发布时间：2022-08-22 00:11:47
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的私募股权投资基金样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
私募股权投资基金的退出是基金在整个运作过程中非常重要的环节，关系到基金的回收和投资者的利益。文中从私募股权投资基金退出的涵义入手，分析其退出时机，然后从最佳方式、中等方式及最差方式四个方面具体阐述了私募股权投资基金的退出方式。
关键词：
私募股权投资基金；退出；涵义；时机；方式
一、私募股权投资基金退出的涵义
私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。
二、私募股权投资基金退出时机权衡
第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。
三、私募股权投资基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过IPO退出，一方面，私募股权投资基金能获得较好的收益，在退出的几种方式，首次公开发行退出所获得的回报率是最高的；另一方面既能为私募股权投资基金和企业赢得信誉、提高知名度，又能帮助企业拓宽融资的渠道以得到更多的资金支持，待企业上市后，私募股权投资基金能够以满意的价格出售股权。
第二、中等方式：并购退出。兼并收购是一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。私募股权投资基金通过并购退出优势有：（1）能快速回收资金，实现全面从业退出。具有并购其他企业的企业一般都拥有较强的资金实力和融资能力，能够提供足够的资金，让其全面迅速退出企业。（2）较低的交易成本。企业并购一般只需要和几家有意向的企业谈判，没有很复杂的手续，因此可以节省时间和成本。（3）信息披露较少，保密性高。
第三、保守方式：股权回购退出。管理层回购主要是企业的管理层收购企业的股权，大多数股权回购采取这种方式，这样既降低了私募股权投资基金的投资风险，管理层也重新获得企业的所有权和控制权，它是比较保守的方式且使用比较少，一般出现在公司的早期投资中，这时的公司估值相对较低，私募股权投资基金可以低价购进股权。管理层回购的优势：（1）交易简便。管理层回购使得企业和私募股权投资基金双方都有效降低资金成本和节省时间，交易过程中不需要很复杂的手续，基金退出时也会比较彻底；（2）能够保持企业管理层的积极性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，处分公司财产以及了结各种法律关系并最终消灭公司人格的行为和程序。。清算是私募股权投资基金在迫不得已的情况下选择的最不成功的一种退出方式，等到了破产清算的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少了，意味着私募股权投资基金的投资失败。不同的行业在这四种退出渠道上的比例是不同的一般回购的比例最高，兼并收购比例其次，公开发行与兼并收购接近。
参考文献：
私募股权投资基金目前已是金融投资领域的一个热点问题，它的组织形式涉及基金投资人和基金管理人切身利益的一系列法律关系。从各国（地区）实践来看，私募股权投资基金的组织形式主要有公司型、契约型和有限合伙型3种。这3种组织形式有着各自的特征。
1 私募股权基金的3种组织形式
传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式有公司型、有限合作型和契约型3种。在美国等私募股权基金发展较长时间的国家中，目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。
但在实际操作过程中，以上几种组织模式的界限并不分明，由于各国的法律规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。
1.1 公司型
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。
基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
1.2 有限合伙型
基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间（一般为10年），到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
1.3 契约型
契约型基金目前在国内并无官方定义，有一种说法认为，契约型基金又称为单位信托基金，指专门的基金管理公司作为委托人通过与受托人（投资人）签订“信托契约”的形式发行受益凭证―― “ 基金单位持有证”来募集社会上的闲散资金，用以从事投资活动的金融产品。但实际上，根据维基百科对单位信托基金的定义，单位信托基金只涵盖了开放型契约型这一种模式，故直接将契约型基金定为英国法传统下的单位信托基金并不合适。
有鉴于契约型基金并非一个明确的法律概念，从外观上可以将契约型基金定义为：由基金投资人、基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金；投资人因信赖基金管理人的专业能力而将资金交由其管理，并将资金托管给基金托管人；基金管理人运用组合投资的方式投资于特定标的，以获取资本利得或利息；投资收益按投资人出资份额共享，投资风险由投资人共担的金融工具。
通常认为， 契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为（ 《信托法》第二条） 。我国《证券投资基金法》（ 以下简称《基金法》）所称的“证券投资基金”即全部为契约型基金，受《基金法》的约束和监管，同时受《证券法》和《信托法》的约束。新修订的《基金法》将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围，为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。《私募监管办法》明确规定私募投资基金可以以契约型设立，为未来设立契约型的私募股权投资基金提供了法律基础，但契约型的私募股权投资基金目前仍存在工商登记困难和税收政策不明确的法律风险。
2 3种组织形式比较
2.1 出资及资产独立性
主要在出资人数、出资方式、出资期限及比例要求、出资程序、财产独立性几方面有区别，详见图1。
2.2 资本变动
3种组织形式的增、减资程序和出资人出质或转让要求也不完全相同，详见图2。
2.3 内部治理结构
3种组织形式的内部治理结构异同点详见附图。
2.4 税收
2.4.1 公司型
公司型私募股权基金需缴纳税费详见附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股权基金需缴纳税费详见附表2。
2.4.3 契约型
契约型私募股权投资基金暂无非常明确的直接性规定。新《基金法》明确证券投资基金本身无须征税，基金财产投资的税收由基金份额持有人承担，由基金管理人或者其他扣缴义务人代扣代缴（《基金法》第八条：基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴）。但实务中，大部分金融机构发行的契约型私募股权基金，比照资管计划和信托计划，并未实行代扣代缴，由投资人自行申报。
关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化
中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
[1] 冯进路.私募股权投资基金（PE）国内外研究综述[J],经济师，2008年第5期.
[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.
[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.
[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.
[6] 汤翔，美国私募股权基金发展的启示，市场周刊(理论研究) [J], 2008年第10期.
关键词:私募股权投资基金;设立模式;公司制;有限合伙制
私募股权投资PE(Private Equity,PE)是指投资于未上市公司股权,对投资公司的经营管理进行改善,并最终通过上市或并购退出的业务。PE一般通过基金或公司这种组织形态来开展业务,从目前看,本土PE规模较大的仍是地方政府和国有企业背景的公司发起成立的,如渤海产业基金、绵阳产业基金等。应该说,制度设计决定着PE的生命力,建立市场化的机制和有效的激励约束机制是PE基业常青的关键,但实际情况是,由于国有背景下设立的PE总体上制度设计不够市场化,运作不够规范,激励与约束机制双重不足,运作效率和效益不高,因此,我国早期政府拨款建立的大量事业性质的风险投资机构鲜有成功者从另一个角度印证了有必要对国有背景下的PE的组织形态进行分析与抉择。
一、现行PE基金的主要组织形式
目前在我国的PE基金中,大体上采用公司制、有限合伙制、信托制以及契约等其他方式成立。
(一)公司制
公司制私募股权投资基金按照《公司法》组建投资公司,投资者购买公司股份成为股东,由股东大会选出董事会与监事会,再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。公司制PE基金是目前我国本土PE的主体,根据中国风险投资研究院《2009年中国风险投资行业调查报告》显示,我国2009年新募集的PE机构/基金中,三分之二强的基金仍选用公司制的组织形式。
(二)有限合伙制
2007年6月1日起实行的《合伙企业法》将合伙企业分成普通合伙企业与有限合伙企业两类,加上其后颁布的《合伙企业登记管理办法》,进一步明确了有限合伙制度的合法地位,为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任,而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任,基金管理人具体负责投入资金的运作,并按照合伙协议的约定收取管理费。2009年新募集的PE机构/基金中,有四分之一采取了这种方式,但较2008年的51.9%则大幅降低。
(三)信托制
2007年初银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》,对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据该办法规定,自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币;单个信托计划的自然人人数不得超过50人,合格的机构投资者数量不受限制;信托公司推介信托计划时,不得进行公开营销宣传。根据这一办法成立的信托计划实际上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营。同时,信托公司一般不负责基金管理,而是委托专门的基金管理人负责,基金管理人收取管理费和业绩提成。然而,受信托渠道及监管限制,2009年新募集的PE机构/基金中,仅有3.25%的基金采取了这种方式。
(四)其他方式
2009年新募集的PE机构/基金中,还有4.07%的基金采取了其他方式,这其中契约型是主要方式,在这种组织形式下,基金管理人通过投资者签订委托协议,为投资者提供委托理财服务,从某种角度而言,这也是信托制的一种。
二、各种基金组织形式的优劣分析
应该说,PE基金采取的公司制、信托制或有限合伙制在中国都有其存在的法律基础,只要法律、政策以及监管制度的安排有利于其在PE市场中发挥作用,这几种方式在中国都具有普遍适应性。具体来看,各种组织形式的特点如下:
(一)公司制占主流但仍存在问题
公司制在我国市场经济中由来已久,其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇,而目前国家对PE基金的扶持政策也主要是以公司制为框架建立的,国家有关部门的态度也是支持公司制。从其他国家和地区的发展经验来看,美国在20世纪40年展创业投资基金(PE的一种)时一律采用公司形式,而我国台湾地区创投基金很发达,其在组织形式上也都是按照有限责任公司的形式设立的。
从税收角度看,公司制也占有一定的优势。根据我国《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》和《企业所得税法》,目前国家关于此类PE基金的税收优惠政策,仅仅是针对公司制创业投资基金。另外,公司制PE的股权转让不会影响到其他股东,而合伙企业由于不是一个独立法人实体,任何一个退股或者转让,整个合伙协议均要重新签订。
但更多从事实务操作的人认为,公司制私募基金并不适合中国,因为按照《公司法》的规定,公司制私募基金在操作的过程存在很多不尽人意之处,比如我国对公司投资额的有效期有比较严格的限定,投资额在多长时间之内没有使用就要取消,而对于PE基金而言,其投资期限往往是非常灵活的;又比如《公司法》规定注册资本在一定期限内要到位,否则面临工商部门的罚款,而这种要求使得募集来的资金在一定时期成了闲置资金;此外,在《公司法》框架内,企业并购受到多方面的制约,这无疑限制了PE基金的一种主要退出方式。即使是上面提及的税收优势,公司制也面临另一种窘境:比如社保基金这样的免税主体如果投资到公司制的PE,则在分配之前就要扣除PE机构本身的所得税。
(二)信托制受制于退出渠道
信托制作为PE基金设立方式之一,有着严格的法律基础,而且信托制度所特有的风险隔离特性可以充分保证专业的管理人(公司)对信托财产加以独立运用,从而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预,提高效率,这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。
从运行机制方面看,根植于我国信托制度而产生的PE信托,无论在对于投资者类型界定、私募性质和权益投资导向等方面,均与发达国家私募股权市场的运作机制特征相吻合:首先,2007年颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》关于“信托公司发行、设立信托计划要求委托人为合格投资者”的有关规定较好的界定了参与PE的投资者;其次,该办法关于信托公司推介信托计划时,不得进行公开营销宣传的有关规定体现了私募非公开的性质;再次,上述办法还规定信托计划向他人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的30%,则可理解为监管层有意将信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。
当然,信托制的PE基金遇到的最大问题可能来源于退出渠道。按照现行政策,证监会不支持信托资金参与新股上市,尽管银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定了私人股权信托可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出,尽管国内私募超过60%是通过此渠道实现增值退出的,但由于IPO渠道受阻,使得信托制的PE基金不能期望于公开上市这条路径,这也是信托制PE基金不受投资者青睐的原因之一。另外,信托制的PE基金在资金交付的承诺制、投资决策委员会等设置方面实现难度较大;且其组织成本较高,不容易得到投资者认同。
(三)有限合伙制优势逐渐显现
有限合伙制是PE基金组织方式的“国际惯例”,其成为主流有三个最为根本的原因:首先,公司制的基础是同股同权,而基金行业的基础是同股不同权,管理人虽然可能只放入1%-2%的股本,但是对基金产生的利润却要享受15%-25%的分成;其次,公司制的出发点是要保护主要股东在重大事项上的决定权,而基金管理行业的出发点却是要尽可能避免有限合伙人的过度干预;再次,公司制要假设公司可以永续运营,但是每一个基金都有自己5-10年的生命周期。有限合伙制在上述三个方面都比公司制更为灵活,也更适合基金行业的具体需要。当然,还有更重要的一个原因是,有限合伙制可以避免双重征税问题。
但是,有限合伙制也同样存在一些问题:首先,中国是大陆法系国家,在这样的法律体系下的企业制度包括股份有限公司、有限责任公司、两合公司和无限责任公司,而我国目前没有无限责任法,如果有限合伙制中的普通合伙人(即通常所说的无限合伙人)行为严重违法,由于我国法律制度、个人征信体系尚待完善,有限合伙人(即通常所说的有限合伙人)如何追索权利还是个比较棘手的问题;其次,本次《合伙企业法》修改,虽然增加了有限合伙企业的条款,但由于有限合伙企业不具备完全的法律地位,不能像法人一样完全承担法律责任,即不是独立的法人,无法承担民事责任,更毋论在社会上作为市场主体。
三、国有公司参与设立PE基金的模式选择
从理论上讲,国有公司对于公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程,一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是PE的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同,其采取的主要模式也不尽相同,以美国为例,1933年《证券法》,1940年《投资公司法》,1958年的《小企业投资法》,1916年、1976年及1985年《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国PE组织模式的变化起到重要推动作用,早期是以公司制为主,而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式。
从以往经验来看,国有公司设立PE基金时分别采取了公司制、信托制以及有限合伙制等各种方式,如目前的PE基金大多以公司制设立,当然也有一定比例的以有限合伙制方式设立的私募基金,如东方资产旗下公司参与设立的上海五星投资合伙企业就是这样一种类型,还有一些信托公司通过契约方式涉足该领域,而作为中国第一家产业投资基金――渤海产业基金的组织形式不等同于国外纯粹的公司制、合伙制或信托制基金,而是根据中国国情混合了这三种形式的不同特征,从而带有了典型的中国特色。
结合中国国情,对于国有公司设立PE基金而言,不能简单推断某种制度优于其他制度,鉴于三种模式在中国都具有普遍适应性,且公司制是目前PE基金设立的主流模式,我们认为以公司制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的PE基金设立模式对于国有企业而言是一个最佳选择。
具体来说,根据难易程度及监管法规发展程度,有以下三种组建方式:
模式一:管理公司作为无限合伙人参与有限合伙企业设立。目前采用有限合伙企业方式设立的国内PE基金,一种结构是管理公司和无限合伙人(两者都采用有限责任公司形式)混为一体,具体的结构,如图1所示。
其中国有公司可利用自身专业优势参与管理公司的设立,鉴于《合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人,国有公司必须是非独资的有限责任公司才能担任有限合伙企业中的普通合伙人”,管理公司股东应不少于2家,国有公司可结合自身情况,与其他机构联姻组成管理公司,甚至与自身子公司等关联方组成有限责任公司作为管理公司也未尝不可。(以下模式中涉及到的管理公司组建方式均与此相同)
另外,根据相关规定,管理公司通常要满足一定的注册资本的要求(例如,在北京注册一家内资股权投资基金管理公司需要至少3000万人民币的注册资本)。同时,作为无限合伙人,按照市场惯例需向有限合伙企业进行投资,投资比例一般为认缴总额的1%。
这种混为一体的模式其优势在于管理公司的股东仅以出资为限对其债务负责,不会因为无限合伙人对有限合伙企业的无限责任而承担无限责任,除非有事由导致揭开管理公司面纱。就承担责任而言,公司制无限合伙人的股东显然优于合伙制无限合伙人的普通合伙人。另外,在该结构下,可以直接基于无限合伙人从有限合伙企业获得的利润和管理费实现对管理团队必要的激励。
但这种结构面临的问题是,管理公司和无限合伙人混为一体,如果无限合伙人由于经营有限合伙企业事务而承担法定无限责任,其作为无限合伙人的利润和其同时作为管理公司收取的管理费以及自身的注册资本将受到侵蚀。
模式二:管理公司和无限合伙人有效分离。解决上述问题的办法是对无限合伙人和管理公司进行法律上的有效分离,例如,可采用以下结构,如图2所示。
这种结构下,管理公司和无限合伙人是各自独立的有限责任公司,管理团队在管理公司层面运作,管理公司的设立满足一定的注册资本的要求。同时,无限合伙人通常根据市场惯例向有限合伙企业进行投资,所以无限合伙人也需要一定的资本,无限合伙人对有限合伙企业的投资可以由来自于管理公司的资本解决。
无限合伙人的设置在满足公司法的前提下,只要董事会通过管理公司的投资决策委员会作出的投资决定即可,无限合伙人的管理成本相对较小。同时,由于法律设置上的区隔,无限合伙人对有限合伙企业的无限责任不影响管理公司的利益(前提是公司面纱原则未被影响)。另外,在税务筹划上,由于无限合伙人的收入在分配给管理公司的时候可以视为居民企业间的分红而免税,模式二对于管理公司的股东来说承担的税负和模式一是相同的。
模式三:引入特殊有限合伙人概念。对于如何设置管理公司和无限合伙人,在境外PE基金运作中还有一种模式值得借鉴,即在管理公司层面引入特殊有限合伙人概念,如图3所示。
在上述架构中,管理公司和无限合伙人都是有限责任公司,无限合伙人向有限合伙企业进行少量现金出资(如果地方规定有特别的要求,如上海和天津),或不以现金出资而以劳务出资。作为特殊有限合伙人的管理公司向有限合伙企业以现金出资,满足其他有限合伙人对管理人的风险共担的要求。同时,无限合伙人负责运营有限合伙企业的事务,无限合伙人的收益分成可以通过分红的方式流回管理公司。因为无限合伙人的注册资本不大,所以无限合伙人的收入不会由于无限责任而受到太大损失;而特殊有限合伙人同时作为管理公司收取管理费。另外,同模式一和二相比,管理公司的股东承担的税负是相同的,只是由于加入特别有限合伙人,其在有限合伙企业中的权利义务需要加以特别规定。
该模式在成熟的国际私募基金中并不鲜见(尽管也有一定的争议),但在目前的中国市场可能面临挑战。一方面,其他有限合伙人是否会同意该种安排,是否认为这种安排是无限合伙人对无限责任的一种逃避。另一方面,审批机构是否能够接受特殊有限合伙人的设置。由于这些原因,模式三有待市场接受和审批机构的认可,但从法理上来说该模式并不违反中国法律的规定。
从另外一个角度来说,中国PE目前处于发展初期,有限合伙人对于无限合伙人的无限责任十分看重,作为国有公司发起设立的PE基金,由于基金协议限制一个基金的杠杆率,限制基金的对外担保行为,限制基金投资于使基金承担无限连带责任的实体当中,对外投资一般来说不会导致基金资不抵债,国有公司因此而承担损失的可能性不大。但从另一个角度而言,无限合伙人的所作所为最终会接受市场的惩罚,优秀的无限合伙人对自身的既往业绩是十分谨慎的,这也需要此类基金秉持稳健的经营风格。
综上,国有公司在设立私募股权基金时,可主要考虑模式一和模式二,当然,国内的PE基金在经历过初期阶段之后,随着相关法律的不断健全,投资者认知水平的不断提升,无限合伙人的情况和市场对合伙企业文化的理解应该会有进一步的发展,新的模式设置可能会产生。
参考文献:
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关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定
私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。
国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”
国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。
从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。
（二）相关概念的辨析
1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。
2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。
（一）外资私募股权投资基金
外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。
（二）中外合资私募股权投资基金
中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。
（三）本土私募股权投资基金
本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。
国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。
民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。
（四）产业投资基金
产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。
参考文献：
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[2] 黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，（3）.
关键词：私募股权投资基金；金融中介
一、问题的提出
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
参考文献：
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关键词：私募股权投资；中小型企业；促进；发展；不足；建议
私募股权作为一种资本管理和投资方式，其本质上是通过非正式方式，对个人或机构的资本进行募集，在企业发展的各个阶段进行资本投资，最终获得收益。或者说，是基金管理的一种。在当前中国经济新常态背景下，经济投资和经济发展的不足，中小型企业发展面临着融资困难的窘境，私募股权投资无疑为中小型企业融资提供了新的途径。
一、私募股权投资基金对中小型企业的重要意义
（一）有利于企业发展融资
对中小型企业而言，最直接的意义在于缓解当融资困难的难题。私募股权是资本市场与实体经济发展到一定阶段的必然产物，也就意味着当前我国资本市场和实体经济都需要私募股权投资的出现，其对市场经济的发展的意义在于构建了多层次的投融资市场、激活了地方金融市场、促进社会资源优化配置等作用。私募股权投资为中小型企业的发展提供了新的融资方式，注入了资金，避免了现金流的断裂，进一步推动和促进企业的上市或并购，促进企业的发展。
（二）有利于企业价值创造
私募股权投资所实现的是出资人、基金管理公司、被投企业等三方主体的共赢。而共赢的基础是三方主体多种资源的共享，资源的共享意味着利益作为共同基础，也就意味着私募股权投资实现“共赢”的方式在于它的价值创造。私募股权投资通过对企业的资金的提供，帮助企业积极进行发展和拓展，提高市场占有份额，从而确保企业价值的不段增加，企业价值的增加带动基金价值的增长，如此进行了良性循环。
（三）有利于企业资源获得
中国许多中小型企业都是粗放型的经营模式，在资本不足和技术不足的背景下，其生存困难，不具有较高的竞争力。但在私募股权投资的背景下，因私募股权投资所实现的是出资人、基金管理公司、被投企业等三方主体的共赢。而共赢的基础是三方主体多种资源的共享，也就意味着在引进私募股权投资基金后，企业实际上获得的不只是一般的资本，而是包括专业人才资源、筹资渠道、信息资源以及政府关系等一系列的资源，这就在很大程度上实现了中小型企业发展的必要资本积累，有力的推动了企业的发展和壮大。
二、当前中小型企业引进私募股权投资的现状
（一）法制和政策有待健全
私募股权投资的发展历史并不长，其所存在的典型问题即是私募股权投资发展所必要的法制基础和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的内容，如法律的制定，对投资的引导和规范，以规范其在资本市场的运转；如信息披露制度的不足，导致信息不对称，严重影响中小型企业的投融资法制。当前我国在规范基金发展上有一些法律的基础，但没有形成规范和统一。并具有专业性和指导性的法律对私募资金进行全面、具体的规定。也没有具体的管理制度对私募股权投资的各个环节进行规范性的管理和监督，也就导致私募股权在实际操作中问题较多，结果不理想。
（二）资金筹集单一薄弱
私募股权投资的根本在于资金的筹集，私募股权投资在我国已有一定的发展，但必须客观认识到的是，当前我国私募股权的资金筹集十分薄弱和单一。一方面，资金的来源主要以国外资本为主，国内资本参与私募股权极为有限，并且实力单薄，不具有竞力；而另一方面，本土私募股权基金的融资能力相当有限，规模多数在数千万到几亿之间不等，相比国外资本资金力量弱小，也就导致了私募股权投资竞争上存在不足。
（三）退出管理机制不足
退出是私募股权投资的最终收益环节，投资者最期待的是资本的有效退出以及收益的保障。但在当前我国私募股权投资管理的退出中，退出的方式十分单一，多层次的资本市场发育不完善，也就导致了场外交易的不足，严重影响了资本的及时有效退出。私募股权基金运作是“以退为进，为卖而买”，在资金运作中融资、筛选项目和退出是投资者运作的三大步骤，这三者环环相扣，任何一个环节的脱节都会影响整个项目的进度和盈利。相比国外多元化和健全的资本市场，我国私募股权的发展道路狭窄，无法满足私募股权投资的需求，长远看，不利于资本市场的发展和发育，严重影响中小型企业的发展和壮大。
（四）高水平专门人才不足
私募股权投资本质上是一种高风险、高收益的投资，也就意味着其需要高水平的操作者对资金进行科学合理的投资，以保证收益。但目前而言，我国市场上存在着高级专业人才的严重不足，许多的私募股权投资依靠的是所谓内部信息，而一旦进入严格周密的竞争场所，在公平竞争的背景下则往往失利。
三、强化私募股权投资基金促进作用的建议
（一）培育私募股权投资基金发展环境
培育私募股权投资的发展环境需要在两方面进行健全：一是制定建立健全的私募股权投资管理政策和制度，引导和促进中小型企业的发展。私募股权投资作为一种投资方式，各级政府应积极根据本地实际情况，在行业发展和资本融合的基础上为私募股权投资的引进提供优惠的政策和制度的保障；另一方面，市场经济和资本市场的健康发展都要求有强力的法律保障，因此加快《投资公司法》和《私募股权基金法》等法律的制定与完善十分必要。
（二）拓展私募股权投资基金来源
私募股权投资的发展最关键的在于资金的有效筹集，在国外资本占据优势的背景下，应加强对本土资本的扶持力度，在市场经济背景下建立一个包含政府资金、民间资金、金融机构和国际资金等多元化资金来源的资本市场和融资渠道。政府应放宽对民间私募股权资本的管理，允许民间私人私募股权投资的运转和运行，允许金融机构作为独立的主体参与私募股权基金投资，并且政府也可以作为投资主体参与私募股权资本的筹集与投资。只有在多元化的基础上才能真正拓展私募股权投资的资金来源。
（三）培育多层次的资本市场
多层次的资本市场是影响当前我国市场经济和资本市场发展的重要因素，因资本市场发育的不健全，导致我国许多需要通过市场化解决的经济问题被行政手段所解决或遮掩，阻碍了市场的自由竞争和资本的培育。在私募股权投资管理中，退出是私募股权投资收益的关键环节，建立多层次的资本市场实际上是对多元退出机制的培育，能有效的吸引更多的资金投资股权基金。
（四）加快培养和引进高水平专业人才
私募股权投资作为一种基金管理方式，其本质上是通过人的管理和投资获得收益，因此在当前我国资本运作人才不足的背景下，应加快对私募股权资金投资管理高素质人才的引进和培养。这需要政府积极引导，市场和社会积极配合，加强实践操作的培训。此外，为配合市场的发展，应建立宽松的人才流动途径，规范行业管理，提高人才转入门槛。
四、总结
总而言之，私募股权投资作为一种新的资本管理和投资方式，在当前中国市场和资本市场不健全的背景下，应加强对资本市场的培育，强化法律制度和政策的支持力度。并且，总的而言，私募股权投资在较长的时间内对中小型企业的发展都应该是有益的，对此，我们应加强对私募股权在中小型企业中应用的研究，以促进中小型企业的发展和整体市场经济的繁荣。
参考文献：
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