鼓励态度。
对于离岸NDF，墨西哥中央银行在20世纪90年代初允许国内银行参与离岸NDF交易，试图通过在岸化将其更多地纳入监管。1994年金融危机以后，资本项目的自由化与浮动汇率制的政策组合，使得NDF的交易需求自然消失；与此同时，墨西哥中央银行通过大力发展国内OTC市场与场内交易市场，将对汇率风险管理、套利和投机需求引导到国内OTC和交易所市场中来，从而纳入中央银行监管的范畴，在岸和离岸NDF交易规模日渐缩小乃至消失。
从以上分析中可以看到，在宏观经济与政策面因素导致离岸市场的交易尤其是投机交易盛行时，在制度因素无法完全改变的条件下，离岸市场在岸化等策略可以在一定程度上缓和、但无法根本消除离岸市场的负面影响。最根本的措施是汇率市场化和资本项目自由化。同时，墨西哥中央银行的应对策略以疏导为主，如CME的墨西哥比索期货交易虽属离岸市场，但其属于场内交易，交割通过墨西哥中央银行的清算系统进行；墨西哥OTC与交易所的外汇衍生品市场均在中央银行的监管之下。这样的举措，实际上是将外汇衍生品交易基本都纳入中央银行的监管范畴，是比较合理有效的政策措施，值得我们借鉴。
三、结论
【关键词】交易品种参与主体监督管理利率市场化
一、我国汇率衍生品市场存在的问题
（一）交易品种不齐全
我国外汇市场的发展起步较晚，现有的主要衍生品种只有：人民币与外汇间的衍生品即期、远期和结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间的远期和掉期交易、人民币期货、与NDF挂钩的存款、人民币结构性票据、人民币对外汇期权交易等交易方式。
（二）交易量还不够大
由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。在国内金融市场发展中，经历过2008年全球经济危机后，现在交易量虽然逐渐回暖，但是截至2011年2月14061.56亿元的交易量同比证券和其他金融衍生品在市场上的交易量来看仍然很低。
（三）市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。自2007年起，虽然有78家证券公司取得发行外币有价证券，买卖或买卖外币有价证券，外汇同业拆借等业务，但是主要的业务类型和从业的门槛仍然较高，供给仍然不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
（四）未形成有一定权威性的地区定价中心和监督管理体系
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。
在国内，银行的管理和监督有着银监会，券商的管理和监督有着证监会，二者都有较为完善的管理和制度体系，而将他们作为依托汇率衍生品在管理和制度方面仍然有不足，比国外发展悠久较长的一套完整体系仍需要提高。
二、发展我国汇率衍生品的对策
（一）建立健全法律法规
“国九条”已为我国金融市场创新指明了方向，修订后的《证券法》以及修订中的《期货交易管理暂行条例》将为金融期货的未来发展提供法规支持。证监会和交易所应在具体的政策和规则方面作好无缝衔接。尤其是在确保所有参与者平等和无障碍接触透明的市场信息，防止个人和团体操纵市场，保证市场交易正常，相关银行、清算机构和监管功能健全等方面要做大量的工作。
（二）汇率衍生品发展的次序性
在外汇衍生产品品种推出方面需要进行科学合理的规划，必须遵循渐进性的原则，必须同汇率机制的改革相适应。从二个方面考虑我国现阶段如何发展汇率衍生品。一方面要考虑市场建设的成本和收益关系，另一方面也要考虑衍生品的高风险性，在产品的品种选择上有所侧重。
（三）鼓励各交易主体参与
汇率衍生品市场应该存在各功能主体，如套期保值者、风险偏好者、投资者和投机者，既能众多易主体互相依存，又可以突出每种主体的特点和偏好。投机者目的是为了获取利润，同时也承担了市场风险，正是由于投机者的参与，使衍生品市场规避风险的功能得到发挥，使得保值者的愿望能够实现。因此，吸投机者参与，其投机行为可扩大外汇市场规模和交易量，增加外汇市场的流动性。在开放性应鼓励本国及外国居民参与购买以本币或外币表示的金融资产，保证套利活动的充分发生，实现衍生品价格上的国际化。其次引入国外的商行，国际贸易商在我国的汇率衍生品市场进行投资。以打到贸易需求与国家货币政策调控。目前我国央行也多次介入市场进行对人民币利率价值的维护。
（四）加快利率市场化改革的步伐
加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境加快利率市场化步伐，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境。一个的市场风险管理体系，包括四个基本要素：董事会或高管层的有效监控；完善的风险管理政策和程序；有效的风险识别、计量、监测和控制程序；完善的内部控制和独立的外部审计。提出了这样四个要素，有一些具体的要求，我们认为除了要求的基本风险控制和管理以外，还需要发展相应的衍生产品来控制风险。
关键词：衍生品 货币政策 金融创新
一、问题的引入
衍生品是当今世界上最具创新特质的金融工具。它的快速崛起和盛行，是近三十多年来全球金融市场最重要的发展内容。由于具有独特的交易性质和市场功能，衍生品不但大大丰富了金融市场的投资选择，同时也提供了精确化与管理金融风险的有力管道，因而受到市场参加者的广泛青睐。如今，衍生品已经成为国际上工商企业、金融机构、政府及个别投资人投资理财与风险管理的重要工具。截止到2005年底，全世界所有各种未偿付的金融衍生品总量达到327.9万亿美元。从市场发展层面看，衍生品市场不仅已经成为国际资本市场的重要组成部分，同时也构成了推动金融市场各组成部分快速发展和结构优化的最有力推动因素。在纷繁的金融创新推动下，庞大的衍生品交易规模最终在质的方面影响和改变了世界金融结构和经济运行效率。
也正是因为市场结构、经济效率和交易行为的改变，衍生品所具有的特别属性和市场功能日益使货币政策的制定、操作和传导面临全新的挑战和选择。许多国家的央行都非常重视金融衍生品交易产生的市场变化和政策影响，并且不断在提高利用衍生品调节金融与经济的能力。从国外的理论研究看，关于衍生品交易对货币政策影响的研究已经取得一定进展，最具代表性的包括，BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我国当前经济发展面临异常复杂的国际国内形势下，衍生品市场迅速发展及其对金融稳定和货币政策的影响，还没有引起决策部门和理论界的相当重视和深入研究。本文将在总结国外货币政策实践和研究进展的基础上，以衍生品的属性和功能为立足点，全面分析衍生品交易对货币政策产生的各方面影响。
二、衍生品属性和功能的政策意涵
1、衍生品基本属性及其政策意涵
远期性。衍生品最基本的属性是远期性。任何一种衍生品都是建立在基础变量未来变化基础上的交易合约，其价格也是以标的变量即期价格为基础，根据各种相关因素确定的未来价格。衍生品的远期性使市场交易者能够不再局限于时间上的限制，就能对资源或者资产进行跨期交易和配置。通过衍生品和基础资产(商品)之间的套利交易，远期市场和即期市场之间形成了紧密的连接机制，共同构造了完善的现代市场体系。这样就政策的制定和实施而言，衍生品的远期性，就更令人深思了。它要求政策制定者充分认识远期市场和即期市场之间的联系机制，因为对任何一个市场的干预，都会影响到另一个市场。这种影响有时是正面的，有时则会是负面的。
风险性。与远期性紧密相关的是衍生品交易具有风险性。衍生品的交易风险主要源于两个方面。首先，远期性造成了收益的不确定性。在衍生品交易双方达成合约到最后交割或平仓的过程中，往往出现各种意外事件，致使衍生品价格与现货市场价格相背离，并使合约一方蒙受损失。这种不确定性以及与之紧密联系的交易风险，是衍生品存在的交易基础。一般而言，风险厌恶者利用衍生品的套期保值功能尽可能地规避风险，而风险喜好者则利用交易风险获取高额的投机利润。其次是违约风险。尽管市场参与者可以通过建立信用制度保证履行合约，但并不能彻底消除市场上存在的风险问题，也不能完全保证信用关系不破裂。
杠杆性。衍生品的另一个显著特点是交易采用保证金方式，即参与者只须动用较少比例的抵押或保证金就能交易数额巨大的资产或商品。这就是所谓的杠杆性。我们至少可以在理论上认为，杠杆性使市场主体具备了操纵市场的能力．并在两个方面造成宏观经济体系的混乱和宏观经济政策的失灵。一是，投机力量可能会以较少的资金操纵整个市场，甚至导致经济系统的紊乱和崩溃。二是，市场的任何风吹草动会都可能打击机构投资者，使其濒于破产。破产可能在银行间造成连锁反应，最终危及整个金融体系。
2、衍生品市场的基本功能及其政策意涵
衍生品市场最基本的功能就是能为市场参加者转移风险或管理风险提供有效方式。在衍生品市场和现货市场共同发展的市场体系中，现货市场头寸的风险可以通过在衍生品市场建立与之相匹配的头寸来规避风险。当市场参加者在一个市场上受到损失时，会在另一个市场得到补偿。这个原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市场风险转移功能的具体体现。然而，衍生品市场要真正实现风险转移功能，还要依赖市场上的大量投机交易。因为，套期保值者在衍生品市场上的可能损失必须有相应的愿意承担风险的投机者来承担。因此，就货币政策的作用对象而言，衍生品交易者被分成了风险规避者和投机者两个具有不同投资行为的市场群体。而这两个不同的市场群体对货币政策的反应可能会截然不同，这是本文下面要关注的重点内容之一。
三、衍生品交易致使货币政策传导复杂化
衍生品特有的属性和交易功能从两个方面影响了货币政策的传导渠道，并使其趋于复杂化。首先，衍生品创新大大提高了金融资产的替代性和流动性，使货币政策的传导更加全面、快速和便利。 另一方面是，市场主体利用衍生品规避风险的交易活动会延缓货币政策的不利冲击，并在某些方面改变市场参加者的投资和消费行为。特别需要注意的是，由于货币政策具有不同的传导渠道，衍生品交易对其所产生的影响作用也存在较大差异。
1、利率传导渠道变化
收入效应。收入效应是指通过利率改变经济主体所得或现金流量，进而影响其支出决策的效应。如前所述，衍生品交易可以将交易对手划分成为两个截然不同的风险群体，即避险者和风险接受者，因此其对收入效应的影响也体现在两个完全相反的方面。对于避险者来说，由于可以利用基于衍生品的套期保值策略将风险转移出去，因此一般来说具有较高的边际消费倾向。当利率发生变化时，避险者的消费决策所受影响相对来说显得就
比较微弱。Vrolijk(1997)研究提出，风险对冲活动对避险者的收入效应具有明显削弱作用。而相比之下，由于风险接受者承担了双倍的影响，其收入效应势必增强。这样，衍生品对于不同的交易群体而言，产生了相反的两种结果：一方面是收入效应在避险者一方出现削弱，另一方面又在其对手方出现增强。这就对货币政策制定提出了新要求，中央银行必须根据避险者和风险接受者的群体数量、交易动机、消费行为等因素，综合判断总的收入效应究竟如何变化。
替代效应。替代效应可以理解为当利率提高(降低)时，市场主体会减少(增加)借贷，代之以增加(减少)储蓄，并且减少(增加)各种支出的经济活动表现。理论上讲，市场主体可以通过各种衍生品的套期保值交易减少风险损失。但在现实中，人们很难知晓具体的投资数额以及准确的时间安排，因此无法形成与基础资产和负债相匹配的对冲策略。加之，大多数公司和家庭都面临不断增加的未来投资成本，这些资本成本风险也很难实现有效对冲、因此可以断定，在目前的市场发展和交易技术条件下替代效应还不会发生实质性变化。
2、资产价格渠道变化
金融资产价格渠道一般包括投资和消费两个方面的内容，即托宾效应和基于财富效应的传导机制。托宾q效应主要阐述金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降，股票投资活跃，企业市值增加会推动扩大生产投资。财富效应则是利率变动造成相关资产价格变化，进而影响居民的财富状态，并间接影响其消费与投资支出的传导途径。
衍生品交易对这两个渠道具有不同的影响。首先，由于普通公众不直接交易金融衍生品，托宾q效应在此方面所受影响不大。但从机构投资者考虑，情况则大不一样。当利率下调，机构投资者完全可以利用衍生品的套期保值功能，最大限度地减少市场波动造成的投资损失，因此会有助于扩大股票市场的投资规模，并最终增强托宾q效应。其次，我们还需要观察财富效应是否会出现明显变化。可以从理论上认为，衍生品对财富效应的影响基本上与收入效应类似。但是，由于目前还没有创造出不动产类衍生品，因此居民很难对作为财富主要内容的不动产进行风险对冲，财富效应还不会面临衍生品交易的挑战。综合投资和消费两个方面的变化可以得出结论，衍生品的发展最终从加总效应上强化了货币政策在资产价格渠道的传导。
3、信贷渠道变化
信贷渠道是指在银行贷款与债券和股票不可完全替代时，通过货币供给变化影响商业银行信贷资金的可得性，从而进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。衍生品交易对信贷渠道的影响，可以从银行信贷、企业和居民的资产负债表渠道予以研究。
首先，就银行信贷活动本身而言，信贷渠道面临的挑战显得较为复杂。这是因为衍生品创新对于银行信贷具有正反两方面影响。一方面，银行为增加盈利或规避资本充足率要求，常借助衍生品取代传统信贷业务，因而削弱了信贷供给。Vrolijk(1997)就认为，衍生品创新大大减弱了银行信贷渠道的重要性。然而从另一方面看，衍生品也有助于银行进行期限结构调整及资产负债管理，进而增加信贷供给。因此目前还很难判断银行信贷渠道是否真的出现实质性削弱或增强。
相比之下，就企业资产负债表角度而言，信贷渠道面临的削弱显而易见，并被得到初步证明。第一，衍生品可以降低企业的业务风险与财务风险，改善资产负债结构，提高流动性或获利能力，进而削弱资产负债表渠道。Fender(2000)实证研究发现，美国资产负债表在1959-1975年之间是存在的，但是从1975年开始，由于利率衍生品的蓬勃发展以及企业开始积极利用利率衍生品管理风险，美国资产负债表渠道已经显得不重要。第二，衍生品市场能有效解决借贷双方信息不对称问题，扩大企业的资金筹措能力(如中等业绩企业通过看跌股权证进行融资)，因此降低了对银行信贷的依赖。
4、汇率渠道变化
汇率渠道是开放经济中重要的货币政策传导方式，它往往和利率渠道一起构成复杂的传导链，因此，货币政策的实施会同时从利率和汇率两个紧密联系的因素起始，向实体经济传导。关于汇率和利率之问的相互作用机制，现在还没有形成统一的理论，下面主要从利率平价效应和资产组合说分析衍生品在汇率传导渠道产生的影响。
我们这里首先要关注的是浮动汇率制度下衍生品对汇率渠道的影响。对于利率平价效应来说，随着金融创新以及更多货币衍生品被创造出来，外汇市场的流动性不断提高，套利成本日渐下降，因此势必将加强利率平价关系。当面临货币政策冲击时，市场主体迅速进行套利，推动市场上远期汇率和远期利率向与货币政策目标相反的方向运动。因此，货币政策尽管在短期内可以迅速影响进出口，但于远期而言效果则会出现降低。
就资产组合与证券投资来说，衍生品交易造成的影响更多地体现在政策效果的难控制性方面。众所周知，在金融市场上存在着风险厌恶者和风险喜好者，分别构筑起各自不同的资产组合。风险厌恶者会利用利率远期、利率互换等金融衍生品构筑起抵御风险的资产组合，风险投机者则建立具有投机倾向的资产组合头寸。当预期发生变化，风险厌恶者和投机者就会根据利率变化，加快资产的跨境组合调整，进而推动汇率变化。很明显，在此情况下货币政策的自主性将出现降低。
与浮动汇率制度不同，在固定汇率制度条件下衍生品交易对货币政策传导的影响则呈现另一特点。由于采取固定汇率制度，金融衍生品交易很难对利率平价关系产生直接、快速的影响。然而在证券投资组合方面，国内外投资者会利用各种金融衍生品进行跨国投资组合。当货币政策扩张，股票指数上扬，国外投资机构者会利用股票互换等各种衍生品进入本国资本市场扩大投资规模，进而强化货币政策向实体经济的传导效果。当然，在经济基本面恶化，货币面临贬值压力时，金融衍生品就会严重干扰货币政策。东南亚金融危机、墨西哥金融危机充分证明了这一点。
以上初步分析总结了衍生品交易对不同传导渠道的具体效果所能产生的影响。事实上，衍生品对货币政策的具体影响究竟如何，还要考虑到传导时间的具体变化。首先应认识到，衍生品从多方面加快了利率和汇率在金融市场上的传导速度，即衍生品能以较低成本创造资产组合或者新的损益形态，增加金融市场交易机会；衍生品交易成本很低，可以有效吸引交易者，加速整合资产定价；衍生品提高了资产的流动性和替代性，可以加速套利活动。其次还必须注意，尽管衍生品市场可以使企业和居民能够很受到货币政策的变化，但是这种较早出现的反应会比没有衍生品市场的情况持续的时间更长。其中
的主要原因是，利用衍生品对冲风险的活动，推迟了利率变化对市场参加者的冲击影响。这样，一方面是对货币政策提前反应，一方面是反应时间延长，因此总的政策效果不易确定。
四、衍生品交易降低传统金融指标的品质
笼统而言，金融指标包括金融资产价格、货币供求总量、国际收支平衡等。随着利率衍生品、货币衍生品以及股票衍生品的纷繁创新和大量交易，以往常用的指标往往会受到某种程度的削弱。在此条件下，如果再单纯依靠传统指标判断经济运行状况，往往会造成误判，严重影响货币政策的准确制定的执行。
首先，衍生品交易降低了货币需求量。众所周知，金融衍生品在现代市场体系中最大的贡献在于，能为市场主体提供有效的风险管理方式和新颖的投资策略。正是由于有助于提高风险管理水平，加之又能以较少资金或抵押开展大规模交易，衍生品不断创新和大量交易明显会减少社会主体对货币的交易需求、谨慎需求和投机需求。例如，无论对生产者、流通者，还是消费者来说，都可以通过签订衍生品合约，只运用较少资金就能确定未来的商品买卖数量。而对于商业银行来说，也可利用金融工程技术创造出合乎需要的衍生品。以解决因准备金限制造成的吸收和偿付存款能力下降的问题。因此可以认为，控制货币总量的政策方法正面临着一定程度的削弱。
其次，传统货币定义日益面临金融衍生品创新的挑战。现如今，衍生工具创新和资产组合日新月异，以往不被列入货币范围的金融产品往往可以被设计得具有很高的流动性和收益性，从而成为与附息票据相抗衡的力量，并在事实上成为货币总量的一部分。例如，国债结合国债期货规避价格风险后，不仅具备更高流动性，而且获利能力优于银行存款。这类资产可以吸引大量投资者，对银行存款具有很强的替代作用。目前，由于利用衍生品合成的金融产品尚未被纳入现有货币统计体系，传统货币总量指标的有效性必然出现下降，其与实体经济指标的内在联系也面临挑战。Hunter等人(1999)研究指出，美国的狭义货币总量M1、广义货币M2以及信贷总量与名义GDP之间，德国的M3和相应的宏观经济指标之间的关系都因衍生品交易出现某种程度的削弱。
第三，资产价格指标的可信度受到干扰。在传统的金融指标体系中、利率、汇率及股价是表明市场预期的重要信息。然而随着金融创新的不断深化，衍生品交易活动(如动态避险策略)会在某些条件下，加大金融资产价格的波动性，降低利率、汇率、股价的可信度。Kambhu等人(2001)研究发现，在利率大幅变动后，美国利率期权交易商的避险策略，会在数周内导致利率进一步同向变动，影响利率期限结构。因此，中央银行在研究制定货币政策时，应审慎辨别利率期限结构变动究竟是源于动态避险造成的流动性变化，还是由于经济基本面出现新的情况。
第四，国际收支平衡表失真。衍生品合约签订后，会给市场主体带来一定的权利或／和义务关系，并在未来产生经济利益或资源的流入流出。然而按照权责发生制的财务会计规则，衍生品交易很难满足可定义性。在最终交易结果发生之前，合约双方的资产负债表并不能反映交易的真实收益和风险状况，潜在的盈亏亦无法在财务报表中体现。由于衍生品交易属于表外业务，银行可以轻松绕过巴塞尔协议对银行最低资本的要求，在不必增加资本的情况下即可提高盈利性，因此表外交易可以在难以察觉的情况下累积经济风险。衍生品的这种会计属性具体到国际资本流动上，将从多方面削弱国际收支平衡表的政策指导作用，使央行对国际收支和外汇储备的真实情况产生误判。其一，按照传统会计准则记录的衍生品跨境交易可能与实际情况背离。其二，对一些用于逃避管制的衍生品来说，平衡表难以反映与其相关的资本流动。其三，衍生品具有表外性，平衡表无法反映隐含的国际收支风险。其四，资本项目的类别划分逐渐失去经济分析意义和政策指导作用。1994-1995年的墨西哥金融危机就是明显例证。当时墨西哥国内银行与境外金融机构大量签订台索波诺(以比索标价的国库券)互换协议，以取得短期美元贷款。但是这些交易活动并没有在国际收支平衡表的短期外债项目中表现出来，反而记在外资投资国库券的资金流入与银行存款的资金流入等项目中。这就大大扭曲了资本流动的真实性质，并致使墨国央行误判金融市场形势，做出错误决策。
五、衍生品成为改进货币政策的崭新工具
尽管衍生品给货币政策带来的挑战是不可避免的，但同时也为政策的制定和改进提供了新的机遇。央行不仅可以从金融衍生品市场获取更优质的信息，而且可以使衍生品成为重要的政策工具，增强调节金融市场交易规模和交易秩序、稳定宏观经济运行的能力。很多国家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善货币政策，并取得了丰富的实践经验。 1、提取决策信息 衍生品市场具有很强的价格发现作用。所谓价格发现，实际上是指衍生品交易者往往从多方面采集影响商品或资产供求关系的信息，并将这些信息集中到最终价格形成上的机制。如今，衍生品市场上的交易价格已经成为国外发达市场中价格体系变动的晴雨表。很多国家央行和市场参加者都在积极分析期货、期权的交易状况，以此及早获得市场交易动态和决策信息。例如，由于远期和期货市场能提供市场对未来资产价格的看法，因此可以成为决策者了解市场主体对各类资产、不同期限的价格预测。Gurkayna等人(2002)曾运用多种短期现货与期货市场工具来预测货币政策走势，结果发现美国联邦基金期货的预测能力极高，远远优于欧洲美元存款、国库券及商业本票利率，要比现货市场提前反应几个月。再如，从期权市场提取计算隐含波动，可以更有效地对未来利率、汇率以及股票资产价格的波动性进行预测。这是现货或者期货市场所无法取得的资讯。所谓隐含波动是指基础资产未来分布标准差的估计，尽管隐含波动在多数情况下比实际波动更高，但仍具有极高的参考价值。日本银行(Bank of Japan)在比较隐含波动与真实波动预测能力后发现，Nikkei225股指期权和一月期OTC外汇期权等交易量大的衍生品具有显著预测未来波动的能力。此外，还可以运用不同执行价格的期权以及基于风险中立的假设，推导未来不同价格水平下的概率分布，构成隐含概率密度函数(probability density function,PDF)，以此了解市场投资者对资产价格走势的预期，获取市场对于央行干预成效的看法。
2、调节市场流动性
衍生品具有证券属性，因此完全有条件成为重要的公开市场操作工具，用于金融市场流动性的日常
性调节。例如，中央银行可以利用外汇互换调节金融市场流动性。当市场流动性不足时，央行可以和公开市场操作对手方签订外汇互换协议协议商定央行以某一本币利率向对手方提供本币，对手方以某一外币利率向中央银行提供外汇，协议到期后，双方换回本金。这种方法既能解决公开市场操作工具不足的问题，亦能对即期和远期市场的流动性进行同步调节。
事实上，利用衍生品调节市场流动性还远不止于此。我们知道，金融机构进行衍生品交易时往往会面临缺乏交易对手方的问题。这就是所谓的市场深度不够和流动性不足问题。这种交易问题具有严重的后果，即由于没有足够的风险管理工具，基础市场的成长和有序运行就可能会受到制约。面对这种情况，央行就可以通过参加衍生品市场交易，成为商业银行等金融机构的对手方，为市场提供所需要的金融衍生品，增加市场的流动性。至少可以在理论上讲，央行提供市场流动性能有效推动现货市场和衍生品市场的共同发展，最终削弱基础市场的波动性。
此外，衍生品还可以用于解决金融系统压力时的流动性不足问题。众所周知，利率和汇率升降、国际资本流动以及银行业安全之间存在着紧密的联系机制。当一个国家出现货币贬值预期的时候，往往造成资本外流和金融系统的不稳定。由于银行业在资本流动中处于关键位置，外汇市场不断增强币值变化压力很可能致使银行系统出现严重的流动性不足问题。例如，当货币贬值预期不断增加时，很容易出现资本外流，央行为抑制货币贬值和资本外流会提高国内利率，而利率提高势必会使商业银行的流动性大大降低，并使其遭受损失。在这种情况下，中央银行作为最后贷款人，不得不在银行间市场萎缩枯竭时，为商业银行提供流动性贷款。然而，央行很难区分出哪些银行流动性问题属于合理范围，哪些银行则在试图从央行借款以便在外汇市场上从事套期保值或者投机活动。这样，央行会发现如果自己坚持为商业银行提供流动性贷款，很可能会助长国内货币的卖空活动，并最终增加外汇市场的压力。要解决这些难题，央行可以作为商业银行和交易商的对手方，与其进行流动性较低的远期或者期权交易，以此避免直接干预现货市场造成的巨大压力。
3、影响中长期利率
就干预中长期利率而言，传统的货币政策操作方式往往显得苍白无力，而如果利用衍生品干预就会取得意想不到的效果。例如，实践表明即使短期利率已降至零，但长期债券利率仍可能因为民众对未来货币政策不确定性的预期而仍维持较高水平。在此情况下，央行可以利用衍生品改变民众预期，以影响利率的期限溢价(term premium)。如，央行可以出售利率看涨期权，对已宣示的利率政策的未来可能变化提供一种保障，以降低不确定性，进而引导中长期利率走势。
当然央行必须注意参加衍生品交易的负面效果。第一，央行资产负债表透明度降低，不利于正确评估经济状况。第二，直接干预利率会降低利率的信息质量，甚至损害货币政策可信度。为了解决这些问题，增强利用衍生品调节利率的实际效果，需要进一步深入研究如何改革和完善央行资产负债表，提高其科学性、透明性和真实性。第三，央行衍生品交易可能造成巨大损失，损害金融系统的健康运行
4、稳定汇率
央行既可以利用衍生品交易保卫固定汇率制度，又可以稳定外汇市场的波动。首先，利用衍生品维系固定汇率制度， 在采用固定汇率制度的国家中，央行为了保持汇率稳定的常规方法是：当货币贬值压力增大时，抛出外汇，吸纳本币；当货币升值压力增大时，抛出本币，吸纳外汇。这种维护固定汇率的方法，虽然直观易行，但面临的直接问题是，动用外汇储备将冲击国内货币供给，增加货币冲消政策的难度。如果央行着手利用远期、互换等金融衍生品就会减少这些麻烦，并有效地削减汇率波动压力，保卫固定汇率制度。例如，如果面临本币升值，央行可以向银行卖出货币远期合约，通过银行的一系列自我对冲机制，最终会向现货市场施加贬值压力。如果面临贬值压力，则采取相反的操作，向现货市场施加升值压力。特别是，在市场投机气氛浓厚时，央行直接介入衍生品市场，可以有效缓解银行和交易商对外汇现货市场施加的压力，以此维持固定汇率制度。
第二，利用衍生品同样可以稳定外汇市场上的价格波动。例如，央行可以卖出储备货币的看跌期权，为外汇市场提供自动的外汇市场稳定力量。当外国货币表示的资本向国内大规模流入时，外币相对贬值，这时看跌期权的多方会选择执行期权，并向央行交割外币。这样央行就可以在外币走势较弱的时候积累外汇储备，及时避免央行直接公开地介入现货市场造成负面的信号影响。在此期间积累的外汇储备，可以用于削减那些为偿付外汇债务，或者也可以在汇率下降压力较大时，为市场提供额外的货币供给。
总结与启示
衍生品交易对货币政策具有双重影响，既造成了货币政策传导的复杂化，同时也为货币政策提供了新的机遇。这些影响究竟如何，要考虑到衍生品的创新速度和市场发展规模。但是，无论从哪一方面的影响都对改进货币政策提出了新的要求：必须严密关注衍生品交易造成的金融结构变化，慎重分析市场参加者的交易动机和交易行为对货币政策传导的可能影响；深入研究现行会计制度中的衍生品交易风险，探索完善衍生品会计制度，通过加强监管纠正国际收支平衡表的信息失真问题，提高央行资产负债表中衍生品交易的真实性和透明度；探索改进货币定义和统计范围，正确认识货币需求量的潜在变化；根据市场发展条件，把衍生品市场作为重要信息采集渠道之一，积极稳妥地利用衍生品完善货币政策。
本文作者：
国家外汇管理局的统计数据显示，今年1月份，中国外汇市场总计成交1.52万亿美元，较上月环比下降32.4%。数据显示，1月即期市场累计成交6402亿美元，衍生品市场累计成交8845亿美元，较上月均有明显回落。1月银行对客户市场成交3101亿美元，银行间市场成交1.21万亿美元，分别较上月环比下降10.3%和36.3%。专家认为，1月份，美元指数出现一定回调，当月下跌2.7%。
随着国内债券市场对外开放，境外机构在境内债券市场的参与程度不断上升。截至2016年末，银行间债券市场境外投资者总计持有债券8700亿元人民币，较2015年末增加834亿元人民币。在人民币汇率双向浮动弹性逐步增强的市场环境下，境外投资者持有人民币债券存在管理外汇风险的需求。当然，境外投资者可以在境外人民币市场进行外汇风险管理，但随着国内外汇市场深度逐步提高，有条件支持境外投资者参与国内外汇市场，在债券和外汇市场进行综合管理。此次《通知》，既是便利银行间债券市场境外机构投资者管理外汇风险，也是推动债券市场和外汇市场对外开放的改革举措。
据了解，《通知》主要内容包括：一是银行间债券市场境外机构投资者可以在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，提高外汇市场开放水平。二是境外机构投资者的外汇衍生品业务遵守实需交易原则，限于对冲以境外汇入资金投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口，保障外汇市场秩序。三是对境外机构投资者的外汇衍生品业务提供多样化的交易工具和交易机制选择，便利外汇风险管理。
该负责人指出，《通知》所称参与境内外汇市场的境外机构投资者，是指符合《中国人民银行公告〔2016〕第3号》规定的各类境外投资者，这与目前银行间债券市场的对外开放范围保持一致。境外机构投资者的范围不包括境外央行类机构，主要考虑是，根据《中国人民银行公告〔2015〕第31号》规定，目前境外央行类机构已有多种渠道参与境内外汇市场，可以便利地管理投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口。
该负责人强调，为对冲投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口，境外机构投资者可以自主选择办理远期、外汇掉期、货币掉期和期权等《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》（汇发〔2014〕53号）规定的人民币对外汇衍生品，在国内外汇市场已有的衍生品类型内不作交易品种限制。
据介绍，按照银行间债券市场现有政策安排，结算人为境外机构投资者提供交易、结算等债券投资相关服务。因此，Y算人对境外机构投资者办理外汇衍生品业务，可以提供债券投资和外汇交易“一站式”综合服务，更好满足境外机构投资者的投资需求。未来，外汇局将根据银行间债券市场的政策安排，不断丰富境外机构投资者参与国内外汇市场的交易模式。
“我国外汇市场分为银行间市场（也称批发市场）和银行柜台市场（也称零售市场或银行结售汇市场）两个层次，前者以金融机构提供市场流动性为主。”该负责人进一步补充道，考虑到境外机构投资者参与境内外汇市场主要是对冲投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口，现阶段不是市场流动性的主要提供者，因此以客户身份参与银行柜台市场完全可以满足需求。境外机构参与银行间外汇市场，仍遵照《中国人民银行 国家外汇管理局公告〔2015〕第40号》的规定执行。
摘 要：当前，我国金融市场正在逐步实现开放，新兴的金融衍生产品以其规避风险和增加收入的功能，成为我国商业银行创新金融工具的一道风景线。我国银行业试图通过发展金融衍生工具业务来创造更多的价值和利润。但是现阶段，我国商业银行对金融衍生工具的风险管理还不够完善，必须改进金融衍生工具风险管理体系与制度，并加强内部和外部管理。
关键词 ：金融衍生工具 风险管理 商业银行
一、我国商业银行金融衍生品交易现状分析
1、我国商业银行金融衍生品业务分类
目前，我国商业银行的金融衍生工具业务大致可分为外汇类金融衍生品业务和利率类金融衍生品业务两大类。
外汇类金融衍生工具指的是以货币为基础工具的金融衍生产品，它们常常被用来转移外汇风险、进行理财或在资本市场上投机，大致包括外汇期货、货币互换、外汇期权和外汇远期，还有上述合约的各种混合合约。目前，我国商业银行所经营的外汇类金融衍生工具主要有外汇远期、外汇掉期和货币掉期。
利率类金融衍生工具指的是以利率为标的或以利率为载体的一类金融衍生产品，他们常常被用来转移利率风险、进行理财或在资本市场上进行投机。目前，我国商业银行所经营的利率类金融衍生工具主要包括利率互换、债券远期及远期利率协议（FRA）。
2、我国商业银行金融衍生品业务具体特点
（一）应用领域狭窄，产品种类单一。国内商业银行金融衍生品业务领域大部分集中在外汇市场，相对于活跃的外汇衍生市场，人民币衍生市场则显得十分低迷，并且除自营业务外，几乎没有个人业务，类业务大多都只服务于企业客户。从衍生产品种类来看，我国商业银行金融衍生产品种类较少，缺乏以股票及大宗商品价格为依托的衍生工具以及债券、外汇期货等产品，无法满足我国商业银行在金融市场中进行风险转移的需求。
（二）产品同质性高，为客户量身定做的产品有限。金融衍生产品具有高技术含量和高附加价值，因此，商业银行在金融衍生产品的构建、定价以及风险管理等方面必须严格要求。由于国内商业银行在金融衍生产品核心技术的研究上缺乏经验，金融衍生品研发能力欠缺，使得国内自主开发的产品大部分是在模仿外资银行的金融衍生产品，具有较高的同质性，缺乏新意。
（三）衍生业务份额少，利润贡献低。在发达国家商业银行的各类业务中，金融衍生业务作为最高端、最高收益的业务，是其业务收入的主要来源。有关统计数据表明，美国某些商业银行通过在融衍生业务上的利润已占超过其利润总额的一半。而我国商业银行中间业务收入占总收入的比重则通常低于10%，目前我国商业银行的中间业务以低附加值低的低端业务为主，具备较高技术含量和较高附加值的中间业务开展得较少，发展潜力巨大。
二、我国商业银行发展金融衍生工具业务的风险性分析
造成商业银行金融衍生工具风险的主要因素包括：金融衍生工具本身的特点所导致的风险、宏观环境变化所异致的风险以及微观环境的变化所异致的风险。
1、从商业银行金融衍生工具本身的特点分析
金融衍生品的价格是交易双方最关注的焦点之一。由于其价格受到供求关系等基本因素的影响外，还受到来自政治、经济政策、人为操纵等众多因素的影响，人们的主观预判难以对未来价格走势进行正确预测，因此亏损与盈利的几率是相当的，造成了未来价格波动的随机性始终伴随交易双方的交易过程。
双方合约执行与信息披露的非对称性。在商业银行金融衍生品业务所签的合约中，大部分关键信息主要体现于表外，若其交易方的表外信息未在合约中得到充分体现，而被交易者获得，这将会给交易者造成巨大风险。
2、从微观环境变化角度分析
首先，商业银行管理层未正确认识到金融衍产品的潜在风险。只有在具备某些条件下，才能使金融衍生产品发挥风险控制和降低成本的作用，而商业银行的管理层对风险认识不足、意识淡薄，无法对整个金融衍生品的交易过程和交易细节进行合理管控。
其次，内部控制薄弱。金融领域中，银行自身管理制度不够严密，管理执行不到位，对交易操作人员的监督力度不足是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。如著名的巴林银行事件其根本原因并非从事了金融衍生产品交易而是内部管理机制出现漏洞造成的，同样最近的法国兴业银行的巨额损失也主要源于与其内部的管控能力的不足。
3、从宏观环境变化角度分析
第一，金融自由化。金融自由化是金融衍生产品得以存在发展的基础。近年来，随着银行业的不断繁荣发展，金融市场也已经形成规模，商业银行金融衍生品在这样的环境背景下迅速发展，然而金融衍生品对整个市场来说具有两面性，它能够在给社会带来发展繁荣的同时，暗含的风险也会给金融市场带来很大的威胁。
第二，银行业务的表外化。金融衍生工具交易业务属于商业银行的表外业务，其在银行的财务中并不涉及资产于负债，没有得到真实的、合适的反映和披露，经营透明度不足，这类业务不仅不会影响资产负债表中各个项目的状况，而且新巴塞尔协议对商业银行最低资本充足率的要求也起不到任何作用。
三、我国商业银行金融衍生工具业务风险管理存在的问题与对策
1、风险管理存在的问题
(一)银行自身的利率风险管理机制不完善。目前，我国尚未设立专门进行利率风险管控的机构，从而造成：(1)利率决策机构缺位。到目前为止，各商业银行还没有建立专门的利率风险管控部门，通常仅仅指定某一部门兼责执行央行的利率政策。(2)利率的确定和主体错位。我国商业银行的资金定价主要依托计划财务部进行，导致利率风险得不到有效的管控，提高了金融产品动作风险。
（二）有效的金融监管尚不到位。面对我国商业银行利率风险管理机制不完善的现状，外部监管机制的涉入就显得极为重要，这不仅帮助商业银行有效地规避风险，还涉及整个金融市场的稳定发展。由于各金融监管机构独立性较强，机构之间缺乏有效沟通和协调合作，监管职责分工存在模糊的区域，对于交叉的监管不能及时协商提出理合解决方案，还没有构建起完善的的利率风险管理机制，对商业银行进行有效、合理的监管。
（三）缺乏高素质的专业管理人才。利率风险管理具有极强的专业性，从事利率风险管理工作的人员必须有充足的金融知识储备、具备较强的信息搜集和市场分析能力及丰富的实践经验，而就目前而言，我国银行从业人员整体素质相对于这些要求而言还远远不足，高素质人才的缺乏直接导致利率风险的科学管控无法有效执行。
2、解决金融衍生工具业务风险管理问题的对策
（一）增强我国资本市场的有效性。目前我国金融市场产品结构较为单一，因此，丰富资本市场产品结构，发展金融衍生工具是未来的市场趋势。首先，要使我国金融衍生品业务能够平稳发展，就必须加大金融改革力度，完善我国宏观金融调控制度和建立有效的金融监管机制；其次，在金融市场方面，完善原生金融产品市场、推进利率市场化、汇率市场化进程。
（二）建立交易人员激励约束机制，加强操作风险的控制制度建设。银行正常表内业务中存在各种操作风险，银行只有强化操作风险意识，完善操作规范制度，定期进行操作规范教育和培训，使银行员工对操作风险高度警惕，配合交易人员和风险管理人员的工作开展，只有银行全体员工都树立强烈的风险意识，操作风险管理才能有效执行。
（三）建立健全金融衍生工具监管体系。一套完善的金融衍生工具监管体系包括法律体系、制度体系和组织执行体系三个方面。法律体系，依托法律制度对金融衍生品交易中的当事人在法律上的权利与义务进行界定。在国内，针对金融衍生品的法律规制尚未出台，这就使得金融衍生品的监管缺乏根本的法律保障。在这样的政策环境下，尽快在《商业银行法》、《证券法》等金融市场主体法中增加金融衍生品的相关规定就成了当务之急。
参考文献：
[1] 李艳.我国商业银行金融衍生品的风险管理及策略[J].时代金融，2012(3).
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
内容提要: 场外衍生品交易的特殊风险是来自对方违约的信用风险。由此而建立的场外衍生品交易担保之信用支持制度不仅成为市场惯例，也符合当下各国金融改革立法的要求。场外衍生品交易担保之信用支持制度与传统债之担保制度存在显著差异，实质是提前兑现衍生品合同下的全部收益并以保证金方式缴付。但是，“海升—大摩案”表明，这套新型金融担保机制对于以套期保值为目的的企业用户而言可能代价过高。只有在追求信用支持制度适用之普适性的同时合理兼顾各类市场主体的利益，才能保障金融衍生品交易市场的健康发展。
一、问题的提出：“海升—大摩案”
在2008年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中，中国海升果汁控股有限公司（以下简称海升）与国际著名投资银行摩根士丹利集团公司（以下简称大摩）下面的两家公司——摩根士丹利国际公司（以下简称大摩国际）和摩根士丹利亚洲有限公司（以下简称大摩亚洲）——之间的外汇掉期合同争议（以下简称“海升-大摩案”）无疑最引人关注。[1]海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失，2008年7-8月间，海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在2013年9月前分别按1：6.828和1：6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币。合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2008年10月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并分阶段设定了新的合同汇率。[2]在新合同下，海升有权在2009年4月10日前支付不超过3 800万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉期合同，[3]而是一系列的外汇远期合同，[4]即海升有权同时也有义务在未来一段时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合，类似于传统的货币兑换。[5]此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式[6]——在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。现实中，自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1：6.83波动，低于合同规定的美元汇率，[7]因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72 057.7美元。
“海升—大摩案”源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担。2008年7月2日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会（isda）的主协议规则体系（以下简称《isda主协议》）及相应的《信用支持附件》，承担了交付保证金的义务。[8]2008年9月，离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1：7左右，低于当期约定汇率，大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金，但被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后，2009年4月，大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金。海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订立时，公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。[9]2009年4月2日，海升以侵权为由，在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；而大摩国际则宣布提前终止合同，并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院，追究海升的违约责任，索赔2 628万美元（折合人民币约1.8亿元）。
从表面看，海升宁愿被指控“违约”也要终止一项正在盈利的衍生品交易的做法颇令人费解。而实际上，它折射出国际金融衍生品交易特有的风险，即来自场外衍生品交易中对方的信用风险。那么，究竟何为来自场外衍生品交易中对方的信用风险呢？针对这种风险，法律为场外衍生品交易提供了一种什么样的担保机制呢？其运作逻辑又如何呢？在这样一种运作逻辑之下，该机制在目前的市场条件下，对交易双方是否具有普适性，真正保障金融衍生品交易市场的健康发展呢？
二、场外衍生品交易之担保安排：信用支持制度
企业与银行之间进行的衍生品交易属于场外衍生品交易，当事人间是一对一的合同关系。场外衍生品交易的主要风险是来自对方的信用风险，即对方到期不能履行合同下的交付义务而给自己带来的损失。在国际金融实践中，化解信用风险的主要方式包括净额结算、现金结算或差额结算、担保安排等。其中，净额结算、现金结算等都与支付方式相关，目的是减少合同项下实际支付的款项；而担保则是保障对方履行合同义务、防范债权风险最基本的法律工具。由于担保问题的重要性，《isda主协议》也包含了专门规定担保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]该文件对场外衍生品交易的担保制度——信用支持制度——进行了规定。
（一）信用支持制度：基于传统的债之担保制度的比较分析
信用支持制度是依据合同建立起来的一种担保安排。参与场外衍生品交易的当事人签署了isda的《信用支持附件》后，方可适用其规则。根据《信用支持附件》的规定，在衍生品合同下有风险敞口（risk exposure）的一方，有权要求对方支付与风险敞口金额相当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。提供担保的一方或者将担保品质押给收取担保的一方，或者将担保品的所有权转移给后者。不论哪种情形，占有担保品的当事人都有权使用、处置该担保品，并在对方违约时直接用担保品折价抵偿；对方履约后，仅需要向对方退还同等价值的担保品即可。但是，如果合同履行期间内合同的风险敞口转移到对方时，则原收到担保品的一方不仅要退还担保品，而且还需要按照对方的要求缴付与新的风险敞口对应的担保品。此外，担保安排构成衍生品合同存续的必备条件。如果负有缴付担保品义务的一方未能履行义务，此一担保上的违约行为可以导致整个合同或交易的提前终止。
从形式上看，场外衍生品交易中的信用支持制度类似于传统债之担保制度，即由合同一方当事人在担保物上设定担保负担以保障对方的利益。但是，在担保安排的法律地位、担保权人的权利、对质押的态度、担保物类型、转移方式等诸多方面，信用支持制度与传统债之担保制度都存在显著差异。特别是，整套信用支持制度是围绕着风险敞口而非特定债权人、债务人以及本金数额确定的“主债权”组织起来的。风险敞口决定了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不仅如此，风险敞口又是变化的，其变化导致担保权人与担保人之间的身份发生转移、担保金额发生改变。“海升-大摩案”正是基于风险敞口下不确定的担保义务而产生的。
（二）信用支持制度的核心概念：风险敞口
“风险敞口”一词源于银行业务，本意指贷款人因借款人违约导致的可能承受风险的信贷余额。在金融衍生品交易中，“风险敞口”被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可实现的全部收益；若对方违约，则收益无法兑现，从而遭遇风险。根据《信用支持附件》的规定，风险敞口是指在任何估值日假设交易双方在合同下的所有交易在相关的估值时间终止，根据衍生品交易主协议的“终止净额结算”条款的规定应由一方向另一方支付的数额。[11]这里有两个概念需要解释，一是终止净额结算，二是估值。终止净额结算是场外衍生品交易提前终止时双方当事人了结合同项下全部债权债务关系的程序。[12]衍生品合同通常涉及当事人之间未来一段时期内发生的一系列现金流支付，如在海升与大摩国际的交易中海升在5年内每个月向大摩国际出售800万美元。如果交易提前终止，双方不仅需要对已完成的交易部分进行结算，而且还需要计算合同下尚未履行的各期支付义务的公允市场价值，比较双方各自在合同下应当支付的总额，以两者之间的差额作为净支付额，由支付义务较大的一方将该差额支付给另一方。从本质上看，双方支付义务之间的差额也就是一方当事人在合同下可获得的全部收益以及另一方遭遇的全部损失。因此，尽管合同提前终止，但根据《isda主协议》的“终止净额结算”条款的规定，合同一方在合同下的潜在收益依然能够得到全部兑现。在为担保的目的而计算合同风险敞口时，合同并没有提前终止，只是参照上述“终止净额结算”条款来计算、确定合同预期给一方当事人带来的全部收益（对另一方来说则为损失），从而确定担保品的价值及缴付义务人。这个程序也称为对衍生品合同进行估值。衍生品合同最本质的特征就是其价值随着基础资产的市场波动而变化，因此，在衍生品合同存续期间，合同下的收益（或风险敞口）的方向、金额都会随着市场波动而发生变化。相应的，承担缴付担保品义务的当事人也是变动的，追加保证金或减少保证金也是常态。而对衍生品合同估值的目的就是为了使担保安排与衍生品合同下的收益或风险敞口在方向、金额上保持一致，从而确保合同下获利的一方得到充分的保障。实践中，合同主体可以约定以每日、每周或每月作为一个估值周期，以便根据衍生品合同风险敞口的变化来调整保证金。在估值日，当事人根据基础资产的市场价格计算合同下各方的实际支付义务，支付义务较小的一方有潜在的获利，但存在风险敞口，从而可以要求支付义务较大的一方提供与此风险敞口金额相当的担保品。通过比较基础资产的合同价与市场价的估值方法称为“盯市计值”，所计算出来的金额代表了合同的公允市场价值，同时也反映了合同的风险敞口，是对合同下信用风险的量化。[13]
（三）保证金义务：来自风险敞口的影响
从技术层面来看，以终止净额结算方式确定风险敞口及担保义务有以下几个特点，它们在“海升-大摩案”中都有所体现：（1）在确定哪一方有义务交付担保品时，并不是仅仅比较当前或最近一期的支付义务，而是要把未来需要履行的全部支付义务合并在一起考虑。这就需要参考基础资产未来长期的价格变动趋势。它可能与基础资产的当前价格表现完全不同，由此产生合同的风险敞口与当前盈亏状况之间的背离这一独特现象。在“海升-大摩案”中，海升对大摩国际提出的保证金要求感到意外与震惊也正源于此。尽管海升在2008年下半年的每月实际结算时是盈利的一方，但市场预期未来美元汇率将显著上升，以此为基准计算未来合同下的全部支付义务，海升是潜在的损失方，因此需要向有风险敞口的大摩国际支付保证金。（2）在金融市场中，风险与时间存在密切联系。[14]在其他条件不变的前提下，一项金融交易期限越长，风险往往越大。这也意味着，期限越长的衍生品合同，计算出的风险敞口以及相应的担保金义务会更大。类似海升与大摩国际之间长达5年的外汇掉期合同，由此产生的风险敞口以及保证金义务也就不是一个小数目了。（3）衍生品交易合同风险敞口的计算涉及对基础资产未来价格走势的判断，具有一定的主观性。如果相关基础资产并不存在远期市场报价，就只能依赖于金融机构的内部技术模型来确定未来的价格。这也意味着，在企业与金融机构之间进行的衍生品交易中，金融机构占据了优势地位，企业通常只能被动地接受金融机构计算出的保证金义务额。[15]
三、信用支持制度：运作逻辑与制度价值分析
场外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用风险敞口为担保对象，用“盯市计值”方法来计量被担保的风险敞口的价值；担保义务随着基础资产的市场价格变化而变化的并非一个确定的金额，担保人和担保权人的身份也并非一成不变。虽然这一套担保机制的逻辑与传统债之担保制度存在根本性的差异甚至冲突，但其产生与发展有客观的经济基础，目的在于满足快速发展的金融市场特别是场外衍生品交易市场对交易效率与安全的追求。
（一）衍生品合同的内在属性构成信用支持制度的基础
任何一种担保安排总是为交易服务的，信用支持制度的运作逻辑也源于衍生品合同的内在属性。衍生品交易的基本功能是风险管理，即市场主体基于对未来市场要素价格变动的预期而订立合同，锁定未来生产经营要素的成本或产品服务的价格，或者对冲相关市场要素的价格波动风险。因此，衍生品合同的一个显著特点是“当前订约，未来履行”。双方当事人都有在未来的某个时点向对方交付特定商品或货币的权利与义务，而无法事先确定谁是债权人。例如，在利率互换交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率，双方互为债权人与债务人。在此情形下，传统担保法的为合同债权提供保障的理念在此很难适用，因为看上去每一方都具有债权人身份，都承担对方违约的信用风险。
针对衍生品合同的特点，市场实践发展出净额结算的理念，即合同下的双向支付义务相互冲抵，仅就净额部分进行支付。这一理念体现在担保安排上，就是以合同下的净支付（预期收益）作为被担保对象。市场通常预期，在合同下遭受损失的一方可能不愿意履行合同，从而令获利方的潜在收益无法实现，暴露在信用风险之下。为防范这种信用风险，就要求潜在的损失方向潜在的获利方提供与风险敞口金额相当的担保品。从理论上说，衍生品合同一旦订立，当事人之间不仅是合同对方关系，同时也被区分成获利方和损失方，这也使得风险敞口而非合同债权更适宜成为度量信用风险的尺度。
衍生品合同的风险敞口是随衍生品合同下基础资产的市场价格变化而变化的，作为履约保障的担保安排也应随时反映市场的变化以保障合同的履行并维持金融交易秩序的稳定。如果说传统债之担保制度的目的在于保障合同债权的实现，那么场外衍生品交易信用支持制度则是为了消除衍生品合同的风险敞口、保障获利方“合同收益”的实现而存在的。
（二）金融市场的效率与安全是信用支持制度的价值追求
相较于实体经济活动，金融市场由于以资金为处理对象，流量大、速度快、参与主体众多、影响面广，因此对市场效率与安全有着更高的要求。2009年下半年，场外衍生品交易的市场容量达到615万亿美元，远远超过其他类型的金融市场及实体经济的规模，[16]金融机构、对冲基金等活跃的市场主体持有大量的合同，主要通过背对背交易[17]在衍生品市场中形成了一个紧密交织、错综复杂的网络。任何一个主要市场参与人的违约或者破产都可能导致市场的连锁反应。为保障合同的正常履行，信用支持制度不仅将合同下的潜在获益作为担保对象，要求潜在损失方交付与获利方的风险敞口额相当的担保品，而且根据市场变化对风险敞口的影响，随时调整担保义务。此外，信用支持制度还赋予担保权人对担保品灵活的使用、处分权，以确保合同下的获利方可以随时兑现合同收益。这样不仅便于快速处理违约事宜，维护金融市场的效率与稳定，而且也能够最大限度地遏制对方违约。不仅如此，信用支持制度通过将衍生品合同下的潜在收益全部提前兑现，以担保品的方式存在，实现了担保与收益的一体化，从而极大地方便了合同的转让。如果衍生品合同逐期正常履行，随着每期收益的实现，剩余的风险敞口逐渐减小，担保品也将逐步减少或被返还。如果衍生品合同被提前终止，应获利的一方也通过持有等额的担保品而不会遭受任何损失。实践中，担保品往往是现金或者现金等价物（如美国国债等流动性极佳的债券），这更令担保安排蜕变为合同收益的货币表现形式。
可以说，信用支持制度作为从国际金融实务中发展起来的一种合同安排，不仅对单个衍生品合同的安全性而且对整个衍生品市场的效率与秩序都具有良好的促进作用。附带了信用支持的衍生品合同具有更大的流动性，不仅方便当事人转让相关合同，更有助于场外衍生品交易的做市商——金融中介机构——进行背对背交易，从而更好地转移、分配、管理风险，实现衍生品交易作为风险管理工具的核心功能。目前，《isda主协议》以及中国银行间市场交易商协会（nafmii）的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（2009年版）（以下简称《nafmii主协议》）都属于金融行业组织拟订的标准合同范本，作为其附件的《信用支持附件》或《履约保障文件》的法律地位也是如此。随着金融全球化以及场外衍生品交易市场的快速发展，《isda主协议》下的担保安排也逐渐开始获得法律上的认可。2002年欧盟议会及理事会通过的《金融担保品指令》以及2009年国际统一私法协会（unidroit）外交会议通过的《中介化证券实体法公约》在担保权人的权利、担保物的类型、转移方式等方面都采纳了与信用支持制度类似的规则。这或许代表着一套新的金融担保规则正在形成。但是，这套与传统担保规则不同的担保规则的运作逻辑是否具有普适性呢？
四、企业用户与金融机构：信用支持制度的普适性争议
表面上看，“海升-大摩案”似乎是一个老掉牙的故事：中国企业因不了解国际惯例而陷入被动境地。[18]然而，这并非故事的全部。海升在担保问题上违约并非仅仅是不了解信用支持制度，而是即便知晓也不可能遵守，因为“……支付该保证金将对本集团构成不利影响”。[19]换言之，若海升事先被大摩方面告知他们之间的场外衍生品交易有此担保安排，恐怕一开始就不会订立外汇掉期合同了。这里就暴露出一个问题：担保本是保障主合同债权实现的辅助手段，但如果它反而变成了缔结主交易合同的障碍，那么就令人对这种担保安排的正当性、合理性产生怀疑了。现实中，这也正是信用支持制度遭遇的挑战——质疑的声音主要来自以套期保值为目的而参与场外衍生品交易的生产经营企业（以下简称企业用户）。在当下美国、欧盟正在进行的场外衍生品交易监管改革的进程中，一方面是立法者为减少场外衍生品交易的对方风险，强制要求普遍性地适用信用支持制度；[20]另一方面则是作为场外衍生产品最终用户的非金融企业强烈抵制信用支持制度的普遍适用，主张这种担保安排仅应适用于商业银行、投资银行等金融中介机构以及对冲基金、保险公司等场外衍生品交易的活跃主体。[21]从这个角度看，“海升-大摩案”也折射出企业用户与金融机构等市场活跃主体之间在金融担保规则上的尖锐对立。
企业用户群体抵制包括信用支持制度在内的金融担保规则的原因在于，金融担保规则是一种“贫富悬殊”、明显偏向强势市场主体的制度安排：合同下的获利方通过占有、使用担保品而提前收获了全部盈利；相反，合同下的损失方则不得不承受沉重的现金流负担。企业用户签订的套期保值合同期限都比较长，这种现金流压力就更大，严重时甚至可能威胁到亏损方的持续经营能力。而为这种担保安排辩护的理由通常是：参与衍生品交易的双方当事人对未来的市场变动各自有不同的预期，双方都有可能成为获利方，因此不能说这种担保安排天然就不合理。但是，在交易双方为金融机构与最终用户是从事生产经营、仅为套期保值目的而间或参与场外衍生品交易的非金融企业用户的情形下，金融担保规则所预设的主体平等前提实质上是不存在的。这是因为：
第一，金融机构与企业用户在衍生品交易中处于信息、技术不对等的地位，这意味着担保义务额的确定即风险敞口的计算完全掌控在掌握着复杂金融市场技术模型的大型金融机构手中，企业用户完全没有能力对自己可能承受的担保义务加以控制，甚至无法形成可靠的预期。如果金融机构在此过程中欺诈、误导企业用户或隐瞒关键信息，都可能给企业用户带来意想不到的损失。笔者在调研中还发现，实践中一些外资金融机构还利用自己的信息优势地位，恶意占用对方的担保品及其资金：当市场价格变化显示风险敞口在自己一方时，则要求对方提供或追加担保品；而当市场反向变化，风险敞口转移到对方时，却不告知对方，不返还对方提交的担保品，更不提交自己应交付的担保品。许多场外衍生品交易都是量身定做的产品，缺乏市场报价，因此处于信息、技术弱势地位的一方特别是企业用户甚至都不知道自己的权益遭到侵害，就更不用说要求赔偿了。
第二，金融机构通常具有较强的流动性，拥有大量的现金、国债等资产，足以应付频繁变动的、金额巨大的保证金及追加保证金义务。但是，企业用户则不然，它们通常不持有或者仅持有极少的证券类资产，所持有的现金也是完全服务于企业的正常经营流转目的。一旦遭遇市场急剧变动，需要支付高额的保证金，企业的流动资金就会迅速减少，影响企业正常的经营活动。海升的情形就是一个典型例子。由于外汇掉期合同为期5年，总交易金额达4.8亿美元，大摩国际要求海升支付的保证金义务达到1.4亿元人民币之巨，扣除了大摩国际提供的1 000万美元信用额度后依然高达7 000万元人民币。以海升的财务状况特别是现金流水平，根本不可能满足大摩国际的要求。[22]海升的境遇并非个案。美国商业圆桌会议2010年4月的调研报告显示，按照目前的衍生品交易规模，仅标准普尔500指数中的非金融机构最终用户每户平均需要拨出2.69亿美元来作为参与场外衍生品交易的初始保证金，合计331亿美元。这将导致企业不愿进行套期保值甚至削减相关营业活动和雇员，或者将套期保值业务移到海外进行。不论产生哪种后果，都将对美国实体经济的振兴产生显著的负面影响。[23]
笔者认为，为套期保值目的而参与场外衍生品交易的非金融企业用户，其行为模式与其他主体（金融中介以及为投机获利目的而参与交易者）有本质区别，通常不会给交易对方带来显著的信用风险。因此，信用支持制度的内在价值——保障合同安全、增加衍生品交易市场流动性等——在涉及企业用户的交易中缺乏明显的体现，而其操作方式——提前兑现合同收益并以保证金方式缴付——却给企业用户施加了无法承受的负担。具体来说，套期保值表明企业用户参与场外衍生品交易的目的是为了对冲现货交易部分的风险，两者是反向变动的。[24]即使衍生品交易下出现潜在损失，企业用户也可以用现货交易的额外收益来抵消；或者直接用现货来履行衍生品合同，从而避免衍生品交易潜在损失货币化。换言之，为套期保值目的的企业用户通常不存在衍生品交易下违约的动机。以海升为例，其进行套期保值交易的初衷就是为了锁定出口外汇收入的人民币金额，并非谋求从汇率变动中获利。因此，不论衍生品合同的价格与市价相比如何变化，它都是企业能够接受、也愿意接受的价格，否则也不会订立衍生品合同了。[25]此外，企业用户为套期保值目的而订立衍生品合同后，通常也不会转让、更不会频繁转让合同。在此情形下，作为其对方的金融机构还要求将合同下未来收益全部提前兑现就显得过分了，这只会逼得企业退出衍生品交易。相反，如果金融机构的对方是对冲基金等投机者，信用支持制度就很有必要。因为投机者在衍生品交易下出现潜在损失时，由于缺乏对冲损失的现货头寸，违约的概率会大大增加。因此，通过提前占有潜在损失方的担保品，金融中介机构可以抑制对冲基金等投机者的违约冲动。同时，对冲基金等准金融实体拥有的流动性资产比例远远高于企业，承受追加保证金的能力也比较强，强制对其适用信用支持制度也不会带来太大的负面影响。
由此来看，信用支持制度内在的理念以及制度设计无可厚非，但适用范围却需要进一步斟酌。毕竟，信用支持制度的产生不过十几年的时间，而且之前主要适用于金融机构之间的场外衍生品交易，仅最近几年才出现非金融企业在签署《isda主协议》的同时也签署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特别是其对非金融企业可能产生的负面影响才刚刚开始显现。从这个角度看，“海升-大摩案”本可以提供一个国际化的平台来充分讨论信用支持制度甚至金融担保规则的普适性问题，但双方最终庭外和解使得中、英两国的法官都丧失了一个绝佳的发言机会。好在国际场外衍生品交易市场的规则仍处于演变当中，各国的监管框架正在建立之中，我们依然可以期待未来场外衍生品交易之担保机制得以修正、改进，从而兼顾到不同市场主体的利益。
五、余论：“海升-大摩案”的启示
“海升—大摩案”是2008年金融海啸中遭遇衍生品损失的中国企业与国际金融巨头最直接的一场法律较量。这场较量的庭外和解并不会消解其本身的重要意义，而至少给我们打开了一扇了解国际层面场外衍生品交易的运作方式、观察并可能有机会参与到一套新的金融担保法律规则形成过程的窗口。从单个的合同安排到市场惯例并进一步上升为普遍适用的具有强制性的法律规则，场外衍生品交易的担保机制并未完成其演进的历程。从这个意义上看，不论是对实务界还是对理论界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的启示。
第一，“海升-大摩案”提醒中国企业关注常规场外衍生品交易中的担保风险。这里不存在复杂、令人眼花缭乱的结构性衍生品，而存在与最普通的衍生品交易相伴随的法律问题。至少在目前，鉴于《isda主协议》以及《信用支持附件》在国际金融市场中所处的主导地位，它恐怕是希望运用衍生工具管理经营风险的企业无法回避的。担保风险带来的是现金流压力而并非直接的、现实的损失，除非因保证金不足而被终止合同、强制结算。由于迄今为止国内与国际金融实务的差异，绝大多数中国企业甚至一些金融机构都并不了解衍生品交易中独特的担保安排，更没有意识到这种法律风险已经随着我国2009年推出的《nafmii主协议》文件体系进入到了国内银行间市场。“海升-大摩案”无疑向国内企业和金融机构敲响了警钟。亡羊补牢，犹未晚也。
第二，对于中国金融机构而言，“海升—大摩案”展示了定价能力在场外衍生品交易中的极端重要性。确定衍生品交易担保义务的金额需要计算合同的风险敞口，这是一个技术性很强的工作。我国金融机构由于缺乏市场经验和技术手段，估值能力很弱，因此在国际金融衍生品交易中往往受制于大的跨国金融机构。类似于海升这样的企业用户就处于更为不利的地位。因此，尽快提升估值能力、强化专业技能也是中国金融机构参与国际金融衍生品交易前必须补上的一课。
第三，“海升—大摩案”也给理论界提出新的研究课题，即包括场外衍生品交易担保机制在内的金融担保规则的普适性问题。虽然信用支持制度设计的初衷可能是为了保障整个场外衍生品交易市场的安全性与流动性，但这套制度可能更适合于金融机构之间以及金融机构与为投机套利目的而参与场外衍生品交易的主体之间的交易关系，而非基于套期保值目的参与交易的企业用户。法律规则通常追求普遍适用、平等适用，但若市场参与者之间已然不平等，机械地普遍适用某一规则可能导致更大的不公平。因此，如何合理地确定各种金融担保规则的适用条件与适用范围，是一个亟待理论界包括中国的法学界在内深入研究的课题。
注释:
[1]see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justice teare，5 october 2009.
[2]新合同为5年期，前2年的汇率为1美元兑6.85元人民币，中间2年为1美元兑6.78元人民币，最后1年为1美元兑6.77元人民币。
[3]外汇掉期是交易双方约定以货币a交换一定数量的货币b，并以约定价格在未来的约定日期用货币a反向交换同样数量的货币b。参见中国人民银行：《2005年第四季度中国货币政策执行报告》，http：//moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。
[4]根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.1条的规定，人民币外汇远期交易指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民币的交易。
[5]关于货币兑换，参见[英]沃伦•爱德华兹：《核心金融衍生工具》，夏潆炎、葛晓鹏译，刘锡良审校，西南财经大学出版社2005年版，第192页。
[6]根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.4条的规定，外汇远期交易下的差额结算是指在结算日根据约定的远期汇率与定价日即期汇率或交易双方约定的其他价格轧差交割本金的结算方式。
[7]2008年上半年，人民币对美元汇率升值6.4%。但是，2008年9月金融危机爆发后，我国政府对人民币汇率实行管制，汇率水平重新回到对美元波动相对狭小的局面，维持在1：6.82-1：6.85之间。参见胡敬艳：《汇改重启》，《财经》2010年第7期。
[8]大摩国际为海升提供了1 000万美元的信用额度，即海升支付保证金的义务为大摩国际计算出的该合同的市值减去大摩国际给予海升的信用额度。换言之，当海升的保证金义务低于1 000万美元时，其不需要实际支付保证金。see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justiceteare，5 october 2009.
[9][19]参见蒋云翔：《金融衍生品再起波澜海升果汁起诉大摩》，《21世纪经济报道》2010年11月2日。
[10]考虑到各国法律下担保规则的差异，《isda主协议》的《信用支持附件》所针对的信用支持制度也分为四种，分别基于美国纽约州法、英国法以及日本法而制订。其中，美国纽约州法下的信用支持制度是质押制度，而在英国法下信用支持制度又分为契据制和所有权转让制两种。国际金融市场中经常适用是英国法下的所有权转让制和美国纽约州法下的质押制度，两者分别对应于中国银行交易协会的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》下的《转让式履约保障文件》与《质押式履约保障文件》。不同的信用支持制度的主要差异在于担保品移转的程序和处分方式，而对于被担保债权的确定、计量、风险敞口的意义等问题则是完全一致的。本文所讨论的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再区分英国、美国纽约州或日本版的信用支持制度，而是统称为isda信用支持制度。
[11]中国银行间市场交易商协会的履约保障文件中也有相同的规定，参见中国银行间市场交易商协会《质押式履约保障文件》第13条（定义条款）对“风险敞口”的定义。
[12]参见《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》第9条第2款和第3款。
[13]盯市计值既是一种会计方法，也是一种很好的可对信用风险进行评估的方式。参见宁海：《国际金融衍生品交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第234-235页。
[14]在金融学上，“风险”被界定为“不确定性”：“风险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量，它相对于某种基准并有时间长度”。[美]斯蒂芬•g.切凯蒂：《货币、银行与金融市场》，郑振龙译，北京大学出版社2007年版，第91页。
[15]事实上，即使在金融机构与金融机构之间的交易中，往往也有更专业的金融机构主导这种计算的问题。例如，在美国国会金融危机调查委员会对几乎导致美国国际保险集团（aig）破产的aig与高盛（goldman sachs）间的信用违约互换（cds）交易的调查听证过程中，aig就公开指责高盛的定价机制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不断提出的追加保证品的要求导致了aig的财务困境，尽管高盛公布了长达9页的定价依据。see gretchen morgenson & louise story，documents show goldman pressure on a.i.g.，the new york times，june 30，2010； serena ng & thomas catan，we were“prudent”，aig man at center of crisis，the wall street journal，july 1，2010；serena ng & carrick mollenkamp，goldman detail its valuation with aig，the wall street journal，aug. 1，2010.
[16]see bis，otc derivatives market activity in the second half of 2009，http：//bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.
[17]背对背交易是指金融中介机构通过进行两笔标的相同、方向相反的交易，把从前一个交易的对方承接的风险与收益转移给后一个交易的对方。
[18]据笔者的调研，我国银行与国内企业进行的外汇衍生业务采用的是传统的债主担保。银行向企业收取一个固定比例的保证金，它并不随着合同风险敞口变化而调整方向或者金额。即使合同下企业有浮动盈利，银行不会退还企业已交付的保证金。因此，企业方面也没有感受到外汇衍生品交易下的追加保证金的压力。《nafmii主协议》（2009年版）后，监管部门虽然规定金融机构必须签署《nafmii主协议》才能进入银行间市场从事衍生品交易，但并没有强制金融机构签署两份履约保障文件。因此，交付变动金额的担保品尚未成为国内金融衍生品交易市场的惯例。
[20]see h.r. 4173，one hundred eleventh congress of the united states of america，at the second session，http：//sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.
[21][23]see katy burne，minimum thresholds for swaps urged，the wall street journal，sept. 29，2010.
[22]海升在香港联合交易所披露的2008年半年报显示，海升在2008年6月30日的现金及银行存款合计人民币1.3亿元。参见《中国海升果汁控股有限公司2008年中期报告》，http：//hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/ltn20080828534_c.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余万元人民币保证金占海升现金的一半以上，这势必严重影响海升的正常生产经营活动。
关键词：衍生品 交易 宏观经济 微观经济
一、问题的提出
世界衍生品市场的跨越式发展始于20世纪70年代。在此之前，各国的衍生品交易主要集中于商品期货、期权方面，市场发展的空间和速度非常有限。在70年代布雷顿森林体系瓦解和国际石油危机后，世界金融市场开始出现剧烈动荡。为了给市场主体提供规避金融市场风险的有效工具，1972和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所分别开发出外汇期货和股票期权。以此为发端，国际衍生品市场迅速呈现不断创新和急剧膨胀的发展态势。实践表明，尽管衍生品市场的迅速发展可以提供丰富、有效的风险管理工具，但是大规模交易也为国际经济体系带来了若干负面问题。近些年来，衍生品交易产生的市场风险已经不胜枚举，其中最典型的例子有，1994年墨西哥金融危机中衍生品对资本外逃的推动作用，1997年东南亚金融风暴向亚洲金融危机的演变过程。那么，衍生品交易是如何影响宏观经济运行的呢?
二、衍生品交易引发宏观经济风险的途径
(一)衍生品交易风险造成市场混乱
衍生品具有诸多微观属性。其中的一些最基本特性如信用性、虚拟性和杠杆性是产生市场风险的根源。一般而言，衍生品交易的微观风险包括信用风险、市场风险、经营风险和战略风险。近些年，衍生品交易引发的风险事件频频发生，如英国“巴林银行倒闭”、美国“橘县破产”、中国327国债期货风波，等等。尽管目前还没有案例表明，单个公司或者金融机构的衍生品交易失败会造成整个金融体系和经济体系混乱的局面，但是从理论看，由于具有杠杆交易的特点，利用金融衍生品进行投机攻击或者衍生品交易失败，还是很容易导致金融市场出现极端混乱。巨型金融公司的交易活动会由于衍生品的杠杆特性放大冲击效果。如果在“群羊效应”下，交易开始集中于空头或者多头，则很容易使市场流动性急剧丧失。其结果是产品或者资产价格出现大幅振荡，严重冲击衍生品市场的资源配置功能，并造成金融危机。例如，1987年10月美国股市崩盘的重要推动因素之一就是市场主体运用股票指数期货进行的投资组合保险策略。而在1992年欧洲汇率体系危机中，大约有20％-30％的英镑卖压来自于动态避险策略的操作。
(二)各种风险在金融体系中发生连锁反应
由于衍生品交易加强了各市场之间的联系，因此也增强了风险在各市场之间的连锁反应。鉴于市场间联系具有系统性含义，一旦OTC衍生品市场发生重大风险或者大规模违约，问题就会通过市场之间的对冲和套利活动，或者通过市场供求的重新平衡机制传播到交易所和现货市场。更严重的问题是，任何与衍生品交易有关的失败，都可能造成“多米诺骨牌效应”。一个大银行违约会造成第二家违约，再造成第三家银行违约，这样不断波及下去的结果将是整个金融市场的流动性枯竭，最终导致金融体系陷入危机。1997-1998年，美国LTCM公司衍生品交易失败。由于该公司向一些著名银行借贷高达1.000亿美元，因此美国金融市场出现危机的可能性大大增加。为了防止发生连锁性的金融危机，美联储主动联系LTCM的债权人和交易对手等十四家金融机构，居间协调予以救助，最终防止了可能的连锁危机。
(三)冲击宏观经济运行
与以上两点相联系，金融衍生品交易使金融危机和宏观经济更紧密地连接起来。集中的或者巨大的衍生品交易风险可能通过市场联系机制，从金融市场波及到整个经济体系，最终使宏观经济面临严峻挑战。特别是在开放经济条件下，与国际资本相联系的衍生品跨境交易，将大大增加宏观经济运行风险。这是因为，第一，期货交易所可以直接为国际投机力量提供攻击平台。第二，OTC衍生品具有比交易所衍生品更强的表外特性，在跨境衍生品交易中很难受到监管，可以更有效地被用于投机活动。在1994年发生的墨西哥金融危机中，衍生品交易发挥了推波助澜的作用。墨西哥银行广泛使用的台索波诺互换，以及衍生品市场上的其他工具如结构化票据、股票互换、股票回购协议、布雷迪互换等，在整个危机过程中放大了市场混乱，最终造成墨西哥金融体系崩溃和宏观经济动荡。墨西哥这次危机的结果是，银行呆坏帐严重，商业银行收不回的贷款高达250亿美元，银行金库在资本抽逃过程中被掏空；经济增长率下降8％，通货膨胀率超过50％。
三、衍生品交易冲击宏观经济稳定的内在机制
(一)透明度降低影响宏观经济稳定
与衍生品的表外性相关的是交易透明度问题。所谓透明度主要体现在两个方面。其，资产负债表反映不出实际的风险状况；其二，对于OTC衍生品交易而言，缺乏足够的报告制度和披露制度。这种透明度的降低，一方面是直接地影响宏观经济稳定，另一方面则是削弱了当局调控宏观经济运行的能力。
首先，资产负债表无法显示市场隐含的巨大风险。在公司或者银行从事衍生品交易活动后，会计平衡表仅能记录表面上的资产和负债信息，很难揭示出实际隐含的风险内容。正因如此，作为表外业务的衍生品交易就会在一定程度上逆转、加速或者减弱资产负债表隐含的风险。但如果衍生品交易风险不出现连锁效应，宏观经济将不会面临大的冲击。
然而，对于参与衍生品交易的央行来说，资产负债表透明度降低造成的后果就会明显不同。这主要是因为衍生品交易不具有透明性，公众很难准确评价和掌握央行干预外汇市场的能力。而且对央行来说，也不能准确地披露实际外汇储备数量，致使调控汇率或者维持固定汇率的实际能力可能会比表面能力要弱的多，显得“外强中干”。其调控整个宏观经济的能力出现下降，很难有效抑制宏观经济波动。
对于国际收支平衡表来说，由衍生品交易造成的透明度降低同样隐含着极大的风险。可以举几个例子。其一，金融创新会把一些长期贷款和看跌期权联系起来，使其具有短期特征。如果经济基本面出现问题，这些在平衡表上反映为长期性质的贷款会迅速向国外抽逃。其二，衍生品创新可以改变短期资本的外在形式，如总收益互换会使短期贷款类似于资产组合投资。其三，以保证金或抵押进行交易的衍生品会产生大规模的突发性外汇流动，而这并不在国际收支平衡表中的外汇债务和证券内容中预先显示出来。
其次，OTC衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露制度。正因为
如此，监管当局，交易对手方及其他机构很难对公司信用等级和交易情况进行准确评价。当市场承受压力时，缺乏关于某公司市场及信用风险方面的信息，以及对公司风险管理能力方面的信息，将从多方面冲击市场稳定。一是，在谣言、市场恐慌等不利信息作用下，使债权方撤资，最终损害公司的融资途径。二是，导致市场参加者进行防御性头寸调整。众多市场参与者通过运用衍生品，以较低成本迅速撤离某一市场，将对市场和国民经济构成严重打击。
(二)逃避宏观监管
市场主体利用衍生品可以有效避开政府施加于自身的各种限制，同时也可以降低规定的资本持有要求。例如，在各种会计制度中，往往通过信用评级来区分各种资产和可得收入。为了保持金融和经济稳定，政府会根据信用评级限制金融机构持有某种金融资产。但是金融机构并不会就此止步，而是根据需要，设计出形式多样、合乎需要的衍生品，以避开各种监管防护措施。例如结构化票据可以巧妙地把高收益票据处理成具有高信用等级的金融工具，最终避开政府施加的严厉监管措施。在美国，很多养老基金和保险公司通过结构化票据完全绕开了当局的监管限制，成功地持有外汇资产。
然而，避开监管防范措施对宏观经济来说并不一定是件好事。这是因为，衍生品具有的杠杆易特征在提高了资本使用效率的同时，于另一方面也降低了风险头寸所要求的资本数量。由于风险／资本比率高企，投资者的投资稳定性势必遭到削弱。这样一旦在衍生品市场上出现交易失败，就会造成系统性风险，威胁宏观经济的稳定运行。国际货币基金组织的研究报告指出，不断增加的OTC衍生品和结构化票据使用，会大幅增加金融机构的资本头寸。这样，由于衍生品交易存在杠杆性，将使经济系统在多方面面临巨大危险。一是，在经济过热时由于投资兴奋出现决策失误。这种失误往往以高昂的成本为代价。二是，放大各种不利效果，使金融系统和宏观经济面临严重冲击。
(三)制造和深化危机
首先，衍生品市场的投机交易可以制造金融危机和经济危机。汇率的稳定性是保持宏观经济稳定的重要因素。但是，借助于高杠杆性和较低的成本，各种跨境衍生品交易完全可以影响和冲击汇率稳定目标。对于采取固定汇率的国家而言，从事投机的机构投资者会利用各种跨境衍生品交易直接威胁甚至攻击汇率体系。另外，即使不存在投机攻击，各种用于跨境交易的长期衍生品(如长达15年的外汇互换)也足以在宏观经济运行中积累起大量的风险。当国内大型金融机构从事的衍生品交易出现损失时，也会演化为金融危机和经济动荡。
其次，金融衍生品交易还会加速和深化危机，增加宏观经济的不稳定性。在金融危机期间，各种与衍生品紧密相联系的国际资本由于流动性的提高可以迅速抽逃，从而加剧宏观经济的不稳定。据估计，1994年墨西哥发生金融危机，大量的金融衍生品加速了资本外流，大约有160亿美元的台索波诺被用于互换，最终加大了比索的贬值压力。另外，国内大量的衍生品交易也同样会增加信用风险，并造成难以偿付的实际债务。而且应该特别注意的是，即使某些衍生品交易最初是用来削减和对冲市场风险，也会在危机来临时“摇身一变”，成为增加市场风险和加速金融危机的不稳定因素。
第三，由于与国际资本流动紧密相关，衍生品交易大大增加了金融危机传染的可能性。从各国经验看，衍生品虽然不是危机的根源，但是却在资产价格下跌之前的积累阶段推动了价格攀升，同时又在危机发生时加速了价格的调整。通过运用衍生品，市场主体能够以较低成本迅速进出市场，这使得由于预防性的原因而逃离一个市场更加容易。一些金融市场的扰动会转变成全面的危机，且危机在于衍生品交易相关联的国内与国际市场得到放大。从东南亚金融危机可以看出，有关资金流动的严重程度、传染性和规模大小都受到衍生品交易的影响。
(四)增加危机处理的复杂性
衍生品市场的不断发展使市场主体交易行为和交易机制出现复杂化，在某种程度上加大了各国政府处理危机的难度。在20世纪90年代以前，政府处理危机的政策方式相对简单。只要政府把主要的债权和债务方集中在一起，制定一项债务支付方案，就能够较为容易地处理债务危机。而在衍生品市场急速发展的情况下，危机处理显得非常困难。主要是因为，第一，市场主体复杂化、j多样化。这既增加了各种潜在的i交易对手方，又产生了究竟谁具有未偿还债务或其它义务的要求权。第二，衍生品交易造成的损失往往是既成事实，必须迅速给予支付，很难进行调节。而且更困难的是，利率市场和汇率市场波动瞬息万变，致使不断产生新的损失或者扩大损失范围。
四、衍生品交易对宏观经济波动的抑制机制
与以上分析相比较，衍生品对宏观经济的影响还体现在另一个截然不同的方面，即可以在一定程度上抑制经济波动。以美国为例，进入21世纪后，健全发达的衍生品市场就有效地防止了宏观经济波动和保障了国家经济安全。为此，格林斯潘指出，衍生品市场的快速发展使金融系统发展更灵活、有效，世界经济也变得更有弹性。事实上，衍生品在21世纪初的多次金融风波中确实发挥了良好的抑制作用。我们下面具体分析衍生品交易抑制宏观经济波动的基本机制。
(一)微观衍生品对经济波动的抑制机制
首先，防止行业供求关系剧烈变化。在那些对宏观经济具有较强供给冲击影响、其供求关系直接影响物价总水平的行业(如粮食、石油)中，生产者利用衍生品对其所生产的产品进行套期保值具有明显的宏观意义。第一。利用衍生品进行的风险对冲活动，完全有助于提高生产和供应的相对稳定性，减缓供求关系紧张和过高损失对生产和经营形成的严重冲击。第二，生产者还可以根据衍生品市场上的价格变化，安排投资计划、生产计划和经营计划，增加生产经营活动的持续性和平稳性。因此，从宏观意义上讲，衍生品交易可以从行业稳定和产品供给源头方面，抑制即将出现的产业供求关系紧张和宏观经济波动，进而防止其在短期内出现进一步扩大趋势。
其次，抑制宏观经济波动。如果宏观经济由于其他方面原因出现大的波动，那些能够依靠衍生品市场进行保值，并安排生产和流通的生产者，就会通过衍生品套期保值交易来减少宏观经济波动对本行业供需关系的影响。这样做的宏观效果是，削弱本行业供求关系和宏观经济总量不均衡的联系，即抑制本行业在未来出现较大的供求失衡，避免加剧业已出现的宏观经济总量失衡。对于一些金融投资者来说，则可以通过与宏观经济总量有着密切关系的衍生品(如股指期货)来减少宏观经济波
动的影响。这样由于金融机构能够比较有效地避免收益状况恶化，从而可以减轻资本市场对宏观经济失衡形成的更大压力。
(二)宏观衍生品对经济波动的抑制机制
宏观衍生品是直接针对宏观经济总量变化设计的衍生品，如GDP期货和CPI期货，因此较之于微观衍生品，这些衍生品对于对冲宏观经济风险，减弱宏观经济波动具有更加重要的意义。
GDP期货抑制宏观经济波动。在国民经济体系中的绝大多数经济活动要和GDP变化有关。对于那些与GDP存在很强正相关关系的行业的从业人员来说，最容易面临由于宏观形势变化造成的失业问题。如果建立起GDP期货，他们可以对失业风险进行套期保值，以此提高福利水平，这也使得这类行业的工作变得更具吸引力，并创造更多的就业机会。从宏观上看，开展GDP期货交易有助于控制宏观形势，防止经济加速逆转。对于多数的商品以及服务供给方来说，其收入在GDP增长低于预期水平时会受到负面影响，投资支出会部分贬值。投资者可以不必买入无效率定价和交易的股票投资组合，而是通过GDP期货交易以较低成本对GDP变化进行对冲，来避免或者减少宏观经济失衡给自身造成的损失。这样做的结果是，投资决策及生产计划不再受制于未来GDP增长的不确定性，整个国民经济增长路径会变得平稳，以往周期性波动产生的巨大社会及私人成本出现降低。
